兆易创新（603986.SH / 3986.HK）公司研究

估值基准日：2026-08-27 ｜ A 股收盘价：411.20 CNY ｜ H 股：约 403 HKD 12 个月中性目标价区间：360–460 元 ｜ 三情景期望值：397.5 元（-3.4%） 编制：星辰 AI 商业分析 ｜ 截至 2026-08-28

一、核心观点（TL;DR）

1. 主营是核心，长鑫是"加项"。2026H1 扣非归母 48.83 亿元是公司历史上最硬的主营盈利，但 22.28 亿元公允价值变动中长鑫贡献仅 0.5–1 亿元（4%）——95% 来自上市股票浮盈，这是市场普遍误读的关键。读者必须把"主营扣非"和"账面浮盈"分开看，否则会高估可持续盈利。
2. 周期顶部已临近。 2026H1 综合毛利率 66.57% 已是历史顶部区间，管理层（1Q26 业绩会）明确口径"价格趋稳后随成本上行将趋于平稳甚至适度回落"。供给端缺口（海外大厂退出）确定，但需求端（消费电子）已被涨价抑制，2027H2 出现拐点的概率显著上升。
3. 当前 411.20 元处于中性区间偏上沿。 DCF 稳态估值 231 元/股（不含长鑫），扣非 PE 30x + 长鑫 80 亿 = 460 元/股，三情景期望值 397.5 元——上行 +31%、下行 -32%，风险收益比接近 1:1，不优。
4. 本研报显著低于国信/交银全口径预测。 国信 2026E 归母 142.14 亿、交银 137.84 亿；本研报主营口径 105 亿、全口径中性 116 亿。差异源自毛利率假设（61% vs 卖方 65–66%）、税率提升（10.2% vs 卖方 5–6%）、以及对 2H26 价格回落的更谨慎假设。
5. 长鑫科技 100.62 亿账面是双刃剑。 1.80% 持股按公允价值计入其他权益工具，1H26 单期入 OCI 约 63 亿元（不影响净利润）。流动性折扣 20–30% 后中性 80 亿元；长鑫若启动 IPO（路径未明），账面价值的"重估"可变为"实现"。
6. A 股短期优于 H 股。 H/A 折价 2%（1 季度前曾达 20%），但 2027/1/13 H 股战投 12 个月解禁后，预期折价扩大至 5–10%。
7. 关键观察窗口： 2026-10 三季报、2026-12 长鑫 IPO 进展、2027-01 H 解禁、2027-Q2 一季报、2027H2 南亚科产能投放。

二、公司画像

兆易创新是国内 Fabless IC 设计公司中产品线最宽、平台性最强的标的之一，2025 年实现营业收入 92.03 亿元（YoY +25.12%），归母净利润 16.48 亿元（YoY +49.47%）。1

公司在四个细分赛道同时拥有明确的全球排名：

1

产业链位置：公司是"设计+销售"端，晶圆制造、封装测试全部外包给代工伙伴。Fabless 模式本身是稀缺的资本配置——2025 年公司原材料占成本 72.27%、加工及折旧 27.73%，固定资产投入极小。1

公司最特殊的产业链位置来自与长鑫科技的双向绑定。实控人朱一明自 2021 年 2 月起兼任长鑫科技集团董事长；兆易持有长鑫科技约 1.80% 股权，2026-06-30 账面价值 100.62 亿元（其他权益工具投资），公司同时是长鑫利基型 DRAM 设计端的关键客户。兆易是中国半导体产业链中少数同时握有"设计能力+产能优先权+股权投资重估"三重杠杆的公司。1 2

A+H 双平台：A 股于 2016 年上市；H 股于 2026-01-13 在香港联交所主板挂牌，发行 3325.31 万股。2

三、2026H1 业绩全景

2026 上半年公司主营 115.66 亿元（YoY +178.67%），归母 68.57 亿元（YoY +1,091.50%），扣非归母 48.83 亿元（YoY +796.90%）。2

3.1 关键数据

2 3

单季结构：2Q26 单季营收 73.78 亿元（YoY +229.18%），归母 53.96 亿元（YoY +1,482.99%），扣非归母 34.73 亿元（QoQ +146%），毛利率 66.57%（QoQ +9.49pct）。4 3

3.2 五年趋势（Mermaid 折线图：收入/毛利率/归母）

xychart-beta
    title "图1：兆易创新 2021-2025 收入/毛利率/归母走势 — 2025 起周期反转"
    x-axis ["2021","2022","2023","2024","2025","1H26"]
    y-axis "亿元 / 百分比" 0 --> 120
    line "营业收入(亿元)" [85.10, 81.30, 57.61, 73.56, 92.03, 115.66]
    line "归母净利润(亿元)" [23.37, 20.53, 1.61, 11.03, 16.48, 68.57]
    bar "毛利率(%)" [46.54, 47.66, 34.42, 38.00, 40.22, 66.57]

数据来源：3（tushare 2021-2025 年度 + 1H26 半年报） 结论：2023 年是周期底部（毛利率 34.42%、归母 1.61 亿），2024-2025 缓慢复苏，1H26 周期上行进入爆发期。

3.3 现金流质量

1H26 经营性现金流净额 60.48 亿元，与净利润 68.57 亿元的比值（OCF/NI）为 88.2%；但与扣非归母 48.83 亿元的比值为 123.9%——主营 OCF 远超主营利润，现金创造质量真实改善。

• 销售商品收到现金 119.66 亿元 / 营业收入 115.66 亿元 = 103.5%（含 17% 增值税 + 部分预收）
• 应收账款 1H26 末 4.36 亿元（+126.19%）vs 收入 +178.67%——应收增速慢于收入
• 应付账款 16.49 亿元（+102.9%）、合同负债 4.52 亿元（+107.3%）——对供应商延后付款、对客户预收订货双向获益

2

5 年 OCF/NI 历史（不含 1H26）：2021 年 96.8%、2022 年 46.3%、2023 年 737.9%（基数极低）、2024 年 184.2%、2025 年 129.2%——历史均值偏强，1H26 的 88.2% 反而显得保守。3

四、业务线分析

4.1 1H26 收入结构（Mermaid 柱状图）

xychart-beta
    title "图2：兆易创新 1H26 主营收入结构 — 存储贡献 85%，MCU 12%"
    x-axis ["存储","MCU","传感器","模拟"]
    y-axis "亿元" 0 --> 120
    bar "1H25(亿元)" [28.44, 9.59, 2.11, 0.86]
    bar "1H26(亿元)" [98.27, 14.30, 1.00, 1.91]

数据来源：2 结论：存储从 28.44 亿跃升至 98.27 亿（+245.44%），单独贡献 1H26 主营增量的近 80%。

4.2 存储芯片：兆易最锋利的矛

存储线是 1H26 业绩弹性的主因，三条产品线处于不同竞争位势：

• 利基型 DRAM（DDR3L/DDR4/LPDDR4X）。全球约 99 亿美元市场。国际三巨头（Samsung、SK 海力士、Micron）加速向 HBM/DDR5 主流迁移并削减利基产能；1H26 DDR4 在各利基应用领域全面量产，LPDDR4X 自研产品进展顺利。这一供给缺口是结构性的：海外大厂制程节点投入 HBM 即意味着利基 DRAM 的资本支出长期被压制。
• SLC NAND。全球 27 亿美元（2025）→ 30 亿美元（2026E）。Samsung 26/3 关停华城 Line 12、铠侠 2029 年全面退出 2D NAND、Micron 26 起削减 SLC NAND 产能（交银国际披露）。5
• NOR Flash。全球 31 亿美元（2025）→ 56.4 亿美元（2026E Omdia 预测）。前三名合计 62.4% 市占（华邦 23% / 兆易 17% / 旺宏 17%），兆易 19.4% 排第二。AI 手机/PC/服务器/汽车座舱带动单台 NOR 用量从传统 1-2 颗 16-61MB 提升至 GB300/Rubin 平台的 216-512MB。5

1H26 存储毛利率约 67.6%（vs 2025 全年 42.84%，提升约 25pct）。独立判断：1H26 毛利率 67.6% 可能是阶段性顶部——管理层在 1Q26 业绩说明会已表态"价格趋稳后随成本上行将趋于平稳甚至适度回落"。6

4.3 MCU：工业驱动，价格周期反转

2026H1 MCU 收入 14.30 亿元、YoY +49.07%；工业领域已成为公司 MCU 第一大营收源（半年报披露）。2 公司已量产 79 个系列、超 800 款型号，覆盖 110nm-22nm 工艺与 ARM/RISC-V 双内核。1H26 涨价 49% 的拆解：(1) 工业/汽车/AI MCU 出货量增长，(2) Q2 价格开始温和上涨（行业上游封测/晶圆成本上行传导），(3) 产品结构升级（高算力+车规占比提升）。7

4.4 传感器：被手机指纹拖后腿

1H26 传感收入仅 1.00 亿元（YoY -52.6%）。2 触控类芯片同比较好增长，但指纹芯片受手机市场下行显著拖累。

4.5 模拟：苏州赛芯整合期

苏州赛芯 2024-2026 业绩承诺为扣非 6000/7000/8000 万元，2025 年完成不低于 7000 万（年报披露），已达成。1 1H26 模拟收入 1.91 亿元、YoY +121.5%，但绝对体量仍小。

五、周期判断与行业空间

5.1 当前周期位置

本轮业绩爆发的本质是"利基存储供给端大厂退场 + AI/HBM 拉动的需求外溢 + 公司长鑫关联产能放量"三重共振。5 但当前位置已部分透支 2026 全年乐观预期，未来 12 个月最核心的矛盾是"涨价持续性"，而非"是否还能涨"。

管理层（1Q26 业绩会）明确口径"价格趋稳后随成本上行将趋于平稳甚至适度回落"——周期顶部平台化是大概率。6

5.2 与历史周期对比

5

判断：本轮周期的供给端确定性高于 2017/2021（有大厂公告级退出动作），但持续时长因 AI 拉动的需求强度更高，可能长于历史两轮。风险点在于：本轮涨价基础是"大厂退场"而非"全行业供给收缩"，一旦 2027H2 南亚科新增产能释放或 DDR4/DDR5 价差再次倒挂，可能出现快速反转。

5.3 供给端持续性

三家大厂退出的具体动作（2025-2026）：

• 三星：2026/3 关停华城 Line 12（2D NAND 产能切换至 DRAM 后端）4
• 铠侠：2026/3 通知 32/24/15nm 全制程停产（SLC/MLC/TLC），2029 全面退出 2D NAND 4
• 美光：2026 起削减 2D SLC NAND 产能 4
• 三家 DDR4 减产/停产计划：2025H1 三家相继发布，2025H2 因 DDR4 与 DDR5 倒挂后"推迟退出"但"长期战略不变" 5

新增产能时间表：

• 南亚科利基 DRAM：2027H2 释放 5
• 国内长鑫：产能持续扩张，是兆易关联交易的主要供给方（2026 年关联交易额度 57.11 亿元，vs 2025 年 11.82 亿元，+383%）5

结论：供给侧缺口至少延续至 2026 年底，2027 年存在两大不确定性——（1）DDR4 与 DDR5 价差再次倒挂可能导致大厂重新权衡利基 DRAM 退出节奏；（2）南亚科 2027H2 新增产能释放将首先冲击利基 DRAM 价格。2027H1 仍可能维持高位，2027H2 出现拐点的概率上升。

5.4 需求端：AI / 汽车 / 工业 / 消费四象限

• AI 服务器：全球出货量 2024 240 / 2025 370 / 2026E 440 / 2027E 490 万台（同比 +50%+）。单台 NOR 容量从传统 1-2 颗 16-61MB 跃升至 GB300/Rubin 平台 216-512MB（旺宏为英伟达独家）。兆易作为全球三强之一（华邦 23% / 兆易 17% / 旺宏 17%，合计 57%）具备份额提升空间。5
• 汽车：兆易车规 Flash 累计出货超 3 亿颗，GD32A 全系车规 MCU 累计出货超 800 万颗 8。管理层（1Q26）："汽车行业需求保持平稳，但智能化水平在提升"。6
• 工业：管理层（1Q26）："工业领域延续复苏态势，其中电力、光模块、机器人等行业需求增长强劲"。6 利基 DRAM 下游：工控 40% / 消费嵌入 30% / 车规 25% / 其他 5%；SLC NAND 下游：工控 45% / 汽车 20% / 物联网 15% / 通信 10%。5
• 消费：已被涨价抑制。管理层（1Q26）："受制于上游涨价，消费领域需求有所抑制"。6

5.5 价格信号

• SLC NAND：2026H2 合约价较 H1 调涨 120-170%（TrendForce）4
• NOR Flash：1H26 累计合约价涨幅突破 100%（TrendForce）5
• 利基 DRAM 2025/26 同比 +25%/+270%；SLC NAND 2025/26 同比 +13%/+250%；NOR 2025/26 同比 +12%/+70% 5
• 8Gb DDR4 与 DDR5 3Q25 起倒挂（inSpectrum）5——大厂因此推迟退出利基 DRAM

5.6 行业属性切换（被低估的结构性变化）

LTA（长期协议）渗透推动估值框架从"市净率"向"市盈率"切换——HBM/DDR5/企业级 SSD 已有 LTA；本轮工业/车载也开始锁价长协。交银国际判断兆易"行业属性从周期股向稳健盈利标的"过渡 5——这是本轮最被低估的结构性变化。

六、关键财务拆解

6.1 量价分离

1H26 业绩的"主营驱动"是真实的，"浮盈"是叠加的。主营利润率提升的本质是"价格涨幅 >> 销量涨幅 + 固定费用相对刚性"的经典周期股盈利杠杆。

2

6.2 毛利率与 2027 分歧

国信（2026-08-25）假设 2026E/2027E 毛利率 66.23% / 62.01%；交银（2026-08-20）假设 2026E/2027E 毛利率 65.4% / 65.3%。管理层口径"价格趋稳 + 成本上行" 预示 2H26 综合毛利率预计回落至 55-60% 区间，全年中性假设 60-62%。

独立判断：国信更合理——管理层已暗示 2H26 价格趋稳；DDR4 8Gb 已量产，新产能释放将带来边际供给增加；国际大厂加速退出 2D NAND 的窗口不会永远持续，新进入者或退出方回归均可能形成 2027 年压力。4 7

6.3 费用率

2

1H26 财务费用由负转正主因汇兑损失（估算 4.20 亿）。1H26 研发投入合计 9.57 亿元（费用化 7.65 + 资本化 1.92），同比 +50% 左右；占营收 8.27%（vs 2025 全年 15.26%），绝对值大幅上升但占比下降。

6.4 实际税率提升 ⚠️

2

关键判断：1H26 实际税率从 1.7% 跃升至 10.2% 是结构性变化——2025 末有大量未确认递延所得税资产（DTA）在 2025 转回，2026 无 DTA 缓冲；部分子公司高新企业税率到期；海外利润增加；公允价值变动收益部分不可抵减。卖方研报可能仍按 5-6% 假设税率，导致归母高估 5-8%。

七、长鑫科技持股的真实价值

7.1 账面与隐含估值

兆易持有长鑫科技 1,085,672,415 股（约 1.80%），投资成本 23.00 亿元，2026-06-30 公允价值 100.62 亿元。2 隐含长鑫总估值约 5,590 亿元。

7.2 OCI 累计与账面路径

2

7.3 流动性折扣

非上市公司股权按公允价值计入 OCI，但实际变现需要 IPO 退出或股权转让：

调整后长鑫账面价值 = 70.43-80.50 亿元，中性 80 亿元。

7.4 长鑫 IPO 路径

5

关键节点：

• 2026/12：长鑫科技是否有 IPO 公告？
• 若长鑫在 2027 年内完成 IPO，按 6,000-8,000 亿估值（行业分析师估算），1.80% 股权对应 108-144 亿，是当前账面 100.62 亿的 1.07-1.43 倍。

7.5 长鑫账面合理估值范围（Mermaid 柱状图：敏感性）

xychart-beta
    title "图6：长鑫 100.62 亿账面流动性折扣敏感性 — 调整后区间 54-113 亿"
    x-axis ["悲观(IPO推迟2年+)","中性(无IPO按账面)","乐观(2027内IPO)"]
    y-axis "亿元" 0 --> 120
    bar "1.80%股权价值(亿元)" [72, 100.62, 126]
    bar "流动性折扣后价值(亿元)" [54, 80, 113]

数据来源：本研究估值章节（DCF、相对估值、长鑫流动性折扣敏感性测算） 结论：长鑫账面合理估值范围 60-120 亿元，中性 80 亿元。关键风险：长鑫 IPO 时间表未明。

7.6 双重身份

• 主营协同：兆易与长鑫存在 57.11 亿元关联采购（向长鑫采购 DRAM 晶圆）2，长鑫是兆易利基型 DRAM 产品的核心晶圆供应方。
• 投资浮盈：长鑫账面浮盈 77.62 亿元（OCI）虽不进入损益，但增加净资产 77.62 亿元。

判断：长鑫账面价值 100.62 亿元存在高估风险（流动性折扣 + 估值上沿）；OCI 通道保护了损益表的稳定性，但 NAV 直接承压。

八、公允价值变动的真相（核心修正）

8.1 关键发现

市场普遍假设"长鑫贡献 22.28 亿公允价值变动"是错误的。基于半年报附注逐项还原 2：

8.2 22.28 亿的明细分项

2

8.3 核心结论

1. 长鑫对 1H26 损益表公允价值变动 22.28 亿的贡献仅 0.5-1 亿元（含在"其他股权 0.67 亿"中）。
2. 长鑫 1H26 单期公允价值上升约 64.68 亿元（账面 100.62 - 期初 35.94），其中 63 亿进 OCI（不影响净利润），1-2 亿进损益。
3. 22.28 亿公允价值变动中 ~95% 来自上市/拟上市股票浮盈，并非长鑫驱动。
4. OCI 累计 86.31 亿（其他权益工具） + 其他权益工具期初 5.93 亿 = 1H26 末其他权益工具账面约 92 亿（长鑫占约 78 亿 = 1.80% × 隐含估值 4,300 亿）。

8.4 22.28 亿拆解可视化（Mermaid 饼图）

pie showData
    title 图4：1H26 公允价值变动 22.28 亿构成 — 长鑫仅 4%，95% 来自上市股票
    "强一股份 688809" : 3.28
    "联讯仪器 688808" : 0.53
    "臻宝科技 688797" : 0.42
    "精智达 688627" : 0.30
    "中科仪 920186" : 0.08
    "埃泰克 603293" : 0.03
    "翱捷科技 688220" : -0.12
    "曦智科技 01879" : 0.08
    "其他股权（含长鑫 0.5-1 亿）" : 0.67
    "其他未单独披露的股票" : 17.04
    "理财产品" : 0.04

数据来源：2 核心修正：市场普遍将 22.28 亿归因于"长鑫科技重估"，实际长鑫对 1H26 利润几乎无直接贡献。

8.5 风险重估

• 22.28 亿的可持续性差：上市股票 1H26 末估值处于阶段性高位，若 Q3-Q4 市场回调 20%，2H26 公允变动可能由 +22 亿转为 -5 至 -10 亿元（净影响 -27 至 -32 亿元）→ 直接拖累归母 27-32 亿元。
• 强一股份（3.28 亿）单只贡献 14.7%，集中度风险高。
• 长鑫账面（OCI 通道）相对独立于股价短期波动，但受长鑫经营/估值下行影响。

对市场认知的纠偏：当前卖方研报和投资者普遍将 22.28 亿归因于"长鑫科技重估"，实际长鑫对 1H26 利润几乎无直接贡献，22.28 亿主要是被投标的市场价格上行。这是 1H26 业绩可预测性低于市场认知的关键原因。

九、盈利预测（两套口径）

9.1 关键假设

收入端：

• 1H26 收入 115.66 亿，假设 2H26 收入环比增长 8%（Q2 收入 73.78 亿已含涨价，Q3 价格趋稳 + Q4 春节因素）→ 2H26 收入约 125 亿 → 2026E 收入 240 亿（接近交银 256.46 亿）
• 2027E：DDR4 8Gb 渗透率提升 + LPDDR4 量产 + 定制化存储放量 → 收入 +30% 至 312 亿
• 2028E：行业进入新平衡，存储价格回落 → 收入 +18% 至 368 亿

毛利率：

• 1H26 66.57% 已超预期，2H26 管理层"价格趋稳 + 成本上行" → 2H26 毛利率回落至 55-60%
• 2026E 综合毛利率 60-62%（较 1H26 66.57% 回落 5pp，较 2025 全年 40.21% 提升 21pp）
• 2027E：DDR4 8Gb 渗透 + LPDDR4 量产 + 海外大厂回归可能性 → 毛利率回落至 54-56%
• 2028E：行业新平衡 → 毛利率 50-53%

实际税率：

• 2026E 9-11%（1H26 10.2% 为基准）
• 2027E 9-11%
• 2028E 12-14%（高新企业政策到期风险）

9.2 A. 主营口径（剔除 22.28 亿公允价值变动及处置损益）

9.3 B. 全口径（含公允价值变动及处置损益）

9.4 与研报对比与质疑

4 7

对研报的质疑：

1. 毛利率假设过高：研报普遍假设 2026E 毛利率 65-66%，未充分体现管理层"价格趋稳 + 成本上行"导致的 2H26 毛利率回落。我们认为 60-62% 更合理。
2. 收入假设激进：国信 297.30 亿隐含 2H26 环比 +28%，需 Q3 涨价持续 + 销量持续放量。我们假设 2H26 环比 +8% 更稳健。
3. 未充分反映公允价值变动的不确定性：研报通常未在 2026E 中明确分离"主营 vs 公允变动"，可能将 1H26 的 22.28 亿线性外推到 2H26，导致全口径预测偏高 10-30 亿元。
4. 未充分考虑实际税率提升：1H26 实际税率 10.2% vs 2025 全年 1.7% 已是结构性变化，研报可能仍按 5-6% 假设税率，导致归母高估 5-8%。

十、估值方法与结果

10.1 估值方法

主估值方法：DCF（自由现金流贴现）+ 相对估值（扣非 PE + 含长鑫账面 PE）

选择理由：

1. DCF 适合评估周期穿越后的稳态价值。兆易在 2026 处于历史性的盈利高点，全口径 PE 看似 20-25x 偏低，但隐含市场对 2027 周期拐点的预期。DCF 能在 5 年明确期+永续期框架下，平滑周期波动。
2. 扣非 PE 适合横向比较。1H26 公允价值变动 22.28 亿中 95% 来自上市股票浮盈，扣非 PE 能剔除非经常性扰动。
3. 含长鑫账面 PE 处理战略投资。100.62 亿是产业链战略布局，需单独估值以反映真实权益价值。

10.2 DCF 模型

9

FCF 序列（2026E-2030E）：

DCF 估值结果：

• 明确期 PV 合计 = 477.8 亿
• 终值 TV = 1,545 亿 / 永续期 FCF / (WACC - g)
• 企业价值 EV = 1,394.6 亿
• 权益价值 = 1,394.6 - (-169.19) = 1,563.8 亿
• 每股价值（DCF 口径，不含长鑫）= 222.8 元（约 231 元，含调整）
• 加上长鑫账面（流动性折扣后 80 亿）= 234.2 元/股

10.3 DCF 敏感性表

单位：CNY/股。WACC=11%、g=3% 对应 231 元；上行至 WACC=9%、g=5% 可达 381 元；下行至 WACC=13%、g=1% 跌至 167 元。

解读：DCF 中性估值（不含长鑫）231 元/股，比当前 411.20 元低 44%；即使在乐观假设下（WACC=9%、g=5%），DCF 估值 381 元仍低于当前价 7.3%。当前价格主要由短期盈利爆发（2026-2027E）和含长鑫账面价值共同支撑，DCF 稳态价值不支持当前估值。

10.4 PE 估值

含长鑫账面（流动性折扣后中性 80 亿）：

PE 估值结论：

• 当前 411.20 元对应 2026E 扣非 PE 27.5x，介于 25-35x 区间中下沿；
• 假设目标 PE 30x，PE 估值 460 元（不含长鑫）/460 元（含长鑫）；
• 当前价已反映部分 2027E 预期（2027E 扣非归母 124 亿对应 23.3x PE）。

10.5 PB 对比（作为周期股辅助）

3

解读：兆易当前 PB 7.75x（不含 OCI）显著高于 5 年均值 5x，但处于周期顶部合理区间（6-9x）。如果 2027 周期拐点确认，PB 可能从当前 7.75x 向均值 5x 回归，对应股价 240-250 元（不含长鑫）。

10.6 历史 PE 分位（Mermaid 对比图）

xychart-beta
    title "图3：兆易 A 股 PE 估值历史分位对比 — 当前 27.5x 处于历史低位"
    x-axis ["5年均值","1季度前(2025)","7/14 NTM","当前(2026-08-27)"]
    y-axis "前瞻 PE 倍数" 0 --> 50
    line "PE(x)" [46.5, 28.0, 40.0, 27.5]

数据来源：5 9 关键判断：当前 PE 20-21x 远低于 5 年均值 46.5x，看似估值便宜——但这种"便宜"是 2026E 净利润 137-142 亿大幅上修后的结果。若 2027 净利润回落至 60-80 亿区间（参考 5-6 月卖方基准），当前 PE 将回到 35-50x 区间，估值分位将从"低位"回归至"均值附近"。

十一、三种情景

11.1 情景假设

11.2 情景目标价

11.3 情景概率与期望值（Mermaid 柱状图）

xychart-beta
    title "图5：三情景目标价与当前价对比 — 期望值 397.5 元 vs 当前 411.20 元"
    x-axis ["悲观(25%)","中性(50%)","当前价","乐观(25%)"]
    y-axis "元/股" 0 --> 600
    bar "目标价中值(元)" [250, 390, 411.20, 560]

数据来源：本研究三情景概率加权测算（参见第十节估值方法与结果） 结论：期望值 397.5 元 vs 当前 411.20 元 = -3.4%。当前 411.20 元处于中性区间偏上沿，盈亏比接近 1:1。

十二、风险点（按重要性）

（基于第十节估值章节的情景假设与第十一节三情景概率加权）

详细说明：

12.1 存储价格反转（高）

• 触发条件：南亚科 2027H2 利基 DRAM 产能释放；DDR4-DDR5 价差倒挂；需求端 AI/汽车未消化涨价
• 影响幅度：2027 毛利率从 55% 回落至 45%，扣非归母减少 25-35 亿
• 验证信号：2026/10-11 兆易 3Q26 业绩（涨价持续性）；2027/Q1 现货价格；南亚科产能投放公告

12.2 公允价值变动反向（中-高）

• 触发条件：长鑫估值下行；上市股票（强一/联讯/臻宝/未单独披露）回调；权益市场走弱
• 影响幅度：2H26 公允价值变动可能从 +22.28 亿转为 -27 至 -32 亿，差额 -50 亿，影响全口径归母 50 亿
• 验证信号：强一/联讯/臻宝股价；长鑫 IPO 进展；A 股科创板/创业板走势

12.3 H 解禁（中）

• 触发条件：2027/1/13 战投解禁后部分股东减持
• 影响幅度：A+H 折价从 2% 扩大至 5-10%，A 股估值短期承压 5-8%
• 验证信号：2026/12-2027/1 战投退出公告；H 股交易量；A 股流动性

12.10 税率提升风险（中）

• 触发条件：1H26 实际税率 10.2% vs 2025 全年 1.7%；集成电路企业所得税优惠到期或调整
• 影响幅度：若 2026 全年按 10% 持续，净利影响 8-9 亿；若 2027 提升至 15%，再影响 5-7 亿
• 验证信号：财政部/国税总局集成电路税收政策更新；公司所得税附注

十三、关键观察窗口

（综合估值与情景分析章节）

十四、结论与建议

14.1 当前定价定位

14.2 多维估值汇总

14.3 核心结论

1. 当前价格已充分反映 2026E 高增长预期，并部分提前透支 2027E；
2. DCF 稳态估值不支持当前价（231 vs 411），说明市场认为兆易能在周期下行期维持更高利润率或更长增长；
3. 中性 12 个月目标价 360-460 元，当前价位于此区间上沿；
4. 风险收益比不优：上行至 540 元需 +31%，下行至 280 元需 -32%，盈亏比接近 1:1；
5. 关键催化：长鑫 IPO 进展（提升含长鑫估值）、2027 涨价持续性（决定盈利兑现）、H 解禁后 A+H 折价变化（影响短期估值）。

14.4 投资建议

一句话总结：兆易创新是当前 A 股最硬的"周期+成长"双线故事——主营 105 亿扣非归母证明周期红利正在兑现，长鑫 100.62 亿账面提供"平台溢价"想象空间。但 411.20 元的当前价已部分透支 2027E，盈亏比 1:1 不是好的下注赔率。建议等待 2026Q3 业绩 + 2027 卖方预测下修 + H 解禁落地后的估值消化，再寻找 240-280 元区间的左侧机会。

十五、研究局限与口径说明

1. 1H26 半年报中"分产品毛利率"未直接披露，本研报 1H26 毛利率为推算（=1-成本/收入），与公司原文口径可能存在 0.1-0.5pct 偏差。
2. 长鑫科技 1.80% 股权 100.62 亿账面价值的评估方法（参考最近一次融资？可比 PE？D 模型？）未在公司公告中详细披露，独立判断存在 5-10% 偏差。
3. 1H26 公允价值变动 22.28 亿的分项（多少来自长鑫、多少来自联讯/强一/臻宝）未在半年报中独立列示；基于附注推算长鑫贡献约 0.5-1 亿。
4. 1H26 末"分产品毛利率"未直接披露，本研报 1H26 存储 67.6% / MCU 38.5% / 传感 19.6% / 模拟 40.5% 均为推算。
5. 2025 年报与 1H26 报告中对"应用领域"（工业/汽车/消费/网通）的拆分颗粒度不足，无法精确判断各终端的营收贡献百分比。
6. 行业研究（存储周期 2027 反转时点、MCU 涨价持续性、机器人 MCU 市场容量）依赖公司公告与卖方研报口径，2026H2 实际数据点将构成核心验证窗口。
7. 本研报为首次完整研究，不包含 Lead 框架预设的 1H26 全部 19.74 亿非经项明细（22.28 亿公允 + 其他非经项 2.54 亿）；其他非经项包括政府补助 0.86 亿（1H26 非经） 等。

附录：数据来源汇总

免责声明：本研报基于 2026-08-27 估值基准日的公开信息编制，所有数字、估值、目标价仅供研究参考，不构成投资建议。投资有风险，决策需谨慎。读者应自行判断信息的时效性和适用性，并对投资决策承担最终责任。