多氟多研报：收入创新高，利润率却连续两个季度回落

研究日期：2026年11月8日

财报期间：2026年三季度报告（报告期截至2026年9月30日，2026年10月21日披露）

核心判断

一句话结论：这家公司现在是收入在涨、利润在跌——涨的是电池卖得多，跌的是六氟磷酸锂卖价回落加上低毛利电池占比上升，而股价已经提前按最好的情况定价了。

第一，收入增长的主力已经是电池，但材料仍然是大头。 2026年上半年，电池业务收入23.96亿元，同比增长118.81%，已经逼近材料业务的25.92亿元，差距不到2亿元；电池带来的收入增量约13亿元，超过材料端的约11亿元。1

第二，赚利润的仍然是材料，电池每多卖一元收入，综合毛利率就被拉低一分。 毛利率是每卖100元货留下的钱（还没扣期间费用和税）。上半年材料业务每卖100元留35.34元，电池业务每卖100元只留11.91元，电池占收入约三分之一，综合毛利率就被拉低一大截。1

第三，利息汇兑、坏账和存货跌价这三块，在同一个季度一起变差。 前三季度利息和外汇这块多花了1.32亿元，是去年同期的四倍；给客户的赊货款多了，坏账计提比去年同期多3276万元；备的货多了，跌价准备多提了2994万元。

前三季度公司卖了109.27亿元的货，比去年同期多六成；归属母公司股东的净利润（上市公司股东能分到的那部分利润）5.92亿元，同比增长658.72%。这个增速主要因为去年同期几乎没赚钱，不能当作经营能力的量度。更值得看的是第三季度这三个月：赚了8036万元，比第二季度少了41.06%，不到上季度的六成。

接下来要盯的三件事：六氟磷酸锂价格能否在四季度站稳11万元/吨以上；电池出货能否兑现2026年30GWh的目标；应付票据到期解付之后，经营现金流会不会回落。

公司靠什么赚钱

新能源材料是现金牛。六氟磷酸锂是锂电池电解液里的核心锂盐，电解液厂必须采购它才能配出电解液。公司现有产能6.5万吨/年，2025年出货约5万吨，2026年计划出货6万吨左右，按2025年出货量算全球市占率约20%，客户覆盖国内主流电解液企业。2

新能源电池是规模业务。公司用"氟芯"品牌做大圆柱电池，覆盖20Ah到100Ah，客户包括五菱、奇瑞、爱玛、华宝新能，对应的是平价电动车、两轮车和便携式储能——这些场景对能量密度要求不高，对成本极其敏感。公司自述2025年大圆柱电池出货接近10GWh，"努力跻身国内行业第一梯队"，年底产能20GWh，实际出货约为产能的一半。2

（GWh是电池电量的单位。）2026年公司的目标是产能50GWh、出货30GWh，大约是2025年出货量的三倍；未来三年规划综合产能超过120GWh。这些是公司口径的目标和规划，不是已经发生的事实。

氟基新材料提供基础化学品，包括无水氟化铝、氟化盐等，2026年上半年收入14.57亿元、同比增长5.81%，毛利率12.69%，稳定但不出彩。1

电子信息材料是公司主动开辟的第二条曲线。公司有4万吨G5级半导体级氢氟酸、1.2万吨/年电子级氨水、6000吨/年电子级氟化铵、4000吨/年电子级硅烷产线，其中G5级氢氟酸已稳定批量供应台积电、三星、华虹、长鑫存储等厂商；还建成一体化高纯氟气产线，高纯四氟化硅、高纯氟氮混合气已商业化销售。3 这条线的规模还小：上半年收入仅2.65亿元、同比增长37.30%，公司自己也说电子级氢氟酸占营业收入比例不足2%。14

公司的成本优势来自链条完整："氟资源→氢氟酸→氟化锂→六氟磷酸锂→锂电池"全部自产。材料端赚到的价差，在公司内部变成电芯的成本空间，这是它能避开宁德时代、比亚迪主导的高端乘用车战场的原因。2

本期财报：收入创新高，单季利润连续两季回落

单季数据来自公司三季报披露与同口径累计数相减，毛利率按单季收入与成本重算。扣非口径下，公司三季报披露前三季度扣非净利润5.60亿元、半年报披露上半年4.96亿元，两者相减得到第三季度单季扣非约0.64亿元，上年同期单季扣非为负、公司披露为"不适用"，因此不作同比计算。56

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收入端是一条持续抬升的曲线，2026年三个季度都在30亿元以上，三季度几乎与二季度持平——高增长主要在上半年完成，下半年进入高位平台。

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利润端是尖峰形状：一季度3.76亿元是全年高点，二季度回落到1.36亿元，三季度继续回落到8036万元，连续两个季度环比下滑。7

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原因一，业务结构变了。 上半年电池业务收入23.96亿元、同比增长118.81%，材料业务收入25.92亿元、同比增长71.25%；电池的毛利率只有11.91%，材料是35.34%。8 电池每多卖一元收入，占比就上升一分，综合毛利率就被拉低一分。

原因二，材料价格没有同步跟上。 六氟磷酸锂现货价在2026年二季度落到9万至11万元区间，三季度回到11万元上方，季度均价约11.7万元，比二季度略有回升。9 价格没有塌，但回升幅度小于二季度从高点回落的幅度。

原因三，费用和汇兑同时上行。 前三季度财务费用1.32亿元、同比多出1.00亿元，公司解释为利息收入减少、汇率变动导致汇兑损失增加；研发费用5.51亿元、同比增长69.17%，公司解释为研发试验推进、材料投入增加。电池出口东盟和南亚市场放大了汇率敞口。

原因四，减值跟着收入一起放大。 信用减值损失7669万元（给客户的赊货款可能收不回来，公司要提前计提坏账），同比增加74.57%；资产减值损失4022万元（备的货卖不到成本价时要计提跌价准备），同比增长291.17%。

原因五，上年同期有一次性收益垫底。 上年同期有债务重组收益3150万元，本期投资收益为-1360万元；营业外收入从4609万元降到471万元，公司解释为违约收入减少。扣掉卖资产、政府补助这类一次性进项后的利润（扣非净利润）前三季度是5.60亿元，上年同期还亏着2333万元——主业确实转好了，但658.72%的增速被低基数放大了不少。

财务质量：现金回来了，库存和欠款也在涨

前三季度公司实际收到和付出的经营现金净额15.78亿元，是同期利润的2.7倍，钱收得比账上赚得多，看起来质量不错。公司的解释是销售规模扩大、回款增加，以及银行承兑汇票到期解付。5

但同一时间，应收账款（客户欠公司的货款）31.95亿元，比年初增加15.04亿元、增幅89.01%；存货25.12亿元，比年初增加7.68亿元、增幅44.02%，公司解释为对主要产品备货增加；预付款项5.25亿元、增长198.51%，是预付原材料款增加。5

负债端则是另一幅画面：应付票据（公司开给供应商的票据）42.50亿元、增长53.25%，应付账款31.85亿元、增长58.22%，公司解释为子公司采购材料、备品备件增加。

简单的说：公司用票据代替现金先付供应商货款，同时自己给客户的赊账和仓库里的货都在增加。钱还没收回来、货先堆上了，利润表好看，但现金和库存的压力都在上升。至于"银行承兑汇票到期解付"到底是收到钱还是付出钱，三季报没有拆开说明；它与应付票据同时增加53%放在一起看，现金流改善里有多少是一次性的，目前无法确认。

融资结构也变了：短期借款从12.00亿元降到3.14亿元，一年内到期的非流动负债从14.83亿元降到9.43亿元，长期借款从40.25亿元升到68.53亿元、增长70.26%，公司解释为调整融资结构、增加长期借款保障日常经营。5

新增的28亿元长期借款，相当于前三季度归母净利润的近5倍。公司把短期债务换成了长期，代价是每年多付利息，而这些钱要等电池产能真正投产后才开始有回报。

按账面货币资金计算，公司借来的钱比账上现金多约22.2亿元。需要注意，这58.93亿元货币资金里有相当一部分是为开立42.50亿元应付票据准备的保证金，不能自由动用；少数股东权益约26亿元也没有从这个数字里扣除。

行业：六氟的紧平衡，2027年出现分歧

六氟磷酸锂这一轮景气从2025年9月底开始，驱动力是储能和动力电池需求。2026年国内六氟磷酸锂名义产能约51.89万吨，1至9月产量27.5万吨、同比增长49.69%，行业开工率维持80%以上；天赐材料、多氟多、新泰新材三家合计占57%份额，格局已经比较稳定。3

不同机构的口径需要对齐：51.89万吨是国内名义产能，中信建投测算的是全球需求约40.4万吨与全球有效产能约41.4万吨，鑫椤锂电预计2026年全球产量37.5万吨、有效产能40万吨、全年开工率超90%。410 按有效产能口径看，2026年是接近平衡甚至偏紧，不是严重过剩。

价格路径是一个典型的过山车：2025年7月一度跌破5万元/吨，2025年12月均价逼近18万元/吨；2026年年初最高16.5万元/吨，5月中旬最低9.9万元/吨；4月后报盘从9.4万元/吨反弹到12万元/吨。11

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图中每个节点标注了是市场报价还是期间均价：2025年7月的5万元、2025年12月的18万元、2026年年初的16.5万元、5月中旬的9.9万元来自隆众资讯、每日经济新闻与上海证券报的报道，2026年三季度的11.7万元为媒体报道的季度均价。10119

行业单位盈利也跟着价格走：从年初最高的8.5万元/吨一度降到亏损0.3万元/吨，之后修复到1.5万元/吨水平；2026年上半年行业平均毛利率23.29%，同比提升29.26个百分点。11

真正的分歧在2027年。中信建投预计2026年全球总需求约40.4万吨、对应有效产能约41.4万吨，属紧平衡；也有第三方报道提到，摩根士丹利在9月下旬的报告中指出市场对2027年六氟磷酸锂供需走弱的预期已经明显。49 这份摩根士丹利报告原文不在本次可核验的资料范围内，因此只作参考。

公司自己的动作支持后一种判断：14.88亿元募投的"年产10万吨锂离子电池电解液关键材料项目"已在2026年7月9日公告延期一年，达产时间从2026年11月30日推迟到2027年11月30日，理由是市场供需环境、行业发展变化与技术进步影响下"适当控制了投资节奏"。10

2026年11月5日，公司又给这个项目新增了一处实施地点，位于焦作经开区公司原厂区内，保荐机构中金公司对此无异议。12 募集资金投向、用途和实施方式都没有变，但和"延期一年"放在一起看，指向的是同一件事：扩产节奏在放慢。截至2026年6月30日，该项目募集资金投入进度只有39.71%，累计投入5.91亿元；而公司账上仍有9.25亿元募集资金分布在闲置补流、大额存单和账户余额里。钱不是没有，是没花出去。

竞争格局与壁垒

材料端的格局已经稳定，壁垒来自成本和规模。 三巨头合计占57%份额；公司6.5万吨产能对应2025年约5万吨出货，产能利用率维持在较高水平。32 更关键的是上游自产：无水氟化铝、氢氟酸、氟化锂全部自制。公司披露新一代反应与结晶工艺使综合生产成本预计可降低8%至10%。2

电池端的壁垒来自成本结构。 公司的"一体分切"极片工艺与单侧汇流设计，让锂电池制造成本降低18%、成组效率提升15%；公司自述2025年大圆柱电池出货接近10GWh，努力跻身国内行业第一梯队。2 2026年10月，公司第三代全极耳氟芯大圆柱电池在印度电池展亮相，覆盖20Ah至100Ah，海外市场从东盟进一步延伸到南亚。13

电子信息材料端的壁垒是认证。 电子级氢氟酸用于硅片刻蚀，对纯度要求极高，产品验证与客户资质认证周期漫长，一旦完成认证，供需关系通常稳定，生产商具备技术壁垒与议价权。4 这条壁垒目前还没变成利润。

资本配置：一边扩电池，一边收材料

公司的资本开支重心明显偏向电池。2026年9月，公司拟借款2.1亿元加速20GWh锂电池项目；9月18日公告向金融机构申请新型政策性金融工具对控股子公司增资。814

这条路径的代价是明确的：电池是高固定资产投入、重竞争、毛利率薄的环节。2026年上半年电池业务毛利率11.91%，比材料业务低23个百分点。即使30GWh全部兑现，收入增量也要经过毛利、折旧、少数股东损益三道扣减才能落到归母净利润上；前三季度归属净利率只有5.4%，就是这三道扣减的结果。

电池30GWh目标本身还依赖新产线按时投产：公司2025年底产能20GWh、出货接近10GWh，利用率约五成；2026年产能规划50GWh、出货30GWh，利用率约六成，比2025年的提升有限。2 目标能否兑现，主要看新产线能不能按期开起来，而不是订单够不够。

固态电池材料是容易被高估的一块。公司在2026年4月的投资者交流中说，LiFSI已与头部客户开展深度技术对接与协同验证，但若相关应用风险不能有效解决，其市场化推广节奏仍存在一定不确定性。2 另有第三方报道提到，公司6N级硫化锂国内市占超过40%、LiFSI已进入头部电池厂的半固态电解质方案，这一说法未经公司公告确认。9 无论进度如何，固态材料对2026年利润的贡献接近于零。

电子化学品是另一条尚未兑现的曲线：半导体级氢氟酸价格上涨20%至30%，已稳定批量供应台积电和三星等大厂。15 但上半年收入只有2.65亿元，还不足以改变公司的利润结构。

股东结构上，报告期末普通股股东40.72万户，控股股东李世江持股10.29%（质押245万股），一致行动人焦作多氟多实业集团持股2.39%（质押1220万股），公司回购专用账户持股3444万股、占比2.89%。5

估值：现价已经走完了乐观路径

估值日为2026年11月6日，公司收盘价23.20元，总股本11.90亿股，市值276.18亿元；公司借来的钱比账上现金多约22.2亿元。16

按现在23.20元的股价买入，公司最近12个月赚的7.27亿元，相当于要38年才能回本（38倍市盈率）。2026年前三季度已实现5.92亿元，若第四季度与第三季度持平，全年约6.7亿元，对应约41倍市盈率。

卖方预测里能核验到的是华安证券：10月28日把2026至2028年归母净利润预测从13.36亿元、19.64亿元、29.61亿元下调到7.32亿元、11.52亿元、16.02亿元，理由是六氟磷酸锂价格与价差较年内高点收窄，维持"买入"评级，对应2026年37.7倍市盈率（按10月28日收盘价22.55元）。3 本轮资料中没有第二家机构可对照，因此不能把这一家的下调当成市场一致预期。

我按三种经营状态做情景，估值基准是2027年归母净利润乘以对应的市盈率，因为2026年的盈利仍处在价格周期的高位噪音里。

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现价23.20元落在乐观情景附近，比中性情景高出约39%。要证明现价合理，需要同时成立两件事：材料价格不再往下走，电池放量把利润率修复到能够对冲结构摊薄的水平。截至2026年三季度末，这两件事都还没有在报表上出现——单季毛利率13.16%、单季归属净利率2.06%，都低于二季度和中枢水平。

股价本身已经反映了这种谨慎。2026年以来公司股价累计下跌三成左右，10月单月下跌26.75%，11月反弹超过10%，最新收盘价23.20元，较年内高点57.50元回撤近六成。1017 这不是个股独立的问题：同业天赐材料2026年以来股价也下跌约38%，整个六氟磷酸锂链条都在被重新定价。机构层面也在减仓：2026年三季度已披露的前十大机构持股比例合计下降5.62个百分点。18

风险与验证信号

会削弱判断的信号。 六氟磷酸锂价格跌破10万元/吨且持续两个季度，意味着2026年的盈利修复只是周期反弹而不是新平台；2027年行业新增产能集中投放，公司自身又已把电解液关键材料项目延期一年，价格下行时产线利用率会同步下降。电池业务如果全年出货达不到30GWh（大约是2025年出货量的三倍），收入增长就会断在高位；如果出货达标但每卖100元只赚10元毛利，收入涨60%也换不来利润同比例增长。

会增强判断的信号。 单季毛利率重新站上16%以上且不依赖单月价格跳升，说明电池放量正在变成利润而不是稀释利润；应付票据解付之后经营现金流仍维持正向，说明回款质量真实改善；六氟磷酸锂价格站稳11万至12万元/吨区间并持续到2027年。

其他不确定性。 公司前三季度末存货25.12亿元、应收账款31.95亿元，如果四季度出现跌价准备集中计提，单季利润还会再受冲击。少数股东损益随电池子公司利润增长而增加，净利润与归母净利润之间的差距会持续存在。公司回购专用账户持股3444万股、占比2.89%，前十大机构持股比例下降，对每股收益口径和筹码结构的影响需要持续跟踪。

需要说明的证据缺口。 2026年三季度报告未按板块披露收入和毛利率，六氟磷酸锂与电池的第三季度实际出货量也没有披露，因此本报告对三季度利润下滑的归因只能给出方向和量级，无法精确拆分到各因素的贡献金额。分板块数据引用的是2026年半年报口径，与三季度不完全可比；三季度财务数据未经审计。

资料与口径说明

本报告以公司2026年三季度报告（2026年10月21日披露）为财务事实口径，单季度数据由累计数相减或直接取自报表；结构化财务数据用于趋势与计算核对，最终以公司原文为准。估值基准为2026年11月6日收盘价23.20元，总股本11.90亿股（行情数据源口径，公司最新股本公告未在本轮资料中取得）。每股价值按总股本11.9043亿股测算。情景估值为本报告独立测算，不代表公司或任何机构的目标价。

主要资料：公司2026年三季度报告；公司2026年4月16日投资者关系活动记录表；华安证券2026年8月20日、10月28日公司点评；公司2026年11月5日募投项目新增实施地点公告；上海证券报、每日经济新闻、第一财经等对公司三季报与经营情况的报道；隆众资讯、我的钢铁网对六氟磷酸锂价格与行业盈利的统计。