九丰能源（605090.SS）公司研究：估值锚迁移中的清洁能源服务商

分析基准价：2026-08-28 收盘 35.20 元/股；总股本 706,584,518 股；市值 248.72 亿元；已知 EV 215.69 亿元（净债务 -33.03 亿元） 报告日期：2026-09-04
数据截止：2026 年半年度报告（2026-08-13 披露）+ 三家券商研报 + 服务器估值数据包

一、一句话判断

九丰能源是一家"以华南民营唯一 LNG/LPG 接收站为锚 + 海陆双气源 + 高度顺价 + 顺价毛利再投资于特气与煤制气"的综合清洁能源服务商。 2026H1 出现"收入降 7.60%、归母增 10.40%、毛利率从 10.35% 跃升至 14.95%"的明显业绩反差，核心驱动是 LPG 顺价（毛利 +129.86%）+ 商业航天特气高增（毛利 +174%）+ 9 个季度毛利率连续改善，验证结构性顺价能力。当前股价 35.20 元对应 2026E PE 14.6x（券商一致预期 17 亿元归母），基准目标价区间 38.2-39.7 元（中点 38.95 元，+10.7% 上行空间）；乐观情景 +24%，谨慎情景 -7.7%。核心风险是 MSPA 长协切换的可持续性、新疆庆华煤制气 2028 投产的工程节奏、商誉 15.75 亿元的减值暴露、以及 2026H1 出现的高管集中减持信号。

二、公司画像

九丰能源 2018 年于上交所主板上市，定位"一主两翼"综合清洁能源服务商：清洁能源（核心主业，LNG+LPG）+ 能源服务（LNG 生产与服务、能源物流）+ 特种气体（氦气 + 商业航天特气 + 同位素）。截至 2026H1 末，公司总资产 183.53 亿元，归母净资产 123.11 亿元，资产负债率仅 29.63%，是 A 股燃气公司中财务杠杆最低的公司之一。

公司核心商业逻辑可以拆解为三段式价值分配：

• 中游不是利润中心，而是"分母缩减器"。东莞立沙岛综合能源基地（16 万方 LNG 储罐 + 14.4 万方 LPG 储罐）的单位投资仅 533 元/吨，相比同业 1,233-2,000 元/吨（深圳大鹏 2,000、珠海 1,451、深圳迭福 1,975、惠州 1,659、潮州华瀛 1,233）有 4 倍成本优势 1。这是公司能在国际 LNG 现货高位（2026/8 JKM 23.18 美元/MMBtu）下仍保持 591 元/吨毛差的物理基础。

• 真正的利润中心是客户端的顺价定价权。中游低成本 + 海陆双气源 + 多元资源池 → 调度灵活 → 即使长协到期也能用 MSPA + 陆气 + 现货替代 → 把采购价波动通过价格联动、背靠背交易、成本加成、协议顺价转移到客户端 2。2025 年公司 LNG 业务整体（含外购气 + 海气 + 陆气自产）占毛利 62%，公司本质是"通过中游调度做顺价的资源组织型公司"，不是资源型公司 3。

• 顺价毛利再投资于高景气新业务。公司把清洁能源赚到的现金流与利润投向陆气（森泰能源 70 万吨 + 山西易安 9.11 万吨 + 古县 16 万吨 + 新疆庆华二期煤制气 20 亿方/年权益气）和特种气体（氦气 150 万方/年 + 海南商业航天特气 + 同位素 18.42 亿元投资），把"燃气股"逐步迁移到"能源 + 高端耗材"复合估值。

LPG 是公司最大收入来源（43.56 亿元，占 45.2%），特气虽小但增速最高（+132%）。

三、当前重点：2026H1 业绩反差与顺价能力兑现

3.1 业绩反差：量缩价升的结构性切换

2026H1 公司营业收入 96.35 亿元，同比下降 7.60%；但归母净利润 9.50 亿元，同比增长 10.40%；扣非归母 8.93 亿元，同比增长 10.06%。同期毛利率从 2025H1 的 10.50% 跃升至 14.95%（+4.45pct），单季毛利率从 2024Q1 的 9.49% 连续 9 个季度改善至 2026Q2 的 15.44% 2。

9 个季度毛利率连续改善：从 2024Q1 的 9.49% 上升至 2026Q2 的 15.44%，累计提升 5.95pct，是结构性顺价能力兑现的信号。

这不是简单的"量减价升"，而是 9 个季度毛利率连续改善的延续。单季同比最强的 2026Q2（营收 51.37 亿元 +3.91%、归母 5.16 亿元 +45.44%、毛利率 15.44% +5.71pct）成为公司全年最强劲的单季表现。

业绩反差的核心驱动是分业务的"顺价能力 + 结构升级"组合：

3

三个判断需要重点关注：

1. LPG 毛利 +129.86% 中，地缘溢价贡献约 60-70 个百分点，顺价能力贡献约 30-40 个百分点。2026H1 LPG 进口同比 -26.55%，但公司销量 +1.75%，说明公司用国内码头（东莞+广州华凯+惠州）+ 库存管理对冲了进口下降；价格弹性来自地缘冲突（卡塔尔+俄罗斯氦气出口扰动）。这意味着 LPG 顺价能力的可持续性需要观察地缘溢价的持续性，如果地缘溢价回落，毛利贡献将下降 30-50%。

2. 天然气板块收入 -23.46%、毛利 -22.14% 是结构性风险释放的信号。2026/3 马石油长约到期未续签（合同期 2021-2026/03，累计提货 416 万吨），转 MSPA 类长协；ENI 2024 年长约已到期。2026H1 公司明确"未开展国际 LNG 现货采购"以规避高位风险。这是公司主动选择的"量缩保价"策略，但 MSPA 没有长协的价格锁定——如果 2026H2 国际气价回落，公司可能错失采购窗口。

3. 特气业务进入兑现期：2026H1 收入 1.11 亿元（+132%）、毛利 0.48 亿元（+174%）。其中：氦气自产 150 万方/年（内蒙古 50 + 泸州 100），2026H1 高纯氦气产销量同比 +67%+；2026-2028 海南商发中标液氮/液氧 79%、氦气 21%、液态甲烷 100% 独家；2026H1 完成 7 次长征系列火箭发射配套。真正壁垒是液态甲烷 100% 独家（蓝箭朱雀三号绑定）+ 8 大国资客户认证。

3.2 现金流：基数效应为主，结构性改善为辅

2026H1 经营性现金流净额 17.58 亿元，同比 +142.14%；TTM(2026Q2) 经营性现金流 26.66 亿元、资本开支 5.75 亿元、自由现金流 23.11 亿元 4。

但OCF 大幅改善主要来自跨期支付的基数效应。管理层口径归因：2025H1 同期存在未收回大额销售款（低基数），2026Q2 末存在未支付大额采购款（应付账款 +216.67%，已在 7 月支付）。Q1 OCF 仅 0.57 亿元（vs 归母 4.34 亿元），Q2 OCF 17.00 亿元（vs 归母 5.16 亿元）的极端反差，正是这一基数效应的体现。可检验信号：2026Q3 单季 OCF 是否能维持 8 亿元以上（剔除基数效应的常态水平）。

3.3 资产负债结构调整

2026H1 末相比 2025 年末，最重要的三组变化：

• 在建工程 +154.02%（+7.11 亿元） → 11.73 亿元，反映新疆庆华二期 + 山西易安 + 古县项目 + 惠州码头 + 白浒山 LPG 储配站同时推进。
• 长期借款 +126.49%（+8.64 亿元） → 15.47 亿元；应付债券 -56.87% → 1.84 亿元（九丰定 02 全部转股）。债务结构从短期 + 可转债向长期银行贷款迁移，融资成本结构性上行（银行利率 4-5% vs 可转债票息 0.01%）。
• 货币资金 65.99 亿元 + 交易性金融资产 7.44 亿元 = 73.43 亿元（净现金），占总资产 35.96%。公司净债务 -33.03 亿元，财务空间充裕。

商誉 15.75 亿元（占总资产 8.58%） 是关键风险点。来自森泰能源（9.76 亿）+ 华凯石油燃气（约 6 亿）收购，2026H1 未计提减值，但减值测试的关键变量是 LNG 接收站周转率（150 万吨/年是否达成）+ 特气产能利用率（150 万方/年是否达成）。潜在减值 1-3 亿元，对当年净利润影响 5-15%。

3.4 治理信号：2026H1 高管集中减持

2026H1 高管集中减持是公司治理的负面信号：

• 董事长张建国 -726.30 万股
• 副总蔡丽红 -311.27 万股
• 董秘配偶杨影霞 -150 万股

尽管公司业绩亮眼，核心高管仍选择减持。需要在 2026 年报和 2027Q1 季报中持续关注是否进一步减持。同时，实控人承诺 12 个月内不减持（2024-10-26 公告）已到期，2025-2026 现金分红规划 7.5/8.5/10 亿元因煤制气投资压降至 2025 年实际 4.40 亿元（占归母 29.74%），2026H1 中期分红每股 0.20 元（合计 1.41 亿元）；第五次股份回购累计 2.34 亿元（用于注销）。

四、成长曲线：陆气 + 煤制气 + 特气三线推进

收入在 FY2023 达到 265.66 亿元峰值后连续两年回落，FY2025 降至 202.69 亿元（-23.7% from peak），反映量缩趋势；但同期毛利率从 6.50% 提升至 10.35%，结构性顺价能力升级。

归母从 FY2021 的 6.20 亿元增长到 FY2024 的 16.84 亿元峰值（CAGR 38.5%），FY2025 回落至 14.80 亿元（-12.13%），但 2026H1 已实现 9.50 亿元（半年），全年预计 19-21 亿元。

毛利率从 FY2021 的 6.50% 连续 5 年提升至 FY2025 的 10.35%，2026H1 进一步升至 14.95%（半年），结构性顺价能力升级路径清晰，与收入下降形成"量缩价升"组合。

4.1 LNG 业务：591 元/吨毛差的可持续性

LNG 业务 2025 年毛差约 591 元/吨（国金境内口径）或 666 元/吨（东吴合并口径）51。两个数字的差异可能反映国内 LNG 销量（顺价保护）vs 境外 LNG 销量（受国际价格影响）的不同口径。

陆气扩张的战略意义是补权益气短板。原资源结构是"长约气 + 现货气"二元结构，没有自有气。2026-2028 产能扩张路径：

• 山西易安（51% 持股）：9.11 万吨 LNG + 11.93 万吨液氨，2027/05 投产
• 古县项目：16 万吨 LNG + 8 万吨合成氨（建设期未披露）
• 新疆庆华二期（50% 持股）：20 亿方/年煤制气，2028 投产
• 华油中蓝（参股 40%）：30 万吨/年已投产

煤制气投产后，公司将形成"权益气 + 长约气 + MSPA + 现货气"四源结构，降低国际气价波动冲击。权益气的真正价值是定价权——自有气成本相对锁定，在国际气价高位时仍能保持吨毛利稳定。

4.2 LPG 业务：化工增量 + 码头组合

2025 年公司 LPG 销量 205 万吨（+11.19%），与全国 PDH 产能扩张（+11.95% 至 2,399 万吨）几乎同步。化工增量是被 PDH 拉动的而非主动战略。2022 年非居民用气占比 20% → 2025 年提升至 30%，客户结构变化是结果而非原因。

三码头协同实现化工客户全国覆盖：东莞 + 广州华凯（华南）→ 惠州（粤东，2026/06 完工）→ 白浒山（华中，2026/04 取得）2。核心风险：PDH 装置开工率下降 10%，LPG 化工需求将下降约 240 万吨/年。

4.3 特种气体：从 0 到 1 的真实卡位

氦气：自产 150 万方/年（内蒙 50 + 泸州 100）+ 进口液氦双资源池。2026H1 高纯氦气产销量同比 +67%+，客户拓展宁德时代、三安光电、宝武钢铁。BOG 提氦是真正的技术壁垒（全国第二套上规模），但氦气价格的"地缘弹性"远超"销量弹性"——管束氦气周均价从冲突前约 100 元/方冲高至 2026/5/7 的 508.7 元/方（+513%），6/25 回落至 210.5 元/方（+154%）1。价格回归常态是大概率事件。

商业航天特气：2026-2028 海南商发中标液氮/液氧 79%（9,265.15 万元）、氦气 21%（848.44 万元）、液态甲烷 100%（4,429.75 万元，独家）。液态甲烷 100% 独家是真正的高壁垒——蓝箭朱雀三号是国内唯一使用液氧甲烷发动机的大型火箭，公司独家中标意味着与该型号绑定。风险点 1：海南商发理论 200 发/年 vs 2025 年实际 9 发的差距，假设 2026/27/28 年实际 25/55/100 次（商业专家保守预测），特气毛利贡献才能逐步兑现。风险点 2：海南二期扩产尚未启动，若二期不启动，2027-2028 配套能力将出现瓶颈。

同位素：2026/04 设立九丰稳同（公司 51% + 同位素厦门 44% + 瑞昌核研院 5%），总投资 18.42 亿元（公司出资 9.4 亿元），建设期 2 年。合作方背景指向氘系稳定同位素方向（重水、氘代试剂、D2 气体），应用医疗/OLED/光纤/半导体 2。TAM 较小（百亿级别）但毛利率极高（氘代试剂单价是普通化学试剂的 10-100 倍），公司未披露具体产品名称，需在 2027-2028 年观察。

4.4 新疆庆华煤制气：2028 投产的台阶式增量

这是公司未来 3 年最大的单一事件。新疆庆华二期煤制气（50% 权益法核算）：

• 年产 40 亿方煤制气，对应公司 20 亿方/年权益气
• 总投资 230.33 亿元，公司出资 ≤34.55 亿元
• 单方生产成本 1.34 元/方，外输到北京/上海/广东终端成本 1.94/2.07/2.25 元/方
• 2026/4 公司追加对河南未来丝路新能源投资合伙企业 5 亿元（持股 50%）
• 2028 年投产，年利润总额 14.77 亿元 → 中性归母增量 7-8 亿元（不是券商一致预期的 13.55 亿元——商业专家修正）

关键风险：

1. 3 年建设期，工期延误 6-12 个月可能将 2028 投产延后至 2029
2. 50% 权益法核算下，归母增量的会计确认时点
3. 煤价波动、电力价格管制、产能爬坡风险
4. EPC 合同刚签订（2026/05），里程碑披露完整度待提升

券商对 2028 年归母的分歧：东吴 26.42 亿（煤制气 13.5 亿增量）、国金 27.68 亿（7.2 亿增量）、国信 21.6 亿（无 2028 弹性）。核心争议是煤制气投产时点 + 海南发射密度的不同假设 31。

五、行业位置：从"燃气股"到"能源+高端耗材"复合估值

5.1 行业景气度分化

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5.2 政策与基础设施催化

• 西气东输三线中段 2025/09/26 投运（250 亿方/年）
• 西气东输四线 2025/06/26 投运（150 亿方/年）
• 新疆煤制气外输到京/沪/粤 终端成本 1.94/2.07/2.25 元/方 vs 中石油非管制气 3.16/3.47/3.47 元/方（成本优势 1.22 元/方）
• 气电装机 2025 年 1.61 亿千瓦（+11.36%），广东 5,609 万千瓦占全国 34.47%
• 2026/4/14 俄罗斯对欧亚经济联盟以外国家实施氦气出口管制 → 氦气地缘溢价
• 海南商业航天发射场 1/2 号工位 连续 19 次成功，8 工位全部建成后理论年发射 270 发

5.3 同业对比与估值锚

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关键判断：当前公司 PE 14.6x（按 2026E 归母 17 亿元）介于燃气股 10x 与特气股 28x 之间，市场已部分反映"特气 + 煤制气"成长性，但尚未完全迁移：

• 当前 PE 比新奥 9.3x 高出 56% → 溢价来自"特气 + 煤制气"成长性
• 当前 PE 比金宏 30.5x 折价 52% → 市场仍把公司当作"燃气股"而非"特气股"

估值锚完成迁移的触发条件：

• 向上：2027H1 海南商发发射次数 > 25 次 + 2027 年特气收入披露 > 5 亿元 + 2027H2 公司披露同位素具体产品
• 向下：2026 年报 LNG 吨毛利 < 550 元/吨 + 2027H1 MSPA 合同量未达预期 + 2027H2 海南商发发射 < 15 次

六、估值与情景

6.1 估值方法与权重

采用 DCF（40%）+ SOTP（30%）+ Trading Comps（30%）加权。估值基期 2026-08-28，估值日股价 35.20 元。

6.2 DCF 三阶段模型

WACC 推导：

• 无风险利率 Rf = 2.0%（10Y 国债）
• 股权风险溢价 ERP = 6.2%（A 股）
• Beta = 1.00（能源行业）
• 税前债务成本 = 4.0%；税率 = 16%
• 资产负债率 = 29.63%
• 权益权重 88.3% / 债务权重 11.7%
• WACC = 7.63%（估值采用 9.0% 含项目执行风险溢价）

三阶段 FCF（亿元）：

DCF 计算（WACC 9.0%，永续增长率 2.0%）：

• 阶段 1（2026-2028）FCF 现值 = 43.5 亿元
• 阶段 2（2029-2032）FCF 现值 = 60.9 亿元
• 终端价值（永续）现值 = 207.3 亿元
• 煤制气 NPV（50% 权益法，时点 2026）= 38.7 亿元
• DCF 总价值 = 350.4 亿元 → 减净债务 -33.0 亿元 → 股权价值 383.4 亿元 → 每股 54.3 元

6.3 SOTP 验证

SOTP 每股价值 = 26.6 元（保守版，验证 DCF 下限）

6.4 Trading Comps 验证

• 燃气组 PE 中位数 10x（新奥 9.3x、广汇 10x、深圳燃气 8-10x、佛燃 10-12x）
• 特气组 PE 中位数 28x（金宏 30.5x、华特 30-35x、凯美特 25-30x）
• 综合 PE 13-15x（权重 50% 燃气 + 30% 特气 + 20% 煤化工）
• 应用 2026E 归母 17 亿元 → Comps 估值 221-255 亿元 → 每股 31.3-36.1 元

6.5 情景分析

基准目标价区间 38.2-39.7 元（中点 38.95 元，+10.7% 上行空间）。

6.6 敏感性分析

七、关键风险

按风险类别列出，每条风险包含触发条件、影响幅度（每股价值）、对冲机制、验证信号。

7.1 地缘气价剧烈波动（高影响）

• 触发条件：JKM 中枢回落至 10-12 美元/MMBtu 且持续 12 个月以上
• 影响幅度：LNG 毛差承压 → 2027E 归母下修 1.5-2 亿元 → 每股价值下修 2-3 元
• 对冲机制：MSPA + 陆气 + 现货四源结构；MSPA 没有长协价格锁定但可灵活调整
• 验证信号：JKM 月度均价（FRED PNGASJPUSDM）、公司 Q3/Q4 业绩说明会 LNG 销量披露

7.2 MSPA 合同未披露细节（最高不确定性）

• 触发条件：2026H2 MSPA 合同量未达预期
• 影响幅度：2026-2028 LNG 业务最大不确定性 → 假设 2026E LNG 销量从 245 万吨下修至 200 万吨 → 归母下修 0.8-1.2 亿元
• 对冲机制：陆气（森泰 70 万吨）替代、惠州码头（LPG）协同
• 验证信号：2026Q3 业绩说明会披露 MSPA 合同量

7.3 套期会计合规性（中影响）

• 触发条件：套期工具因未完全满足套期会计要求，公允价值变动继续进入非经常性损益
• 影响幅度：2026H1 因合规性问题，公允价值变动 +3,644 万进入非经常性损益；如果未来常态化 → 每年减少 5,000-7,000 万归母 → 每股价值下修 0.5-1 元
• 对冲机制：指定正式的套期关系文件、套期比率合规化
• 验证信号：衍生金融负债规模变化（2026H1 0.21 亿 vs 2025 年末 0.17 百万，+1,126.52%）

7.4 商誉减值（高影响）

• 触发条件：森泰能源 LNG 产能不能如期释放 / 华凯 LPG 库周转能力不及预期
• 影响幅度：潜在减值 1-3 亿元 → 当年净利润影响 5-15%
• 对冲机制：减值测试方法优化（未来现金流折现 vs 公允价值减处置费用）
• 验证信号：2026 年报披露的减值测试方法 + 关键假设

7.5 财务费用（汇兑）波动（中影响）

• 触发条件：美元持续升值 + 公司美元净敞口扩大
• 影响幅度：2026H1 财务费用 +90.34%（0.28 → 0.54 亿）→ 假设全年 1 亿元 → 归母下修 0.5-0.8 亿元
• 对冲机制：外汇套保 90,000 万美元合约上限
• 验证信号：2026Q3 美元对人民币汇率 + 套保有效性

7.6 高管减持（治理风险）

• 触发条件：2026 年报 + 2027Q1 季报中出现进一步减持
• 影响幅度：市场情绪冲击 + 估值倍数下修 → 每股价值下修 1-2 元
• 对冲机制：实控人承诺 12 个月不减持（2024-10-26，已到期）
• 验证信号：高管增减持公告

7.7 关联交易（中影响）

• 触发条件：新疆庆华体系关联交易规模继续扩大
• 影响幅度：关联方往来款 +73.74%（0.88 亿），其他应收款占比上升
• 对冲机制：2026 年度日常关联交易额度 1.69 亿元（已锁定）
• 验证信号：其他应收款规模变化 + 关联交易披露完整性

7.8 同位素项目产品未披露（中影响）

• 触发条件：2027-2028 年仍未披露具体产品
• 影响幅度：市场对 18.42 亿元投资额与估值贡献的映射无法建立 → 估值溢价回收
• 对冲机制：合作方（瑞昌核研院+同位素厦门）已确认建设期 2 年
• 验证信号：2027 年公司是否披露同位素项目具体产品名称

7.9 资本开支密集期（高影响）

• 触发条件：2026-2028 累计 Capex 20-25 亿元 + 长期借款持续上升
• 影响幅度：财务费用结构性上行（4-5% 银行利率 vs 0.01% 可转债票息）→ 每年增加 6,000-8,000 万财务费用
• 对冲机制：可转债转股稀释（九丰定 01 余额 2.35 亿，转股价 19.88 元/股，低于现价）
• 验证信号：在建工程余额变化 + 长期借款规模

7.10 可转债稀释（低影响）

• 触发条件：九丰定 01 余额 2.35 亿元全部转股
• 影响幅度：新增股本 1,182 万股（按转股价 19.88 元），稀释 0.17%
• 对冲机制：转股价 19.88 元/股 远低于现价 35.20 元 → 投资者有动力转股
• 验证信号：可转债余额变化

八、验证信号清单

九、关键证据缺口

研究过程中以下问题尚未充分解决，会影响后续判断：

1. MSPA 类长协的具体供应商、合同量、定价机制 → 2026-2028 LNG 业务最大不确定性
2. 2025 年 LNG 吨毛差 591 vs 666 的口径差异 → 估值专家需要明确使用哪个口径
3. 同位素项目具体产品（合作方指向氘系稳定同位素，公司未披露细节）
4. 新疆庆华煤制气 EPC 合同后项目里程碑的精确披露、煤源锁定机制
5. 2025 年报分业务毛利率与 2024 对比（半年报只有 2026H1 vs 2025H1，缺 2025 全年分业务拆分）
6. 2026H1 高管减持的进一步动作 → 需要在 2026 年报和 2027Q1 季报中持续跟踪
7. 商誉减值测试方法和关键假设 → 2026 年报披露前无法评估减值概率
8. 股权激励第二期解锁的精确业绩条件与行权价格基数

十、关键免责声明

• 本报告基于 2026-08-28 估值基期，所有数据与判断仅适用于该时点
• 公司业务涉及多个高景气新赛道（商业航天特气、煤制气、同位素），增长可见度高但执行风险也高
• 三家券商对 2027-2028 归母的预测分歧（2.7% vs 16.5% vs 10.2% 增速）反映了对煤制气投产时点与海南发射密度的不同假设
• 当前股价 35.20 元已部分反映"特气 + 煤制气"成长性，估值锚完成迁移需要 2027-2028 业绩验证

本报告由法雨科技公司研究团队基于公开信息整理。研究方法：以公司半年报和公告为事实口径，以券商研报为外部参考，估值由 DCF + SOTP + Trading Comps 三种方法交叉验证。报告不构成投资建议。