辽港股份研报：3.4%的回报率撑不起估值修复

研究日期：2026年11月11日

财报期间：2026年前三季度（截至2026年9月30日），并结合2025年年度报告、2026年半年度报告

核心判断

辽港股份是招商局集团旗下的东北枢纽港，A股代码601880，H股代码2880，2026年11月10日收盘价1.46元，市值344.15亿元。

一句话结论：1.46元的价格，已经把"未来几年维持现状"的假设算进去了，没有明显的安全边际（安全边际＝现价明显低于估算价值，下跌时没有折价保护）。

第一，前三季度利润增长是真的，但增长的来源是货种结构切换，不是整体需求回暖。

前三季度营业收入82.07亿元，同比下降2.60%；归属股东净利润（归母＝属于上市公司股东的那部分利润，公司还有少数股东的份额）13.78亿元，同比增长5.96%。1

但剔除非经常性损益后的净利润（扣非＝扣掉与日常经营无关的一次性收支，比如卖子公司赚的钱）只有12.68亿元，同比下降1.38%。换句话说，剔除一次性因素后，主业利润还在小幅下滑。

第二，股价低于账面净资产（业内叫"破净"）的原因是回报率低，不是资产有毛病。

最近12个月公司赚到的归母净利润13.84亿元，相当于股东投进去的净资产一年只赚回3.38%（净资产收益率，英文缩写ROE）。同一时期，它的市盈率（股价÷每股利润）高达24.9倍，而市净率（股价÷每股净资产）只有0.84倍。

对照来看，上海港、青岛港、唐山港的净资产收益率在9.7%到11.2%之间，辽港只有它们的三分之一。0.84倍市净率并不自动等于便宜，它反映的是市场对这份低回报资产只愿意给八毛四。

第三，公司给股东的回报不少，但换算成股东能拿到手的钱，还不足以把股价推回净资产之上。

2025年公司把一半利润分给股东，另外多轮回购注销了股票，控股股东也增持。管理层在2026年11月11日的三季度业绩说明会上确认了"已实施多轮股份回购并注销、推动控股股东增持"，投资者在提问中提到的具体数字是现金分红比例50.08%、累计回购注销4.15亿股、合计回报比例超六成，公司答复未对这三个数字单独确认。2

按50%分红和2026年约14.5亿元的利润估算，每股分红约3分钱，1.46元的股价对应股息率2.1%——也就是每买100元股票，一年大约拿回2.1元现金。这个水平能托住股价下限，不足以推动估值重估。

接下来盯三件事： 霍尔木兹海峡局势是否让原油吞吐量继续下滑；外贸箱量能否维持5%以上的增速；四季度是否再出现集中计提（2025年第四季度归母净利润只有0.07亿元）。

公司靠什么赚钱

辽港运营大连港、营口港的泊位，客户是船公司、钢厂、炼厂、粮企和汽车厂商。港口按箱、按吨收取装卸费和堆存费，还延伸到海铁联运（货物先上铁路再上船，或反过来，铁路与海运接力运输）、拖轮、港口信息等增值服务。

一个具体场景：一箱进口重箱要卸船、进堆场堆存、再分拨上铁路，每一步都产生费用；一船铁矿石要卸到堆场再装上铁路或转运船，费率高于普通散杂货。

港口的生意本质是赚"过路费"：同样的码头和人员，过的货越多、每个单位分到的成本越低（这就是"固定成本摊薄"）；不同货种收费标准差别很大，所以货种结构决定费率高低。

2025年全年各分部的收入与盈利能力如下。

数据来源：3

集装箱、散杂货、油品三大板块合计贡献八成收入。

资产端是典型的重资产结构：固定资产292.98亿元、无形资产58.35亿元（主要是土地使用权和码头资产）、在建工程30.53亿元，另有货币资金87.97亿元。1

{"title": "辽港股份资产结构（2026年9月末，亿元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/a1c84a15-6bf9-4852-b692-f674311f6652/c9ed129a51ad4c5f/widget-c9ed129a51ad4c5f.html"}

固定资产加在建工程323.5亿元，占总资产571.20亿元的57%。这个结构意味着：赚的钱要先覆盖每年约25亿元的折旧（设备老化每年要记账摊销的钱），剩下的才谈得上分给股东。

当前最重要的变化：货种结构在切换

集装箱和外贸钢材在补位，原油、玉米和滚装在塌陷。 2026年前三季度各类货物的吞吐量如下。

数据来源：1

{"title": "辽港股份主要货种吞吐量同比：2026年上半年与前三季度", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/a1c84a15-6bf9-4852-b692-f674311f6652/8e5179b090f14f03/widget-8e5179b090f14f03.html"}

这张图里最该注意的是散杂货：上半年同比还增长20.0%，前三季度降到13.2%，第三季度单季只有7.8%。 也就是说，靠外贸钢材和矿石顶替下滑货源这件事，动能在三季度已经明显减弱。这是"结构切换"叙事最直接的证伪点，也是最需要跟踪的数字。

公司在三季报里解释了散杂货内部的分化：煤炭、粮食转运量减少，矿建材料需求不足、南方地产砂石成本低导致北材南下受阻；同期铁矿石和钢铁转运量增长，抵消了一部分下滑。商品车下滑是因为燃油车产量受新能源冲击、内贸滚装运力紧张；客运和滚装下滑是因为大型客滚运力转移去其他区域运营。1

油化品的下滑有明确的外因。 霍尔木兹海峡通行受阻，国际油价与油轮运价高位，国内炼厂降低加工负荷，原油进口量大幅减少；成品油出口政策收紧，加上天然气管道增供挤占海上液化天然气上岸需求。2026年上半年油品分部收入6.40亿元，同比下降41.9%，毛利1.47亿元，同比下降74.5%，毛利率从52.5%掉到23.0%。4 这是上半年利润下滑的主要拖累项。

集装箱和散杂货靠新航线和外贸货源补位。 上半年新开5条外贸航线和1条内贸航线；钢结构件用"钢材＋设备"混合班轮模式出海；公司把境外铁矿石运回国内港口再分拨（贸易矿平台），以及与几内亚新建大型铁矿（西芒杜）合作的保税破碎项目，开始贡献增量。4

上半年两个补位板块的成绩：集装箱收入18.41亿元，同比增长3.7%，毛利7.79亿元，同比增长29.4%，毛利率42.3%、比上年提高8.4个百分点；散杂货收入18.56亿元，同比增长8.0%，毛利4.99亿元，同比增长34.9%。4

{"title": "辽港股份分部毛利：2026年上半年与2025年全年（亿元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/a1c84a15-6bf9-4852-b692-f674311f6652/23e006820287e1a0/widget-23e006820287e1a0.html"}

图注：两个期间长度不同，横向比较的是同一分部毛利的高低。集装箱上半年毛利7.79亿元，已相当于2025年全年的57%，也超过2025年下半年的7.54亿元；散杂货上半年毛利4.99亿元，相当于2025年全年的63%，同样超过下半年的4.17亿元。油品则从全年7.68亿元掉到上半年1.47亿元。

单季节奏上，三季度是一个明显反弹，四季度是传统的风险窗口。

{"title": "辽港股份单季度营业收入与归母净利润（2024Q1–2026Q3，亿元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/a1c84a15-6bf9-4852-b692-f674311f6652/b231149a0766f56e/widget-b231149a0766f56e.html"}

收入端几乎是一条平线：11个季度的收入都在24.9亿到31.7亿元之间，三年多几乎没有台阶式增长。原因是货量的增长被费率的下降抵消了——公司自己在三季度业绩说明会上说，装卸费率近年基本维持稳定，收入变化更多来自货种结构与业务量。2

利润端则剧烈波动：2025年第二季度7.52亿元，2025年第四季度0.07亿元，2026年第三季度4.93亿元、同比增长43.05%。公司对三季度增长给出的解释是集装箱业务量稳步提升、散杂货回暖、降本增效持续，同时油化品、散粮、客滚业务量下滑拖累部分利润。1

{"title": "辽港股份单季度毛利率与归母净利率（2024Q1–2026Q3）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/a1c84a15-6bf9-4852-b692-f674311f6652/5f5066c03e3f69fc/widget-5f5066c03e3f69fc.html"}

毛利率从2025年第四季度的21.2%连续回升三个季度到33.1%，说明货种结构优化确实在发生。但净利率的波动远大于毛利率：2025年第四季度归母净利率只有0.2%。这是港口公司年末计提的典型特征——第四季度集中处理资产减值和信用减值，把全年利润压到最低点。

增长里有多少是一次性的？ 前三季度非经常性损益合计1.10亿元，占归母净利润的8.0%，其中1.07亿元来自处置子公司股权。1 另外还有三项是持续性的财务改善，不是主业改善：财务费用因偿还有息债务同比减少约0.64亿元、投资收益同比增加约0.28亿元、信用减值转回同比增加约0.41亿元。

第三季度单季扣非净利润4.85亿元，同比增长43.16%，与归母净利润增速几乎一致，说明三季度的增长主要是经营性的；但放到前三季度累计看，扣非利润仍在下降。

公司2026年11月6日还发布过一份关于原控股子公司破产清算进展的公告，本次可获得的内容只有标题与摘要，无法核验它与上述1.07亿元处置收益之间的对应关系。

财务质量：现金流强，但要看清它的来源

现金流是这家公司最硬的一面。 2025年经营活动现金流净额56.78亿元，是当年归母净利润的4.3倍；2026年前三季度40.62亿元，是同期利润的近3倍。5

原因不复杂：港口设备老化每年要记账摊销约25亿元（叫折旧）。折旧只在账面上扣钱，本期不用真的掏现金，所以经营现金流远高于会计利润。但设备终究要更新，这笔钱迟早要花回来。

但账上的"自由现金流"（经营收到的现金减去买设备花的钱）之所以这么好看，一半原因是这几年几乎没怎么买设备。 2022年公司资本开支34.34亿元，2023年起降到6.68亿元、6.38亿元、4.90亿元，2026年前三季度购建固定资产支付现金仅2.47亿元。5 折旧25亿、资本开支5亿，差额意味着当前现金流里有一部分是靠"少投资"换来的，而不是经营效率的持续改善。

{"title": "辽港股份经营活动现金流与资本开支（2021–2025，亿元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/a1c84a15-6bf9-4852-b692-f674311f6652/6f1c8fcc5045abb1/widget-6f1c8fcc5045abb1.html"}

还有一层是应收账款的回收。 应收账款从2025年末的17.36亿元降到2026年9月末的7.52亿元，公司在半年报中说明信用减值转回主要来自收回长期客户应收账款。14 这是一次性的存量清收，它把资产负债表做干净了，但不会在下一年重复出现。前三季度经营现金流同比下降5.98%，就是这个原因。

资产负债表是安全的。 2026年9月末总资产571.20亿元，总负债125.06亿元，资产负债率21.9%；归属股东权益410.07亿元，另有少数股东权益36.06亿元。

账上现金87.97亿元，比有息债务（欠银行和债券的钱）55.86亿元多出32.11亿元，也就是"净现金32亿元"。公司口径的净债务权益比率（净债务÷权益）2.9%，这是2026年6月30日的数字（2025年末为8.0%），意思是靠借来的钱相对于净资产几乎可以忽略。主体评级AAA，展望稳定，未动用银行授信185.9亿元。46

没有偿债风险，这意味着这家公司的问题从来不是"活不下去"，而是"赚得不够多"。

行业环境：量在温和增长，扰动在外部

2026年前三季度，全国港口完成货物吞吐量136.4亿吨，同比增长0.7%，其中外贸吞吐量增长2.9%；集装箱吞吐量2.8亿标箱，同比增长4.5%。沿海港口货物吞吐量增长1.6%，内河港口下降0.8%。行业整体从规模竞争转向质效竞争。7

外部扰动集中在三个方向：

1. 霍尔木兹海峡僵持。这是实打实的利空，直接压住辽港的原油和油化品业务。
2. 苏伊士运河复航。集装箱船周运力已回升至扰动前水平的50%以上，绕航吸收的运力正在释放；运力增加对外贸箱为主的港口是中性偏空的竞争因素。
3. 中美港口费。暂停期2026年11月9日届满，USTR已提议再延长两个月；若按期恢复收费，船公司可能减少美线挂靠或改用替代港口。辽港以东北亚中转和日韩航线为主，直接影响有限。

腹地层面也有压力。钢铁行业政策性压减仍在继续，东北三省产业结构和经济增长乏力，公司自己把这些列为主要风险。铁路运费大幅下浮已经让玉米"北粮南运"量大幅减少，2026年上半年玉米吞吐量下降37.8%。4

股东回报与治理：力度不小，结构复杂

公司把"分红＋回购＋增持"作为市值管理组合，管理层在业绩说明会上确认已实施多轮回购注销、推动控股股东增持，并表示股价受经营情况、行业环境和市场情绪等多方面因素影响。2

回报力度大，但没有改变回报率。 2025年归母净利润13.07亿元，同比增长14.2%，基本每股收益5.48分；2026年前三季度归母净利润13.78亿元，同比增长5.96%，基本每股收益0.0584元。同期净资产收益率只有3.4%左右，比2021年的6.69%明显下降。持续回购注销会小幅抬高每股指标，但只要资产端的回报率不提升，净资产就会继续跑在利润前面。

治理层面有一个需要盯住的结构问题：H股里公众（散户和机构）能买的比例长期低于港交所要求的最低比例。 截至2026年11月2日，公司在联交所上市并由公众持有的H股市值约6.26亿港元，只占H股已发行股份的3.67%，仍低于上市规则规定的最低公众持股量，公司须按月刊发进展公告。8

港交所目前同意公司暂时维持过渡期安排，公司还在研究推动主要股东向公众出售H股、向公众增发H股，以及回购并注销A股等方案，截至公告日尚未形成明确可行方案。这几条路径对每股价值的方向相反：增发H股会摊薄，回购注销A股会提升每股净资产，但都可能消耗大量现金，并冲击本就紧张的流动性。

集团资产整合仍在推进。2026年9月18日，全资子公司大连集发以8,161万元从控股股东辽港集团旗下万通物流购入"集发北海"集装箱船，理由是原有船舶对外转让后需在6个月缓冲期内补足自有运力，以维持省际普通货船运输资质。该交易按香港上市规则构成关联交易，合并计算后适用百分比率超过0.1%但低于5%。9 金额不大，指向的却是港口主业之外的物流环节，以及集团资产腾挪的持续性。

估值：现价基本等于基准情景

估值基准日为2026年11月10日，收盘价1.46元，总股本235.72亿股，市值344.15亿元。

数据来源：65

白话说明：企业价值（EV）＝市值＋欠的钱－手里的现金＋少数股东的份额，相当于"买下整家公司"要花多少钱；EBITDA约等于不扣折旧、不扣利息的年利润；净现金是账上现金减掉欠的钱。

三个倍数给出的信号互相矛盾，而这正是判断的关键。 市盈率24.9倍在港口板块里高得刺眼，市净率0.84倍却接近上海港的0.88倍，EV/EBITDA约7.5倍处在中间位置。矛盾来自辽港的资产结构：净资产很厚但赚钱能力弱，所以市盈率被推高，而市净率被压低。

横向看同行的回报率与市净率（数据来自市场数据提供方，2026年11月10日收盘、最近12个月口径，与上文辽港自身数据可能存在小幅口径差异）：

数据来源：5

{"title": "A股港口公司市净率与净资产收益率对比（2026年11月10日）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/a1c84a15-6bf9-4852-b692-f674311f6652/bd98ad77d6ff4eba/widget-bd98ad77d6ff4eba.html"}

这五个点并不排成一条直线。辽港的回报率最低，市净率却高于回报率第二低的招商港口；回报率最高的上港，市净率也只比辽港高0.04倍。换句话说，市场没有因为辽港的资产"更差"而多给它折价，辽港的破净主要是因为回报率低。 要修复估值，得先修复回报率——靠货种结构和费率，不是靠回购或分红。

现金流折现给出一个更完整的答案。 基准情景假设：税后营业利润约17亿元（对应23亿元营业利润、25%的实际税率），折旧摊销25亿元，2027年起维持性资本开支15亿元，长期增长率0.5%，加权资本成本8.0%，净现金32.11亿元，少数股东权益36.06亿元。

白话说明：折现率8.0%是把未来的钱换算到今天要打的折扣；长期增长率0.5%是假设公司永远只比通胀多赚一点点。

{"title": "辽港股份每股估值情景与现价对照（元/股）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/a1c84a15-6bf9-4852-b692-f674311f6652/0b465aa036dc0f30/widget-0b465aa036dc0f30.html"}

现价1.46元落在基准情景附近。向上的空间需要"原油恢复＋箱量加速"或"资产盘活兑现"这类尚未发生的经营变化；向下的空间则是"油品继续下滑＋四季度减值"这一已经在2025年上演过的剧本。

用相对口径再验证一次：辽港EV/经营现金流约6.4倍（企业价值÷经营现金流），按同一数据源，上港集团10.7倍、唐山港9.0倍、青岛港5.96倍，辽港处在中间位置。5 三种口径的结论是：按盈利口径辽港最贵，按账面净资产口径与同行接近，按现金流口径居中。

结论：1.46元的价格已经把"未来几年维持现状"的假设定价进去，没有明显安全边际。 合理价值区间1.20–1.80元，基准1.50元。这里给的是未来12个月的情景价，不是长期目标价。

风险与反证

原油是当前最大的下行变量。 霍尔木兹僵持导致国内炼厂加工负荷下降，海上原油进口量难以恢复；管道运输增供会继续挤占液化天然气上岸需求。油品分部2025年毛利率42.3%，是全公司最高，2026年上半年已经掉到23.0%，这一项每恶化一档，对整体利润的影响都在亿元量级。4

铁路运费的替代风险。 铁路直达运费大幅下浮已经让玉米"北粮南运"量大幅减少，也把部分外贸货源从海运转向公铁运输。若铁路价格优势延续，散粮和外贸物流业务会持续承压。4

环渤海竞争。 周边港口设施不断完善，各港口集团通过环渤海中转、海铁联运布局加陆海双向腹地货源争揽；公司自己把"环渤海区域的港口竞争愈加激烈"列为风险。4

年末利润的波动性。 2025年第四季度归母净利润只有0.07亿元，2024年第四季度1.98亿元，都是全年最低。年末减值和计提是这家公司利润表上的固定扰动，单看全年利润容易被第四季度扭曲。

资本开支不足带来的长期隐患。 折旧摊销约25亿元、资本开支不足5亿元，账面自由现金流被高估；若行业进入新一轮改造周期或公司需要更新泊位与智慧化设备，现金回报会被摊薄。

最强的替代解释：破净可能反映的是市场对这份资产回报能力的合理定价，而不是错杀。 辽港的回报率只有上港、青岛港的三分之一，腹地是钢铁和煤炭重工业集中的东北，货种需求受政策压减影响大。这些都不是一两个季度能改变的，破净可能长期存在。

接下来观察什么

1. 散杂货吞吐量增速。 上半年20.0%→前三季度13.2%→第三季度单季7.8%，如果继续放缓，"结构切换"的说法就要打折。
2. 四季度扣非利润与减值科目。 2026年年报的信用减值损失和资产减值损失是第一个检验点；三季度口径的信用减值转回能否延续，也要看年报。
3. 原油吞吐量。 霍尔木兹海峡通行状况、炼厂开工率与外进原油量，决定油品分部毛利率能否止跌。
4. 外贸箱量与重箱占比。 重箱（装满货的箱子）占多少，是判断收费水平高低的直接指标：重箱多，说明同样的箱量能收更多钱。公司计划通过临时加挂、空箱调运、整船换装等增量业务继续带动箱量增长。2
5. 资本开支和在建工程进度。 在建工程30.53亿元若开始加速落地，账面自由现金流和估值口径都会变化。
6. H股公众持股量方案。 增发、回购注销或主要股东出售H股，任何一个方案成型都会直接改变每股价值和流动性。

资料与口径说明

• 财务数据以公司2025年年度报告、2026年半年度报告、2026年第三季度报告为准。第三季度报告未经审计；2025年年度报告经审计。
• 单季度数据由累计值相减得到，第四季度为全年数减前三季度累计数；每股收益、利润率等比率不直接相减。
• 折旧摊销为2025年年度报告各分部成本构成中列示的折旧摊销合计（约25.0亿元），EBITDA由此估算，非公司披露值。
• 企业价值桥中的受限资金、租赁负债等调整项未在已核验资料中确认；少数股东权益采用2026年9月末报表数36.06亿元并已计入。若净现金被高估10亿元，每股价值约下修0.04元、EV/EBITDA约降0.2倍，不改变结论方向。
• 股本235.72亿股来自市场数据提供方，与最新交易所月报、回购注销披露的核对未完成，每股指标存在小幅偏差可能。
• 可比公司估值与盈利指标来自市场数据提供方同一时点的数据；青岛港与唐山港的市净率显示为相同的1.33倍，是两个各自独立的读数恰好相同。
• 现金分红比例50.08%、累计回购注销4.15亿股、合计回报比例超六成，见于业绩说明会投资者提问部分，公司答复未对这三个具体数字作出确认。
• 公司2026年11月6日关于原控股子公司破产清算进展的公告，本次只能取得标题与摘要，无法核验其与1.07亿元处置收益之间的关系。
• 情景估值中的自由现金流、折现率、永续增长为本文假设，不是公司指引；假设变化会改变结论。

相关研究

• 上港集团（600018.SH）研报全文
• 宁波港（601018.SH）研报全文