神火股份:2026年三季度报告：剔除减值后，营业利润环比增11.7%

报告期：2026 年 1-9 月（累计）及 2026 年第三季度（单季），报告期截止日 2026-09-30 披露时间：2026-10-19 分析基准价：2026-10-26 收盘 25.36 元/股（总股本 22.49 亿股，市值 570.35 亿元） 货币单位：人民币

一、本期最核心的结论

这是一份"利润很高、但报表口径被一笔单季集中减值压住"的财报。 1-9M2026 归母净利润 74.87 亿元、同比 +114.54%，扣非归母 74.84 亿元、加权 ROE 27.42%、经营现金流 111.12 亿元——利润是真的、现金也是真的，全年 96 亿元的基线基本锁定。

但把镜头拉近到第三季度，必须分两个口径读：报表口径收入环比 +5.35%，营业利润环比只涨 1.73%、归母环比 +8.58% 12；剔除单季集中计提的 4.13 亿元资产减值后，26Q3 营业利润 46.11 亿元、环比 +11.73%，归母约 29.15 亿元、环比约 +17.0%。也就是说，"增收不增利"只在含减值的报表口径成立，经营口径仍有双位数环比增长。

4.13 亿元减值的期间归属有三重证据：2026 年半年度报告资产减值损失本期发生额为 0；1-9M2026 资产减值损失为 -4.12698 亿元；董事会决议公告披露构成为超化煤矿崔岗井田无形资产减值 40,308.30 万元 + 在建工程减值 961.55 万元 = 41,269.85 万元，减少前三季度归母 21,039.51 万元，对当期经营性现金流无影响 341。这 4.13 亿元全部形成于 26Q3 单季。

更关键的是：公司没有把这笔减值作为非经常性损益剔除。 1-9M 扣非归母 74.84 亿元与归母 74.87 亿元仅差 0.03 亿元——扣非口径同样被侵蚀，因此它必须被视为经常性的资产出清成本，不能按"一次性可忽略"处理。

在此之上，价格结构才是真正的约束：单季毛利率从 26Q2 的 38.87% 到 26Q3 的 39.01%，只多了 0.14 个百分点，基本走平；26Q3 铝均价环比 -2.2%，氧化铝环比 +0.8%，预焙阳极环比 +1.4%——上半年"铝价涨、氧化铝跌"的剪刀差红利走到了平台期；是煤价（永城无烟精煤环比 +37.5%）把铝价的走弱顶住了 5。

这带来三个直接后果：一是 2026Q4 及 2027 年的利润增量来源从铝价切换到煤价，利润的边际弹性更大、波动性也更大；二是市场可能从"业绩加速"叙事转向"业绩平台"叙事，卖方一致预期存在下修压力；三是我们因此下调了目标价区间与中枢，尽管盈利基线本身是上调的。

二、核心对照表（1-9M2026 累计）

本期为年初至报告期末的累计口径，同比为 2025 年同期数据。本期未取得同口径的单季度拆分（前三季度累计），因此本表不设"环比"列；单季数据另见下节。

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单季对照表（2026Q3）

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剔除减值口径的推算：26Q3 营业利润 = 1-9M 119.46 − H1 77.48 = 41.98 亿元；加回 4.13 亿元得 46.11 亿元，46.11 ÷ 41.27 − 1 = +11.73%（26Q2 不含减值，无需还原）；归母影响直接采用公告披露的 21,039.51 万元，27.05 + 2.10 ≈ 29.15 亿元，29.15 ÷ 24.92 − 1 ≈ +17.0%。26Q3 未披露分部量价，吨铝毛利、吨煤毛利仅能沿用 2026H1 口径作估算级证据。

三、变化的驱动归因

3.1 公司自己的归因

三季报把盈利大增归因于三件事：电解铝和煤炭产品售价上涨、氧化铝价格下降 1。

这与价格数据完全对得上：26Q3 A00 铝均价 2.37 万元/吨（同比 +14.5%、环比 -2.2%）、氧化铝 2,744 元/吨（同比 -12.9%、环比 +0.8%）、预焙阳极 6,219 元/吨（同比 +17.1%、环比 +1.4%）、永城无烟精煤 1,708 元/吨（同比 +61.2%、环比 +37.5%）、许昌瘦煤 1,890 元/吨（同比 +28.4%、环比 +24.0%）5。

3.2 我们自己的拆解：量、价、结构、一次性因素

量的贡献：基本没有。 电解铝 170 万吨满产，2026 年计划产量未变；煤炭销量未增长，2026H1 商品煤销量 364.48 万吨、同比 -2.22% 6。本期利润增长几乎全部来自价格与成本结构，没有量的贡献。

价与剪刀差：上半年的引擎，Q3 已经熄火。 2026H1 电解铝毛利率 45.33%（同比 +15.27pct），吨铝成本由 11,922 元/吨降至 10,966 元/吨、吨铝毛利 9,094 元/吨 6。但开源测算 26Q3 铝价—氧化铝剪刀差约 1.77 万元/吨，与 2026H1 基本持平，由"继续走阔"转为"横向平台"。

煤价：Q3 的唯一增量。 26Q3 煤价涨幅居首，是收入环比 +5.35%、营业利润不降反升的直接原因 5。

一次性因素：减值规模大，但公司未将其剔除。 扣非归母 74.84 亿元与归母 74.87 亿元几乎相等，非经常性损益仅 0.03 亿元，因此 4.13 亿元资产减值并未被作为非经常性损益剔除——主要为控股子公司新密市超化煤矿崔岗井田计提减值准备（无形资产 40,308.30 万元 + 在建工程 961.55 万元），上年同期仅 0.17 亿元 13。这意味着它会直接侵蚀扣非利润，估值必须按经常性成本处理。

并表因素：无。 报告期内无重大并购并表。

费用与税率：顺风。 销售费用 -32.48%、财务费用 -39.78%、利息费用 -38.00%；但税金及附加 +45.26%、所得税费用 +83.35% 随利润同步放大 1。

3.3 与此前研报判断的对照

四、资产负债表与现金流：净现金转正是本报告最硬的正面变化

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现金与短债同时上升不是加杠杆。 1-9M 短期借款增加 47.78 亿元，同期货币资金增加 118.35 亿元。资金来自经营回款：销售商品、提供劳务收到的现金 421.02 亿元、同比 +26.4%，快于收入 +22.03%；筹资端"收到其他与筹资活动有关的现金"17.23 亿元（同比 +208.48%），公司说明为"收回为取得借款质押的定期存款及利息增加"，不是新增外部资金；筹资活动净流出仅 1.57 亿元 1。

自由现金流：1-9M 购建固定资产等支付现金仅 3.21 亿元、同比 -47.85%；TTM 口径经营现金流 129.57 亿元、资本开支 5.66 亿元，隐含自由现金流约 123.9 亿元 2。这是高股息的现金基础。

两处需要盯住的营运资本变化：一是应收（+44.34%）、票据（+191.46%）、存货（+42.67%）增速都高于收入 +22.03%，其中票据上升说明回款形式正从现汇向票据迁移，把压力推迟到托收期；信用减值损失仅 -0.098 亿元、相当于期末应收账款的 0.6%，计提极为克制，潜在压力是被延后而非消除。二是少数股东权益 +37.42%、1-9M 少数股东损益占净利润 19.87%（上年 17.43%），合并利润增长的约五分之一不归上市公司股东。

五、对预测桥和估值的影响

5.1 盈利预测：上调

1-9M 已实现 74.87 亿元，占 2026 基线的 78%；Q4 达标线为 21.13 亿元（= 96 − 74.87），Q4 归母中枢约 21.5 亿元（区间 20-24 亿元）。两者不同：21.13 亿元是全年达标的最低门槛，21.5 亿元是我们的中枢假设；Q4 归母若低于 20 亿元，全年将落向 94.87 亿元、不达 96 亿元基线。卖方对照：国金证券 96.75 / 99.29 / 102.25 亿元 5，开源证券 88.84 / 92.80 / 96.94 亿元 6，渤海证券 2026E 89.63 亿元、维持增持 7。

基线为何是 96 / 96 / 99 而不是更高：2026 年已发生的 4.13 亿元减值已包含在 1-9M 实际归母 74.87 亿元内，不重复扣减；Q4 另假设追加减值 1-3 亿元（中枢 1.5 亿元），全年隐含减值约 5.1-7.1 亿元（中枢 5.6 亿元）；2027-2028 每年内含 1-3 亿元常态尾部减值（中枢 1 亿元），这正是 2027/2028 各较旧版下调 1 亿元的原因。

两处模型口径必须提示：开源模型少数股东损益仅 11.62 亿元（占 11.6%），而实际为 19.87%，其预测可信度应打折；国金模型 2026E 资产减值列为 0，而 1-9M 实际已发生 4.13 亿元。

5.2 估值：锚点切换，目标价区间收窄

新估值锚（2026-10-26）：股价 25.36 元、总股本 22.49 亿股、市值 570.35 亿元、EV 542.97 亿元。相较上一版锚点（2026-08-31，27.48 元、618 亿元），股价 -7.7%，而 2026E 盈利基线上修约 4.3%——这正是目标价下调的机械来源。

DCF：WACC 12.5%、永续增长率 1.0%、中周期归母 50 亿元，EV 783.6 亿元 + 净现金 27.38 亿元 − 少数股东权益 50.57 亿元 = 归母股权价值 760.4 亿元，每股 33.72 元（乐观 44.96 元、综合保守情景 23.76 元），终值占 EV 47.6% 8。

Comps：PE 法 30.7 元、EV/OCF 法 29.0 元、PB 法 21.6 元，加权基准值 30.05 元 8。

目标价结论：

需要明确：37-42 / 30-33 / 20-23 是三档情景各自的目标价情景区间（假设族内的上下沿），不是概率分布的上下边界；29.87 元才是概率加权点估计。评级维持审慎看多（优于大市）。

两个"保守"必须区分：

• DCF 参数压力测试值 27.76 元（约 27.8 元）：经营路径仍是中性基线 96/96/99 不变，只把 WACC 提至 13.5%、g 降至 0.5%、中周期归母降至 40 亿元——它只说明"经营不恶化时的估值缓冲"。
• 综合保守情景（经营与参数同时恶化）：2026E 归母中枢约 82 亿元（区间 79-85）、2027E 约 55.6 亿元、2028E 约 59.2 亿元，DCF 每股 23.76 元、点估计 21.87 元、情景区间 20-23 元，低于 25.36 元现价。

综合保守情景的推导（Q4 锁定口径）：1-9M 归母 74.87 亿元已锁定，Q4 只需从达标线 21.13 亿元往下修。冲击仅作用于 Q4：铝价 23,350→21,750 元/吨 -3.96 亿元；氧化铝 2,744→3,200 元/吨 -1.03 亿元；公司实现煤价 -200 元/吨 -2.23 亿元；云南电价 0.42→0.46 元/度 -1.00 亿元；Q4 追加减值 5 亿元（归母 50%）-2.50 亿元；电解铝销量 173→168 万吨 -2.73 亿元；煤炭销量 700→690 万吨 -0.12 亿元；少数股东占比 +1pct -0.30 亿元。合计 -13.87 亿元，Q4 归母中枢降至约 7.3 亿元，全年约 82 亿元。

下调的原因不是盈利，而是倍数：上一版目标价隐含 8.0-9.0 倍 PE，本版按 7.0-7.2 倍重估；同期 2026E PE 从 6.7 倍压缩到 5.94 倍。

5.3 当前价格隐含了什么

25.36 元的价格隐含中周期归母只有约 26.5 亿元（若按保守参数 WACC 13.5%、g 0.5%、中周期归母 40 亿元，则约 32.2 亿元），低于 2025 年实际的 40.05 亿元；按退出倍数反推，等效于铝价长期维持 21,000-22,000 元/吨：

市场正在给"2026 年是周期高点、盈利深度均值回归"定价。 这是本稿与市场分歧的量化位置。

六、主要风险、反证与仍需后续确认的缺口

6.1 主要风险

1. 剪刀差平台化：26Q3 报表口径增收不增利（营业利润环比 +1.73%，含 4.13 亿元单季减值；剔除后 +11.73%），毛利率 38.87%→39.01% 走平。若 26Q4、27Q1 延续，卖方一致预期将开始下修，估值折价不会因盈利已兑现而自动修复；
2. 煤价由需求驱动：华中焦化开工率已由 92.10% 降至 79.83%，煤价回吐速度快于回补；煤炭销量未增长，弹性是纯价格弹性；
3. 氧化铝全部外购：每反弹 500 元/吨侵蚀 2026E 归母 4-5 亿元，26Q3 氧化铝环比已转正 +0.8%；
4. 煤炭减值未出清：26Q3 再计提 4.13 亿元，且未被公司作为非经常性损益剔除，2026 年报若追加 ≥5 亿元需立即重估综合保守情景；
5. 少数股东占比升至 19.87%：下行情景中归母降幅大于合并净利降幅；
6. 云南枯水期限产：90 万吨产能 100% 依赖水电，11 月起进入枯水期；
7. 外延归零：成长性完全依赖内生，估值故事只剩周期；
8. 综合保守情景目标价低于现价：经营与参数同时恶化时 2026E 归母中枢约 82 亿元、DCF 每股 23.76 元、点估计 21.9 元、情景区间 20-23 元，低于 25.36 元。

6.2 反证（对我们自己判断的挑战）

• 26Q3 可能是拐点而非平台：若 27Q1 铝价回到 22,000 元/吨下方，Q4 归母中枢 21.5 亿元将不成立。注意"拐点"的证据应来自毛利率走平与成本端三头转向，而不是报表口径的利润环比失速（该数含 4.13 亿元减值）；
• 市场可能是对的：若铝价中枢真的下移到 21,000 元/吨，2026 就是本轮周期高点且永不再回，那么 5.94 倍 PE 不是便宜而是"伪低估"；
• 峰值现金流资本化会高估价值：TTM OCF 129.57 亿元建立在铝价 23,000 元/吨以上，属于周期顶点现金流；
• 少数股东拿走的是最优质的那块：19.87% 的分润主要来自云南神火（水电铝），归母股东实际拿到的是"新疆煤电 + 部分云南"。

6.3 仍需后续确认的缺口

1. 1-9M 分部数据缺失（最大缺口）：三季报未披露分板块收入、销量、毛利率与主要子公司净利润，煤炭、铝加工对归母的精确贡献无法计算；须待 2026 年报补齐；
2. 1-9M 商品煤实际销量与实现价未披露：煤价上涨中"品种结构 vs 纯价格"无法拆分，本稿煤价情景以 2026H1 的 858.72 元/吨实现价与全年 695 万吨目标量为锚，不得当作披露事实使用；
3. 崔岗井田 4.13 亿元减值的可收回金额、折现率与煤价假设未披露，无法判断是"正常化"还是"深度下行起点"；
4. 应收账款账龄、银行承兑汇票账期与贴现成本需年报确认；
5. 云南神火具体少数股东持股比例未取得，EV→股权桥现用少数股东权益账面 50.57 亿元；
6. 2026 年末分红方案尚未公布，每股 1.75 元、股息率 6.9% 是基准假设而非已承诺事项；若按 50% payout 上限则为每股 2.10-2.15 元、股息率 8.3%-8.5%；
7. 26Q4 煤价持续性及铝价/氧化铝路径不确定，决定中性情景 90-101 亿元落在上沿还是下沿；
8. 股本口径差异：估值数据包总股本 22.49 亿股，三季报 EPS 3.383 元对应加权平均股本约 22.13 亿股，EPS 换算须用加权平均口径。

6.4 后续要盯的信号

本文件基于神火股份 2026 年三季度报告（2026-10-19 披露，未审计）、2026 年半年度报告、2025 年年度报告、卖方研报（国金证券 2026-10-20、开源证券 2026-10-15、渤海证券等）与服务器预生成的财务/估值数据包整理。预测与估值参数均引自上游已确认结论，铝价、氧化铝价、煤价实际走势可能显著偏离假设。本文件不构成投资建议，所有数字均按公开资料口径整理。

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