中兴通讯 2026年三季报解读：同比增速反算推演，单季环比口径缺失

结论先说：三季报确认了收入拐点，但没有确认盈利拐点。前三季度收入 1,168.38 亿元、同比 +16.23%，单季 Q3 收入 388.13 亿元、同比 +33.99%；但前三季度毛利额反而减少 4.2%，归母净利润 40.60 亿元、同比 -23.71%。Q3 单季归母同比 +394.46% 主要来自非经常性损益和去年同期极低基数，扣非归母只有 5.93 亿元、环比 -53.8%。真正需要盯的是存货：期末 736.35 亿元，较年初 +56.61%，单季增加 189.89 亿元。

一、前三季度累计表现

本表为九个月累计口径，未提供同口径单季环比。去年同期数中，收入、毛利额、归母、扣非、OCF、销售收现与每股收益由公司披露的同比增速反算得到（存货、应收、应付类为 2025Q3 期末直接披露值），存在四舍五入差异。

数据来源：1

二、Q3 单季：收入拐点，不是盈利拐点

同口径环比（对 2026Q2）：收入 -9.82%，综合毛利率 +1.35pct，扣非归母 -53.8%。1

三点需要拆开看：

1. 利润改善的一半以上不是经营性的。Q3 营业利润同比增加约 14.88 亿元，其中约 6.5 亿元来自经营性科目，约 8.4 亿元（56%）来自公允价值变动、减值转回与财务费用等非经营性/半经常性项目。单季非经常性损益 7.15 亿元，占归母 54.7%。
2. 同比读数被低基数放大。2025Q3 所得税为 -0.49 亿元的净收益，2026Q3 为 +3.94 亿元，税项本身贡献了约 4.4 亿元的同比差额。
3. 环比是更诚实的读数：收入环比 -9.82%、扣非归母环比 -53.8%，说明单季盈利仍在下行通道。

三、变化归因

收入端：算力相关营收占比从 2025Q3 的约 25% 升至 38%，计算相关收入同比 +70% 以上。这是公司过去两年持续投入的结果，本轮是确认而非新变化。

利润端：毛利额 -4.2% 与收入 +16.23% 同时出现，说明新增收入的毛利贡献远低于存量。Q2 的 23.22% 是阶段低点，Q3 回升至 24.56%。回升发生在算力占比继续上升的背景下，指向单位端改善（规模效应、产品结构优化），而不是结构改善。资产减值转回与公允价值变动均不进入毛利，因此这次改善无法用一次性项目解释。

现金流端：恶化原因不是回款。销售收现 1,262.22 亿元、收现比 108.0%，高于上年同期的 105.7%；Q3 末应收账款 241.77 亿元，环比 -21.04%（Q2 为 306.20 亿元）；TTM 应收/收入 16.10%，接近 2025 年末的 16.19%。压力在存货：期末 736.35 亿元，较年初 +56.61%，单季环比 +189.89 亿元（+34.75%），存货/TTM 收入从年初 35.1% 升至 49.0%，周转天数由约 184 天升至约 242 天。公司原文归因于材料采购增加和购买商品支付的现金增加（同比 +30.6%，远高于收入增速）。应付票据与应付账款合计较年初增加约 202 亿元，覆盖了 266 亿元存货增量的约 76%——备货的钱被部分转嫁给了上游。9M26 自由现金流 -19.35 亿元，TTM 自由现金流 -7.70 亿元。

四、与此前判断的差异

一致的判断：算力占比继续上升、运营商网络毛利率承压、扣非利润弱于报表利润、2026 年是现金流盈亏平衡年。

五、对预测桥与估值的影响

• 2026E 收入从 1,530 亿元上调至 1,562.3 亿元；2026E 毛利率假设从 26.5% 下调至 25.1%（贴近前三季实际 25.18%）；2026E 归母从 64.3 亿元下调至 52.6 亿元，扣非 33.6 亿元；2027E 归母 63.0 亿元、EPS 1.32 元；2028E 归母 76.0 亿元、EPS 1.59 元。自由现金流 2026E -5 亿元、2027E 转正 +16 亿元。
• 估值方法权重调整为 PE 45% / PS 25% / PB 15% / DCF 15%，基准加权 26.36 元，三情景概率加权公允价值 26.48 元。
• 目标价由 42.9 元下修至 26.5 元，合理区间由 36.3-49.5 元调整为 14.0-40.8 元，中枢空间由 +26.3% 转为约 -6.5%。
• 下修的原因是毛利率、存货和现金流质量，不是收入——收入预测是上调的。招银国际在三季报点评中同样下调 2026 净利 8.7%，目标价降至 31 港元（18x 2027E PE）。2
• 压力测试（按期末存货 736.35 亿元）：若计提 3%，税前影响 22.09 亿元、税后归母冲击 16.57 亿元，四方法加权目标价降至 23.24 元（调整后 2027E EPS 0.971 元、PE 20x 单方法价 19.41 元）；若计提 5%，税前影响 36.82 亿元、税后归母冲击 27.61 亿元，四方法加权目标价 21.16 元。基准未计提情形为 26.36 元（相对现价 -6.9%）。这是上界式简化测算，不是公司已确认的损失。

六、主要风险与反证

1. 存货跌价（第一位风险）。三季报未披露存货的原材料、在产品、库存商品、发出商品分项，也未披露跌价准备余额，因此 736 亿元中真正滞销的比例无法判断。
2. 非经常性损益不可持续。若 Q4-Q1 扣非归母连续低于 5 亿元，说明利润拐点未至。
3. 算力占比继续上升稀释毛利。若综合毛利率回落至 24% 以下，悲观情景触发。
4. 内存/存储价格通胀直接抬高备货成本与跌价风险。
5. 80 亿元公司债推高财务费用。
6. 运营商资本开支下行、头部互联网客户集中度、美国出口管制升级。

反证（会推翻本判断的证据）：2026 年报或业绩说明会披露政企/算力毛利率回到 17% 以上且综合毛利率站上 26%；或 Q4 存货较 736.35 亿元下降且单季经营现金流转正。任一出现，都意味着利润结构切换比我们的假设更快完成，目标价应上修。

七、仍待确认的缺口

• 三季报不披露三大分部收入与分部毛利率，政企/算力毛利率是否继续回升、运营商网络是否止跌，均无法验证。
• 存货分项结构与跌价准备余额未披露。
• 研发投入总额与资本化金额未披露，资本化率无法更新。
• 本轮无业绩说明会记录；2026 年 10 月运营商资本开支最新口径缺失。
• 2025H1 扣非归母按可比口径倒算约 37.5 亿元，2025Q4 毛利率按累计相减采用 29.35%，历史口径需在年报口径下复核。

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