丽珠集团（000513.SZ / 01513.HK）公司研究

分析基准日：2026-09-14 ｜ 报告日期：2026-09-14 A 股最新交易日：2026-09-11，收盘 26.62 元，对应 A+H 市值约 236 亿元 估值数据包基准日：2026-09-07，价格 27.16 元 报告口径：A 股，CN

一、核心结论

• 2026H1 业绩下滑定性：临时阵痛为主、结构性为辅。化药 -25% 来自 2025 年医保谈判（艾普拉唑钠、尿促性素）+ 2026 年 2 月第十一批集采（氟伏沙明）+ 亮丙瑞林广东联盟"丢单"四条政策线在同一报告期内叠加，并非公司竞争力恶化；中药 -35% 和诊断 -28% 主要因 2025 年流感与呼吸道高基数自然回落。1

• 业绩底大概率落在 2026Q3，2027 年起新品种驱动同比拐点。创新管线 12 项 NDA + 4 项 III 期 + 4 项 II 期，其中莱康奇塔单抗（2026-08 获批）、重组人促卵泡激素（2026-06 获批）已开始兑现；亮丙瑞林 3M、JP-1366 片、司美格鲁肽（糖尿病/减重）、阿立哌唑微球（2025-12 已入医保）将在 2026Q4-2027H1 陆续放量接棒。2

• 估值合理区间 28-34 元，基准情景 31 元，对应概率加权合理价 32.5 元；当前 26.62 元隐含 40%+ 悲观概率，1 年期合理回报 +20-25%（含 5.9% 股息率）。国信 2026E 预测营收 100.49 亿元、归母 17.82 亿元，PE 13.2x；DCF 估值（基准 WACC 9.5%、永续 3%）对应每股价值 35.5 元；创新管线 NPV 增量中枢 +100 亿元。2 3

• 接班是渐进式安排，短期战略连续性有保障。2026-09-11 朱保国退休辞任董事长，39 岁刘大平（2024.1 起任副总裁、2026.2 起任总裁、2026.5 起任执行董事）继任董事长；朱保国仍为实控人，健康元（600380.SH）直接持股 24.93%、合计实际控制约 47.22% 股权。交接属"先执行后接任"渐进路径，长期需观察刘大平对创新 BD 与国际化的驾驭力。4

• 创新 + 国际化双轮能否兑现是 2027-2028 年估值修复的关键。国际化"三条主线"——原料药海外（62.88% 海外占比、LTA 50%+、规范市场 40%+）+ 国际制剂（管理层指引未来 2-3 年不含 IMP 年复合增长率 65%）+ 越南 IMP（67.87% 股权、EU-GMP 工厂）+ 印尼雅加达原料药工厂（对标 FDA/EMA/PIC/S）+ 巴西司美格鲁肽 ANVISA 注册（首个在巴西上市的中国产生物类似药）。5 1

• 股东回报高度稳定，5 年累计现金回报 82.6 亿元。2025 年现金分红 12.7 亿元 + 注销式回购 6 亿元，股利支付率 91.41%；2026H1 利润分配预案每 10 股派 10.20 元（合计 9.06 亿元、占当期归母 97.15%）；2026E 股息率约 5.9%，是当前估值的"安全垫"。1

• 行业进入"以量换价"向"以质取胜"切换期。2026H1 规上医药制造业营收同比 -4.5%、利润 +0.4%，亏损企业新增 366 家，行业主体净减少 426 家；政策矩阵已演化为"控费（集采、DRG/DIP 3.0）+ 激励（商保创新药目录、数据保护 6/4/3 年、30 日审评通道）+ 合规"三主线并行。5

二、公司定位：综合型多板块制药平台

一句话定位

国内综合型制药龙头之一，研产销一体的多板块（化药制剂 + 原料药 + 中药 + 生物制品 + 诊断试剂）平台型公司，2025 年营业收入 120.20 亿元、归母净利润 20.23 亿元；正处于"老品种集采承压 + 创新管线密集兑现 + 国际化体系出海 + 实控人交班"的四重共振转折期。6

五大板块结构（2025 年口径）

来源：7 8

地理结构（2025）：境内 100.90 亿元（83.94%）、境外 19.30 亿元（16.06%，同比 +11.97%）。 渠道结构（2025）：经销 71.03%、直销 28.97%。 客户结构（2025）：前五大客户合计 8.48%；前五大供应商合计 30.64%（其中关联方 12.38% = 焦作健康元）。6

实控人与接班安排

实际控制人：朱保国（中国国籍），通过百业源、健康元（600380.SH）、海滨制药、天诚实业、保科力的多层架构实际控制丽珠集团。健康元直接持有 24.93% A 股；合计（健康元 + 海滨制药 1.90% + 保科力 1.95% + 天诚实业 H 股部分）实际控制约 47.22% 股权。6

2026-09-11 董事长变更：朱保国因退休辞任董事长、非执行董事、战略委员会主席、ESG 委员会主席职务，仍承诺确保战略连续性。同次会议选举刘大平继任董事长。4

**接班人刘大平（39 岁）**履历：深圳海滨制药生产总监 → 深圳太太药业常务副总 → 健康元生产管理中心副主任 → 2024.01-2026.02 丽珠副总裁 → 2026.02 起丽珠总裁 → 2026.05 起执行董事 → 2026.09.11 起董事长。该路径属"先执行后接任"的渐进安排，2026 年 2 月已全面主持经营，9 月才升任董事长。4

三、2026H1 业绩下滑归因：四条政策线在同一报告期内叠加

整体业绩回顾

2026H1 营业收入 50.00 亿元（同比 -20.28%）、归母净利润 9.32 亿元（-27.23%）、扣非归母 8.90 亿元（-29.26%），Q2 单季营收 -31.14%、归母 -44.86%；毛利率从 2025H1 的 66.04% 降至 2026H1 的 61.30%，Q2 单季毛利率仅 55.08%（同比 -12.02pp）。1

板块拆解：四条政策线同期叠加

化药制剂 -25.33% 是最大拖累。按公司 2026 半年报披露口径，化药板块下滑的具体驱动是：①艾普拉唑钠系列、注射用尿促性素受医保降价影响（2025 年医保谈判 + 2026-01-01 执行）；②注射用亮丙瑞林广东联盟地区销售大幅下滑（2025-11 广东联盟集采续约未中标）；③马来酸氟伏沙明片自 2026 年起执行第十一批国家集采（2025-10 公示、2026-02 落地）。三项合计贡献化药下滑的过半。1

来源：8 1

中药 -34.83% 与诊断 -27.78% 属外生周期波动。2026Q1 国内流感及呼吸道疾病发病率较 2025 年同期明显回落，导致抗病毒颗粒、呼吸道相关诊断试剂同步下滑。中药毛利率 76.03%（同比 +2.03pct）说明下滑并非定价压力所致，而是呼吸道疾病这类外生周期波动主导。1

原料药 -3.04% 是周期底部企稳信号。国内原料药整体仍处周期底部，但海外（特别是高端抗生素及中间体）展现较强韧性，板块毛利率及利润水平仍保持稳定。原料药海外约 10.13 亿元（同比 +3.97%）、占该板块 62.88%、LTA 占比超 50%、欧美等规范市场占比超 40%。1 5

政策出清的逻辑链

化药 -25% 的根源是"品种层 + 区域层 + 时点层"的政策叠加：

品种层：艾普拉唑钠系列、注射用尿促性素经历 2025 年医保谈判降价。管理层在半年报中明确表态——"艾普拉唑钠价格体系已完成阶段性调整且预期将趋于稳定，叠加其专利保护期覆盖至 2036 年，市场渗透率有望持续提升"——意味着这是医保降价"出清阵痛"而非持续承压。1

区域层：亮丙瑞林广东联盟续约未中标，导致该区域销售大幅下滑（占化药板块收入 24% 的促性激素 -21.13% 主要由此而来）。公司表态"积极参与广东联盟相关药品采购"，研判 2027 年中标可能性；同时亮丙瑞林 3M 微球"处于上市申报审评阶段，有望年内获批"形成接力。1

时点层：第十一批国家集采 2025-10-28 公示、2025-11 公布正式结果、2026-02 各省陆续开始执行。丽珠精神神经领域重点产品马来酸氟伏沙明片自 2026 年起执行集采价格——这是 2026H1 精神神经 -51.62% 的核心驱动。但本批次"1 亿元以下产品不集采"门槛正式落地、引入"锚点价"机制、"两轮复活"机制均偏向结构性保护头部企业核心管线。2

Q2 单季 -12.02pp 毛利率下滑的解释

Q2 单季毛利率 55.08%（同比 -12.02pp）远大于费用率压缩幅度（销售费用率从 27.7% 降至 23.0%，下降 4.7pp），利润相对降幅较小。从结构上看，毛利率压力不能完全用"集采出清"解释：一方面是因为部分受冲击品种（艾普拉唑钠、尿促性素）单位毛利大幅下降；另一方面是产品结构变化——高毛利的化药制剂收入占比从 2025H1 的 60%+ 降至 2026H1 的 48.8%。1

但销售费用率下降 4.7pp 是关键缓冲：销售费用从 17.37 亿元降至 11.48 亿元（-33.89%），节约 5.89 亿元。该节约主要源于营销体系优化而非主动收缩——化药板块受集采冲击品种的医院开发模式转变、自营团队精简、推广费用结构变化。

业绩底判断：2026Q3，2027 年起拐点

按国信证券预测，2026 年全年营收 100.49 亿元（同比 -16.4%）、归母 17.82 亿元（-11.9%）；2027 年营收 102.42 亿元（+1.9%）、归母 19.82 亿元（+11.2%）；2028 年营收 106.36 亿元（+3.9%）、归母 22.73 亿元（+14.7%）。2

业绩底的关键信号是 2026Q3：若环比改善得到验证，则 2027 年新品种（莱康奇塔 + 司美格鲁肽 + JP-1366 + 亮丙瑞林 3M + 阿立哌唑微球 + 重组人促卵泡激素）将开始贡献同比增量；若 Q3 环比继续恶化，则需重新评估接班过渡期 + 集采扩面叠加的尾部风险。1

四、创新管线兑现路径：四核心品种 + 梯队放量

在研管线总览（截至 2026-08）

公司在研制剂项目共 38 项：上市申报阶段 12 项、III 期临床 4 项、II 期临床 4 项；国内外有效授权专利 741 项（国内 693 / 国外 48），其中发明专利 475 项；正在申请中专利 281 项。1

按"已落地 / 即将落地 / 1-2 年落地 / 3 年以上"分层兑现：

已落地（2025-04 至 2026-08）：

• 阿立哌唑微球（精神分裂症）：2025-04 上市、2025-12 首次纳入医保
• 重组人促卵泡激素注射液（辅助生殖促排卵）：2026-06 获批
• 半夏白术天麻汤颗粒（眩晕/头痛）：2026-07 获批

即将落地（2026Q4 至 2027H1）：

• 莱康奇塔单抗（IL-17A/F 双靶，银屑病）：2026-08 获批，强直性脊柱炎 NDA 已受理
• 注射用亮丙瑞林微球 3M：上市审评中，年内有望获批
• JP-1366 片（P-CAB，反流性食管炎）：NDA 已受理
• 司美格鲁肽注射液（2 型糖尿病）：NDA 审评中

1-2 年（2027-2028）：

• 司美格鲁肽减重适应症：NDA 已受理
• JP-1366 注射剂（消化性溃疡出血）：III 期已启动
• 布瑞哌唑微球（精神分裂症长效制剂）：2026-07 I 期首例患者给药

3 年以上（2028 后）：

• NS-041 片（KCNQ2/3 激动剂，癫痫）：II 期
• H001 片（TKA VTE 静脉血栓）：II 期完成
• LZSN2501（FXI 双抗，骨科 VTE）：2026-08 IND
• LPM7100328 口服 GnRH 拮抗剂（辅助生殖）：III 期已启动
• 曲普瑞林微球（中枢性早熟）：即将完成 III 期
• 丙氨瑞林微球（乳腺癌）：II 期

来源：1 2

四个核心品种的兑现价值

莱康奇塔单抗（IL-17A/F 双靶点）—— 自免新引擎。2026 年 8 月银屑病适应症获批，是国内首个、全球第二个申报上市的 IL-17A/F 双靶点抑制剂；与司库奇尤单抗（IL-17A 单靶点）头对头对照显示优效，是国内唯一银屑病适应症与司库奇尤头对头并实现优效的候选药物。强直性脊柱炎 NDA 已受理。预期 2027E 收入 2-3 亿元、2030E 收入 8-12 亿元、NPV 增量 +25-35 亿元。1

司美格鲁肽（GLP-1 生物类似药）—— 大单品潜力。2 型糖尿病 NDA 审评中、减重适应症 NDA 已受理；已完成巴西 ANVISA GMP 检查，预计 2026H2 完成注册（将成为首个在巴西上市的中国产生物类似药）。预期 2027E 收入 1-2 亿元、2030E 收入 10-15 亿元、NPV 增量 +20-30 亿元。需注意：2026-08-19 巴西 ANVISA 已批准首个司美格鲁肽仿制药（化学合成路径，EMS 制药），对丽珠生物类似药路径形成同质化竞争，商业化时间窗口与差异化定价能力承压。5

JP-1366 片（钾离子竞争性酸阻滞剂，P-CAB）—— 消化道接续。NDA 已受理；JP-1366 注射剂 III 期已启动；JP-1366+Hp 根除 III 期已完成首例给药。预期 2027E 收入 1-2 亿元、2030E 收入 5-8 亿元、NPV 增量 +10-15 亿元。1

亮丙瑞林微球 3M —— 辅助生殖接续。原 1M 剂型在广东联盟"丢单"是 2026H1 化药下滑的关键，3M 剂型作为更长用药周期（3 个月一次）的迭代品种，年内有望获批。预期 2027E 收入 0.5-1 亿元、2030E 收入 3-5 亿元、NPV 增量 +8-12 亿元。2

阿立哌唑微球 —— 精神分裂症长效化。全球首个阿立哌唑长效微球，2025-04 获批、2025-12 首次纳入医保，2025-12 同时获得4 年改良型新药数据保护期叠加；国内精神分裂症长效制剂渗透率不足 1%，增量空间显著。预期 2027E 收入 1-2 亿元、2030E 收入 3-5 亿元、NPV 增量 +8-12 亿元。9

其他 II 期管线（NS-041、H001、FXI 双抗、LPM7100328 等）合计 NPV 增量 +10-15 亿元。

管线 NPV 增量合计：+81-119 亿元，中枢 +100 亿元。2

收入贡献预测

假设各品种销售费用率维持 30%-40%（医美/精神品种可能高于此）、毛利率维持 75%+，2028 年创新品种对归母贡献约 +5-9 亿元、2030 年约 +12-19 亿元——这是国信 2028 年归母 22.73 亿元预测的主要增量来源。2

微球技术平台对标

丽珠围绕"促性激素 + 精神神经"双引擎构建微球产品矩阵：促性激素（亮丙瑞林、曲普瑞林、丙氨瑞林）覆盖辅助生殖全周期；精神神经（阿立哌唑 4 周一次、布瑞哌唑）填补精神分裂症长效化空白。国家级缓释微球平台 + 亮丙瑞林 FDA 个药指南完成 BE 研究的全球首例 是核心壁垒。

丽珠在辅助生殖全周期布局的覆盖度比绿叶更宽，是"促性激素微球全球独家 + 精神神经长效化先锋"的双轨定位。9

图：亮丙瑞林微球等长效缓释注射剂的实物形态，帮助读者直观理解微球剂型的高技术壁垒；来源：pharnexcloud.com。

五、国际化第二增长曲线：三条主线 + 区域布局

国际化战略框架

公司在 2026-08-24 投资者关系活动记录表中明确未来 2-3 年国际化战略围绕"三条主线"展开：5

主线 1：原料药出海 — 稳定基本盘

• 2026H1 原料药海外约 10.13 亿元（同比 +3.97%、占原料药板块 62.88%）；
• 欧美等规范市场占比超 40%、印度为第二大市场；
• 长期协议（LTA）销售额占比超 50%；
• 印尼原料药工厂"预计未来 2 年逐步投产"，对标 FDA/EMA/PIC/S。

主线 2：国际制剂出海 — 增长最明确板块

• 公司预期"未来 2-3 年国际制剂业务（不含 IMP 并表）年复合增长率达到 65%"；
• 增长可见度：约 95% 来自"已经签署或进入 TS 阶段的战略合作项目"；
• 区域分布：拉美领跑、中东加速、东南亚（剔除 IMP）接力；
• 路径：从"早期以授权合作收入为主，逐步过渡到以持续产品销售为主"。

主线 3：IMP 越南平台 — 体系出海载体

• 2026-05 完成对越南上市公司 IMP（Imexpharm Corporation）67.87% 股权收购，投资 15.49 亿元；
• IMP 拥有越南规模领先的 EU-GMP 认证生产线；
• 2026H1 已开始整合：首批 3 个注射剂品种（艾普拉唑钠、达托霉素、磷酸特地唑胺）技术转移 + 4 个重点品种（重组人促卵泡激素、注射用重组人绒促性素、醋酸西曲瑞克、莱康奇塔单抗）进口注册；
• 2026-2027 主要为产品导入与渠道对接，商业化贡献预计 2028 年起逐步显现。

国际化收入与区域布局

来源：7 1

三个验证节点（2026-2028）

节点 1：越南 IMP 整合。2026-2027 是产品导入与渠道对接期；2027 年 IMP 应贡献 2-3 亿元收入；2028 年起整合效益集中显现。EU-GMP 资质 + 越南 OTC/ETC 双渠道是核心壁垒。9

节点 2：印尼雅加达原料药工厂。2024 年启动建设、严格遵循 US FDA/EMEA/PIC/S 现行 GMP 规范、专注无菌高端抗生素原料药；预计 2026-2028 投产，是公司首个海外标杆工厂。6

节点 3：巴西司美格鲁肽注册。已完成 ANVISA GMP 检查、预计 2026H2 完成注册，将成为"首个在巴西上市的中国产生物类似药"；2025 年通过马来西亚 PIC/S GMP 符合性检查、已正式提交巴西 PIC/S GMP 认证申请并获受理。1

关键品种海外地位：

• 巴基斯坦生殖产品第一：尿源绒促性素市占率约 38%、注射用尿促性素约 50%；
• 印尼 rHCG 当地唯一生物类似药，市占率约 44%。1

国际化判断

丽珠的国际化路径从"原料药出口"切换到"制剂出海 + 体系出海 + 本地化运营"，是国内综合药企中相对领先的国际化路径。但每个节点的兑现都需要 2-3 年时间，期间会面对汇率、监管、本地化执行等多重不确定性。当前 22.58% 的海外收入占比是国内综合性药企的第二梯队头部位置——化药制剂海外占比仍不足 10%，海外业务毛利率 44.72%（-5.04pct）反映制剂出海初期承压。5

拉美竞争格局的风险点：2026-08-19 巴西 ANVISA 批准首个司美格鲁肽仿制药（化学合成路径，EMS 制药），对丽珠生物类似药路径形成同质化竞争。丽珠司美格鲁肽需面对"化学合成仿制药已先上市"的格局，商业化时间窗口与差异化定价能力承压。5

六、行业景气与政策环境：四政策线并行

行业景气：营收承压、利润回暖、结构分化

2026H1 规上医药制造业实现营收 11,717.80 亿元（同比 -4.5%）、利润总额 1,773.20 亿元（同比 +0.4%）。截至 2026 年 6 月底，规上企业数量 9,449 家（较上年底减少 426 家）；亏损企业 3,204 家（较上年底增加 366 家）。这是 2018 年"4+7"集采启动以来首次出现持续负增长，但利润端率先走出集采冲击，反映行业开始从规模扩张转向质量提升。6

丽珠位列 2025 年中国医药工业百强榜第 27 位（与 2024 年持平），验证其在结构性分化中处于受益位置。6

政策四线：集采 + 医保 + 商保 + 数据保护

第十一批集采（2026-02 落地）：55 种药品、4.6 万家医药机构报量、453 个产品中选。三个维度升级——①"1 亿元以下产品不集采"门槛正式落地，结构性保护头部企业核心管线；②引入"锚点价"机制防止极端低价；③"两轮复活"机制降低单一报价失误风险。整体规则"竞争激烈程度远高、平均价差明显缩小"。丽珠马来酸氟伏沙明片已执行集采价，是化药 -25% 的关键驱动。2

2025 年医保目录调整（2026-01-01 执行）：新增 114 种药品、调出 29 种；其中 50 种为 1 类创新药（占比 44%）；谈判成功率 88%（vs 2024 年 76%）。丽珠首次纳入医保的品种——注射用阿立哌唑微球（精神分裂症，2025-05 获批即纳入，加速放量）；新增适应症纳入——注射用醋酸曲普瑞林微球（子宫内膜异位症）；续约成功——注射用艾普拉唑钠（消化性溃疡出血、预防应激性溃疡出血两个适应症）；纳入常规目录——水溶性黄体酮注射液、硫酸镁钠钾口服用浓溶液。9

商保创新药目录（首版 2025-12 发布，2026-01-01 执行）：首版纳入 19 款药品（含 9 个 1 类新药、5 款 CAR-T、罕见病用药、阿尔茨海默病用药）。关键利好：①商保目录内药品医保基金不予支付，不挤占基本医保基金；②不计入医保定点机构自费率指标；③不纳入集采可替代品种监测。对丽珠的传导：未来若莱康奇塔单抗、NS-041、布瑞哌唑微球等进入商保创新药目录，将显著降低医院准入难度与价格压力。9

DRG/DIP 3.0 特例单议机制（2026-09-05 发布）：DIP 从 5‰ 上调至 1%（创新药议价空间扩大）；病种从 9,520 种压缩至 5,125 种（减少 46%，简化操作）；新增"新技术、新项目"绿色通道。对丽珠的传导：特例单议 1% 的上调尤其利好微球、缓释注射剂等高单价品种。5

《药品管理法实施条例》与数据保护制度（2026-05-15 施行）：创新药 6 年数据保护期；改良型新药 4 年数据保护期；首仿药 3 年数据保护期。6 年保护期直接利好莱康奇塔单抗、JP-1366、NS-041 等 1 类创新药；4 年保护期利好阿立哌唑微球（已纳入医保 + 4 年保护期叠加）。6

广东联盟集采（亮丙瑞林微球 1M 剂型"丢单"）：亮丙瑞林 2020 年销售 11.76 亿元（同比 +27%），是丽珠传统核心大单品；2025-11 广东联盟集采续约未中标，导致 2026H1 化药 -25%。管理层在投资者互动中回应将"积极参与广东联盟相关药品采购"并研判 2027 年中标可能性。5

创新药行业景气

2026H1 中国企业参与医药交易 210 笔（占全球 28%）、license-out 交易总额达 1,051 亿美元（相当于 2025 全年 1,356.55 亿美元的 77.5%）。全球医药交易 TOP10 中国药企占 8 席（59.3%），意味着"只有头部能持续受益于全球 BD"。丽珠管线（IL-17A/F、KCNQ2/3、布瑞哌唑微球、司美格鲁肽）具备"国内稀缺 + 全球稀缺"双重属性，理论上有 license-out 溢价空间，但截至 2026-09 未披露重大 license-out 交易。5

AI 制药渗透

2025-04 工信部等 7 部门联合印发《医药工业数智化转型实施方案（2025-2030 年）》，明确 2027 年取得重要进展、2030 年全面实现的目标。丽珠 AI 应用案例覆盖研发（靶点发现、工艺优化、临床决策，2026 年初完成 AI 智能体平台部署）、BD 协同（AI 驱动新药研发）、疫苗（AI 优化四价流感重组蛋白疫苗抗原设计与工艺，工艺开发周期缩短 50%+）、微球（AI 图像识别替代人工检测，单批次样品检测时间从 10 小时缩短至 1 分钟）、临床（病历自动扫描、AI 智能审核 SAE/PK 数据一致性）。丽珠 AI 应用覆盖广度处于行业头部，但短期对收入贡献有限。6

七、财务质量：现金流稳健、资产安全、研发投入保守

现金流：经营回款与利润下滑的剪刀差

2026H1 经营现金流 +4.50% 与净利润 -27.23% 的剪刀差是关键信号——公司销售回款和经营周转并未恶化。存货 +2.37 亿、应收账款 -2.75 亿（同步下降反映经销商备货谨慎），营运资本变动合计 +0.38 亿，对现金流的拖累有限。1

投资活动：2026H1 投资活动净额 -5.47 亿元（同比略改善 4.14%）。关键项：①越南 IMP 收购 15.49 亿元（自有资金）；②金融资产投资购买 35.66 亿元、卖出 29.30 亿元；③期末其他权益工具投资公允价值变动 -2.68 亿元。1

筹资活动：筹资流入 33.12 亿（+85.03%，长借换短借 + 新增借款）；筹资流出 45.16 亿（+34.57%，支付股利增加）；筹资活动净额 -12.04 亿，同比改善 23.12%。1

资产质量：净现金状态、受限比例极低

净债务 -40.03 亿元（净现金状态），企业价值 201.12 亿元。即使短借规模上升 60%，公司仍处于明显的净现金状态，具备以经营现金流支撑研发投入 + 分红 + 海外并购的能力。3 1

研发投入：保守的资本化政策

2025 年研发投入 10.56 亿元（占收入 8.79%），其中费用化 9.38 亿元，资本化约 1.18 亿元（资本化率约 11%）；2026H1 研发投入 3.82 亿元（同比 -22.23%）。研发投入下降主要因多个核心品种（莱康奇塔单抗、注射用阿立哌唑微球、注射用曲普瑞林微球、棕榈酸帕利哌酮）已完成 III 期或上市申报，处于临床支出低谷期。8

资本化政策保持稳定（约 11%），未出现通过研发资本化"美化"利润表的迹象——这是财务质量的关键信号。

海外业务的财务质量

2026H1 境外收入 11.29 亿元（同比 +12.43%），占公司收入 22.58%；其中原料药海外 10.13 亿元（+3.97%）；境外毛利率 44.72%（同比 -5.04pct）。越南 IMP 自购买日至 6 月 30 日营收 0.97 亿元、净利润 -0.14 亿元——短期对利润贡献可能为负，是"投入期"特征。1

八、治理与接班：渐进式安排 + 关联交易透明

股东结构（2026Q1 末）

来源：6 4

接班路径：先执行后接任的渐进安排

2026 年 2 月底：原总裁唐阳刚升任副董事长，原副总裁刘大平升任总裁；原副总裁兼财务负责人司燕霞因到退休年龄离任，王胜接任 CFO；陶德胜、徐国祥两位副董事长因到退休年龄离任。6

2026-05-29：康立选举为独立董事（换届），白华（独董）任期满离任。

2026-09-11：朱保国辞任董事长、非执行董事、战略委员会主席、ESG 委员会主席职务（退休）；选举刘大平继任董事长；未持公司股份。4

董事会专门委员会调整（截至 2026-09-11）

来源：4

判断：本次董事长交接属于"60 后交班给 80 后"的标准家族企业接班，且人事安排遵循"先执行后接任"的渐进路径。朱保国仍为实控人地位不变，且承诺确保战略连续性。潜在观察点：刘大平偏生产管理背景，对创新 BD / 资本市场沟通 / 创新管线推进的经验尚需积累；公司可能需要补充具备国际化、资本市场背景的高管。4

关联交易透明度

重大关联交易（2024-2026H1）：

• 焦作健康元（控股股东子公司）：2024 年采购原料药 22,376.58 万元（占同类 10.19%、最大关联交易）；2026H1 采购 1.55 亿元（占同类 15.27%）。这是公司原料药产业链与控股股东体系的天然协同，不构成利益输送。6
• 蓝宝制药（联营企业）：2025 年销售美伐他汀 5,033.35 万元（关联交易总额超预计 1,066.59 万元）——属"日常经营性关联交易超预计"，已由公司管理层审批。6
• 整体关联交易披露透明：公司明确披露关联方、定价原则（依市场价协商）、结算方式（银行结算），未出现异常大额、定价异常或非经营性资金往来。1

长期事业合伙人持股计划

第二/第三期，覆盖高级管理人员 + 研发/销售核心 + 事业部总经理 + 子公司总经理 + 总部职能一级部门负责人，每期约 78-84 人；2026-04 存续期延长 12 个月至 2027-08-12；持有人放弃表决权，仅保留分红/投资收益权——避免与控股股东形成表决权冲突，是兼顾激励与控股稳定的设计。1

子公司治理：新北江制药股权整合

公司向珠海中汇源（员工持股平台，唐阳刚 24%、王为民 26.88%、黄瑜璇 18.16% 等高管与骨干）收购新北江制药 3.5044% 股份，价格 10,669.58 万元（按 2025 年末净资产定价），完成后丽珠持有新北江制药 90.6443%。1

判断：这是典型的"上市公司回购少数股东权益 + 整合核心子公司"的资本动作，目的是强化对新北江（重要原料药子公司）的控制权。

担保结构

截至 2026-08-31，公司对子公司实际担保余额 17.02 亿元，占归母净资产 12.25%——全部为对子公司，无对外担保。担保结构安全，无对第三方的风险敞口。1

ESG 评级

华证指数 A 评级（最高为 AAA），行业排名 41/264。E 项 72.28（B）、S 项 87.58（A）、G 项 85.67（A）。S 项行业排名 30/264 表现最强，G 项行业排名 43/264 显示治理结构稳健，但 E 项行业排名 59/264 偏弱——制药行业属于受环境监管影响较小的行业，E 项权重本身不高。10

九、估值与情景：合理区间 28-34 元，基准 31 元

估值方法选择

DCF + PE 同业可比双方法并行：

• DCF（基准 WACC 9.5%、永续 3%）捕捉创新管线 + 国际化长期价值；
• PE/PB 同业可比验证当前估值是否已反映悲观预期；
• 局部 SOTP（关键管线 NPV 增量）校验创新药板块估值贡献。

估值数据包关键指标（基准日 2026-09-07）

来源：3

DCF 估值结果

来源：基于国信预测 2 与估值数据包 3 综合建模

创新管线 NPV 增量（局部 SOTP 校验）

同业可比估值锚

丽珠当前 PE(TTM) 14.4x、PB 1.65x、PS 2.24x，与综合制药中枢基本一致，未充分体现创新管线溢价。若叠加创新管线 +50-100 亿元 NPV 增量，合理价应上修至 30-34 元；若再叠加国际化体系出海兑现，合理价应再上修至 33-37 元。

三情景分析

悲观情景（概率 25%）：

• 假设：化药板块 2026E -30%、2027E -5%、2028E 0%；创新管线放量节奏滞后 6-12 个月；海外 IMP 整合不顺利、印尼工厂延期；毛利率持续下行（2026E 60%、2027E 61%、2028E 62%）；
• 预测：2026E 归母 14-15 亿元、2027E 归母 14-16 亿元、2028E 归母 16-18 亿元；
• 市值区间：165-220 亿元，每股 18.5-25 元；
• 关键信号：2026Q3 化药板块销售环比未改善、广东联盟亮丙瑞林续标失利、新品种获批延迟。

基准情景（概率 50%）：

• 假设：化药板块 2026E -25%、2027E +5%、2028E +8%（接棒品种放量对冲集采承压）；创新管线按既定节奏兑现；海外 IMP 整合顺利、印尼工厂 2027-2028 投产；毛利率 2026E 63%、2027E 63%、2028E 64%；
• 预测：2026E 归母 17.82 亿元、2027E 归母 19.82 亿元（+11.2%）、2028E 归母 22.73 亿元（+14.7%）；
• 对应每股：2026E 26-34 元、2027E 29-38 元，中枢 31 元（PE 15x × 2027E EPS 2.23）；
• 市值中枢：275 亿元。2

乐观情景（概率 25%）：

• 假设：化药板块 2026E -20%、2027E +8%、2028E +12%；创新管线超预期（莱康奇塔 2026Q4 销售 1 亿+、司美格鲁肽 2027H1 获批 + 2027 年销售 5 亿+、阿立哌唑微球 2027 年销售 3 亿+）；国际化兑现（IMP 2027 年贡献 2-3 亿、印尼工厂 2027 投产、巴西司美格鲁肽 2026H2 完成注册）；毛利率 2026E 64%、2027E 65%、2028E 66%；
• 预测：2026E 归母 19-20 亿元、2027E 归母 23-26 亿元、2028E 归母 28-32 亿元；
• 市值中枢：410 亿元，每股中枢 46.2 元；
• 关键信号：2026Q4 莱康奇塔销售数据超预期、2027H1 司美格鲁肽获批 + 销售上量、巴西 PIC/S 通过。

概率加权合理价

当前股价 26.62 元隐含的概率分布偏向悲观（>40%），市场已部分定价 2026 业绩下滑，但未充分定价 2027-2028 创新兑现。概率加权合理价 32.5 元，相对当前股价 +22% 空间。

当前价格隐含的预期

按估值数据包基准日 2026-09-07 价格 27.16 元（市值 241 亿元）反推市场预期：

判断：当前股价隐含的市场预期比国信预测更悲观。若公司能在 2026Q3-Q4 业绩 + 2027H1 创新管线兑现，市场可能从"折价"回到"基准"，带来 15-25% 估值修复。3

估值结论

十、核心风险与触发条件

1. 创新药商业化不及预期（高优先级）

触发条件：莱康奇塔单抗 2026Q4 销售收入 < 0.5 亿元；阿立哌唑微球 2026Q4 季度销售环比未达 +30%；重组人促卵泡激素 2026Q4 销售 < 0.3 亿元；司美格鲁肽 2027Q1 NDA 仍未获批（延迟 6 个月以上）。 潜在影响：2027E 净利润下行 2-3 亿元，对应市值下行 30-50 亿元。

2. 创新药研发进度不及预期（高优先级）

触发条件：JP-1366 片 NDA 审评结论为"补充资料"或"不批准"；亮丙瑞林 3M 微球 2026 年内未获批；NS-041 II 期临床数据未达预期；H001 或 LZSN2501 临床进展停滞。 潜在影响：管线 NPV 增量 -30-50 亿元（DCF 永续期价值压缩），市值下行 30-60 亿元。

3. 集采扩面 + 医保降价超预期（高优先级）

触发条件：亮丙瑞林微球（贝依®）被纳入国家集采；阿立哌唑微球 2026 年医保谈判降价幅度 >30%；艾普拉唑钠针剂 2026 年医保续约再次降价 >20%；2027 年新一批集采纳入丽珠 3 个以上核心品种。 潜在影响：化药板块毛利率下行 2-3pp，2027E 归母下行 2-4 亿元，市值下行 30-50 亿元。

4. 接班人执行力风险（中高优先级）

触发条件：刘大平任董事长后 12 个月内（2027Q3 前）出现重大战略漂移（如出售核心子公司、放弃国际化布局）；核心高管（BD、研发、海外业务负责人）一年内离职 >3 人；健康元（实控人）干预公司经营决策，导致管理层与董事会冲突公开化。 潜在影响：估值溢价压缩（从基准 15x 回到仿制药中枢 12-13x），市值下行 40-60 亿元。

5. 海外汇率与监管风险（中优先级）

触发条件：越南 IMP EU-GMP 资质被吊销或受限；巴西 ANVISA 司美格鲁肽注册延迟至 2027H2 以后；印尼雅加达原料药工厂 FDA/EMA/PIC/S 检查未通过；人民币兑美元/越南盾升值 >5%；中美/中欧关系恶化导致原料药/制剂出口受阻；2026-08-19 巴西 ANVISA 已批准首个司美格鲁肽仿制药形成同质化竞争。 潜在影响：海外业务（2026H1 占 22.58%）增速放缓至个位数，2027E 归母下行 1-2 亿元，市值下行 15-30 亿元。

6. 财务费用上升与公允价值波动（中优先级）

触发条件：财务费用从 -1.65 亿元（2025H1）转为 +0.13 亿元（2026H1）趋势延续；其他权益工具投资（18.56 亿元）公允价值持续下跌（如美股 / 港股生物科技板块走弱）；焦作健康元（占年度采购 12.38%）关联交易超预计 >20%。 潜在影响：净利率持续承压、综合收益持续为负、估值折价 15-25 亿元。

十一、关键验证节点（未来 6-18 个月）

十二、数据局限与免责声明

数据局限

1. 业绩下滑的品种级拆分：2026H1 化药 -25.33%、毛利率 -12.02pp 的品种级归因未在公开材料中详细披露；公司仅披露艾普拉唑钠 / 亮丙瑞林 / 氟伏沙明三品种为下滑驱动，缺乏精确到品种的金额。
2. 创新管线销售收入贡献：已上市 / 即将上市品种与营收结构无直接对应；阿立哌唑微球、莱康奇塔单抗的实际季度放量未披露口径。
3. 同业可比 PE/PB 实时倍数：本轮未拉取 Tushare 实时快照，估值倍数取自历史可比性判断，定量精度待复核。
4. 海外业务分部财务：IMP / 印尼 / 巴西分项毛利率 / EBIT 未公开披露。
5. 2026Q3 业绩数据：截至 2026-09-14 尚未披露，是验证业绩底判断的关键信号。
6. 接班人刘大平的战略表态：2026-09-11 公告后暂无公开讲话或访谈记录，长期执行能力需持续观察。
7. 国际化"65% CAGR"：是公司管理层预期，非历史已验证数据。
8. 2026H1 行业分板块数据：联合资信《医药制造行业 2026 半年度行业分析》未单独披露化学制药、原料药、中药制剂子板块数据。
9. 艾普拉唑钠针剂续约降价金额：未公开披露。
10. 第十一批集采品种中丽珠受影响品种（马来酸氟伏沙明）具体降幅：价格降幅未公开。

免责条款

本报告基于截至 2026-09-14 已公开披露的公司年报、半年报、公告、监管文件、券商研报、新闻报道等信息编制；所有判断和预测均以公开材料为基础，存在以下风险：①公司实际经营结果与预测出现重大偏离；②后续公开披露信息与现有材料存在差异；③外部环境（行业景气、政策、海外、汇率）发生非预期变化。本报告不构成任何投资建议；任何投资决策应基于投资者自身判断和风险承受能力，并咨询专业投资顾问。

报告完成时间：2026-09-14 研究方法：商业与行业 + 行业与市场 + 财务与经营 + 估值与风险四份专家底稿 + Lead 研究主线综合分析 估值方法：DCF（主）+ PE 同业可比（短期锚）+ 创新管线 NPV（局部 SOTP）