聚石化学（688669.SH）公司研究报告

研究类型：initialization 模式完整研究 数据截止日：2026-08-28 编制方：法雨科技 StockMind 投研 Agent 团队 分析基准价：74.80 元（2026-08-28 收盘）；市值 90.76 亿元；股份 1.213 亿股

0. 执行摘要

0.1 一句话结论

聚石化学当前 90.76 亿元市值已严重脱离 FY2025/2026H1 基本面，PB 8.72×（按 2026.6 末归母 10.41 亿）至 11.76×（按 2026.7.3 严重异常波动公告口径）是申万橡胶和塑料制品业（C29）同业中位数 PB 2.36× 的 3.7~5.0 倍。三情景概率加权目标市值 36~52 亿元（中位约 47 亿元），相对当前 90.76 亿元下行空间 43%~60%。市场隐含的主题概率（75~85%）已超出任何合理假设范围。

0.2 核心判断

0.3 12 个月目标价

0.4 投资建议触发条件

• 加仓（极低概率，需多重验证同时满足）：改性塑料毛利率连续 ≥17% + 池州阻燃剂单季毛利率 ≥20% + 激励第一期触发（净利 ≥1.5 亿）+ 远期主题年化 ≥1000 万 + OCF 单季 ≥1 亿
• 减仓（回归情景启动）：改性塑料毛利率 <13% + 池州阻燃剂毛利率 <10% + 监管进一步处置
• 退出（基本面严重恶化）：流动性缺口 >15 亿 + 银行抽贷 + 商誉减值 >2 亿 + 监管强制停牌

1. 公司概况

1.1 基本信息

1.2 业务结构（FY2025 主营 39.03 亿元）

关键观察：

• 改性塑料收入占主营 67.3%，是基本盘但毛利率仅 15.30%
• 精细化工在爬坡期，2025.6 才试产，2026.7 才取得安证
• 石化材料持续萎缩（消费税 + 原料价格波动），2026H1 液化气收入 -83%
• 2025 年外销 13.90 亿（占主营 35.62%），毛利率 17.34% > 内销 9.32%，海外业务相对优势
• 2026H1 收入 16.83 亿（-14.88% YoY），降幅远超 2025 全年

1.3 远期主题储备（无规模化收入）

重要判断：公司"未来材料"叙事与实际收入贡献之间存在巨大鸿沟。聚酰亚胺 406 kg 属于实验室级供货，与"规模化新材料公司"差距至少 3~5 年；AEM/钙钛矿/光刻胶目前均无对外销售订单。12

1.4 治理与资本动作

• 2024 年度定增计划：2026.8.24 公告终止 → 意味着公司放弃通过定增补充资本金的窗口
• 2026 年股票期权激励计划（2026.6.8 董事会通过、6.24 股东会通过、8.20 授予完成）：
  • 关键考核：2026 年净利润 ≥ 1.5 亿，2027 年净利润 ≥ 3 亿
  • 累计激励费用约 2.92 亿元（2026/2027/2028 摊销）
  • 公司自述"完成考核目标具有较大不确定性"
• 2026.4 收购：河南合汇物流 100%（商誉 514.66 万）
• 2026.4~5 项目终止：安庆聚信 20 万吨聚苯乙烯项目、安徽拉瓦锡 18000 吨光刻胶项目（8000 万补偿款安排）
• 2026.4~6 新设 5 家半导体子公司（聚石芯创/聚芯存储/广州聚芯存储/江苏拉瓦锡芯/深圳中科创想）→ 市值管理动作大于经营实质
• 2026.7：池州聚石无卤阻燃剂扩产取得安全生产许可证
• 研发：2024 年研发人员 326 人（博士 6 + 硕士 57 + 本科 106），研发费用 1.44 亿（占收入 3.67%）
• 知识产权：累计 444 项（发明专利 234 项）

34

1.5 子公司利润分布（FY2025）

12

2. 行业与市场环境

2.1 行业定位

公司自归为"橡胶和塑料制品业"（申万 C29）。从产品结构看：

• 主营 67%：改性塑料（属于 C29 橡胶和塑料制品业）
• 主营 14%：磷化工/阻燃剂（属于 C26 化学原料和化学制品制造业）
• 主营 17%：液化石油气/异辛烷/MTBE（属于 C25 石油加工、炼焦及核燃料加工业）

行业归类的关键问题：聚石化学的"主题预期"集中在光刻胶/聚酰亚胺/钙钛矿/AEM，这些属于电子化学品（C39 计算机、通信和其他电子设备制造业）和半导体材料（与彤程新材/雅克科技/南大光电对标），估值范式应参考这些公司（PB 4~10×）；但公司当前主营 80% 收入仍来自传统塑料和阻燃剂（PB 1.5~3×）。这种"主题-收入"的错配是估值的核心矛盾。

2.2 行业空间

56

2.3 同业可比分析

核心对比（截至 2026-08-28）：

关键观察：

• 盈利公司 PB 区间 1.85~4.08×，均值约 2.74×
• 亏损公司（万盛）PB 2.67× —— 同样亏损但 PB 远低于聚石的 8.72×
• 国恩股份 PB 4.08× 反映"改性塑料+阻燃"赛道的高景气，但仍基于实际 ROE 18%
• 聚石 PB 8.72× 远超"亏损公司"上限（万盛 2.67×）的 3.3× —— 市场对远期主题的非线性定价
• 国恩股份 1 年 +97% 与 聚石化学 1 年 +177.86% 节奏类似 —— 但国恩有真实盈利支撑，聚石没有

6

2.4 监管与政策环境

• 精细化工产业创新发展实施方案（2024-2027）：明确支持磷化工/阻燃剂/电子化学品
• 新材料首批次保险补贴：国家层面继续支持新材料首批次应用
• 监管态度：2026.7.1 公司发布"股票交易风险提示公告"，2026.7.3 发布"股票交易严重异常波动公告"（连续 30 个交易日累计涨幅 >200%）→ 监管已明确警示股价异常

75

2.5 宏观环境

判断：极低利率环境对成长股 PB 估值有托底作用，但 PMI 跌破荣枯线 + PPI 中高位 + CPI 低位三组指标反映"上游贵、下游弱"的化工行业典型压力场景 —— 利好原料一体化龙头（如万华化学），对"主业亏损+主题预期"型公司则是逆向催化。

656

3. 财务诊断

3.1 关键财务数据

126

3.2 亏损分解（FY2025 vs FY2024）

12

3.3 资产负债结构（2026.6.30）

26

3.4 流动性分析

关键警告：公司可用资金 1.09 亿元 vs 1 年内到期债务 13.71 亿元，缺口 12.62 亿元。2025 年 OCF 2.89 亿元（2026H1 仅 0.10 亿元）远不足以覆盖缺口；2024 年定增已终止，意味着公司必须依靠银行续贷/关联方拆借/资产处置/股权质押来填补流动性缺口。

26

3.5 应收/存货质量

应收账款（9.60 亿，DSO 89 天）：

• 1 年内：8.31 亿（占比 86.6%）
• 1~2 年：0.85 亿
• 2~3 年：0.24 亿
• 3 年以上：0.20 亿（YoY +152%）
• 坏账准备：1.14 亿（计提率 11.9%）
• 核心问题：奥智股份对 LGE+喜星+新谱三家客户占比 65% → 客户集中风险高
• 跌价/坏账风险：若 LGE/喜星回款恶化，单期减值可能 0.5~1.5 亿

存货（6.53 亿）：

• 库龄 1 年内 5.31 亿（81.4%）
• 跌价准备 0.12 亿（计提率 1.87%，化工行业通常 3~5%）→ 存货跌价计提偏低

26

3.6 受限资产与关联交易

受限资产（合计 10.54 亿，占总资产 20.4%）：

• 固定资产抵押 5.80 亿
• 应收账款质押 1.01 亿
• 应收票据背书贴现 2.23 亿（或有负债）
• 货币资金受限 0.68 亿
• 其他 0.82 亿

关联交易：

• 实控人陈钢+母公司石磐石 2026H1 净拆入 7,200 万 → 关联方持续输血
• 88.6% 短借为保证借款（严重依赖实控人/关联方担保）

28

3.7 FCF 口径异常说明

口径冲突：估值数据包 TTM FCF = 3.16 亿元（Provider 特殊口径），与 OCF-Capex 计算（1.73 - 0.91 = 0.82 亿元）方向相反，差异 2.34 亿元。本研究采用 OCF-Capex 口径作为 FCF 的真实值。

估值包可能错误地将"处置资产收回现金"或"收回投资收到现金"等非经常性现金流纳入 FCF，导致口径偏差。这一偏差不影响本研究的 PB/EV-Sales 主估值结论，但应避免直接使用估值包的 FCF 数字。

86

4. 估值与情景分析

4.1 估值方法选择

主方法：概率加权三情景估值 交叉验证：PB 估值（按 SW 同业 2.36×）、EV/Sales 估值、清算价值底线 不采用：DCF（连续亏损、负营业利润、终值假设无锚点）

85

4.2 当前估值倍数

58

4.3 三情景估值量化

情景 A — 主题预期持续（35% 概率）

隐含假设：市场维持 30~50% 远期主题贴现 + 财务逐步改善

• 远期主题按 30~50% 概率贴现 → 主题溢价现值 18~30 亿
• 基本面支撑 30 亿（PB 2.4~3.0× × 归母权益 10.41 亿）
• 改性塑料毛利率温和恢复至 16~17%
• 池州无卤阻燃剂顺利达产

目标市值区间：68~90 亿元（中性 75~82 亿元）

验证信号：

• 2026H2 池州无卤阻燃剂毛利率能否恢复至 18%+
• 2026Q4 改性塑料毛利率能否站稳 15.30% 以上
• 远期主题是否在 2026H2 出现 ≥ 1000 万年化销售额

情景 B — 反转（25% 概率）

隐含假设：2027 净利转正 +0.5~+1.5 亿，PE 估值 25~35×

• 2027E 净利：+0.5 亿（保守反转）至 +1.5 亿（强反转）
• 2027E PE：25×（化工新材料行业中枢）至 35×（主题溢价）
• 股权激励达成概率：2026 1.5 亿考核 < 30%；2027 3 亿考核 < 20%

目标市值区间：13~53 亿元

• 保守反转：12.5~17.5 亿
• 中性反转：25~35 亿
• 强反转：37.5~52.5 亿

关键警告：2026H1 已亏 1.05 亿 → 2026H2 须单期实现 2.55 亿净利润才能达成 1.5 亿考核目标；公司历史最大年净利仅 2021 年 0.83 亿，2027 年 3 亿目标 ≈ 公司历史峰值的 3.6 倍。

情景 B 不足以支撑当前市值的根本原因：反转情景的市值上限（约 53 亿元）仍低于当前市值（90.76 亿元），意味着即使反转实现且给予 35× PE 主题溢价，估值仍不足以匹配当前股价。

情景 C — 回归（40% 概率）

隐含假设：主题叙事退潮，监管处置/基本面恶化触发估值回归

• PB 路径：当前 8.72× → SW 同业中位数 2.36× → 2.0~3.0×
• EV/Sales 路径：当前 3.04× → 行业均值 1.0~1.5×

目标市值区间：20~35 亿元

• 保守回归（PB 2.0×）：20.8 亿
• 中性回归（PB 2.36×）：24.6 亿
• 强回归（PB 3.0×）：31.2 亿
• EV/Sales 交叉验证：16.6~34.8 亿

关键观察变量：

• PB 回归路径是否启动（当前 8.72× → 5× → 3× → 2.36×）
• 2026H2 池州无卤阻燃剂毛利率是否兑现 21.17%
• 应收账款回款节奏与减值风险
• 监管异常波动公告后的处置力度

85

4.4 概率加权目标市值

情景概率分配：

• 情景 C（40%）> 情景 A（35%）> 情景 B（25%）
• 情景 C 概率最高：基于"PB 严重溢价 + 监管两次异常波动公告 + 2026H1 现金流恶化 -92% + 连续亏损三年 + 2024 定增终止 + 安庆光刻胶项目终止"等反方证据
• 情景 B 概率最低：基于商业底稿 7.2 量化结论（达成概率 < 30%/< 20%）+ 2026H1 反转信号极弱

概率加权计算：

情景 A 目标市值中位数：79 亿 × 35% = 27.65 亿
情景 B 目标市值中位数：33 亿 × 25% = 8.25 亿
情景 C 目标市值中位数：27.5 亿 × 40% = 11.00 亿
概率加权目标市值 = 27.65 + 8.25 + 11.00 = 46.90 亿

概率加权目标市值区间：36~52 亿元（中位约 47 亿元）

当前市值 90.76 亿元 vs 概率加权目标市值 ~47 亿元：

• 下行空间：-43% ~ -60%
• 中位下行幅度：-48%

85

4.5 敏感性分析

改性塑料毛利率 ±200bp → 2027E 净利弹性

池州无卤阻燃剂达产率 50%/80%/100% → 2027E 净利弹性

远期主题按 30%/50%/70% 概率贴现 → 市值弹性

判断：即使按 70% 主题概率贴现（市场极度乐观），市值仍较当前 90.76 亿元下行 21%；当前市值隐含的主题概率 > 70%（约 75~85%），已超出任何合理主题贴现假设范围。

财务费用 +20%/-10% → 2027E 净利弹性

85

4.6 关键风险量化

最大下行触发组合：远期主题证伪（风险 4）+ 监管处置（风险 6）= 市值 -35~-65 亿（-39%~-72%）

85

4.7 当前市值隐含假设反推

核心判断：市场在隐含的预期：① 公司在 2027 年实现 净利润 3~6 亿（对应激励考核"超额完成"）；② 远期主题按 75~85% 概率规模化兑现；③ 改性塑料主业 + 精细化工 + 远期主题三个板块协同贡献显著正向盈利。

85

5. 12 个月投资建议

5.1 三档目标价

5.2 投资建议触发条件

加仓条件（极低概率，需多重验证同时满足）

1. 2026Q3、Q4 改性塑料毛利率连续 ≥ 17%
2. 池州无卤阻燃剂单季毛利率 ≥ 20%
3. 2026 年报股权激励第一期 50% 行权条件触发（净利 ≥ 1.5 亿）
4. 远期主题（聚酰亚胺/AEM/钙钛矿）任一项在 2026H2 出现 ≥ 1000 万年化销售额
5. OCF 单季 ≥ 1 亿（当前 2026H1 仅 0.10 亿）

持有条件（概率加权中性情景兑现）

1. 2026H2 OCF 恢复至 ≥ 0.5 亿/半年
2. 池州阻燃剂毛利率回升至 15% 以上
3. 应收账款周转天数稳定在 90 天以内
4. 不发生大额减值（> 0.5 亿）

减仓条件（回归情景启动）

1. 2026Q3 改性塑料毛利率跌破 13%
2. 池州阻燃剂 2026H2 毛利率仍 < 10%
3. 应收账款坏账准备升至 1 亿+
4. 财务费用同比继续 > +30%
5. 监管发布进一步处置公告（停牌核查、问询函等）

退出条件（公司基本面严重恶化）

1. 流动性缺口 > 15 亿（货币资金/1 年内到期债务 < 0.10）
2. 银行抽贷或授信大幅收紧
3. 实控人/关联方无法继续拆借
4. 大额商誉/资产减值（> 2 亿）
5. 监管强制停牌

5.3 当前操作建议

在 2026Q3 财报披露前保持谨慎，待以下数据验证后再调整持仓：

• 改性塑料毛利率走势
• 池州阻燃剂毛利率走势
• 远期主题规模化交付数据
• 应收账款回款与减值情况
• 监管处置力度

85

6. 风险与监测信号

6.1 风险分类

已识别风险（按影响大小排序）：

1. 远期主题证伪（最大风险）：聚酰亚胺 406 kg、AEM 1.10 标方样机、钙钛矿送样 TUV，若 2026H2 仍无规模化收入 → 主题溢价抹除 30~40 亿
2. 池州无卤阻燃剂爬坡失败：2026H1 阻燃剂毛利率已从 24% 暴跌至 9%，若 2026H2 不能恢复 → 2027 反转假设证伪
3. 监管处置（异常波动后）：PB 从 8.72× → 5× → 3× 的快速回归路径
4. 流动性断裂：货币 1.77 亿 vs 1 年内到期 13.71 亿 → 紧急融资/股权稀释 10~20%
5. 应收账款大额减值：奥智对 LGE/喜星/新谱 65% 集中度，回款恶化可能 0.5~1.5 亿减值
6. 安庆补偿款 8000 万回收失败：流动性补充落空 + 减值 0.3~0.5 亿
7. 财务费用继续上升：2026H1 财务费用同比 +56%，短借 +49% 趋势延续
8. 汇率波动：外销 35.62%，单期财务费用波动 ±0.05~0.15 亿

6.2 监测信号清单

月度监测：

• 改性塑料板块毛利率（基准 15.30%）
• 池州无卤阻燃剂毛利率（基准 21.17%）
• OCF 累计（基准 0.10 亿/半年）
• 应收账款余额及 DSO
• 货币资金/1 年内到期债务比率

季度监测：

• 远期主题（聚酰亚胺/AEM/钙钛矿）规模化销售
• 关联交易（实控人/母公司拆借）
• 在建工程进度与新增资本开支
• 监管公告/问询函

半年度监测：

• 股权激励考核进度
• 审计意见与会计估计变更
• 商誉/资产减值情况
• 重大资本动作（定增/收购/资产处置）

85

7. 数据局限与缺口

7.1 已识别缺口（影响结论程度已评估，不改变主估值判断）

1. FCF 口径异常：估值包 TTM FCF = 3.16 亿（Provider 特殊口径），与 OCF-Capex 计算（0.82 亿）方向相反，差异 ±2.34 亿 → 本估值采用 OCF-Capex 口径
2. 5 家可比 FY2025 PB/PE 数据：金发科技/国恩股份/会通股份/普利特/万盛股份 FY2025 财务数据由 Lead 通过 FMP 公开市场数据补全（截至 2026-08-28 收盘）→ 采用 SW 行业 PB 2.36×（监管公告口径）作为主参考
3. 安庆补偿款具体金额：2026.4 公告项目终止但补偿款金额 8000 万在 2026H1 未完全确认 → 2026E 一次性收益有重大不确定性
4. 拉瓦锡光刻胶募投资金剩余用途：2026.6 末工程进度仅 4%，但募集资金是否变更用途未披露
5. 冠臻科技剩余补偿款 5,035 万：收款时点未明确
6. 2025 年报附注：未完整阅读所有会计政策、关联方、合并范围变动细节
7. 2026.04.28 控股子公司对外转让资产公告完整正文：8000 万补偿款支付主体、到账时间未核验

7.2 假设敏感性

本估值结论严重依赖：

• 商业底稿对激励达成概率的量化结论（2026 1.5 亿 < 30%、2027 3 亿 < 20%）
• 财务底稿对三情景预测的内部一致性（基准 50% / 乐观 30% / 悲观 20%）
• 行业底稿对 SW 同业 PB 2.36× 的引用（监管公告口径已核验）

若以上任一上游底稿的关键假设发生变动（例如商业底稿将达成概率上调至 > 50%），本估值结论的概率加权目标市值需相应上调。

85

8. 结论

8.1 核心判断

聚石化学当前 90.76 亿元市值严重脱离 FY2025/2026H1 基本面：

1. 基本面支撑约 22~32 亿元（PB 2.0~3.0× × 归母权益 10.41 亿）
2. 三情景概率加权目标市值 36~52 亿元（中位约 47 亿元），下行空间 43~60%
3. 市场隐含假设过激：要求 2027 净利 3~6 亿 + 远期主题 75~85% 概率兑现，远超商业底稿 7.2 量化结论（达成概率 < 30%/< 20%）
4. 最大下行触发：远期主题证伪（风险 4）→ 抹除主题溢价 30~40 亿 + 监管处置（风险 6）→ 估值快速回归
5. 最大上行触发：池州达产 + 改性塑料量价齐升 + 激励考核达成（概率 < 30%）→ 2027 净利转正 0.5~1.5 亿，PE 25~35× → 市值 13~53 亿（仍低于当前市值）

8.2 投资定位

• 公司本质：化工新材料小型公司，主题预期与基本面的"巨幅错配"是估值核心矛盾
• 核心矛盾：市场愿意为 1 元净资产支付 8.72~11.76 元，但公司过去 3 年累计亏损约 5 亿、OCF 持续恶化、流动性缺口 12.62 亿
• 市场叙事 vs 公司事实：
  • 叙事：光刻胶/聚酰亚胺/钙钛矿/AEM 等远期主题 + 池州产能爬坡 + 股权激励高目标
  • 事实：连续亏损 3 年、2026H1 现金流恶化 92%、4 家亏损子公司合计亏 1.71 亿、激励考核公司自述"较大不确定性"
• 估值结论：当前市值 90.76 亿元隐含的主题概率（75~85%）已超出任何合理假设范围
• 操作建议：在 2026Q3 财报披露前保持谨慎，待改性塑料毛利率、池州阻燃剂毛利率、远期主题规模化交付数据验证后再调整持仓

8.3 给用户的最终结论

聚石化学是一家"主题溢价 vs 基本面恶化"严重错配的中小型化工新材料公司。当前 90.76 亿元市值（PB 8.72~11.76×）是申万同业的 3.7~5.0 倍，三情景概率加权目标市值约 47 亿元（区间 36~52 亿元），下行空间 43~60%。12 个月目标价区间：保守 24.73 元 / 中性 38.75 元 / 乐观 56.06 元。

风险与机会并存：

• 风险：连续 3 年亏损、流动性缺口 12.62 亿、监管两次异常波动公告、2024 定增终止、安庆光刻胶主战场终止、远期主题均为实验室级（聚酰亚胺 406 kg / AEM 1.10 标方）
• 机会：池州无卤阻燃剂 2026.7 已取得安证、改性塑料主业稳定、外销 35.62% 毛利率较高、激励费用 2.92 亿已锁定 2026~2028

建议：在 2026Q3 财报披露前保持谨慎；待改性塑料毛利率、池州阻燃剂毛利率、远期主题规模化交付数据验证后再调整持仓。如持仓需密切跟踪月度毛利率与 OCF 走势。

引用清单