丽珠集团研报：老品种降价拖累利润，股价已提前定价

研究日期：2026年11月11日

财报期间：2026年前三季度（截至2026年9月30日）

核心判断

丽珠集团几个老药的出厂价今年被一次性调低，收入和利润跟着下滑。降幅在第三季度开始收窄，但利润还没有恢复增长；股价里已经提前计入了2027年新品的兑现，股息是目前最实在的支撑。

第一，出厂价下调接近尾声，收入企稳会早于利润回升。

公司有四个老药的出厂价在2026年被医保谈判和集采调低了：消化道的艾普拉唑钠系列、促性激素的注射用尿促性素、亮丙瑞林微球1个月剂型、精神神经的马来酸氟伏沙明片。本文把这一轮集中调价叫作「出厂价下调」。

前三季度公司收入73.19亿元，同比下降19.71%；归属股东的净利润（归母净利润，即扣掉子公司里其他股东那部分之后、留给上市公司股东的钱）12.88亿元，同比下降26.57%1。降幅比上半年有所收窄，但利润还没转正。

第二，现金和分红是股价下跌时的一层缓冲。

前三季度公司经营活动现金流净额24.92亿元，同比只降1.33%，相当于同期归母净利润的1.9倍。账上有72.50亿元现金，减去银行借款等有息负债33.61亿元，净剩38.89亿元，折合每股4.38元12。

公司2026年已经宣派中期每10股10.20元、第三季度每10股12.39元，合计约20.06亿元，按现价31.21元算股息率约7.2%34。

第三，2027年的新品和出海决定股价，而现价已经算进去大半。

公司预计2026年全年收入降幅与上半年基本持平，利润降幅继续收窄；2026到2028年有十余款新产品或新增适应症进入商业化，国际制剂业务（不含并表影响）预计年均增速超过60%4。

按本文2027年每股收益2.08元的预测算，现价对应15倍市盈率。这个15倍是本文自己为中性情景设定的目标倍数，不是市场共识：若公司2027年只做到本文的悲观情景（每股收益1.75元），现价相当于18倍。

接下来盯三件事：老品种降价后的销量是否稳住；阿立哌唑微球、重组人促卵泡激素、莱康奇塔单抗三个新品在2027年的实际收入体量；2026年第四季度收入能否达到25亿元以上，即全年降幅能否收窄到18%以内。

公司做什么，钱从哪里来

丽珠集团是一家综合性制药集团，1993年在深圳上市，2014年完成H股上市，收入来自五个业务板块：化学制剂、原料药及中间体、中药制剂、生物制品、诊断试剂及设备。产品覆盖消化道、精神神经、促性激素和辅助生殖、自身免疫、代谢和心脑血管等治疗领域5。

公司赚钱的方式是典型的制药模式。药主要在医院卖，医生开处方决定用量，谁付钱是国家医保基金，所以药厂能收到的出厂价由医保支付标准和各类集采规则决定。终端患者不参与价格谈判，因此一次医保谈判或一轮集采，就能直接改写一个品种的出厂价和收入规模。

2026年上半年各板块的经营情况如下，这张表是理解这一轮冲击落点的地图：

化学制剂内部，2026年上半年消化道类收入9.54亿元、同比下降29.39%，促性激素类12.06亿元、下降21.13%，精神类1.53亿元、下降51.62%，抗感染及其他1.28亿元、增长77.41%5。

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真正赚钱的是化学制剂：它贡献不到一半的收入，却因为76%的毛利率贡献了绝大部分毛利。调价打在这个板块上，所以同样幅度的收入下滑对应了更陡峭的利润下滑。

原料药及中间体是第二大板块，毛利率只有35.66%。它的稳定更多体现在收入和现金流上，不提供利润弹性。

这一轮到底发生了什么

出厂价被调低，而不是需求消失

四个老品种的价格机制在2026年集中改变：艾普拉唑钠系列和注射用尿促性素执行医保降价后的新价格，马来酸氟伏沙明片自2026年起执行第十一批国家集采，亮丙瑞林微球1个月剂型在广东联盟集采区域销售大幅下降5。

判断这是价格台阶而不是需求塌陷，有两条证据，但都不完整。

第一条是成本。前三季度收入下降19.71%，营业成本只下降5.03%。如果卖出去的药少了这么多，成本不会只降这么一点。这说明降价没有等比例压低单位成本，但也说明不了销量到底有没有下滑——公司没有披露分产品销量，营业成本本身也分不清是销量、产能利用率还是产品结构造成的。

第二条是环比。第三季度化学制剂收入环比增长19.30%，中药制剂增长47.62%，生物制品增长28.30%4。公司自己把第三季度环比改善的原因并列为两项：一是部分成熟产品在价格调整后销量逐步恢复，二是越南公司第一个完整季度的并表收入。

这两项必须分开看。越南公司（IMP）2026年5月起并入报表，前三季度对合并收入的贡献约2.3亿元，其中第三季度是一个完整季度，第二季度只有两个月4。所以化学制剂环比增长19.30%里含并表收入，不能全部算成降价后的销量回补。老品种是否真正走出降价影响，要等2027年的同比数据才能确认。

支持价格台阶判断的另一条信息来自公司层面：注射用艾普拉唑钠的专利保护期覆盖到2036年，价格体系完成阶段性调整后，渗透率有望继续提升5。

毛利率下了一个台阶，销售费用率也下了一个台阶

前三季度综合毛利率60.24%，比2025年同期的66.39%下降约6.1个百分点。同期销售费用16.89亿元、同比下降35.1%，销售费用率23.08%、下降5.48个百分点16。

这是一次营销体系的主动收缩。管理层把三季度环比改善归因于资源配置更精准：资源更多投向重点产品、核心区域和关键学术节点4。

费用率的下降有一部分来自收入分母变小和推广活动延后，属于跟着收入一起缩的调整。这意味着后面的利润修复主要要靠收入回升，而不是继续压缩费用。管理层对2027年的表述也是「在保证和收入匹配的费用率前提下动态配置资源」，即费用率会稳定在当前水平附近4。

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利润为什么恢复得比收入慢

第三季度单季归母净利润3.56亿元、同比下降24.76%，降幅大于收入的-18.44%。扣除一次性损益后的归属股东净利润（扣非归母净利润，即剔除非经常性收益和损失后的利润）是3.70亿元、同比下降18.39%1。

拖累来自两处。一是越南公司目前只贡献收入不贡献利润：IMP按当地会计准则口径前三季度净营业收入约4.3亿元人民币、税前利润约0.84亿元人民币，集团合并层面还要按会计准则对IMP相关资产做公允价值调整，因此今年对合并利润的影响有限，预计2027年才体现完整年度的并表影响4。

二是原料药板块收入环比小幅下降，公司解释为该板块固有的三季度低基数以及订单和备货节奏波动4。

毛利率的季度低点出现在2026年第二季度（55.08%），第三季度回升2.93个百分点到58.02%，仍明显低于2025年第三季度的67.20%6。这说明58%左右是价格下调后的新平台，67%不会自动回来。

现金回款整体没变差，但第三季度单季变弱了

前三季度销售商品、提供劳务收到的现金87.70亿元，经营活动现金流净额24.92亿元，同比只下降1.33%1。收入降了两成，现金流只降了一个百分点，经营现金流是同期归母净利润的1.9倍，而上年同期这一比值只有1.44倍。

两个方向相反的单季信号值得记住。

第三季度单季经营现金流7.29亿元，比第二季度的9.45亿元下降22.89%6。单季回款并没有随环比收入改善同步好转。

存货从年初的15.61亿元升到17.78亿元，增幅13.9%，与收入下降20%的方向相反；但第三季度末的17.78亿元比第二季度的17.98亿元略有回落，年初以来的增长在边际上已经停止6。存货上升既可能是新品备货铺货，也可能是终端消化偏慢，两种解释要靠后续两个季度的库存周转来分开。

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财务质量：钱、分红和别人的股份

账面上的钱

期末货币资金72.50亿元，年初是93.05亿元；交易性金融资产从13.45亿元降到0.67亿元；其他权益工具投资从5.23亿元升到21.85亿元1。公司把一部分现金转成了权益类金融资产配置，这部分资产价值随市场波动，前三季度确认了0.77亿元的其他权益工具公允价值损失。

负债端，短期借款从年初21.20亿元增加到31.59亿元，长期借款从7.49亿元降到1.86亿元；有息负债合计33.61亿元，净现金38.89亿元2。流动负债中应付股利6.53亿元（年初0.09亿元），对应尚未派发的分红。

归母净资产和少数股东权益

归母净资产（上市公司股东拥有的净资产）从年初138.88亿元降到130.19亿元，减少6.26%，来源是分红派发和1.74亿元的其他综合收益损失，其中外币报表折算损失0.88亿元1。

另外，公司部分子公司不是100%持股。子公司里其他股东应占的权益（少数股东权益）从16.59亿元降到11.20亿元，主要因为子公司把7.30亿元分给了这些小股东，这笔现金同时也离开了集团1。

分红能兑现吗

分红承诺能否兑现主要看两件事：母公司口径的当年可分配利润是否为正，以及年报能否拿到标准无保留意见的审计报告。公司公布的2026—2028年股东回报规划写明，在满足这些条件的前提下，每年现金分红原则上不少于当年可分配利润的90%，且每年派发现金红利合计金额原则上不低于20亿元；若当年可分配利润不足20亿元，公司从以前年度累计未分配利润（合并口径）中分配补足7。

账面资源支持这一承诺：合并报表里公司还有118.51亿元历年累积未分红的利润，期末货币资金72.50亿元，减去有息负债后净现金38.89亿元。但要注意118.51亿元是合并口径，包含子公司留存的利润，不等于母公司随时可以拿去发给股东的现金。同时，2026年已宣派的分红约20.06亿元，已经超过本文预测的当年归母净利润15.4亿元。

过去五年公司通过现金分红和注销式回购累计回报股东约82.6亿元，回报比例保持在80%以上4。

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图中2026年的归母净利润15.4亿元为本文预测，现金分红20.06亿元为已宣派金额。

国际化与越南并购：收入已经进来，利润要到2027年

海外业务是目前唯一在增长的板块。前三季度境外收入16.94亿元，同比增长14.78%；2026年上半年境外收入11.29亿元、占比22.58%45。其中原料药出口前三季度收入14.32亿元，特色原料药和宠物药相关品种实现双位数增长；印尼雅加达高端原料药工厂主体建设基本完成，后续推进工艺验证和稳定性测试4。

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越南IMP是这轮国际化里唯一已经并表、可以量化的部分。公司2026年5月完成股权交割，持股67.87%；对集团前三季度合并收入的贡献约2.3亿元人民币4。

并表同时带来账面变化。买越南IMP花的钱超过它可辨认净资产的部分，被记为「商誉」10.95亿元，年初只有1.25亿元；取得子公司支付的现金净额15.57亿元1。商誉本身不赚钱也不亏钱，它是收购溢价的记账：如果IMP以后赚不到预期利润，这10.95亿元就要减记，相当于一次性减少利润。

制剂出海是市场预期的核心，公司给出的路径是三条主线：原料药基本盘、越南本地化平台、国际制剂销售。截至目前累计处于正式递交后注册或审评状态的项目33个、涉及14个品种、覆盖15个国家或市场；今年已实际递交注册申请19个、涉及8个品种4。

公司预计不考虑并表影响的情况下，国际制剂业务未来2到3年每年保持60%以上的年均增速，也就是两年多做到现在的三倍左右4。这个增速听起来很高，但基数很低：这块业务目前的规模相对集团收入体量还不大，即使按这个速度涨，对集团收入的拉动也有限。

三个决定2027年的新品

阿立哌唑微球是全球首个阿立哌唑微球制剂，2026年是纳入医保后的首个完整商业化年度。药要进医院销售，需要先在各省的药品采购清单（业内叫「挂网」）上完成登记；公司已累计覆盖三百多家医院，长期注射留存率总体稳定，下一阶段重点从进院转向处方转化和患者持续用药4。

重组人促卵泡激素注射液2026年6月获批上市，已有超过半数省份完成挂网，预计11月完成其余符合条件省份的挂网，年底前争取第一批医院开始使用，2027年才进入真正的放量爬坡阶段4。需求端有长期压力：出生率持续走低，公司在回应投资者提问时也承认要综合临床需求和市场竞争来评估8。

莱康奇塔单抗是国内首个自主研发的IL-17A/F双靶点创新药，银屑病适应症2026年8月获批，已完成多个省市挂网，目前在推进自费市场、商业保险创新支付和国际多中心研究，已实现首针注射；公司计划争取参与2027年国家医保谈判，强直性脊柱炎适应症上市申请已获受理4。

它的效果怎么读：与竞品司库奇尤单抗直接对照的三期临床中，治疗12周后患者皮肤症状达到完全清除（医学上用PASI 100这个指标衡量）的人数比例比竞品更高，统计学上成立；在起效速度、长期疗效维持和给药便利性上也有差异4。在进入医保之前，这是一个自费市场的产品，收入体量有限。

另外两个进度更靠前：亮丙瑞林微球3个月剂型9月底获批，是国内首个三个月剂型首仿，2027年是首个完整商业化年度；泽普拉生片治疗反流性食管炎的适应症处于上市审评阶段，公司预计年底有望获批4。这五项构成公司所说的2026到2028年「十余款新产品或新增适应症」的主要部分。

研发效率方面，公司用人工智能辅助药物的早期研究（AIDD）。具体效果是：机器从候选分子里挑出有活性的分子的准确率提高了2到5倍，找一个候选分子的时间从几个月缩短到几天4。这只影响早期研究速度，不改变2027年的利润表。

预测

我们的预测建立在三个可核对的假设上：老品种价格下调已经完成，第三季度起收入降幅逐季收窄；新品从2027年起贡献增量，但2026年四季度到2027年上半年主要是进院和挂网，收入确认滞后；越南公司在2027年体现完整年度并表，贡献收入但利润贡献有限。

2026年收入99亿元对应第四季度收入约25.8亿元、同比下降11%，降幅明显小于前三季度的-19.71%，原因有三个：2025年第四季度基数中不含越南公司；存量品种的价格比较基数在第四季度首次完整反映了降价；新品开始有零星收入贡献。

这个99亿元高于公司全年指引隐含的约96亿元，差异在于我们认为第四季度环比改善的幅度大于管理层口径。2026年归母净利润15.4亿元对应第四季度约2.5亿元，与第三季度的3.56亿元基本持平。

两家券商的2026年预测都比我们高。国信证券11月6日发布的预测已经用了三季报数据，仍给2026年归母17.82亿元，隐含第四季度归母约4.9亿元，高于第三季度的3.56亿元；东海证券9月18日的21.88亿元还是三季报之前的数字910。差异主要在各家对第四季度利润的假设，而不是信息是否充分。

2027年的增量由三块构成：存量业务价格基数效应下的低个位数恢复、五个新品贡献合计数亿元收入、越南公司完整年度并表带来约3亿元收入增量。

归母净利润18.5亿元、净利率17.8%，高于2025年的16.8%。这需要销售费用率从2025年的29.8%降到23.0%，来补上毛利率从65.9%到61.5%的缺口。也就是说，2027年的利润改善主要靠费用率维持在低位，而不是价格或毛利率回升。这个假设成立与否，取决于新品推广期的费用不会重新上行。

估值

估值日2026年11月11日，收盘价31.21元，总股本8.879亿股，总市值277.12亿元；减去有息负债33.61亿元、加回现金72.50亿元后，净现金38.89亿元，企业价值（EV，即忽略现金和负债后的经营资产估值）238.23亿元2。

滚动十二个月（截至2026年第三季度）收入102.24亿元、归母净利润15.57亿元、毛利率61.41%、净资产收益率11.96%、经营现金流31.12亿元6。

估值用2027年预测盈利乘以目标市盈率给出区间，净现金作为下行保护单独说明。

目标市盈率的参照系是可比公司：华东医药13.5倍、京新药业14.4倍、恩华药业20.6倍、普洛药业29.3倍、信立泰47.0倍，丽珠集团自身滚动市盈率17.8倍11。丽珠的资产结构更接近恩华和华东（现金充裕、成熟制剂为主），但2026到2028年处在产品结构切换期，所以中性情景用15倍而不是可比公司的均值。

交叉验证看两条线。

一是股息。按每年20亿元分红下限计算，每股股息2.25元，对应现价7.2%的股息率；悲观情景下的21元对应10.7%的股息率，下行空间被分红部分保护。

二是反过来算现价。按本文2027年预测每股收益2.08元计算，现价对应15倍市盈率；扣除净现金后，市场对经营资产的定价是238.23亿元，相当于滚动十二个月营业利润22.78亿元的10.5倍。这个15倍是本文自己为中性情景设定的目标倍数，并非市场共识：若公司2027年只做到本文的悲观情景（每股收益1.75元），现价相当于18倍；若只达到2026年水平（每股收益1.73元），同样相当于18倍。

现价31.21元落在中性情景的估值中枢附近。向上需要新品收入超预期或2027年利润超过20亿元，向下则由20亿元的分红承诺和38.89亿元净现金托底。

{"title": "丽珠集团每股价值情景与现价（元/股）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/74360a78-5559-4153-9b29-bffdf12002e1/7254018d394b73ac/widget-7254018d394b73ac.html"}

{"title": "丽珠集团股价与成交量（近60个交易日）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/74360a78-5559-4153-9b29-bffdf12002e1/baa6ec0bd7c25006/widget-baa6ec0bd7c25006.html"}

股价过去60个交易日上涨1.99%，过去20个交易日上涨11.34%，过去250个交易日仍下跌15.05%11。价格从8月下旬的低位反弹，与三季报后「降幅收窄」的沟通节奏一致，也解释了为什么在盈利预测尚未上修的情况下估值倍数已经回到15倍以上。

风险与反证

价格压力超预期是最大的下行风险。 四个老品种的新价格已经执行满一年，医保谈判和集采规则的变化可能带来第二轮调整，公司的回应空间有限。

新品的商业化节奏可能慢于计划。 阿立哌唑微球已覆盖三百多家医院但处方转化仍在进行，莱康奇塔要在2027年进入医保才能放量，促卵泡激素和亮丙瑞林3个月剂型都要经历挂网到终端准入的过程。任何一环延后，2027年的增量都会推迟到2028年。

越南并购的整合与商誉风险。 10.95亿元商誉目前没有利润支撑。IMP自5月起并表到9月、按当地会计准则且未经合并口径调整的税前利润约0.84亿元，折合到全年约1.1亿元；2027年若IMP全年税前利润明显低于这一水平，加上并表资产的公允价值调整，这笔商誉将面临减值测试的压力4。

现金流的可持续性需要确认。 如果后面两个季度存货卖不出去、经营现金流回落到比归母净利润还低的水平，说明前三季度24.92亿元的现金流入里有相当部分来自减少存货，而不是利润转化。

治理层面的变量。 2026年9月11日晚，创始人朱保国因退休辞去包括丽珠集团在内的全部职务，39岁的刘大平接任董事长（季报签署人即为刘大平），交接发生在公司从成熟制剂向创新药与国际化转型的节点上121。公司用制度对冲这个变量：三年分红规划把承诺写成了规则，管理层同时给出分板块经营数据供外部核验。

什么情况会推翻本文判断。 如果2027年第一季度老品种收入继续两位数下滑，或者新品收入没有出现在分部披露中，那么价格下调接近出清的判断和2027年18.5亿元的利润预测都需要重估。反过来，如果第四季度收入达到27亿元以上、全年降幅收窄到15%以内，中性情景的上沿会被激活。

接下来观察什么

1. 2026年年报的三个数：全年收入是否在98亿元以上（对应第四季度25亿元以上）、归母净利润是否在15亿元以上、存货是否回到16亿元以下。
2. 2027年一季度的分部数据：化学制剂收入能否恢复同比正增长，三个新品是否形成可辨认的收入贡献。
3. 越南公司的并表效果：2027年完整年度的收入和税前利润，以及公允价值调整对归母利润的实际影响。
4. 国际制剂的注册节点：司美格鲁肽在巴西和非洲的获批时点，辅助生殖和微球产品的海外授权收入确认方式。
5. 分红执行：2026年年报中是否兑现全年不低于20亿元的现金分红，以及2027年中期分红是否继续。

资料与口径说明

• 财务事实以公司正式披露为准：2026年第三季度报告（2026年10月23日披露，报告落款2026年10月24日，未经审计）、2026年半年度报告、2026年10月13日和10月26日投资者关系活动记录表；结构化财务与估值数据包用于期间整理、确定性计算和异常定位，其口径以公司原文为准1562。
• 单季度数据来自同口径累计值相减：2026年第三季度收入23.20亿元等于前三季度73.19亿元减上半年50.00亿元，与公司披露的单季数一致；2025年第三季度28.44亿元来自结构化数据包。
• 分板块图表中的「其他」是半年报分产品收入表里未单独说明的一行，2026年上半年0.61亿元、2025年上半年0.72亿元。
• 前三季度板块收入中，「化学制剂与生物制品合计37.11亿元」为公司披露的合并口径，与其他板块相加后与总收入73.19亿元存在约0.95亿元的差额，本文未对该差额作进一步拆分。
• 2026年前三季度毛利率、净利率为本文根据公司披露的营业收入与营业成本计算；每股收益按最新总股本8.879亿股计算。
• 卖方盈利预测来自国信证券2026年11月6日报告与东海证券2026年9月18日报告，仅用于说明市场预期与本文判断的差异，不作为本文结论的依据910。
• 净现金按估值数据包口径计算，未扣除受限资金、租赁负债、少数股东权益等调整项2。
• 尚未取得的信息：公司未披露分产品销量，收入变化不能全部归因于销量；国际制剂收入没有单独的财务披露口径，公司给出的60%以上年均增速属于管理层指引；母公司口径可供分配利润本轮未取得，需在年报核对，这是分红承诺能否兑现的直接指标。