百奥赛图（688796.SS / 02315.HK）2026 年半年度报告解读

这份财报最重要的一句话：利润弹性是真的，但把它撑起来的现金安全垫在半年的经营中被消耗掉了——按含租赁负债与长期应付款的宽口径测算，净现金从此前估算的 5.03 亿元降至 0.31 亿元，公司的性质正从"高毛利成长股"滑向"需要持续外部融资的重资产扩张者"。

分析基准价：2026-10-09 A 股收盘 114.98 元，PE TTM 140.3x。1

一、总量：加速是真的，且质量不差

上半年营业总收入 9.41 亿元，同比 +51.60%；归母净利润 2.41 亿元，同比 +402.29%；扣非归母净利润 1.97 亿元，同比 +591.53%；经营活动现金流净额 2.62 亿元。2

扣非口径的改善幅度（+591.53%）显著快于归母净利（+402.29%），扣非 EPS 与扣非加权 ROE 的改善同样超过归母净利同比。这意味着利润增长来自经营，而不是一次性损益或加杠杆——非经常性损益占归母净利的比重也从 2025 年全年的 33% 降到 18.10%。23

单季看，Q2 收入 5.08 亿元环比 Q1 的 4.33 亿元增长 17.38%，毛利率 79.65% 对 78.88%、归母净利 1.37 亿元对 1.04 亿元环比增长 31.74%，没有出现"靠 Q1 一次性确认"的迹象。4

二、驱动力已经切换：从规模效应转向资本配置

规模效应是本期利润的主因：营收 +51.60% 而营业成本仅 +22.57%，杠杆系数 2.3 倍。但问题在于，这条杠杆已经拉到头。综合毛利率 78-79%、管理费用率 12%，两项都处于"扩张后稳定"状态，继续改善的空间明显收窄。研发投入 2.67 亿元、同比 +27.85%，研发费用率从 2025 年的 31.77% 降到 28.40%，且资本化比例为 0%；研发人员从 450 人增至 545 人（+21%），费用只增 27.85%，单产确实在提升。2

这意味着未来两年利润弹性不再主要来自"营收摊薄固定成本"，而要靠两件更难的事：抗体毛利率能否守住 90% 以上，以及新增的 16 亿元产能投入能换回多少回报。"千鼠万抗"已完成约 1,200 个靶点评估并基本完成抗体开发，形成超百万个抗体分子序列，累计签署超 455 项协议、其中超 10 个候选分子进入临床，上半年新增协议超 105 项，合作方包括 Merck KGaA、Gilead、J&J、Neurocrine。资产的"厚度"在增加，但每一克厚度的边际成本也在上升。2

三、两条基线判断被这份财报推翻

第一，净现金安全垫基本不存在。 此前测算的 5.03 亿元净现金只做了"债务减现金"一步。实际把租赁负债、长期应付款、交易性金融资产一并计入后：短期借款 0.241 亿元、一年内到期非流动负债 1.587 亿元、长期借款 2.426 亿元、长期应付款 1.883 亿元（海门代建工程款）、非流动租赁负债 3.940 亿元（同比 +140.38%），合计约 10.08 亿元；对应货币资金 9.288 亿元加交易性金融资产 1.101 亿元，净现金仅 0.31 亿元。需要说明口径：若只按"有息负债=短期借款+一年内到期非流动负债+长期借款"（4.254 亿元）计算，净现金为 6.14 亿元；本文采用的宽口径把租赁负债、长期应付款视同债务、把交易性金融资产视同现金，两者都是判断性归类而非报表科目，0.31 亿元是压力口径，6.14 亿元是窄口径，区间宽度本身就是这笔表外承诺规模的度量。2

第二，募投改租赁不是轻资产化，只是把现金流出往后递延。 原计划以 3.21 亿元募集资金支付建筑工程款，其中 6,656 万元已自筹预投并于 2026-03 支付 1.20 亿元；变更后建设方退回已付的 1.20 亿元，2.54 亿元改投装修与设备，剩余募资的投资周期一并延长。账面 Capex 会因此下降，但 20 年期的租金刚性并未消失——租赁负债已经用半年时间从 1.639 亿元涨到 3.940 亿元。资本承担应该按"Capex+租金"合并看，而半年报现金流量表并未把两者放在同一行：投资活动"购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金"为 2.21 亿元（不含租金），租金支出混在筹资活动"支付其他与筹资活动有关的现金"4.175 亿元之中（与偿还海门二期长期应付款 1.259 亿元同列，无法拆分）。因此上半年资本承担对经营现金流的倍数取决于口径：仅计购建支出为 0.8 倍，叠加期末已签订未完全履行合同 1.786 亿元（较 2025 年末的 0.308 亿元激增 4.8 倍）为 1.5 倍，若把筹资活动中的租金一并计入则约 2.3-2.6 倍。保守可核验的下限是 1.5 倍。52

因此外部融资是大概率事件。 现金及等价物从年初 15.53 亿元降至 7.90 亿元，半年净减少 7.63 亿元，筹资活动净流出 5.22 亿元；同期 2026-04 启动的海门四期拟投入约 16 亿元。2 在现有经营现金流节奏下，2027 年底前完成 5-8 亿元外部融资的概率很高。需要区分的是约束在哪里：受限资产合计 7.55 亿元、占总资产 20.7%，其中固定资产 7.10 亿元、无形资产 0.21 亿元，真正被冻结的现金只有 0.2425 亿元。2 受限主体是抵押资产而非现金，所以卡住的是再融资能力（可抵押物已被占用），不是短期流动性——这个区别决定了它是估值折价问题，不是生存问题。

四、结构信号：境内增速首次反超海外

境内主营业务收入 3.80 亿元、同比 +90.45%，境外 5.61 亿元、同比 +33.22%，海外占比近 60% 但增速已明显放缓，境内增速首次反超。2 这与创新动物模型销售境内加速（上半年 4.46 亿元、+62.44%、毛利率约 82.30%）直接相关，而抗体开发分部（2.18 亿元、+33.77%、毛利率 92.82%）与药理药效仍是海外占比更高的业务。

这个转向有正面解释：境内放量说明产品的性价比优势正在被本土创新药企接受，且不受汇率与关税影响。也有反面解释：境内订单单价与毛利率通常低于海外，境内占比上升可能拖累综合毛利率的进一步上行。目前证据不足以区分这两种解释，需要 Q3 分地区数据继续跟踪。

五、抗体业务：有跳升，但确认节奏不稳定

2025 年抗体开发收入仅 +4.58%、毛利率下滑 6.83 个百分点至 86.00%；2026H1 跳升 +33.77%、毛利率回到 92.82%，反差极大。32 但子公司祐和医药 2025 年净利 3,525 万元、2026H1 仅 14.19 万元，说明这条线的收入确认在季度之间高度不均匀，"签约 455 项"与"当期收入"之间不存在稳定映射。

此外，公司在 2026-09-02 披露的齐鲁制药合作（神经领域全人纳米抗体分子非排他授权）未披露首付款、里程碑总额与分成比例，本报告不将其计入任何预测。该事项发生于半年报披露日（2026-08-27）之后，不构成半年报信息。

六、三季报验证清单（法定披露不晚于 2026-10-31）

七、这份披露没能回答的问题

以下事项在 2026 半年报中未披露，构成判断的公开证据边界：2026H1 应收账款账龄结构与坏账准备明细；2026H1 固定资产、无形资产明细；海门四期 16 亿元投入的资本金来源与分年投入计划；新增租赁的出租方、租金水平与剩余租期；齐鲁制药合作的里程碑总额与销售分成比例；2026H1 关联交易明细；三季报预约披露的准确日期（仅有"不晚于 2026-10-31"的法定边界）；2026H1 分部口径下药理药效的收入与毛利率（公司本期仅按"抗体开发"与"临床前产品与服务"两个分部披露，与 2025 年的四线口径不可直接同比）。

此外，RenSuper Workstation 于 2026-05 发布，其单抗阳性命中率 46%、通量 800 样本/天等指标尚无独立第三方验证，半年报中亦未见付费客户或收入贡献的确认。6

结论：经营层面，这是一份质量不错的财报——收入加速、扣非利润弹性真实、单季环比健康。但资产负债表上，它把"高毛利、净现金充裕"的旧叙事消耗掉了。未来一年决定估值的不是毛利率还能提几个点，而是抗体收入能否连续、资本承担能否被经营现金流覆盖、以及 5-8 亿元的融资以什么价格完成。

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