铜陵有色研报：铜价推高利润，现金押在484亿存货上

研究日期：2026年11月4日

财报期间：2026年三季度及前三季度（2026年1—9月）

核心判断

铜陵有色刚交出一份非常好看的三季报：第三季度收入 627.5 亿元、同比增长 36.96%，归母净利润 20.54 亿元、同比增长 516.76%；前三季度归母净利润 50.47 亿元、同比增长 184.75%。1 但这份利润表的成色和现金流表是矛盾的：同期前三季度经营活动现金流净额 -41.43 亿元（上年同期 +2.79 亿元），存货从年初 307.8 亿元涨到 484.0 亿元，短期借款从 138.0 亿元涨到 239.7 亿元。1

第一，507 亿元利润的爆发来自铜价与副产品，不是经营效率改善。 前三季度收入增长 51.33%，公司的解释是"主产品产销量增加及销售价格上涨"。2 上半年沪铜现货均价 101,964 元/吨、同比上涨 31.4%，是价格端主因。3 公司真正赚大钱的两块——自产矿（米拉多）和冶炼副产（硫酸、黄金、白银）——会随铜价同步放大；而占收入大头的"外购精矿—冶炼—销售阴极铜"赚的是加工费，铜价上涨对它中性偏负：原料按 LME 铜价扣加工费定价，成本跟着涨，库存占用的钱也跟着涨。3 这轮利润是周期给的，不是能力给的。

第二，累计毛利率同比改善 1.69 个百分点，但 Q3 单季环比回落 3.24 个百分点，而且回落幅度比表面更大。 前三季度毛利率 8.84%，上年同期 7.15%；可单季看，2026Q3 毛利率 7.98%，低于 Q2 的 11.22%，同期收入却环比增长 10.0%。4 更关键的是减值的方向与直觉相反：前三季度资产减值损失 21.13 亿元是上半年集中计提的结果——上半年计提存货跌价准备 23.99 亿元、转销 2.60 亿元，期末准备余额 26.14 亿元；前三季度累计计提 21.13 亿元、转销 12.03 亿元，期末余额反而降至 13.85 亿元，即 Q3 单季是净冲回约 2.86 亿元。5 6 也就是说，Q3 的 28.29 亿元营业利润里有约 2.9 亿元来自减值冲回，而 Q3 单季约 9.43 亿元的跌价准备转销冲减了营业成本、抬升了当季毛利率约 1.5 个百分点；若剔除转销影响，Q3 毛利率约 6.5%，实际回落幅度接近 4.7 个百分点。单位盈利在变薄，而且比报表显示的更薄。

第三，未来两年估值上限不在这份三季报，而在米拉多二期的《采矿合同》，而它至今没签。 米拉多二期 2025 年 5 月基本建成、下半年完成试车，原计划 2026 年初投产，因厄瓜多尔政治局势波动与主管部门人事变动，《采矿合同》未能如期签署；截至三季报披露日"签署工作未取得进一步重大进展，仍未完成签署，二期工程投产时间暂无法确定"。1 卖方测算，米拉多主体 2026 上半年净利润约 21.8 亿元、净利率约 30%，若二期投产，公司铜矿产能有望升至 31 万吨，二期采选成本约为一期的 70%。7 这是全部上行弹性的来源，也是一个时间完全不可控的期权；而 H 股发行一旦实施将摊薄每股权益，实施概率、规模与价格目前均未知。1

结论与定价： 现价 4.97 元（2026 年 11 月 4 日收盘）对应市值 666.5 亿元，TTM 归母净利润约 56.9 亿元、EPS 约 0.42 元，PE(TTM) 约 11.7 倍，PB（归母净资产口径）约 1.66 倍。8 概率加权每股价值约 5.8 元，基准情景每股 5.6 元，12 个月合理价值区间 4.0—7.0 元（完整情景含铜价回落与二期兑现约 2.1—9.8 元）。上行空间有限的原因不是业绩不够好，而是当前盈利已是周期高位、现金流为负，且两个关键变量一个时间不可控、一个带来摊薄。

接下来真正要盯的是三件事：《采矿合同》签署时点、存货跌价准备余额与铜价的联动、经营现金流何时回正。

这门生意是怎么赚钱的

铜陵有色是安徽省属国企控股的大型铜业公司，业务覆盖"采选—粗炼—精炼—铜加工—贸易"，主要产品是阴极铜、硫酸、黄金、白银和铜加工材，其中阴极铜是绝对主导产品。9 公司阴极铜年产能 220 万吨、铜箔年产能 8 万吨，粗炼产能规模位居全球第一梯队。3

理解它全部财务波动的钥匙，是同一家公司里有两种完全不同的赚钱方式。3

第一种，自产矿模式。 自产铜矿经洗选、冶炼加工成阴极铜后销售，生产成本相对固定，盈利直接受阴极铜售价波动影响。目前主力是厄瓜多尔米拉多铜矿（通过控股子公司中铁建铜冠投资有限公司持股 70%）。这类业务的铜价弹性最大。

第二种，外购原料的冶炼加工模式。 外购铜精矿和粗铜，经粗炼、精炼成阴极铜销售，采购价格按"阴极铜市场价扣除议定加工费"结算，赚的是加工费与副产品收益，铜价本身是成本项。这块体量最大但利润率极薄：卖方整理的公司披露数据显示，冶炼子公司金隆铜业 2026 上半年净利率 1.30%（2025 上半年 1.70%），赤峰金通净利率 2.1%。7 冶炼板块真正赚钱的是副产：2026 上半年硫酸业务毛利润约 30 亿元、同比增加约 21 亿元，毛利率约 76%。7

第三条利润来源是铜加工材。安徽铜冠铜箔是合并报表范围内的控股子公司（公司持股约 72.4%，少数股东持股 27.625%，上半年归属少数股东损益 0.59 亿元、期末少数股东权益 15.50 亿元），因此铜箔加工费上涨的贡献已经体现在合并利润中，只是规模相对整体有限。3 公司在 2026 年 9 月的说明会上明确战略是"增加上游资源储备量、提高铜加工产品附加值"。10

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2026 年上半年的分部数据把这套结构说得很清楚：非贸易收入 1,216.1 亿元、毛利率 9.29%；其中铜产品收入 974.1 亿元、毛利率 6.58%（同比 +1.18 个百分点）；黄金等副产品收入 196.3 亿元、毛利率 8.66%（同比 -6.51 个百分点）；化工及其他产品（以硫酸为主）收入 40.3 亿元、毛利率 75.61%（同比 +20.58 个百分点）。3

所以这家公司不是"铜价纯受益标的"。更准确的说法是：铜价上行期，自有矿山和副产品放大收益；冶炼主业本身是薄利加工，还要承担高铜价带来的库存资金占用。 这也是投资者在 9 月业绩说明会上直接向总经理提出的认知差问题——铜价涨 1 万元/吨对公司矿山、冶炼、加工三个环节分别影响多少。公司回答：铜价上行时自有矿山、伴生产品同步增厚收益，公司库存以日常周转为主，已通过套期保值对冲铜价波动风险，全产业链布局一定程度上对冲周期波动。10

本期发生了什么：收入与利润的跳升从哪来

核心对照

单位：亿元，除特别注明外

前三季度经营活动现金流净额为 -41.43 亿元，上年同期为 +2.79 亿元；公司仅披露年初至报告期末的累计现金流，未拆分单季，故不在上表单列。1

说明：上年同期归母净利润、扣非归母净利润为同一控制下企业合并追溯调整后数据（调整前分别为 3.30 亿元、3.11 亿元），公司披露的同比即按调整后口径计算。

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两张图放在一起看，结论很直接：收入台阶式上台阶是从 2026 年开始的（2026Q1 收入 646.7 亿元，Q3 回落至 627.5 亿元），而利润的跃升更集中在最近三个季度——2025Q2 以来单季归母净利润从 3 亿元级连续抬升到 20.5 亿元。与之对照，2024 年各单季利润长期在 0.8 亿至 11 亿元之间波动。这是一轮典型的周期利润曲线，而不是经营能力的台阶式改善。4

量、价、结构各自贡献了多少

收入端是"价"和"量"同时作用，但公司没有在三季报中披露分产品销量，所以只能定性排序，不能把增长精确拆分到量价。1

• 价是主因。 上半年沪铜现货均价同比上涨 31.4%，这是主营产品销售价格上升的直接来源。3
• 量来自新建产能投产。 公司三季报的存货变动说明写明"主产品价格上涨及金通铜业二期项目投产"，在建工程由年初 55.7 亿元降至 14.3 亿元（-74.42%），主要是转固。1 关于该项目规模 30 万吨/年、6 月 30 日点火，以及达产后赤峰金通冶炼产能将达 55 万吨的说法来自卖方整理并注明依据为施工方消息，尚无公司公告确认；"金通铜业二期"与"赤峰金通"是相关但不同的主体，读者不宜混为一谈。7
• 结构上，副产品贡献了不成比例的利润。 硫酸在 2026 上半年贡献约 30 亿元毛利；米拉多主体 2026 上半年净利润约 21.8 亿元、净利率约 30%。7

一个容易被忽略的会计事实：少数股东拿走了两成利润

前三季度公司利润总额 93.31 亿元、所得税 29.93 亿元（实际税率约 32.1%，显著高于常规水平，主要与海外矿山所在地税制和利润结构有关）、净利润 63.37 亿元，其中归母 50.47 亿元，少数股东损益 12.91 亿元，占净利润 20.4%。1 这不是小事：金隆铜业持股 61.4%、赤峰金通持股 50%、中铁建铜冠持股 70%、铜冠铜箔持股约 72.4%，冶炼和矿山两块最赚钱的资产都有大比例少数股东（上半年归属少数股东损益分别为 1.62 亿元、1.95 亿元、6.55 亿元、0.59 亿元）。3 因此"公司赚了多少"与"上市公司股东分到多少"之间存在系统性折扣，做每股估值时必须按归母口径计算，并在企业价值倍数上把少数股东权益加回。

另外，前三季度归母净利润 50.47 亿元略低于扣非归母净利润 51.33 亿元，非经常性损益合计 -0.86 亿元，其中金融资产公允价值变动及处置损失 -1.89 亿元。1 本期利润没有靠一次性收益撑起来，这一点是干净的。

毛利率与减值：为什么收入创新高，单位盈利却在变薄

这是本篇最需要讲清楚的一处张力。三季报的收入和利润都是历史最好水平，但单位盈利能力在 Q3 是回落的，而且回落的真实幅度大于表面。

第一，减值科目在 Q3 是净冲回，不是继续计提。 两份减值公告给出了完整链条：上半年计提存货跌价准备 23.99 亿元、转销 2.60 亿元，期末准备余额 26.14 亿元；前三季度累计计提 21.13 亿元、转销 12.03 亿元，期末余额降至 13.85 亿元。5 6 相减可得 Q3 单季计提为 -2.86 亿元，即净冲回约 2.9 亿元。所以"收入越大、减值越多"这一概括在本期并不成立——减值科目随铜价方向摆动，而不是单向跟随收入。

第二，转销在抬高 Q3 毛利率，剔除后回落更大。 存货跌价准备在销售时随成本结转而转销，直接冲减营业成本。Q3 单季转销 = 12.03 − 2.60 = 9.43 亿元，对应 Q3 单季收入 627.48 亿元，相当于抬升当季毛利率约 1.5 个百分点；剔除后 Q3 毛利率约 6.5%，而 Q2 没有同等规模的转销（上半年合计仅 2.60 亿元），其 11.22% 并未因此被抬高。方向与"Q2 含水分"的直觉完全相反：Q3 的毛利率被转销托住了，实际回落接近 4.7 个百分点。

第三，Q2 的 11.22% 至今没有可核验的解释，这是判断上的一个缺口。 上半年转销规模太小，无法解释 Q2 的高毛利；公司披露中没有给出分产品毛利率与副产品价格明细，卖方披露的"最大冶炼厂金冠铜业曾停产大修"也未经公司公告确认。我们因此把 Q3 的单位盈利变化理解为"冶炼加工价差 + 副产品价格与结构 + 金通二期爬坡 + 转销冲减成本"共同作用，并明确：Q2 高毛利的成因需要在年报分部数据中验证。

第四，减值覆盖变薄，是新的风险点。 期末存货跌价准备余额 13.85 亿元，对应存货账面余额 497.84 亿元，覆盖率约 2.8%；上半年末为 26.14 亿元对应 410.72 亿元，覆盖率约 6.4%。5 6 前期准备已随铜价上行释放，484 亿元账面存货上的"缓冲垫"变薄，铜价一旦转弱，新的计提压力可能比直觉更大。

这决定了盈利的敏感方向： 公司的利润对铜价是正杠杆（矿山 + 副产品），对加工费（TC）和存货跌价是负杠杆。公司对减值的表述是"取决于公司存货规模及金属价格波动情况"，并已通过套期保值对冲铜价波动风险；Q3 末衍生金融资产几乎归零、同时其他应收款（期货存出保证金）增至 35.15 亿元，反映其套保头寸规模不小。10 1

利润没有变成现金：存货、短债和营运资本

这是本轮最需要提醒读者的部分。前三季度归母净利润 50.47 亿元，经营活动现金流净额 -41.43 亿元，现金流与利润之差约 92 亿元。1

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图中 2025 年各单季为同一控制下企业合并追溯调整前口径（四个单季合计与 FY2025 年报披露的经营现金流一致，公司披露的 2025 年前三季追溯调整后累计为 +2.79 亿元）；2026 年三个单季合计与披露的 -41.43 亿元勾稽。

差异的来源在资产负债表上一目了然：

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数据来源：1，金额换算为亿元

对应的现金流结构是：经营 -41.43 亿元、投资 -50.74 亿元、筹资 +108.05 亿元（同比增加 182.21%），前三季度取得借款收到现金 414.56 亿元，期末现金及现金等价物 53.22 亿元。1 换句话说，这轮利润扩张的现金不是经营挣来的，是借来的。

三点判断：

1. 这不是造假信号，而是高铜价 + 大冶炼产能的商业模式必然结果。 冶炼厂在铜价上行期需要用更多现金去备货（484 亿元存货相当于三个多月收入），库存与应付账款同步扩张只能部分抵消，差额靠短期借款填补。2026 年 6 月 30 日投资者说明会上，公司对"二季度经营净现金流大幅减小、大量采购铜精矿和成品阴极铜库存"的提问，回答是按会计准则做好存货跌价测试。10
2. 财务风险在上升。 短期借款 239.7 亿元、长期借款 139.1 亿元、一年内到期非流动负债 30.4 亿元，负债合计 710.3 亿元，总资产 1,210.2 亿元，资产负债率约 58.7%（年初约 53.6%）。前三季度财务费用 4.57 亿元（上年同期 1.92 亿元），利息费用 5.92 亿元。1 杠杆绝对水平还不算高，但上升速度快，且是在铜价高位上加的。
3. 这是铜价看涨期最典型的"利润与现金流背离"形态：铜价回落时，存货跌价准备会打利润，但同时营运资本会释放现金。现在的负现金流更像是库存头寸的方向性押注——押对了（铜价继续涨）后续现金流会修复，押错了会同时出现减值和去库存损失。

生意结构决定的天花板：冶炼是薄利加工，矿才是弹性

把分部数据摆在一起，铜陵有色的估值逻辑就清楚了：

• 冶炼与贸易贡献绝大部分收入，但净利率只有 1%—2% 量级；它带来的是规模、金牌资质（LME 与上期所交割资质）、副产品回收能力和产业协同，利润弹性有限。7
• 真正的利润弹性集中在自产矿。2026 上半年米拉多主体净利润约 21.8 亿元、净利率约 30%，按卖方假设的 6 万吨销量折算单吨净利约 3.6 万元；公司同期购置探矿权使无形资产增至 75.2 亿元，资源自给率提升是明确战略。7 1
• 加工材（铜箔等）是长期方向，短期还不足以改变整体利润结构。10

因此，任何对铜陵有色 2027—2028 年盈利的预测，本质上都是对"铜价 + 米拉多产量"两个变量的预测，其余部分只是稳定的底盘。为便于核对，基准情景 75 亿元归母可拆为三块（本报告估算，非公司指引，误差可能在 ±10 亿元量级）：自产矿约 25 亿元（以 2026 上半年米拉多净利年化并按基准铜价下修）、副产品（硫酸、金银）约 20 亿元、冶炼加工与贸易及其他约 30 亿元。

2026年以来最大的两个事件：米拉多二期与 H 股

事件一：米拉多二期，合同未签，投产时间未定。

工程 2025 年 5 月基本建成、2025 年下半年完成试车，原计划 2026 年初正式投产；受厄瓜多尔国内政治局势波动、主管部门人事频繁变动影响，《采矿合同》未能如期签署。三季报明确：2026 年 1—9 月公司及 ECSA 持续与当地主管部门对接，"签署工作未取得进一步重大进展，仍未完成签署，二期工程投产时间暂无法确定"，并提示相关风险与前期公告披露内容一致。1

公司层面，9 月 17 日说明会上投资者反复追问卡点与时间指引，公司答复一致：正与厄瓜多尔主管部门沟通以促进谈判推进，暂无新时间指引；并说明一期生产经营正常、配套发电设施可维持运转，二期配套发电设施正在建设。10 卖方测算：二期完全具备投产条件，一旦投产公司铜矿产能有望达到 31 万吨，二期采选成本约为一期的 70%（粗略估算约 1.96 万元/吨，若金银副产抵扣铜成本则可能更低），且需注意厄瓜多尔税费偏高。7

我们的处理：不把二期收益放进基准情景，因为公司自己都无法给出时间指引；只作为乐观情景与期权价值单独列示，验证信号是"《采矿合同》签署公告"这一可观察事件，而不是模糊的谈判进展。

事件二：筹划发行 H 股，一旦实施将摊薄每股权益。

公司正在筹划发行境外上市股（H 股）并在香港联交所主板上市，理由是推进国际化战略、优化资本结构、支持全球资源配置；不会导致控股股东及实际控制人变化，但仍需董事会、股东会审议及监管备案核准。1 2026 年 10 月 27 日十一届四次董事会已审议通过聘请容诚（香港）会计师事务所为本次 H 股发行及上市审计机构的议案，尚需提交股东会审议。9

对股东而言，H 股是双刃剑：公司在说明会上承认"如果发行顺利完成，将增加公司总股本，短期内原有股东持股比例可能面临稀释的压力"，同时"能否通过审议、备案和审核程序并最终实施具有较大不确定性"。10 在公司当前经营现金流为负、短期借款激增的状态下，股权融资在偿债与扩产上的战略合理性是成立的，但实施概率、发行规模与价格目前均未知。我们在每股预测中不假设任何 H 股募资带来的利润增量，只在风险侧记录这一未定事项。

另外还有一项与股东回报直接相关的安排：公司 2026 年半年度利润分配预案拟派发中期分红 8 亿元。11 按前三季度归母 50.47 亿元计算，中期分红比例不高；公司表示近年推行中期、年度两次现金分红、提高分红比例与频次，季度派息事项将结合实际情况论证。10

估值：当前价格隐含了什么

估值身份

估值日 2026 年 11 月 4 日，收盘价 4.97 元/股，总股本 134.09 亿股（provider 口径，与年报披露的 1,340,947.151 万股一致），总市值 666.5 亿元。8

企业价值桥：市值 666.5 亿元 + 债务 409.2 亿元 − 货币资金 63.0 亿元 = 1,012.6 亿元，尚未加回少数股东权益 99.1 亿元（三季报少数股东权益 99.10 亿元），加回后企业价值约 1,111.7 亿元。8 1 另需注意现金口径差异：63.0 亿元为资产负债表货币资金，现金流量表期末现金及现金等价物为 53.22 亿元，差额 9.78 亿元属受限或保证金类，若不可用于偿债则企业价值还应上修。

TTM 财务基准（截至 2026Q3）：收入 2,352.96 亿元、营业利润 112.69 亿元、净利润 56.91 亿元、归母净资产 400.74 亿元，ROE 14.20%、ROIC 10.20%。8

由此计算（本报告测算，基于 8 与 4 数据）：

• TTM 归母净利润 = FY2025 归母 24.15 亿元 − 2025 年前三季度归母 17.72 亿元 + 2026 年前三季度归母 50.47 亿元 ≈ 56.9 亿元；
• TTM EPS ≈ 0.42 元，PE(TTM) ≈ 11.7 倍；
• PB（归母净资产口径）= 666.5 / 400.7 ≈ 1.66 倍；
• EV/EBIT(TTM) = 1,012.6 / 112.7 ≈ 9.0 倍；若加回少数股东权益 99.1 亿元，则约 9.9 倍（营业利润为合并口径，包含 100% 子公司经营成果，加回少数股东权益是口径上更匹配的做法）。

作为交叉参照，卖方 9 月的盈利预测为 2026 年归母 70.2 亿元、EPS 0.52 元，对应其报告日的 PE 约 12.9 倍，并预计 2027 年归母 110.8 亿元、ROE 24%。7 这与本报告基准情景的量级一致。

情景估值

周期公司的估值必须由"可观察的经营状态"驱动，而不是参数网格。我们用三个情景，各自有明确的经营故事和验证信号：

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概率加权（0.25×2.1 + 0.5×5.6 + 0.25×9.8）约 5.8 元；基准情景本身为 5.6 元。我们把 12 个月合理价值区间定为 4.0—7.0 元（剔除概率最低的极端情形后的中枢区间），概率加权中枢约 5.8 元，较 4.97 元现价有约 16% 的空间；完整情景区间为 2.1—9.8 元。概率为本报告判断，不是市场共识。

为什么基准情景只给 10 倍 PE？ 因为基准情景里的利润是周期高位利润，且现金流为负、需要靠借款支撑营运资本。对周期股，盈利高点的合理倍数通常低于常态年份；当前 11.7 倍 TTM PE 已经隐含"铜价不回落 + 二期有希望"两层预期，而现价过去 60 日下跌 25.5%、过去 20 日下跌 13.6%，说明市场正在向"周期见顶 + 摊薄"的方向重新定价。12

反向检验： 如果股价跌到 3.5 元，对应 2027 年基准 EPS 0.56 元是 6.3 倍 PE，隐含市场认为铜价将明显跌破 8.5 万元/吨或二期彻底无望；当前 4.97 元隐含的是"铜价维持高位、二期价值只给部分折现"。我们认为市场对二期的折价已经比较充分，而这部分价值本身时间不可控，因此上行空间的兑现依赖事件而非估值修复。

反证与风险

对"周期利润"这一判断的反证： 如果铜价在 2027 年仍因矿端供给约束而维持 10 万元/吨以上，同时冶炼端因 TC 低迷、行业减产而让出份额，公司高冶炼产能的副产品（硫酸、金银）收益会进一步放大，那么当前 11.7 倍 TTM PE 就是低估而非高估。这是本判断最主要的反向情形，其验证信号是铜价中枢与硫酸价格，而不是公司自身的经营动作。

对"现金流恶化"这一判断的反证： 如果铜价继续上行，套期保值与库存的账面收益兑现，存货周转改善，第四季度及 2027 年经营现金流转正，那么当前的负现金流只是周期中的营运资本错配，而非结构性缺陷。反之，若铜价下行，484 亿元存货会同时带来减值和去库存损失，负现金流会延续。

主要风险清单：

1. 铜价回落风险（影响最大）。公司利润对铜价正杠杆，484 亿元存货放大跌价影响；前三季度累计计提存货跌价准备 21.13 亿元，其中 Q3 单季净冲回 2.86 亿元，期末准备余额已降至 13.85 亿元（对应存货账面余额 497.84 亿元，覆盖率约 2.8%），准备覆盖变薄意味着铜价转弱时新的计提压力更大。6
2. 米拉多二期长期不投产。合同未签已超原计划 8 个月，厄瓜多尔政治与人事变动是关键变量，公司明确无法给出时间指引。1 7
3. 杠杆与流动性。短期借款 239.7 亿元、利息费用 5.92 亿元、经营现金流为负；若铜价下行导致存货变现困难，融资成本会先于利润恶化体现。1
4. H 股发行摊薄。发行一旦实施将摊薄每股权益，但实施概率、规模与价格目前均未确定，对每股价值的影响无法量化。10
5. 税负与少数股东分流。前三季度实际税率约 32.1%，少数股东分走净利润的 20.4%，归母口径的利润弹性弱于合并口径；用合并口径的营业利润与企业价值比较时须加回少数股东权益，否则倍数会被低估约 10%。1
6. TC 与冶炼利润。外购精矿加工费低迷、硫酸价格回落会直接压缩冶炼板块利润，公司冶炼子公司净利率已在 1%—2% 区间，缺乏缓冲。7

接下来看什么

1. 《采矿合同》签署公告——这是唯一能把乐观情景（9.8 元）拉到基准以上的可观察事件；只有正式公告才算数，谈判进展表述不算。
2. 2026 年报的经营现金流与存货——若第四季度经营现金流仍为负、存货继续攀升，说明营运资本错配在恶化，即使利润继续增长也应降低估值倍数。
3. 减值与存货跌价准备余额的季度节奏——期末准备余额已由 26.14 亿元降至 13.85 亿元，覆盖率由 6.4% 降至 2.8%；铜价转弱时这一科目会最先恶化，也是压力最大的时候。6
4. 年报分部数据——用于验证 Q2 毛利率 11.22% 的成因与 Q3 单位盈利的真实回落幅度，这是当前判断中最大的未解释项。
5. 金通二期 30 万吨产能的利用率与副产回收率——它决定 2027 年冶炼量增能否带来利润增，而不只是收入增。
6. H 股发行方案的规模、价格与用途，以及股东会审议时点——决定摊薄幅度，以及募资能否缓解短债压力。
7. 中期与年度分红执行情况——在经营现金流为负的背景下，分红能力是检验"周期高点现金分配"意愿的窗口。

资料与口径说明

• 本报告事实以公司正式披露为准：三季度报告（2026 年 10 月 27 日披露，第三季度财务会计报告未经审计）1、2026 年半年度报告 3、两份《关于计提资产减值准备的公告》5 6、2026 年 9 月 17 日投资者关系活动记录表 10、相关公告 11 13；结构化行情与财务数据包用于期间整理和交叉核对 4 8 12；卖方研究用于理解市场预期与外部测算口径，不作为事实口径 7。
• 三季报未披露分产品销量与分产品毛利率，因此收入增长无法精确拆分为量与价，本报告以公司文字说明、半年报价格数据与分部毛利结构定性排序，并对结论强度相应收窄。
• 单季度毛利率、净利率、资产负债率、同比与环比为依据公司季报累计值与同期值计算的确定性结果；EPS、ROE 为公司披露的加权口径，未做跨期相减。上年同期数据涉及同一控制下企业合并追溯调整，正文一律采用公司披露的调整后数值，并在对照表中注明调整前数值。
• 结构化数据包中"2026Q3 单季基本每股收益 0.38 元"与公司披露的累计口径一致（单季为 0.16 元），本报告采用公司披露值；数据包中 2025 年各单季经营现金流为追溯调整前序列，本报告在图注中标明与公司披露的 2025 年前三季度调整后累计（+2.79 亿元）的差异。1 4
• 情景盈利、目标倍数与每股价值为本报告判断，不是公司指引，也不是市场一致预期；概率为本报告主观赋值；2027 年归母的三块拆分为估算值。
• 本轮未能取得可核验的同行可比公司同期估值与产量数据（结构化数据未匹配到可比同行），因此未做横向倍数对照，异常判断仅基于公司自身历史与分部口径，相关结论已相应收窄。

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