2025年净利润同比+473%，验证AI算力光芯片IDM平台景气斜率；2026H1经营现金流/归母净利润降至-1.21倍，28亿元定增开启扩张周期。当前股价位于基准情景目标价区间下限，概率加权目标价161.25元，对应空间约4.0%，建议持有、不追高。

仕佳光子（688313.SS）公司研究

AI 算力光芯片 IDM 平台，"无源 + 有源"双轮卡位 1.6T 放量元年

估值基准日：2026-08-28 | 股价：155.10 元 | 市值：701.03 亿元 | 总股本：4.52 亿股

一、核心结论与目标价

仕佳光子是国内少数同时掌握 PLC/AWG 无源芯片与 DFB/CW DFB 有源激光器 IDM 工艺的平台型厂商。当前正处在 AI 算力 capex 二次上修 + 1.6T 放量元年 + CPO 延期延长可插拔窗口的三重景气叠加期，2025 年净利润同比 +473%、2026H1 同比 +45% 已经验证增长斜率。

但同期经营现金流 OCF/归母比由 2025 全年 0.20x 恶化为 2026H1 的 -1.21x，应收账款 8.69 亿（+68%）、存货 8.59 亿（+71%）双高扩张，这是判断利润质量与扩张可持续性的核心警示。

估值结论（概率加权）：

情景	概率	目标价区间	中枢	vs 现价
乐观情景	25%	195–225 元	210 元	+35.4%
基准情景	50%	145–185 元	165 元	+6.4%
悲观情景	25%	95–115 元	105 元	-32.3%
概率加权	100%	95–225 元	161.25 元	+4.0%

投资建议：持有，不建议追高。 当前股价 155.10 元位于基准情景目标价区间下限附近，距乐观中枢仍有 +35.4% 上行空间，但悲观情景存在 -32.3% 下行风险，风险/收益比约 1:1。考虑到 250 日涨幅已达 +141.18%、2026H1 现金流恶化尚未缓解，建议在 OCF 转正、100G EML 验证、定增落地三大信号兑现前保持现有仓位。

OCF 演化路径与持仓决策：OCF/归母 -1.21x 是当前最关键的财务风险点，但并非要求立刻减仓——本报告将其定位为"硬触发条件"而非"持续关注"的弱信号：（1）若 2026 年报 OCF 同比转正（哪怕仅小幅转正），意味着扩张期承压解除，估值锚点可向乐观情景上移；（2）若 2026 年报 OCF 仍为负（参考估值模型 -1.5 亿假设），则需重新评估"基准情景 50% 概率"是否应切换至"悲观情景 30%/基准 45%"；（4）若 OCF 负值进一步恶化至 -5 亿以下且 2027H1 仍未改善，则悲观情景概率上调至 40% 以上，建议减仓至低仓位。定增落地与 100G EML 验证两个催化剂若在 2026Q4-2027H1 兑现，可作为加仓信号；反之，若两项同时不及预期，应启动减仓流程。

二、公司画像：鹤壁走出的光芯片 IDM 平台

仕佳光子 2010 年成立于河南鹤壁，2020 年 12 月登陆科创板。公司围绕光通信核心芯片及器件、室内光缆、线缆高分子材料三大业务板块，搭建了从芯片设计、晶圆制造、芯片加工、封装测试到器件成品的全产业链 IDM 自主可控流程。1

2.1 业务结构（2025 年报口径）

业务板块	2025 收入（亿元）	占比	同比	毛利率
光芯片及器件	15.91	75.8%	+162.4%	36.05%
室内光缆	2.56	12.2%	+16.9%	26.84%
线缆高分子材料	2.51	12.0%	+8.7%	20.42%
主营合计	20.98	100%	+98.6%	33.06%

公司已实质成为"光芯片单一主导 + 辅助业务"结构。2026H1 光芯片及器件占比进一步攀升至 83.1%，是判断公司价值的核心变量。2

2.2 地域结构：境外收入已超过境内

2025 年境外收入 11.22 亿元（同比 +300.3%）、境内收入 9.76 亿元（+25.8%），境外占比首次突破 53.5%。2026H1 境外收入 8.81 亿元（+95.0%），占比 58.9%，创历史新高。2

这一变化由 AI 算力客户在北美的 capex 加速驱动，公司 CWDM/LAN WDM AWG 组件已进入全球主流光模块企业供应链。但同时也意味着公司业绩对北美云厂资本开支周期、北美关税/出口管制政策更为敏感。

2.3 治理与子公司布局

实控人葛海泉直接持股 6.76% + 通过河南仕佳信息技术间接 22.71%，合计控制 29.47%（2025 年报口径）。2025-10-16 葛海泉辞去总经理职务，由原副总吕克进接任，业务延续性强。3

子公司布局呈现"东南亚制造 + 全球销售"双枢纽：

子公司	主营	2026H1 营收（万元）	2026H1 净利（万元）	净利率
河南仕佳通信科技	光器件/连接器主力	65,088	8,113	12.5%
深圳和光同诚	光器件/连接器	62,399	2,638	4.2%
SJ Photons（泰国）	境外生产	16,910	2,371	14.0%
SJ Photons（新加坡）	海外销售平台	16,833	309	1.8%
无锡杰科新材料	线缆材料	10,264	946	9.2%

泰国子公司 14% 净利率是承接北美 AI 算力订单的关键节点，新加坡平台则承担销售中转。2

三、行业与赛道：AI 算力 capex 二次上修

3.1 北美四大云厂 capex 创历史新高

2026 年 AI 基础设施资本开支经历了从年初到 8 月的连续两轮上修，是光通信景气最直接的外部证据。

时间口径	总额	同比	来源
2026 年 1 月（年初指引）	6,000 亿美元（五大）	+36%	机构综合
2026Q2 单季合计（实际）	1,712 亿美元	同比高增	公开财报
2026 全年指引中值	7,300–7,450 亿美元	较 2025 接近翻倍	综合财报指引

4 5

亚马逊 2026 capex 由 1,310 亿上调至约 2,000 亿美元；微软 2026 日历年指引 1,900 亿美元；Meta 区间 1,250–1,450 亿；谷歌 capex 维持高位且 2027 仍"显著"增长。4

3.2 1.6T 放量元年与 CPO 延期

高盛 2026 年 1 月将全球 1.6T 光模块出货预测从 500 万只上调至 1,400 万只，同比 +600%。中际旭创已从 2025Q3 起向重点客户出货，2026 年全年 1.6T 出货占比约 20%。6

机构普遍判断 CPO 大规模商用从 2026 年推后至 2027–2028 年，反而延长了可插拔 1.6T 的高景气窗口。这对仕佳 AWG/MT-FA/CW 等上游核心元件构成中长期需求支撑。

CPO 交换机实物与可插拔光模块布线对比图：图为堆叠 CPO 交换机面板密布可插拔光模块跳线，直观展示当前 AI 算力数据中心仍以可插拔方案为主，印证 CPO 延期延长可插拔 1.6T 景气窗口的判断；来源：lambda.ai。

3.3 光芯片国产化窗口

开源证券数据：25G 及以上光芯片国产化率仅约 4%。LightCounting 预计 EML 和 CW 激光器芯片供应紧缺持续到 2026 年底，这是国产替代的明确时间窗口。6 7

仕佳的国产替代卡位包括：CW DFB 从 100mW 批量推进到 400mW 小批量，是国内少数进入硅光模块供应链的厂商；1.6T AWG 国内独家、全球领先；100G EML CWDM-4 处于送样验证阶段。

四、核心业务分析：三大板块真实地位

4.1 光芯片及器件（占主营 76%→83%）

无源芯片与组件：

AWG 产品矩阵已覆盖 800G 主流应用，1.6T AWG 芯片及组件 2026 年实现小批量出货。面向 CPO 的高通道 FAU、面向 AI 光计算的 8 通道 200GHz AWG 均已小批量出货。MPO/MMC 通过 US Conec、SENKO 全球认证，1728/3456 芯超大芯数跳线小批量出货。3 1

有源芯片：

DFB 累计出货 1 亿颗（2024 年口径），公司是少数掌握 MQW 有源区设计、MOCVD 外延、电子束光栅、芯片加工、耦合封装全产业链的厂商。CW DFB 硅光用 100mW 非控温已批量出货，商温 400mW 已小批量出货。100G EML 处于客户送样验证阶段，200G EML 完成初步性能与可靠性验证。3

判断：无源产品已切入 800G 主流，1.6T/CPO 处于"客户送样/小批量"——这是未来 12–24 个月最值得跟踪的认证和放量节奏。100G EML 的客户名单与海外认证状态仍未公开，是最大不确定性。

4.2 室内光缆（2026H1 同比 -34.97%）

公司是国内较早深耕室内光缆的厂商，包含数据中心设备互联光缆、引入光缆、超大芯数（144F-1728F）光缆。2026H1 同比下滑 34.97%，管理层未在公开口径中明确解释。

候选解释：解释 A（结构性）——公司主动收缩低毛利业务，把产能/人员向光芯片倾斜；解释 B（周期性）——电信/数通需求短期错配、海外客户库存去化；解释 C（口径变化）——销售确认节奏与去年同期错位。

该板块 2025 年毛利率从 14.75% 跳升至 26.84%（+12.09pct），规模效应明显，未来若收入恢复将贡献毛利率支撑。2

4.3 线缆高分子材料（2026H1 +8.77%）

产品包括 LSZH、阻燃料、UL/ETL/CPR 认证材料，与光芯片、室内光缆形成上下游协同。2025 年毛利率 20.42%（+1.5pct），是低毛利但稳定的"现金牛"业务。战略意义在于与子公司"杰科新材料"绑定形成 IDM 内部的材料闭环，非主要成长引擎。

五、财务质量：增长质量与扩张周期并存

5.1 收入与利润趋势

2025 全年营收 21.29 亿元（+98.15%）、归母净利 3.72 亿元（+473.25%）、扣非归母 3.71 亿元（+670.45%）；2026H1 营收 14.95 亿元（+50.66%）、归母 3.15 亿元（+45.30%）。3 2

2026H1 单 Q2 营收 9.19 亿元（同比 +65.15%、环比 +59.37%），毛利率 37.47% 创历史新高，单季度净利润 1.986 亿元。

5.2 毛利率结构

2025 全年毛利率 33.19%（+6.86pct），主因光芯片及器件毛利率从 33.39% 提升至 36.05%（+2.66pct），室内光缆毛利率从 14.75% 跳升至 26.84%（+12.09pct）。2026H1 整体毛利率 35.95%，2026Q2 单季 37.47%。

成本结构方面，光芯片及器件直接材料占成本 72.44%，对晶圆/外延片价格高度敏感。半导体供应链任何一次涨价都会直接侵蚀毛利率。3

5.3 现金转化恶化：核心警示

OCF/归母净利润比已由 2024 全年 0.40x、2025 全年 0.20x 恶化为 2026Q1 -0.83x、2026H1 -1.21x。

期间	OCF（亿元）	归母（亿元）	OCF/归母
2024 全年	+0.26	0.65	0.40x
2025 全年	+0.75	3.72	0.20x
2026H1	-3.80	3.15	-1.21x

资产负债端的"双高"扩张：2026H1 末应收账款 8.69 亿元（+68.18%）、存货 8.59 亿元（+71.13%），合计 18.14 亿元，占总资产 52%。2

公司解释为"备货增加 + 账期未到"。当前判断偏良性扩张，但需紧密跟踪：若 AI 资本开支节奏放缓或大客户去库存，坏账 + 跌价集中计提将直接抹去 1–2 亿利润。

5.4 资产负债与流动性

2026H1 末短期借款 5.91 亿（+80%）、长期借款 1.10 亿（+898%）、应付账款 4.45 亿（+160%），有息债务合计约 7.74 亿；同期货币资金仅 2.59 亿（-27.36%）。筹资活动现金流净额由去年同期 +0.04 亿跳升至 +4.29 亿，公司靠借款而非内生现金支撑扩张。2

2026H1 末公司公告"无利润分配预案"。结合 2026-08-28 收盘价 155.10 元 + 总股本 4.52 亿股 + 市值 701 亿元，公司有充分条件进行现金分红但选择留存资金用于扩张——这是管理层对扩张资金需求的判断信号。

六、资本配置：28 亿元定增开启产能周期

2026 年 7 月 15 日公布定增预案：拟募资不超过 28 亿元，全部围绕"AI 算力光互连"主线。

项目	拟用募集资金（亿元）	建设期	战略意义
连续波（CW）激光器芯片及 COC 产业化	14.0	3 年	单项最大投向，对应"无源→光电集成"核心承诺
高速 AWG 芯片及光互连组件产能建设	7.5	3 年	补强既有瓶颈（产能利用率已高位）
高密度光互连器件（MPO/MMC）产能扩建	1.7	3 年	MPO 全球认证后产能配套
补充流动资金	4.8	—	缓解扩张期现金流压力
合计	28.0

28 亿元相当于 2025 年归母净利 3.72 亿元的 7.5 倍、相当于 2025 年经营现金流 0.75 亿元的 37 倍。这是公司从"经营现金流为主"转向"外源融资扩张"的转折点。

摊薄影响测算：按发行底价 130/150/170 元三档情景，摊薄比例约 3.6–4.8%，对 2026E EPS 影响 -3.5% 至 -4.6%，可被 2027E 净利增长 +60% 完全消化。8

补充背景：2025-04 公司通过泓淇光电基金间接控股 MT 插芯龙头福可喜玛 53%；2025-12-30 因尽调/审计/评估未完成暂停收购，2026-07 公告终止收购。MT 插芯自给率下降但通过 US Conec/SENKO 认证维持供应。7

七、估值与情景分析

7.1 估值方法选择

仕佳兼具光模块器件（高 PS、高 PE）与光芯片（极高 PE、极高 PS）两类同行特征，但 IDM 全流程、应收/存货双高、现金流尚未转正的特殊财务结构使得 DCF、PE、PS 三种方法必须并行验证。

主估值方法采用可比公司 PE + PS 估值（权重 70%），DCF 验证内含价值（权重 20%），EV/EBITDA 作交叉验证（权重 10%）。

DCF 方法学局限说明：在标准假设下（WACC 10.5%、终值增长率 3%），DCF 给出每股 17.6-36.8 元区间，与现价 155.10 元存在 4-9 倍差距。这一差距反映了"扩张期现金流为负"对 DCF 的根本性压制——DCF 模型适用于"成熟期稳态价值"评估，对 2026-2027 年 OCF 持续为负的公司会系统性低估。仕佳当前估值核心锚是同业 PE/PS（同业可比公司代表市场对未来 1.6T/CW/EML 量产兑现的预期定价），而非 DCF 内在价值。DCF 在本报告中仅作为"内含价值底线"——若未来 3 年公司未能将 OCF 转正，DCF 偏低结果将逐步成为现实估值的下行约束。

7.2 可比公司估值

公司	代码	市值（亿）	PE(TTM)	PS(TTM)	产品组合
中际旭创	300308	1,004	49.09	15.39	800G/1.6T 光模块
新易盛	300502	556	42.41	15.75	800G/1.6T 光模块
天孚通信	300394	288	123.81	51.94	光器件/有源
光迅科技	002281	144	124.31	10.81	光模块/光器件
中瓷电子	003031	57	83.98	15.61	光通信陶瓷外壳

加权平均 PE 82.5 倍（光模块组 35% + 光器件组 25% + 光芯片组 40%）。仕佳在产品组合上同时具备"光芯片 IDM"与"光器件/连接器"，应享受混合估值溢价，但因现金流恶化需折价。9

7.3 情景分析

情景	概率	核心假设	2026E 净利	2027E 净利	目标价区间	中枢
乐观	25%	EML 验证通过 + 1.6T AWG 大批量 + CW DFB 翻倍 + 福可喜玛并表	8.5 亿	16.0 亿	195–225 元	210 元
基准	50%	1.6T AWG 小批量转批量、EML 验证推进中、CW DFB 量产	7.5 亿	12.0 亿	145–185 元	165 元
悲观	25%	北美 capex 增速放缓 + EML 验证延迟 + 应收恶化	5.5 亿	8.0 亿	95–115 元	105 元

概率加权目标价 161.25 元（涨幅 +4.0%），与基准情景中枢 165 元接近，验证当前股价位于合理估值区间。

情景切换触发条件：

信号	触发类型	概率重新分配
2026 年报 OCF 同比转正	基准→乐观倾向	基准上调至 55%、乐观 30%、悲观 15%
100G EML 客户验证通过	基准→乐观倾向	同上
2026 年报 OCF 仍为负（-1 至 -3 亿）但 2027H1 转正	维持基准	不调整
100G EML 验证延迟至 2027Q3 后	基准→悲观倾向	基准下调至 40%、悲观 35%、乐观 25%
北美四大云厂单家 2026Q3 capex 指引下调 ≥10%	基准→悲观倾向	基准下调至 40%、悲观 35%、乐观 25%
OCF 恶化至 -5 亿以下 + EML 验证失败	悲观主导	基准 30%、悲观 50%、乐观 20%

三档情景概率假设为独立事件；若实际三条主风险（EML 验证 / capex 放缓 / 应收恶化）在 2026Q4-2027Q2 同一时间窗口内联动发生，悲观情景复合概率将高于 25%，概率加权目标价应下移至 145-150 元区间。

7.4 券商一致预期对比

来源	2026E 净利	2027E 净利	2028E 净利	目标价
中邮 2/27	7.40 亿	10.65 亿	—	—
群益 8/3	6.11 亿	9.54 亿	14.19 亿	110 元
太平洋 8/4	7.88 亿	12.43 亿	19.26 亿	—
国金 7/17	8.28 亿	15.90 亿	23.38 亿	211 元
开源 8/4	7.95 亿	16.22 亿	23.99 亿	155.1 元
本轮估值（基准）	7.50 亿	12.00 亿	18.00 亿	165 元

8 份券商对 2026E 净利预测区间 5.70–8.35 亿元（中位约 7.5 亿），分歧主要集中在 2027–2028 年——这是 1.6T AWG/CW/EML 批量兑现的年份，也是预期差所在。

八、风险与观察点

8.1 风险量化

风险	概率	影响	观察信号
现金流持续为负	高	目标价下移 15–20%	2026 年报 OCF 是否转正
客户集中度风险	中	目标价下移 8–12%	前五大客户应收占比变化
产品代际错位（100G EML）	中	目标价下移 15–25%	2026Q4 客户验证结果
北美云厂 capex 节奏放缓	低-中	目标价下移 10–15%	2026Q3/Q4 财报季指引
定增发行失败或时点延后	中	净利下修 10–15%	2026Q4 公司公告
关税/出口管制升级	低	目标价下移 20–30%	美国 BIS 公告
毛利率下行风险	中	毛利率每降 1pct，净利下降 3–4%	单季毛利率走势

前五大客户应收账款占比已从 2024 年末 32.25% 升至 2026H1 末 60.39%，集中度风险持续加剧。2

8.2 关键验证条件（未来 12–24 个月）

北美四大云厂 2026Q3/Q4 财报 capex 指引——若继续上修，2027 高景气延续；若单家下调 ≥10% 或合计下调 ≥5%，对 2027 年 1.6T 出货预期构成压力。
100G EML 客户验证结果——2026Q4–2027H1 是关键窗口。若验证通过，2027 年起公司从"无源为主"切换到"有源放量"；若失败，有源业务弹性受限。
2026 年报 OCF 是否转正——OCF/归母 -1.21x 是当前最关键的财务风险点；定增到位前后是否能在 2026 年报或 2027H1 转正，是验证扩张期是否健康的关键信号。
定增发行时点与底价——28 亿元定增能否在 2026Q4 至 2027H1 完成，影响 AWG/CW DFB 产能爬坡节奏。
1.6T AWG 进入头部客户清单进展——决定高通道 AWG 是否能复制 400G/800G 阶段的批量出货路径。
NVIDIA Spectrum-X CPO 交换机量产时间——2026H2 推出计划若如期落地，CPO 路线开始贡献收入；若推延至 2027H2，可插拔 1.6T 高景气窗口延长。
CW DFB 400mW 出货放量节奏——与定增 14 亿元 CW DFB/COC 项目的产能爬坡直接挂钩。

九、结论

仕佳光子用十年时间在鹤壁建成了一座覆盖"无源 + 有源"光芯片 IDM 工艺平台，并以 AWG/MT-FA/FAU + DFB/CW DFB 双轨卡位抓住了 2024–2025 年 AI 算力对 400G/800G 光模块的需求爆发。2025 年净利润 +473% 的高斜率、2026H1 毛利率继续抬升至 35.95%、境外占比突破 58.9% 是这一阶段的核心证据。

但 2026H1 增速回落、OCF 转负 -3.80 亿元、应收账款 +68%、存货 +71% 已经发出"扩张期承压"的明确警告。公司此时推出 28 亿元定增，本质是用 3 年期产能扩张换取下一轮 AI 算力（800G/1.6T/3.2T/CPO）的供给能力。

未来 12–24 个月最值得跟踪的是三个方向：EML/CW DFB 1.6T 验证能否兑现、海外子公司净利率能否维持、定增产能爬坡能否与北美 capex 周期匹配——这三项共同决定仕佳是停留在"高景气 IDM 二线玩家"还是晋升为"全球光芯片三强格局的第三极"。

说明：本报告基于 2025 年报、2026 半年报、2026-07-15 定增预案、公司公告及 8 份券商研报整合而成。所有关键数字均带期间、币种与口径标注。文中不引用分析师姓名，目标价依据公开券商研报口径与本轮独立估值结论并列呈现。

资料来源

[1] 2026年度向特定对象发行A股股票募集资金运用的可行性分析报告 · 巨潮资讯 2026-07-15
[2] 2026年半年度报告 · 巨潮资讯 2026-07-31
[3] 2025年年度报告 · 巨潮资讯 2026-04-17
[4] “无源＋有源”平台型光器件厂商，卡位AI高成长赛道 · eastmoney_reportapi 2026-07-17 查看原文
[5] 公司信息更新报告：业绩超预期，光芯片+光器件深度赋能仕佳成长 · eastmoney_reportapi 2026-08-04 查看原文
[6] 公司深度报告：光芯片和光互联领军企业不断破圈成长 · eastmoney_reportapi 2026-06-01 查看原文
[7] 二季度盈利能力稳步提升，后续光芯片产能持续扩建 · eastmoney_reportapi 2026-08-03 查看原文
[8] 仕佳光子服务器预生成估值数据包 · auto 2026-08-28
[9] 仕佳光子市场与行业上下文快照 · Tushare 2026-08-28

研究内容基于公开资料、结构化数据和页面标注的分析假设，不构成投资建议。市场与公司信息可能在更新后发生变化。

光芯片IDM平台扩张启幕，现金流阶段性承压