西部矿业（601168.SS）公司研究

估值日：2026-08-28 / 股价 39.12 元 / 总股本 23.83 亿股 / 市值 932 亿元 / EV 1,112 亿元 报告币种：CNY / 行业：工业金属-铜 评级：增持 | 12 个月目标价：45 元（+15%）| 综合估值区间 40-55 元

一、公司定义与核心结论

西部矿业是青海省国资委控股的多金属矿业上市公司，以玉龙铜矿（58% 权益）为绝对利润核心，叠加获各琦铜多金属矿、锡铁山铅锌矿、多金属副产品（钼/金/银/硫酸）与盐湖化工（西部镁业、东台锂资源 27% 参股）形成的西部龙头矿企。2026H1 公司实现收入 394.43 亿元（+25%）、归母净利润 41.69 亿元（+123%）、扣非归母 42.11 亿元（+130%）、加权 ROE 20.41%、经营性现金流 83.49 亿元（+67%），单半年归母已超 2025 全年。1

核心结论：

1. 业绩跃升是结构性而非一次性：2026H1 归母 +123% 由"铜价 +31%（贡献增量约 65%）+ 钼/硫酸副产（+29%/+171%，约 25%）+ 冶炼扭亏（+5.95 亿元）+ 投资收益（+6.03 亿元）"四股力量构成，价、量、结构三重叠加具备可持续性。12

2. 5 年成长可见度高于同业：玉龙三期 2026 年底基建完成、2027 投产（铜 15.2→18 万吨、钼 4,051→5,000+ 吨）；玉龙 4,500 万吨/年 2027 启动、2029 投产；茶亭铜多金属矿 2030 年末建成（铜 174.76 万吨资源量 + 伴生金 248 吨）。2025-2030 公司权益铜量 10.5→25 万吨，CAGR 约 19%，扩张确定性高于紫金/洛阳钼业的海外项目。31

3. 当前估值具备性价比：股价 39.12 元对应 2026E 归母 70 亿元（基准情景），PE 13.3× 处于 5 家可比矿企均值 14.2× 的中位偏低水平（紫金 8.9×、洛阳钼业 12.0×、江铜 11.8×、铜陵 15.1×、驰宏 23.2×）。3

4. 护城河是资源+一体化+国资三层叠加：玉龙铜矿（铜 830.9 万吨、钼 41.02 万吨）属国内第二大单体铜矿；"采选+冶炼+盐湖+副产品"一体化闭环真实增厚利润（2025H2 冶炼扭亏的直接驱动是硫酸价格上行）；青海国资委在资源获取、资金支持上提供制度红利。14

5. 治理拐点显性化：2026-08-14 公司集中披露 11 份治理类制度（公司章程、议事规则、关联交易、信息披露、董监高薪酬等）、完成第九届董事会换届，中证投服中心明确支持独董周科平候选人，是国资矿业公司治理升级的显性事件。5

估值结论：以同行 PE 为主估值锚（2026E 归母 70 亿 × 12-15× = 35-44 元），DCF 基准（8.5 万铜价、WACC 7.5%、g 2%）给出 122 元/股作为上限边界（终值占比 82%，仅作参考），DCF 悲观（7.5 万铜价）82 元作为下限边界，NAV 资源储量估值 30-50 元提供安全垫。加权综合估值区间 40-55 元，12 个月目标价 45 元，评级"增持"。当前价 39.12 元位于综合区间下沿，距目标价 +15% 空间。

二、商业模式：5 大板块 + 3 梯队

1. 5 大板块的真实价值锚

公司商业结构以"玉龙铜矿采选为利润主干、冶炼+副产品为利润弹性、盐湖化工为参股缓冲、贸易+金融为内部渠道"组成，并非均衡的多金属组合公司。16

矿山采选（核心利润源）：2026H1 矿产铜 8.97 万吨（计划完成率 106%）、矿产钼 2,368 吨（109%）、矿产锌 6.39 万吨（102%）、矿产铅 2.95 万吨（96%）；2020-2025 年矿产铜 CAGR 达 37.03%，2025 年达 16.75 万吨。铜品类 2025 年贡献营收 432.4 亿元（占总营收 70.1%）、毛利率 16.89%。钼精矿作为玉龙伴生产品，2025 年贡献营收 13.34 亿元、毛利率高达 90.22%（毛利 12.04 亿元），是公司毛利率结构中"被市场忽略"的高弹性资产。16

冶炼板块（已实质性扭亏）：2026H1 冶炼铜 16.40 万吨（106%）、冶炼锌 8.48 万吨（107%）、冶炼铅 7.18 万吨（97%），铜铅锌冶炼板块合计净利 5.95 亿元（2025H1 同期亏损）。驱动核心是 2026H1 硫酸均价 1,516 元/吨（同比 +171.4%、环比 +92.9%）。12

盐湖化工（利润弹性的参股缓冲）：西部镁业（95.94%）2026H1 氢氧化镁 8.31 万吨（+33%）；东台锂资源（合并 30.1% 权益）2025 年净利 5.21 亿元、2026H1 净利 10.25 亿元，是公司投资收益主要来源（2026H1 投资收益 2.15 亿元）。2

贸易+金融（内部渠道）：西矿上海 2026H1 营收 43.22 亿元、净利 0.29 亿元；西矿财务公司（注册资本 32.33 亿元）2026H1 净利 0.45 亿元，降低公司财务费用 1.57 亿元（2025）。两个板块净利合计不到 1 亿元，对 932 亿元市值几无贡献，市场支付的是"玉龙+西部铜业+副产品+盐湖"组合的盈利弹性。1

2. 玉龙铜业"一矿独大"的双面性

2026H1 玉龙铜业（58% 权益）单体净利 50.59 亿元（同比 +15.68 亿元），公司归母 41.69 亿元中玉龙贡献约 29.34 亿元（按 58% 持股折算），占比约 70%。1

这一集中度既是公司护城河（玉龙为国内第二大单体铜矿，2026 备案储量 14.02 亿吨含铜 753.4 万吨/钼 45.9 万吨，2026-01 增储 131.4 万吨铜），也是核心风险：玉龙 1 矿一旦出现事故、政策或品位下行，整个公司估值锚都会动摇。需要注意的是玉龙铜业 42% 少数股东（西藏紫金 22% + 昌都国资 20%）的分红机制未在公开材料中独立披露。31

3. 矿山梯次时间表（3 个增长梯队）

第一梯队 2026（铁+铅锌，量增）：双利二号铁矿 2026Q1 末试生产、设计 340 万吨/年（铁 300+ 铜 20 + 铅锌 20）；肃北七角井钒铁矿 2025-12 建成投产；获各琦+锡铁山+呷村 80 万吨/年选厂稳产；2026 年铁精粉指引约 220 万吨（较 2025 实际 140 万吨 +57%）。16

第二梯队 2027-2028（玉龙三期+铅锌增量）：玉龙三期 2026 年底完成基建、2027 年投产，采选规模从 2,280→3,000 万吨/年（+32%），矿产铜 15.2→18 万吨（+18%），2028 年进一步达 20 万吨（+32% vs 2025）；呷村 80 万吨/年选厂 2025 末基本建成；有热铅锌矿 2025-04 取得采矿证，2027-2028 投产。31

第三梯队 2029-2032（玉龙四期+茶亭+它温查汉）：玉龙 4,500 万吨/年 2026-06 完成预可研招标、2027 启动前期手续+基建、2029 年建成投产（现有 3 座尾矿库可承接新增 1,500 万吨选厂尾矿，无需新建）；茶亭铜多金属矿（铜 174.76 万吨 + 伴生金 248.07 吨）2026-01 全额缴清 86.09 亿元，2026-06 玉龙铜业增资 38 亿元（注册资本 2→40 亿元），2026 年底完成储量核实报告，2027 完成探转采+开发方案+启动基建，2030 年末建成投产，达产后年产铜 5-10 万吨+金 5-10 吨。13

三、行业：高位平台 + 矿端紧供给

1. 铜：长期"全元素供需缺口"格局

东吴 2026-08-28《铜：元素缺口定调》将铜定位为"AI + 关税 + 电气化"驱动下的长期紧缺品种。2015 年后全球铜矿供应增速上限从 8-10% 降至 3% 附近，2025 年同比增速为 0%，2026E 矿端供应增速 1%，处于历史低位。2026-2027 年全球进入"全元素供需缺口"：矿端增速 1% vs 需求增速 4%（AI 数据中心+新能源汽车+传统电力），缺口来自美国关税驱动的"非美地区挤仓风险"。7

公司同期业绩表现与该判断一致：2026H1 归母 +123%，单 Q2 同比 +143%，是同业 5 家里对铜价上涨弹性最高的标的之一。2026H1 沪铜均价 101,861 元/吨（同比 +31.3%），区间 91,500-114,160 元/吨，1 月触及 114,160 元/吨创历史新高；6 月围绕 101,000-106,000 元/吨震荡。12

2. 加工费深负重塑"矿强炼弱"格局

2026 年 6 月 TC 已跌至 -170 美元/吨下方，传统"长单 TC/RC"模式被打破。对纯冶炼企业是利空（青海铜业、西部铜材等），对矿山企业是利好（玉龙铜矿）。公司 2026H1 铜冶炼单位金属利润 1,159 元/吨（已含硫酸 5,483 元/吨收益），整体微利，反映"调炉求生"成为冶炼端新常态。73

3. 副产品的不可持续性

硫酸是 2026H1 最强副产变量：均价 1,516 元/吨（同比 +171.4%），主因霍尔木兹封锁、俄/哈/土硫磺出口禁令、印尼湿法镍投产。国信预测 2026/2027/2028 硫酸均价 1,000/800/600 元/吨，意味着 1,500 元/吨以上不可持续，2027 年大概率回归常态。23

钼：2026H1 钼精矿（40-45%）较年初 +32.7%，一度冲高 5,200 元/吨度；2025H1 3,518 → 2025H2 4,079 → 2026H1 4,544 元/吨度。钼价由特钢/新能源汽车/电子电气需求驱动，2026H2-2027 维持 4,000-4,800 元/吨度高位概率较高。1

贵金属 2026H1 逆风：黄金 -11%、白银 -20.8%，公司矿产金同比 -11%、精矿含银同比 -20.8%，与价格同步形成负贡献。1

四、2026H1 业绩跃升拆解 + 财务质量

1. 业绩跃升的"四股力量"

2026H1 归母 41.69 亿元（+123%）由四股力量共同贡献，结构性而非一次性。12

第一股：价格主驱动（占增量约 65%）。铜价 +31%、钼价 +29%、硫酸 +171% 共同作用。玉龙铜业 2026H1 净利 50.59 亿元（同比 +15.68 亿元）几乎完全可由铜钼价差解释；矿产铜实际产量同比 -1.22%，价格是核心变量。1

第二股：冶炼扭亏（占增量约 15%）。青海铜业净利 +5.43 亿元（2025H1 -2.82 亿元）、湘和有色 +2.12 亿元、稀贵金属 +2.82 亿元，铜铅锌冶炼板块合计 +5.95 亿元（同比扭亏），硫酸价格 +171% 是直接催化剂。1

第三股：投资收益（占增量约 10%）。东台锂资源净利 +6.10 亿元（公司权益 27%），半年报披露投资收益 2.15 亿元（同比 +6.03 亿元）。1

第四股：选矿回收率提升+精矿含金含银（占增量约 10%）。玉龙一车间 Cu 回收率 +2.41 pct、二车间 +3.08 pct；精矿含银 68.68 吨（同比 +2.93%、完成率 111%）。1

竞争性解释：扣除副产品后的"纯铜矿盈利"同比约 +9 亿元（玉龙铜业权益贡献），与铜价涨幅匹配，验证了价格驱动是主因而非销量驱动。

2. 财务质量：经营现金流充沛

经营性现金流 83.49 亿元（+67%），是同期归母的 2 倍，反映利润含金量充足。投资性现金流 -100 亿元中茶亭一次性支付 86.09 亿元，剔除后为 -14 亿元，接近常态 Capex 水平。资产负债率从 2025 末 57.50% 降至 2026H1 末 53.72%（-3.78 pct），呈去杠杆趋势。1

货币资金 75.43 亿元（-18%，茶亭付款）；长期借款 172.21 亿元（+17%，玉龙三期+茶亭并购）；无形资产 +143%（茶亭探矿权入账）；合同负债 +85%（预收铜精矿等销售款）；应交税费 +145%（铜价上涨带动所得税与资源税）。1

应收 2 亿元（仅占收入 0.5%）极强；存货 55 亿元（占成本 18%），周转健康。H1 经营性现金远高于 Capex 剔除茶亭项（115.93-86.09=29.84 亿元），实质 FCF 为正。1

3. 子公司贡献分布

2026H1 子公司单体净利：玉龙铜业 50.59 亿元（+15.68，同比，下同）、西部铜业 3.37 亿元（-1.03）、青海铜业 2.61 亿元（+5.43）、鑫源矿业 2.04 亿元（+1.23）、稀贵金属 2.02 亿元（+2.82）、湘和有色 1.84 亿元（+2.12）、西矿财务 0.45 亿元、投资收益 2.15 亿元（+6.03）、西部铜材 -0.51 亿元（+0.49）。1

五、增长路径：玉龙三期 + 茶亭 + 4,500 万吨

1. 增长可见度的核心支撑

公司 2025-2030 权益铜量 10.5→25 万吨（CAGR 19%）的扩张路径，在中资矿企里确定性最高。原因在于：① 项目均位于国内（西藏玉龙+安徽茶亭），不面临紫金/洛阳钼业海外项目面对的政策与社区风险；② 玉龙三期已有 2025-2026 完整工程节点；③ 茶亭 86.09 亿元竞拍款已全额缴清，资本金到位。3

2. 玉龙三期：2027 投产，2027-2028 增 18-32%

玉龙三期采选规模 2,280→3,000 万吨/年（+32%），湿法冶炼 30→100 万吨/年，设计年产铜 15.32 万吨+电积铜 1.35 万吨+钼 0.81 万吨，设计回收率铜 85%/钼 71%。三期 2026 年底完成基建，2027 年投产，矿产铜 15.2→18 万吨（+18%），2028 年达 20 万吨（+32% vs 2025）。31

3. 茶亭铜矿：2026 末储量核实 + 2027 探转采 + 2030 建成

茶亭是公司 2027-2030 年最关键的不确定项。2025-10 玉龙铜业 86.09 亿元竞得探矿权；2026-01 全额缴清；2026-05 完成地面钻探；2026-06 玉龙铜业增资 38 亿元（注册资本 2→40 亿元），资本金已到位。资源量 174.76 万吨铜（工业品级 65.67 + 低品位 109.09）+ 伴生金 248.07 吨；2026 末完成储量核实报告；2027 完成探转采+开发利用方案+启动基建；2030 年末建成投产，达产后年产铜 5-10 万吨+金 5-10 吨。31

关键风险：4 个环节（2026 末储量核实、2027 探转采+开发方案、3 年基建）任一延迟都会推后 1-2 年。安徽宣城地区生态敏感+耕地保护，环评压力较西部铜矿更大。

4. 玉龙 4,500 万吨/年四期：2027 启动 + 2029 投产

2026-06 完成预可研招标；2026 末形成明确结论；2027 启动前期手续+基建；建设期 1.5-2 年；2029 建成投产。配套尾矿库已通过现有 3 座承接，无需新建，建设速度会比三期快。但公司未给出明确启动季度，是公司业绩弹性最大的潜在超预期点。13

5. 副产品钼的金吨量随玉龙三期同步放量

玉龙三期理论年产 0.81 万吨钼精矿，较 2025 年 4,051 金吨接近翻倍。这是市场尚未充分定价的高弹性。6

六、估值：综合区间 40-55 元 / 目标价 45 元

1. 估值方法选择

公司价值由"已有矿山（玉龙+获各琦+多金属）+ 在建扩建（玉龙三期 2027 + 玉龙四期 2029）+ 并购整合（茶亭 2030）"三段递进驱动，且产品价格波动大、矿山服务期长、Capex 阶梯化、未来 5 年矿产铜权益量增长 140%。主方法选同行 PE 为主估值锚，辅以 DCF 三套情景确认上下边界，NAV 资源储量估值提供安全垫。3

2. 同行 PE：估值主锚 35-44 元

以国信 5 家可比组（紫金/洛钼/江铜/铜陵/驰宏，2026E PE 均值 14.2×）对标，西部矿业 2026E 归母 70 亿元（基准情景）× 12-15× = 35-44 元。这是与同业增速匹配的中性区间。36

公司 PE 低于可比组均值，但 2026-2028 归母 CAGR 预计 15%，与增速匹配；与驰宏锌锗比，西部矿业的纯铜矿+玉龙三期/茶亭增量更确定，PE 上修有空间。3

3. DCF 三套情景：上下边界参考

DCF 模型（WACC 7.5%，g 2%，6 年显性预测+终值），参数选择遵循开源 6/16、国信 7/6 研报口径：63

关键说明：DCF 终值占 EV 比例偏高（基准 82%），主要因为显性预测期已包含 2026-2031 高资本开支，2031 年后进入稳态永续；剔除终值后显性期每股仅 23.6 元。DCF 仅提供上下边界，不应作为目标价主导。

WACC × g 敏感性矩阵：即使 WACC 提到 8.5%（β 1.0→1.1）且 g 降到 0%，每股价值仍 78.3 元（当前价 1.0×），DCF 模型对当前价格 39.12 元有充分的安全边际。3

4. NAV 资源储量：安全垫 30-50 元

铜 830.9 万吨+钼 41.02 万吨+铅锌 349 万吨+铁矿石 2.74 亿吨矿石，NAV 估值 30-50 元/股，提供下行边界。1

5. 综合估值与目标价

评级：增持。当前价 39.12 元位于综合区间下沿，向 45 元修复需要铜价维持 9.5 万+或玉龙三期提前投产；下行风险来自铜价回归 8.5 万中枢。36

6. 关键敏感性

• 铜价 ±10% → 归母 ±12.5 亿（铜价是公司最大利润变量）
• 钼价 ±20% → 归母 ±5 亿
• 矿产铜产 ±5% → 归母 ±5 亿
• 硫酸价 ±30% → 归母 ±1.5 亿32

7. 5 套情景归母预测

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5 家研报 2026E 归母预测离散度 37%（开源 60.6 至中邮 83.1），反映对铜价、达产时间、Capex 节奏判断分歧大，研报采用 2026E 70 亿作为估值基准。

七、风险点（10 项量化）

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核心反证：

• DCF 终值占比 82% 偏高：对 g 和 WACC 极敏感，剔除后显性期每股仅 23.6 元；
• 铜价 10.2 万处历史 95% 分位以上：向 8.5 万中位回归概率 60%+，是估值最大下行风险；
• 玉龙+茶亭 5 年合计 Capex 200+ 亿元：FCF 压力，需长贷/债券支持（已发 25 西股 K1/K2 共 20 亿元）；
• 玉龙铜业 42% 少数股东分红机制未独立披露：西藏紫金 22% + 昌都国资 20%，影响母公司现金流可分配部分。

八、关键事件与验证信号

1. 关键事件验证清单（2026-2027）

13

2. 增强判断的信号（看多）

• 玉龙三期 2026 末基建完成（看 12 月公告）
• 2026H2 铜价持续维持 10 万元/吨以上
• 2026H2 硫酸价格继续维持 1,500 元/吨以上
• 茶亭 2026 末储量核实报告+2027 探转采按时推进
• 2027 年玉龙三期投产+全年矿产铜 ≥ 18 万吨
• 2026 年分红率维持 ≥ 20%

3. 削弱判断的信号（看空）

• 玉龙三期基建延迟超 6 个月
• 玉龙 4,500 万吨预可研未在 2026 末形成明确结论
• 茶亭储量核实报告延迟超 3 个月
• 沪铜跌破 9 万元/吨
• 2026 年报归母低于 65 亿元
• 关联交易金额同比 +50% 以上

4. 治理事件

2026-08-14 公司集中披露 11 份治理类制度（公司章程、董事会议事规则、股东会议事规则、信息披露管理办法、关联交易管理办法、董监高薪酬制度、聘任董秘等），完成第九届董事会换届；中证投服中心在 4 位独立董事候选中明确支持周科平，是新《公司法》与监管要求下的治理升级，对应中长期估值溢价的合理支撑。51

5. 关键中间变量

• 矿产铜季度产量（看季报）
• 玉龙铜业单季度净利（2026H1 50.59 亿元为半年数据，全年指引 100+ 亿元）
• 资本开支进度（看现金流量表）
• 硫酸、钼、贵金属价格（看 Wind 商品频道）
• 西藏地区项目核准进度（看公司公告）

九、结论与评级

评级：增持。12 个月目标价 45 元（+15% 空间），综合估值区间 40-55 元。

西部矿业是"玉龙铜矿 + 多金属副产品 + 盐湖权益"组合的中型矿业公司，2026H1 业绩跃升（归母 +123%）已验证"量稳价升 + 选矿提质 + 冶炼扭亏"的结构性逻辑。在 5 年增长可见度（玉龙三期 2027 + 玉龙 4,500 万吨 2029 + 茶亭 2030）下，权益铜量从 2025 年 10.5 万吨提升至 2030 年 25 万吨（CAGR 19%），成长性高于紫金/洛阳钼业的海外项目。当前 PE 13.3× 处于可比组中位偏低，估值与成长性匹配。

下行风险来自铜价高位回归（10.2 万 → 8.5 万中枢，触发归母 -29%），上行催化来自玉龙三期提前投产 + 副产景气延续 + 茶亭进度超预期。2026-08-14 治理集中换届是治理溢价的实证。

给用户的核心建议：当前价 39.12 元位于综合区间下沿，可买入/增持；若铜价跌至 8 万以下（触发 DCF 悲观 + 同行 PE 折价），应重新评估。目标价 45 元（+15% 空间）对应 2026E 13× PE（接近同业 14.2× 均值的下沿），是合理 1 年期目标。

关键变量（决定价值的少数变量）：

1. 铜价（最大变量）：8.5 万 / 9.5 万 / 7.5 万 三个情景
2. 玉龙三期投产时点（2026 末基建 / 2027 投产）
3. 茶亭储量核实报告（2026 末）
4. 钼/硫酸副产价格（已处历史高位）
5. 玉龙铜业少数股东分红机制

附录：未解决项与数据缺口

为保证研报可读性，公开研究层口径完整呈现，但以下事项需在后续阶段补充：

1. 2024 年报 PDF 解析失败 69 页：分部财务细节通过 2026 半年报+研报交叉核验，但部分细分口径（如完全成本 C1、所得税分项、玉龙铜业 AISC）未独立披露
2. 同业 2026 至今涨跌幅未实时核验：估值日 2026-08-28 同业 PE 表沿用 2026-07-03 国信数据，存在 5-15% 偏差
3. 沪铜历史分位（5 年/10 年）未实时核验：定性判断为"历史高位（95% 分位以上）"，定量分位待补
4. 玉龙铜业 42% 少数股东（西藏紫金 22%+昌都国资 20%）的分红机制未独立披露：影响母公司现金流可分配部分
5. 茶亭 174.76 万吨铜 + 248 吨金均为推断资源量：2026 末储量核实报告是关键事件
6. 2026 西藏矿权政策、双碳路线图、西部大开发优惠政策延续性：以 2020 年第 23 号公告"优惠期至 2030-12-31"为锚
7. 东台锂资源 2026 全年投资收益贡献：2025 净利 5.21 亿元（-12.2%），2026H1 公司投资收益约 2.15 亿元，全年口径需通过三季报、年报核验
8. 2026 美国关税具体生效时点：东吴报告提及"2027/2028 年 15%/30%"，但未给出具体公告日期