箴研财报发布日：2026-10-23（报告期截至 2026-09-30）分析基准价：13.65 元/股（2026-10-30 收盘）阅读对象：普通投资者
本报告独立成篇，聚焦 2026 年三季报的两个口径：2026 年前三季度累计（9M2026 vs 9M2025） 与 2026Q3 单季（vs 2025Q3、vs 2026Q2）。累计看趋势、单季看拐点，两者不混用。
一、2026 年前三季度累计（9M2026 vs 9M2025）
没有同口径单季环比，本块仅列累计同比。9M2026 归母 240.20 亿元已超过 2025 全年 203.39 亿元。
| 指标 | 本期（2026 前三季） | 去年同期（2025 前三季） | 同比 |
|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 2,072.90 | 1,454.85 | +42.48% |
| 营业成本（亿元） | 1,608.52 | 1,135.31 | +41.68% |
| 毛利率（财报口径，含贸易） | 22.41% | 21.96% | +0.45pct |
| 利润总额（亿元） | 387.10 | 240.68 | +60.83% |
| 归母净利润（亿元） | 240.20 | 142.80 | +68.21% |
| 扣非归母净利润（亿元） | 233.35 | 145.41 | +60.52% |
| 基本 EPS（元） | 1.12 | 0.67 | +67.16% |
| 加权 ROE | 26.67% | 18.65% | +8.02pct |
| 经营现金流净额 OCF（亿元） | 134.72 | 158.64 | -15.08% |
| OCF / 归母 | 0.56x | 1.11x | -0.55x |
| 总资产（期末，亿元） | 2,460.10 | 未披露 | 较 2025 末 +22.43% |
| 归母净资产（期末，亿元） | 947.48 | 未披露 | 较 2025 末 +14.94% |
| 存货（期末，亿元） | 539.96 | 未披露 | 较 2025 末 +33.0%、同比 +61.06% |
| 短期借款（期末，亿元） | 466.43 | 未披露 | 较 2025 末 +71.90% |
| 在建工程（期末，亿元） | 104.93 | 未披露 | 较 2025 末 +158.85% |
收入与利润：营收 +42.48%、归母 +68.21%，增长系"主营铜产品量价同比双升、钼钨产品价格走高，叠加巴西金矿业务并表"1。分产品看，铜收入 524.17 亿（+35.73%）、毛利率 60.45%（+6.38pct）；黄金收入 47.07 亿、毛利率 37.92%（新并表）；钨收入 39.09 亿（+146.23%）、毛利率 80.39%（+16.84pct）；钴收入 34.78 亿（-43.75%）、毛利率 73.95%（+10.49pct）1。
现金流背离：OCF 同比 -15.08%、OCF/归母降至 0.56x，是本轮最重要的负面变化。公司解释为"基本金属贸易业务经营活动净流出同比增加"1；同时存货 +133.95 亿、短借 +195.14 亿同步扩张，属营运资本占用型恶化而非利润操纵2。
资产负债：货币资金 450.58 亿、存货 539.96 亿（+33.0%）、短借 466.43 亿（+71.9%）、其他流动负债 98.49 亿（+916.20%，含可转债负债部分）、在建工程 104.93 亿（+158.85%）1。资产负债率升至 53.35%（较 2025 末 +3.01pct）。
{"title": "洛阳钼业2026年前三季度矿山分产品收入与毛利率（亿元、%）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/bc6e580f-2da8-40f5-bdfc-d3f25bbb8080/5db74d36f7c57315/widget-5db74d36f7c57315.html"}
把前三季七个矿山品种的收入与毛利率放在一张图上看，分化的方向很清楚：黄金已成为支柱——收入 47.07 亿、毛利率 37.92%，作为新并表业务直接贡献了独立的一块利润；钴是以量换价的极端样本——收入 -43.75%，但毛利率反而升到 73.95%，说明卖不出去的是量不是价，库存被动累积；钨靠价格撑起高毛利，收入 +146.23%、毛利率 80.39%，属于纯价格驱动，因此也是最容易被价格回落反向放大的一环；磷肥毛利率明显下滑，是主要拖累项1。需要注意的例外是铜——它的收入与毛利率同时上行（+35.73%、60.45%），掩盖了单位成本的抬升，单看毛利率会高估铜的盈利质量（见第二节成本主线）。
二、2026Q3 单季（vs 2025Q3、vs 2026Q2）
| 指标 | 本期（2026Q3） | 同比（2025Q3） | 环比（2026Q2） |
|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 719.71 | +41.92% | +4.43% |
| 毛利率 | 21.26% | -2.22pct | -1.87pct |
| 营业利润（亿元） | 130.28 | +41.58% | -3.70% |
| 归母净利润（亿元） | 78.67 | +40.28% | -6.25% |
| 扣非归母净利润（亿元） | 77.30 | +32.97% | n/a |
| 基本 EPS（元） | 0.37 | +42.31% | -5.13% |
| 加权 ROE（单季） | 8.45% | +1.50pct | n/a |
| 经营现金流净额 OCF（亿元） | -28.62 | 由盈转亏 | -78.8 亿元 |
| OCF / 归母 | -0.36x | -1.05x | -0.96x |
| 资本开支 Capex（单季，亿元） | 32.37 | n/a | +5.6% |
| 自由现金流（亿元） | -60.98 | n/a | 转负 |
单季拐点：Q3 归母 78.67 亿，同比仍 +40.28%，但环比 -6.25%，是 2026 年以来第一个利润环比下滑的季度；毛利率 21.26% 同比 -2.22pct、环比 -1.87pct1。边际上单位成本（硫酸等辅料）与贸易低毛利结构开始吃掉价格弹性。
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把九个季度的收入与归母放在一起看，Q3 的性质就清楚了：同比仍然强劲，但环比已经转向——收入还在创新高（719.71 亿，环比 +4.43%），归母却在 Q2 见顶后回落（环比 -6.25%）。这说明本轮利润高点出现在 Q2 而非 Q3，收入与利润出现第一次背离。背后的原因是结构而非总量：铜价继续提供增量，但增量被单位成本上台阶与低毛利贸易业务结构稀释。例外是：若只看收入，Q3 仍是历史最好的一季；只有把利润与收入放在一起看，才发现盈利质量已经先于规模见顶。
成本主线：国信按公告推算，Q3 铜销量 191,069 吨、售价 104,145 元/吨、成本 45,310 元/吨，对比 Q2 成本 32,650 元/吨 → 单吨成本环比 +12,660 元/吨（+38.8%），主因硫酸等辅料涨价；Q3 铜毛利润环比仍增加约 10 亿元（铜价上涨 + 销量增加）3。
现金转负：Q3 单季 OCF -28.62 亿元，为 2023Q1 以来首次单季为负（OCF/归母 -0.36x）；公司口径明确为贸易业务经营净流出同比增加，与预付款项 +48.01%、交易性金融资产 +65.74%、衍生金融资产 +136.00% 的贸易备货/头寸扩张一致12。
{"title": "2026年前三季度经营现金流变动拆解（亿元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/bc6e580f-2da8-40f5-bdfc-d3f25bbb8080/f25966181b702083/widget-f25966181b702083.html"}
前三季经营现金流比去年同期少了约 24 亿（158.64 亿 → 134.72 亿），把这 24 亿拆开看，来源就具体了：主要是营运资本占用增加（存货 +133.95 亿、短借 +195.14 亿同步扩张）与贸易业务经营净流出增加，而不是利润被侵蚀——前三季归母同比是增加的。这正是“利润表很好、现金流量表变差”的典型形态。例外与需要注意的地方：营运资本占用是可逆的，只要钴库存去化或贸易头寸收缩，现金流就会回补；但若占用持续加深，2027 年的自由现金流与可转债兑付安排就会同时承压，这也是第四节把现金转化列为三大估值约束之一的原因21。
{"title": "洛阳钼业单季归母净利润与经营活动现金流净额（2024Q1–2026Q3，亿元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/bc6e580f-2da8-40f5-bdfc-d3f25bbb8080/a6ae876bdc225bda/widget-a6ae876bdc225bda.html"}
再把九个季度的归母与经营现金流叠在一起，两者之间的缺口在 2026 年明显拉大：前三季 OCF/归母 仅 0.56x，Q3 单季直接转负至 -28.62 亿，而同期归母仍在高位。历史上利润与现金大体同向，2026 年出现持续背离，说明增长的现金含量下降。需要提示的是，这是结构性的还是阶段性的尚无定论——若贸易备货属于季节性或订单前置，现金流可能在后续季度回补；若钴库存持续累积且回款滞后，则背离会延续。这一问题仍是本轮财报最需要跟踪的缺口。
三、量价与产销结构
| 品种 | 前三季产量 | 产量同比 | 前三季销量 | 销量同比 |
|---|---|---|---|---|
| 铜（吨） | 596,691 | +9.81% | 567,233 | +9.02% |
| 钴（吨） | 99,694 | +13.32% | 12,661 | -75.19% |
| 黄金（盎司） | 160,913（约 5.0 吨） | 新并表 | 158,064 | 新并表 |
| 钼（吨） | 9,692 | -8.66% | 9,748 | -9.62% |
| 钨（吨） | 5,034 | -16.10% | 3,830 | -32.12% |
| 铌（吨） | 7,999 | +2.02% | 未披露 | 未披露 |
| 磷肥（吨） | 831,020 | -8.96% | 未披露 | 未披露 |
资料来源：1
结构性结论：铜在放量（完成 2026 指引中值约 76%）、黄金并表放量；钴销量 -75.19%（产销缺口约 8.7 万吨，配额锁量）、钨销量 -32.12%、钼销量 -9.62%（量缩价涨）。增长是"集中押注铜金、收缩小金属"的组合4。
{"title": "洛阳钼业矿产铜与钴单季产量（2025Q2–2026Q3，万吨）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/bc6e580f-2da8-40f5-bdfc-d3f25bbb8080/370e2c082caeaa5b/widget-370e2c082caeaa5b.html"}
分季度看产量，铜和钴的差异最直观：铜产量维持在每季约 20 万吨的高位并逐季抬升，是真正在放量的一端；钴产量同样维持在较高水平，但销量被配额压住——前三季钴销量仅 12,661 吨（-75.19%），产销缺口约 8.7 万吨1。因此钴的问题不是"生产不出来"，而是"生产出来卖不掉"，现金回流被推迟到未来。例外是：刚果（金）钴配额本身到 2027 年为止是已知的，若配额分配与去化节奏同步，钴的销量缺口存在被时间摊薄的可能，而非永久损失。
四、对预测与估值的影响
- 全年基线：9M2026 归母 240.20 亿，隐含 Q4 约 82 亿，2026E 归母约 322 亿（EPS 约 1.51 元）；2027E/2028E 约 340/375 亿（EPS 约 1.59/1.75 元）5。
- 分析基准价与估值：13.65 元对应 2026E PE 9.07x、2027E PE 8.59x、PB 3.08x，大体反映 2027E 340 亿基线，不构成明显低估也不构成高估；12 个月目标价区间 12–17 元（中枢 14.3 元）56。
- 核心约束：现金转化偏弱（Q3 OCF 转负）、铜成本上台阶、可转债 2027 现金兑付约 85.4 亿，三者构成估值约束；上行需铜价站上 105,000 元/吨或成本降至 43,000 元/吨5。
五、主要风险、反证与仍需确认的缺口
- 铜单位成本 45,300 元/吨为卖方倒算（非公司披露、非 AISC），是本轮最敏感输入（每 ±1,000 元/吨 → 归母 ∓5.5 亿）3。
- 钴库存去化：销量 -75.19%、存货 539.96 亿，公司称按成本计量预计不存在跌价减值，但 2027 配额与去化路径未公开4。
- 可转债兑付：12 亿美元零息 H 股可转债 2027 到期，转股价 27.55 港元远高于现价，自然转股几乎不可能，约 85.4 亿现金兑付安排待明确15。
- 分部归母为按 9M 分部毛利权重反推，非公司披露口径；巴西金矿 AISC、KFM 制酸厂降本幅度未量化5。
相关研究
资料来源
- [1] 洛阳钼业2026年第三季度报告 · 巨潮资讯 2026-10-23
- [2] 洛阳钼业 服务器预生成财务数据包 · Tushare 2026-09-30
- [3] 小金属跌价减利，核心矿产品稳产高产 · eastmoney_reportapi 2026-10-25 查看原文
- [4] 洛阳钼业2026年第三季度业绩说明会 · 上证路演中心 2026-10-27
- [5] 洛阳钼业 服务器预生成估值数据包 · auto 2026-10-30
- [6] 洛阳钼业 市场与行业上下文快照 · Tushare 2026-10-30