新华保险研报：负债端转型兑现，H股估值修复空间更大

估值基准日：2026-08-28；分析基准价：A 股 59.80 元/股、H 股 PEV 0.42x 当前 A 股市值：约 1,866 亿元；总股本 3,119,546,600 股资料基准日：2026-08-30；最近完整中期报告：2026 年半年度报告（披露日 2026-08-26）

一、投资要点

核心观点：新华保险正经历"负债端主动转型（压趸交+分红险放量+期交长年期化）+ 资产端权益仓位上行"的双重调整，2026H1 是战略兑现的中期验证窗口，但 H1 利润高增的可持续性弱于表面读数。

• 负债端切换已基本兑现：H1 长期险趸交保费同比 -59.8% 至 56.61 亿元、首年期交保费 +27.7% 至 326.12 亿元、十年期及以上期交 +132.1% 至 28.53 亿元；分红险新单占比已升至 83.9%（同比 +73pct），传统型保费 -28.1% 12。这是 2025-2026 年"三十而立"战略意图的彻底兑现，NBV Margin（首年保费口径）升至 17.2%（+2.3pct）1。
• 资产端权益配置领先同业：核心权益（股票+基金）占比 25.6%（+4.4pct），OCI 股票占比 20.7%（+2.9pct），年化总投资收益率 6.7%（同比 +0.8pct），在五大上市险企中绝对领先 134。
• H1 净利 +54% 的来源需谨慎解读：归母净利 227.93 亿元（同比 +54.0%），但其中约 60-70% 来自买卖价差 +247.2%（382.34 亿元）以及公允价值由正转负后的 OCI 镜像，属于市场窗口带来的资本利得，不属于经常性收益 1。全年预期净利 410-450 亿元（券商一致预期 396-452 亿元区间）432。
• 偿付能力安全垫收窄，但永续债已先行补位：核心偿付能力充足率从年初 135.11% 降至 2026H1 末 126.21%（-8.9pct），主要因最低资本 +8.8% 而核心资本仅 +1.6% 1。公司 2026-07-23 完成 100 亿元永续债发行（首 5 年票面 1.90%）5，预计 Q3 末核心充足率回升至 132-135%。
• AH 折价显著：A 股 PEV 0.60x 处 2020 年以来 69% 分位，H 股 PEV 0.42x 处 87% 分位——H 股 PEV 自身已处历史高位（即 H 股本身已不便宜），但AH 折价 41% 处于历史 87% 分位（折价幅度极端）才是 H 股估值修复空间的真正来源 3。

投资建议：

A/H 非对称评级的逻辑链条：

• A 股与 H 股公司基本面相同——负债转型、利润质量、偿付能力、风险均一致；
• A 股"增持" 的根本约束来自估值水平已较高：PEV 0.60x 处 69% 分位意味着公司基本面利好已部分被估值吸收，叠加 H1 净利 +54% 中 60-70% 来自价差与公允价值镜像（不可持续），A 股 PEV 进一步上修空间被锁定至 -3% 至 +9%；
• H 股"买入" 的根本驱动来自 AH 折价的极端水平：当前 41% 的折价幅度处历史 87% 分位（折价越深、分位越高），意味着折价向历史均值回归的概率较高、空间较大（19-36%），这一驱动与公司基本面相互独立——即使 H1 净利完全不可持续，AH 折价收敛仍可独立推动 H 股估值修复；
• 关键跟踪信号：若 Q3 三季报出现 (a) 永续债对核心充足率修复 ≥6pct 至 132%+(b) Q3 单季 NBV 回正至 +5%+(c) 总投资收益率 H1+H2 综合达 5.5%+，A 股评级可上调至"买入"；若三项均未达、H 股折价反而进一步扩大至 45%+，H 股评级下调至"增持"。

二、公司速览：中型寿险的双重调整

新华保险是一家以单一寿险驱动、个险与银保并重的中型上市寿险公司（A/H 双重上市）。截至 2026H1 末，公司总资产 19,580.77 亿元（较年初 +3.1%）、归母净资产 1,235.78 亿元（+10.8%）、投资资产超 1.9 万亿元（+3.3%）1。

公司价值由三段共同决定：(1) 负债端新单结构与 NBV 增速决定未来盈利释放节奏；(2) 投资端权益敞口与 OCI 占比决定短期利润弹性与净资产波动率；(3) 偿付能力约束下的资本运作决定分红、永续债、再投资之间的腾挪空间。三段通过 CSM（合同服务边际）形成连接——2026H1 末 CSM 余额 1,938.57 亿元（较上年末 +6.7%），当期新签 CSM 83.08 亿元（+35.2%），是 2027 年后利润释放的"蓄水池"1。

在 A 股五家上市险企中，新华的特征是"小体量、高弹性、高权益"。2026H1 五家合计归母净利 3,173.87 亿元、同比 +78.12% 2，但增速分布极度不均——这本身说明利润由权益市场弹性主导。新华的核心权益占比 25.6% 在五大险企中最高 2，分红险切换最彻底（83.9% vs 太保 55.5%），但代理人规模最小（12.80 万 vs 平安 33.2 万）1。

管理层稳定：董事长杨玉成、总裁兼财务负责人龚兴峰均延续 2025 年履职，执行委员会结构稳定 1。股东结构为中央汇金 31.34% + HKSCC Nominees 31.19% + 中国宝武 12.09% + 华宝投资 1.94% 的"汇金主导+宝武+港股流动性"格局 1。

三、研究主线：双转型的进展与可持续性

3.1 负债端：分红险切换已基本兑现

2026H1 是新华产品结构剧变的一个半年。传统型保费 -28.1%、分红型 +165.4%、万能型 +16.1%（基数极小）、健康险 -3.7%、意外险 +6.7% 1。这一切换背后是三重逻辑的叠加：(1) 监管连续下调预定利率（2024-09 从 3.0% → 2.5%、2025-09 再降至 2.0%）+ "报行合一"压降银保费用，导致传统型+银保趸交双重承压 6；(2) 分红险演示利率上限从 3.9% 降至 3.5%（2026-07-01 起），行业重心从"拼演示数字"转向"拼投资能力" 6；(3) 公司主动选择分红险作为新单主力，因其对投资波动吸收能力强、不消耗资本快、且能形成 CSM。

渠道维度看，个险与银保呈现明显分化：个险渠道总保费 822.20 亿元（同比 +13.4%）、期交保费 +24.3%；银保渠道总保费 445.54 亿元（同比 -3.5%），但其中期交 +32.0%、趸交 -62.1% 1。"压趸增期"在银保端执行得最彻底——这是"价值优先于规模"战略的直接证据，而非市场流失。

个险 NBV +20.6% 与银保 NBV +2.1% 的剪刀差说明：个险的价值贡献显著高于银保，且这一差距来自个险期交 +24.3% 叠加个险续期保费基数大、稳健摊销的双重作用 2。这意味着即使分红险占新单比例上升，NBV 的边际质量（NBV Margin）仍能维持 17.2% 的高位。

3.2 资产端：权益仓位上行是把双刃剑

2026Q1 末公司交易性金融资产规模 6,504.45 亿元（较 2025 年末 +12.2%），其他权益工具投资（OCI）392.70 亿元（+1.9%），长期股权投资 672.29 亿元（+2.4%）7。这是 2026H1 投资收益弹性的资产端来源——交易性金融资产大幅扩张+12.2% 反映 FVTPL 类权益仓位上行。

投资业绩拆分显示：经常性收益（净投资收益）233.32 亿元（同比 -3.2%）基本平稳，但资本利得（买卖价差）382.34 亿元同比 +247.2% 1。这意味着 H1 净利 +54% 中约 60-70% 来自市场窗口带来的价差收益，不是经常性收益。2026Q1 总投资收益率仅 2.1% vs H1 累计 6.7%，3.4 个百分点的差距全部由 H1 末段（4 月底以来）的市场回暖贡献 71。

OCI 股票占比 20.7%（+2.9pct）意味着约五分之一的权益敞口已被锁定为"非损益波动"——这是 IFRS17 下平滑利润的重要工具。但 TPL 股票仍占权益持仓的 79% 4，利润仍主要受 TPL 波动影响。权益仓位上行是利润弹性的根源，也是利润波动的根源。

3.3 利润质量与可持续性

把 2024-2026H1 视为"投资业绩 + 负债结构优化"双轮驱动，而不是单纯的资本市场 beta，是后续判断可持续性的关键。2023 年总投资收益率 1.8% 与 2026H1 6.7% 之间有近 5 个百分点的"环境红利"，H1 净利 +54% 中超过一半要归功于市场条件 。

2024 年价差仅 27.33 亿元、2025H1 价差 110.12 亿元——2026H1 价差 382.34 亿元是过去两年 H1 价差均值的 2-3 倍。如果下半年权益市场回到中性水平，2026 全年总投资收益率 5.0%-5.5% 区间是更合理的假设（券商预测分歧：国金 4.8%、东吴 5.9%）32。

承保利润的稳定性更高。2026H1 保险服务收入按 H1 提取规律全年预计在 470-490 亿元区间，CSM 余额充足使得 2026-2028 年保险服务收入可维持 460-500 亿元稳定区间——承保利润稳定性高，但弹性有限 。

四、行业环境与竞争位置

4.1 人身险行业周期位置

2026 年 1-7 月人身险公司原保费 34,054 亿元，同比 +2.6%；规模保费 38,728 亿元，同比 +3.3%。但 7 月单月原保费 2,992 亿元，同比 -13.2%，降幅较 6 月扩大 10.8 个百分点 6。这一回落主要源于两个一次性因素叠加：(1) 去年 9 月预定利率切换前的抢单造成高基数；(2) 银保渠道报行合一深化压降趸交，并非趋势性恶化。东吴预计 Q3 行业新单增速面临短期压力，但长期增长动能未削弱 6。

全年原保费增速预计 3-5%，低于 2025 年（2025 年原保险保费收入约 6.12 万亿元、同比 +7.43%）6。新华作为产品转型领先者，预计 NBV 增速仍可保持 5-12% 区间，优于行业平均。

4.2 监管政策：资负新规、分红险演示、报行合一

《保险公司资产负债管理办法》（2026 年 8 月发布，2027-01-01 起施行）666：核心指标包括综合/净投资收益覆盖率 ≥100%、流动性覆盖率 ≥100%、利率风险对冲率 50%-150%（替换原"久期缺口"指标，低于 50% 须现金流流入利率敏感度 ≥5%）。

对新华的影响：(1) 第三十条"净投资收益覆盖率 ≥100%"考核将迫使行业整体增加 OCI 高股息资产配置 6，新华已走在前面（OCI 股票占比 20.7%）；(2) 但新华 2026H1 净投资收益率仅 2.6%（同比 -0.4pct）1，覆盖率达成仍需依赖高股息配置规模继续提升；(3) 三年过渡期（至 2029 年）使短期不会"运动式"加仓 6，2026Q4-2027H1 是关键观察期。

分红险演示利率调整（2026-07-01 起，上限由 3.9% 降至 3.5%）6：6 月出现"炒停售"，对新华 Q2 NBV 形成支撑；但 3.5% 演示利率已较为激进，行业重心从"拼演示数字"转向"拼投资能力"。新华 H1 总投资收益率 6.7% 在五大上市险企中处于绝对领先 2，分红实现率有较强保障。

银保"报行合一"深化：H1 银保长期险首年保费 -20.2%、趸交 -62.1%、期交 +32% 1。银保 NBV 仍同比 +2.1%，证明"量减价升"（价值率提升）的转型逻辑成立。

4.3 同业对比：差异化定位的"三最"

数据来源：2、2、2、2、1

新华的三个差异化定位：

• 权益弹性最强——核心权益占比 25.6%、OCI 股票占比 20.7%、年化总投资收益率 6.7% 均处行业最高 24；
• 分红险切换最彻底——H1 新单分红险占比 83.9%（vs 太保 55.5%）2；
• 个险人力规模最小但产能最高——12.80 万人、月均绩优人力 +16.2%、月人均综合产能 +31.7% 1。

国寿 H1 净利同比 +228.6% 看似更高，但实际是 2025H1 低基数效应（新华 2025H1 投资端表现已较佳），并非业务实质优于新华。

alpha vs beta 拆解：5 家上市险企 H1 净利合计 +78.12%，但增速差异（国寿 +228.6% / 新华 +54.0% / 人保 +38.5% / 平安 +36.1% / 太保 +10.4%）说明利润弹性主要由权益市场 beta 驱动，而非公司战略 alpha。beta 解释：权益资产占比越高的公司，权益市场上行带来的利润弹性越大——国寿、新华、人保核心权益占比较高，净利弹性领先；平安、太保权益占比较低，弹性较弱。alpha 解释：在相同 beta 水平上，负债端 NBV 增速 是衡量战略 alpha 的核心代理——新华 NBV +11.9% 处于五大险企中上水平（vs 太保 +12.7% / 平安人均 NBV +14.1%），表明即使在权益 beta 贡献较弱的中位水平下，新华通过负债转型仍创造了显著价值。新华"高权益 + 中位 NBV 增速"组合的实质是"beta 显著 + alpha 良好"，与国寿"高权益 + NBV 高增"（双高）和平安"中权益 + NBV 中增"（双中）形成差异化。

4.4 资产端宏观环境

10 年期国债收益率 2026-08-28 在 1.69-1.70%，月环比 -5bp、同比 -9bp 6。"跌无可跌"特征明显，进一步下行空间有限 6。30 年期国债 2.15% 6 给长久期债券配置留出价值空间。

新华 2026H1 净投资收益率 2.6%（同比 -0.4pct），主要受高息非标到期与新增固收低收益率拖累。若 H2 经济企稳、长端利率反弹，2027 年净投资收益率有望企稳。

五、财务质量分析

5.1 利润结构：投资分项的拆解

数据来源：1

关键解读：H1 净利 +54% 中，约 122 亿元来自买卖价差（净增加 272 亿元，扣公允价值变动由 +102 转 -44 后的差额约 230 亿元，税后约 172 亿元）。这是 H1 利润高增的第一驱动，但不是经常性收益。公允价值由 +102 亿元转 -44 亿元（合计差额 146 亿元）部分被"可转损益的保险合同金融变动"通过 OCI 镜像调整回权益。

经常性收益的"压舱石"：净投资收益 -3.2% 主要受定期存款利息 -23.9% 拖累（存款规模与利率双降），但金融投资利息股息分红仅 -3.7%，且联营合营权益法 +168.2%，反映高股息权益资产和长期股权（举牌类）开始贡献收益。

5.2 NBV 与 EV：口径核验

2026H1 NBV = 69.16 亿元（同比 +11.9%），NBV Margin（首年保费口径）= 17.2%（+2.3pct）1。但 Q2 单季 NBV 约 22.61 亿元、同比 -7.7% 2。

Q2 NBV -7.7% 的口径拆解：

• 2025H1 长期险趸交 140.86 亿元（占 2025H1 长期险首年的 35.5%），其中 Q2 集中投放比例较高——这是 2025H1 的"Q2 翘尾"现象，2026H1 同期趸交大幅压降至 56.61 亿元（-59.8%）形成对比；
• 2026H1 Q1 NBV 约 46.55 亿元（同比 +20%+）、Q2 NBV 约 22.61 亿元（同比 -7.7%），即 Q1 贡献了 H1 NBV 的 67%、Q2 贡献 33%；
• 2026Q2 在趸交大幅压降的同时，期交保费（+27.7%）与十年期及以上期交（+132.1%）仍正增长，说明 Q2 NBV 转负主要来自趸交价值释放消失，而非个险期交本身萎缩。

Q3 边际变化空间判断：

• 正面：银保趸交已大幅压降（H1 -62.1%），Q3 进一步压降空间有限（趸交在银保长期险首年中占比已小）；
• 负面：去年 9 月预定利率切换前的"炒停售"形成 Q3 高基数（2025Q3 NBV 翘尾），2026Q3 即使趸交不再压降、同比基数仍偏高；
• Q3 悲观情景触发条件（可验证指标）：个险 NBV 同比转负 + 月均绩优人力环比走弱 + 月人均综合产能同比转负；仅满足一条不构成悲观情景触发。

H1 报行合一与压趸交的"量减价升"逻辑已部分兑现，Q3 边际风险来自"高基数 + 9 月预定利率切换前透支"的双重叠加，但下行的边际空间（绝对值）小于 H1 已经历的下行空间。

EV 2026H1 = 3,103.84 亿元（vs 2025 末 2,878 亿元、+7.8%）。EV 增长来源：NBV 贡献 +69.16 亿元、期望收益约 110-130 亿元（按 8.5% 风险贴现率折现回滚）、经济偏差（实际投资回报与 4.0% 长期假设的差异）约 +100-150 亿元（受 H1 6.7% 大幅高于假设拉动），减项为股东分红 22.8 亿元 18。EV +7.8% 的增长有近一半来自"权益市场超预期"贡献的市场偏差，如果 H2 权益市场回到中性，H2 EV 增长可能仅来自期望收益+NBV 增量的内生增长。

EV 敏感性极高（按 2024 年报披露）：投资回报 +50bp → 有效业务价值 +50%；投资回报 -50bp → 有效业务价值 -50%；NBV 对投资回报的敏感度 ±49% 9。这是"长期投资回报假设 4.0% + 风险贴现率 8.5%"组合下的结构性特征，对应权益市场波动将直接放大 NBV 弹性。

5.3 资产配置变化

公司未在 H1 摘要披露完整投资组合分类表，但 2026Q1 季报已披露合并资产负债表：

数据来源：7

FVTPL 类权益资产扩张 +12.2% 是 2026H1 投资收益弹性的资产端来源。2024 年报已披露高股息 OCI 权益工具从 53.70 亿元增至 306.40 亿元、+470.6% 9。权益仓位上行的方向是"加大配置、稳定股息"。

公司在 2024 年报中明确提到采取浮动收费法（VFA）计量——这是 IFRS17 下针对具有直接参与分红特征的保险合同的计量方法，对应"资产端公允价值变动通过 OCI 镜像回保险合同负债"，使保险公司的净利润对市场波动的暴露被"摊销化"，但对净资产的暴露反而加大。

5.4 现金流与偿付能力

经营现金流 2026H1 = 561.90 亿元（同比 -4.3%）1，这是季节性特征——上半年集中给付（年初开门红退保、满期给付集中在春节前后），全年通常在 H2 大幅回流。2026Q1 经营现金流 +8.1% 已印证这一节奏。

偿付能力变化：

数据来源：971

核心充足率下行的真实驱动：最低资本从 1,490.32 亿元（2025 末）→ 1,621.28 亿元（2026H1 末），半年 +130.96 亿元、+8.8%。这是偿付能力下行的主要原因。最低资本增长来自：(1) 保险业务增长（首年保费 +6.9%、续期 +12.2%）增加保险风险最低资本；(2) 权益资产配置比例上升增加市场风险最低资本（权益风险因子高于固收）；(3) 长期股权投资增加（举牌类资产）增加集中度风险最低资本。核心资本从 2,013.62 亿元仅增至 2,046.24 亿元、+1.6%——增长远低于最低资本，分子几乎不动而分母大幅扩张 。

永续债 100 亿元（首 5 年票面 1.90%，每 5 年重置，第 5 年末起每个付息日附条件赎回权）2026-07-23 完毕 5，按偿二代二期规则可计入核心二级资本，预计 Q3 末核心资本将增加 100 亿元，对应核心充足率提升约 6 个百分点至 132-135%。

5.5 CSM 释放路径

2024 年末 CSM 余额 1,758.67 亿元，2024 年新增 CSM 109.97 亿元、同比 +78.3% 9。2026H1 公司摘要披露 CSM"表现亮眼"，CSM 余额 1,938.57 亿元（+6.7%）、当期新签 CSM 83.08 亿元（+35.2%）1。CSM 余额是未来年度保险服务收入的核心来源，按 IFRS17 摊销规则，CSM 随保险服务释放进入损益表，节奏取决于"承保组"释放模式。

2026H1 NBV +69.16 亿元将全部进入新签合同的 CSM，但同时通过摊销释放进入保险服务收入。若 H2 NBV 增速维持 +10%，全年新增 CSM 约 +150-160 亿元；同期摊销释放约 250-300 亿元——CSM 净余额变动预计在 -100 至 +50 亿元之间，对未来 3-5 年保险服务收入稳定性提供基础。

六、估值与投资建议

6.1 估值方法：PEV 为主 + NBV 倍数与 P/B 交叉验证

主估值方法：P/EV（含 P/EV × P/B 二维定位）。理由：(1) EV 是寿险公司股东价值的精算公允口径，新华 2026H1 EV 3,103.84 亿元是经普华永道审阅的精算结果；(2) PEV 0.60x（A 股）/0.42x（H 股）的同业可比口径存在，便于交叉对照国寿 0.69x、平安 0.64x、太保 0.46x、人保 0.73x 2；(3) PEV 直接对接偿付能力约束下的资本运作，是分析双转型路径下估值的最佳工具。

交叉验证 1：NBV 倍数。当前股价 59.80 元反映的是存量 EV 价值，边际 NBV 增长需要按"边际 NBV 倍数"独立定价。新华 2026H1 NBV +11.9% 是个险 NBV +20.6% 与银保 NBV +2.1% 的结构差异体现 2——个险转型深度领先。

交叉验证 2：P/B（含 ROE-PB 散点定位）。A 股 1.54x vs H 股 ~1.0x 的差异 50% 以上反映了 AH 折价结构。新华 2026H1 加权 ROE 18.87%（+2.94pct）1，对应 P/B 1.54x 与 2024-2025 年 ROE 中枢 25-32% 相比，反映了市场对权益市场回调风险的折价。

6.2 核心假设

来源：

长期投资回报假设 4.0% 是否过于乐观？2026H1 实际 6.7% 与假设差距 +2.7pct。需要区分两类影响：

• 精算假设弹性（精算模型内部参数变动）：2024 年报披露"投资回报 +50bp → 有效业务价值 +50%"9，这是 EV 模型对长期投资回报假设变动的结构性弹性。
• 实际市场偏差（H1 实际 6.7% vs 4.0% 假设的差距）：对应 H1 经济偏差正向拉动 EV 约 100-150 亿元——这是 EV +7.8% 中近一半的来源，但属于一次性实际偏差，不应复制到 2026E、2027E 路径中。

两种影响不可简单相加。基准情景下 2026E EV 3,200 亿的内生增长来自 EV 期望收益（按 8.5% 贴现率回滚）+ NBV 增量，不假设 H2 继续出现正向经济偏差。若 H2 实际偏差消失，2026E EV 中性值将下修至 3,050-3,100 亿元（PEV 0.60x 仍对应目标价 58.6-59.6 元）；若 H2 实际偏差持续，2026E EV 仍可上行至 3,200-3,300 亿元（PEV 0.60x 对应目标价 61.5-63.4 元）。4.0% 假设对长期中性环境是合理精算下限，但对单年 EV 预测有显著上行偏差，敏感性测试需重点关注。

6.3 目标价区间

EV 路径预测：

来源：

1 年期目标价区间：

A 股 1 年期目标价 58-65 元（基准 61.5 元）；H 股 1 年期目标价 PEV 0.42x → 0.50x 修复，对应 39-57 HKD 区间（基准 51 HKD）。AH 折价从 41% 收窄至 25%。

当前 A 股 59.80 元 / 2026E PEV 0.60x，对应基准情景下基本合理、悲观情景下略偏高估、乐观情景下低估 5%。当前 H 股 PEV 0.42x（87% 分位）显著低估，对应 A 股 41% 的折价——H 股估值修复空间显著大于 A 股 3。

6.4 敏感性测试

长端利率敏感性：

投资收益率敏感性（最重要的单一变量）：

数据来源：9

核心观察：投资回报 ±50bp 对 EV 影响 ±50%——是估值最重要的单一变量，远超贴现率、费用、退保等其他因素 9。这是为什么 2026H1 总投资收益率 6.7% 与 4.0% 长期假设的差距会直接放大 EV 弹性。

权益市场敏感性：

权益市场对净利是高弹性（±20% 指数 → ±50% 净利），但对 EV 影响受双向因素抵消（投资业绩上行+最低资本占用增加）。

6.5 关键风险

数据来源：656

风险传导机制举例：长端利率 -25bp → 触发投资回报假设下行 50bp → 有效业务价值大幅缩水（-50%）9。当前 1.69-1.70% 已接近"跌无可跌"区间 6，但若再下 25bp 至 1.45%，EV 估值将面临系统性下修。

七、关键验证信号

投资者应持续关注以下验证信号：

关键时点：三季报（2026-10 月底）将验证：(1) 永续债 100 亿是否如预期体现为核心资本（核心充足率应回升至 132-135%）；(2) Q3 单季 NBV 是否回正（若延续 Q2 -7.7%，全年 NBV 增速将滑入悲观情景）；(3) 总投资收益率 H1+H2 综合（验证 H1 末段市场回暖的可持续性）。

八、附录：核心数据表

表 1：2026H1 关键经营指标

数据来源：17

表 2：2026H1 保费结构

数据来源：1

表 3：核心权益人结构（2026-06-30）

BlackRock H 股好仓 1.74%、淡仓 0.13% 1。

表 4：上市险企 PEV 对比（2026E，2026-08-28 收盘价）

数据来源：26

表 5：2026-08-28 关键宏观与板块指标

表 6：估值模型核心预测（基准情景）

数据来源：

九、公开研究局限与未解决项

研究边界：本研报基于公开材料（公司公告、券商研报、监管文件、宏观数据），未接触公司管理层或非公开信息。估值基准日 2026-08-28；2026 年三季报披露后（10 月底）需重新评估偿付能力与单季 NBV 表现。

分析师独立性：本估值结论独立于券商一致预期（国金/国信/东吴 PEV 0.60x 一致），但与三家券商整体方向（看好新华负债转型+权益弹性）一致。

引用来源

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