赛力斯研报：单季业绩触底，四力合一构筑结构性护城河

估值基准日：2026-08-28 | 收盘价：50.59 CNY | A股市值：881.27亿元 | 净现金：472.01亿元 | EV：409.26亿元总股本：1,741,985,086股 | 分析基准价：50.59元（2026-08-28）

核心判断

赛力斯当前处于"产品换代阵痛+成本周期+减值集中释放"叠加的阶段性盈利低点，2026Q2归母净亏损24.71亿元中约70.8%（分子17.51亿元，为归母口径下的减值影响，扣除少数股东分摊等）来自一次性的技术迭代型资产减值（减值损失全口径17.67亿元，1H26合计18.62亿元，无形资产15.70+开发支出1.80占94%），属偶发性、历史性清理而非持续性资产侵蚀——但2027年M8改款上市后仍可能触发3-8亿元规模的老款技术资产二次清退（见财务底稿三档判断），是本核心判断需提示的尾部风险。问界在25万元以上高端SUV的护城河——产品力迭代速度、品牌势能、用户基盘、与华为技术合作——是真实的结构性优势，2026Q2的销量同比转弱更多源于基数与节奏而非需求崩塌。如果M9改款+M6爬坡+M7稳定+M5补位的产品组合在2H26完成验证，毛利率有望从Q2的20.92%回到24-26%、单车经营盈利回到盈亏平衡附近（中性情景2H26单车盈利区间0-0.5万元，财务底稿2026E预测0.15-0.50万元/辆）；2027年更可能成为盈利正常化年份，单车盈利1.0-1.5万元、归母净利35-50亿元（已概率加权2027年M8改款二次减值风险）。当前50.59元股价已较大程度反映Q2业绩谷底+短期不确定性，中性情景合理估值区间60-75元/股，中枢67.5元，概率加权目标价65.4元，较当前隐含约+33%上涨空间。

一、公司概况：传统微车转型为问界品牌运营商

赛力斯（前身小康股份）2016年进入新能源整车，2021年与华为合作发布问界（AITO）品牌，2024-2025年凭借问界M7/M9爆款完成向高端智能电动车的转型。2025年公司营业收入1650.54亿元（同比+13.69%），归母净利润59.57亿元（同比+0.18%），问界品牌年交付42.6万辆（同比+10.1%），成交均价约39.1万元，进入25万元以上高端新能源市场前列1。

业务结构上，赛力斯汽车（核心子公司）2026H1营收532.80亿元（占合并营收主体），主要负责问界品牌整车生产销售；湖北赛力斯负责零部件供应；2026年8月已公告子公司赛力斯汽车增资扩股引入战略投资者，反映公司从相对封闭向更开放资本结构过渡2。产品矩阵覆盖25-60万元以上价格段，包括问界M5、M6（2026年新上市，22.98/24.98万元）、M7（30-40万元级）、M8（40万元级）、M9（50万元级及以上，Ultimate版60万元以上）3。

二、问界护城河："四力合一"的结构性优势

问界在25万元以上高端SUV的护城河由产品力、品牌势能、渠道密度、与华为合作四个维度叠加构成，其中品牌势能与用户基盘最难复制，产品力与华为合作最易被竞争者挑战。

产品力上，全新一代问界M9上市7周累计交付突破2万台，整车搭载超140项新技术（其中40余项行业首创），M9 Ultimate起售价提升至60万元以上；M9获2021版C-NCAP历史最高分，M8获2024版C-NCAP首个超五星认证3。问界M9连续两年（2024+2025）蝉联中国市场50万元级豪华车年度销冠4。M6上市97天累计交付突破4万辆、1个月交付超2万辆，爬坡节奏好于2025年同价位新车型5。

品牌势能上，2026上半年问界（AITO）以34.48亿美元品牌价值位列Brand Finance《2026全球汽车品牌价值100强》中国豪华汽车品牌榜首，并作为唯一中国品牌跻身全球豪华汽车品牌TOP10；杰兰路NPS 82.5蝉联第一；M8获40万元级年度销冠3。三者构成跨周期的心智占位，是问界最难复制的部分——任何新车在30-50万元段要打问界，必须先打掉这个心智锚点。

渠道密度上，公司累计交付超过百万辆高端新能源车，拥有百万级用户基盘；2025年超百家优质门店加入问界体系3。管理层在2026年8月业绩说明会明确"在营销上推进问界品牌专属专营，在产业链实现端到端的专属专营"5。这意味着之前的渠道部分借力华为/鸿蒙智行网络，现在做差异化要重新投入铺设渠道，是2026-2027年最大的执行成本之一。

与华为合作上，公司是首家入股华为引望的车企，持股10%（联营企业），引望是华为车BU的核心载体3。26H1与引望采购商品/接受劳务发生额约98.4亿元（预计全年260亿，执行进度37.85%），应付引望账款余额40.2亿元、应收账款余额13.8亿元6。持股引望意味着技术合作有了股权层面的锁定，分摊研发投入同时获得更通畅的信息通道——这是华为系合作伙伴中最深度的绑定方式。

三、2026Q2业绩谷底的真伪：70.8%来自一次性减值

2026Q2归母净亏损24.71亿元、单车亏损2.29万元，是合并报表口径+含一次性减值+含少数股东亏损分摊的合成结果，扣除减值后单季经营性单车亏损约0.4-0.5万元5。

减值：18.62亿元一次性出清（2027年M8改款仍有3-8亿元二次清退风险）

1H26资产减值损失合计18.62亿元，其中Q1仅0.52亿元、Q2集中确认17.67亿元（无形资产15.70亿+开发支出1.80亿，占减值总额94%）7。公告明确归因："主要系行业技术迭代等因素综合影响，存量车型实现销售收入未达预期，对应无形资产产生经济利益的基础有所削弱，存在减值迹象。"减值与M8/M9改款、问界新平台迭代强相关，属于"存量技术资产清退"的一次性事件；2H26不会重复发生同等规模减值。

关键澄清——2027年仍有二次减值尾部风险：根据公司减值公告与财务报告"减值的性质与持续性"三档判断73：

• 2H26减值规模有限：剩余无形资产+开发支出账面价值已大幅下调，新减值需要新触发因素
• 2027年减值规模有限但存在二次清退：M8改款上市后老款技术资产进一步清退（估计3-8亿元规模），远低于1H26的18.62亿水平——但本估值2027年35-50亿元归母净利预测已概率加权该风险
• 2028年起减值规模回归正常：年度规模1-3亿元

毛利率：同比-8.6pct的三因素拆解（减值不直接拖累毛利率）

26Q2毛利率20.92%（同比-8.6pct/环比-5.3pct）的拖累来自三方面5：

• 产品结构下移（贡献-4.5至-5.5pct）：M8/M9同比分别-64.9%/-61.0%，M6单季3.9万辆放量；ASP估算同比下行约8-10万元/辆
• 原材料涨价（贡献-1.5至-2.5pct）：电池级碳酸锂日均价格同比+132.2%，车规级芯片结构性短缺，有色金属与化工原料涨价3
• M6爬坡（贡献-0.5至-1.0pct）：M6新车型爬坡期单车毛利明显低于M7/M8/M9，叠加初期广宣/渠道/试驾车成本；减值对毛利率仅间接影响约-0.3pct（通过存货跌价0.66亿元间接推高营业成本，资产减值18.62亿元不进营业成本，只通过净利率形成拖累）

机制澄清：减值18.62亿元不进营业成本（不进毛利率分母），但通过资产减值损失科目直接拖累净利润——这就是为何"单车亏损2.29万元"看起来很重（合并报表+含一次性减值+含少数股东分摊的合成结果），而"扣除减值后单车经营性亏损仅0.4-0.5万元"才是真实经营状况。读者不应混淆"减值对净利率的拖累"与"减值对毛利率的拖累"。

经营因素：约28%可修复

扣除减值后单车经营性亏损约0.4-0.5万元，源于"高端车缺位+原材料涨价+研发费用前置"的组合。Q2期间费用率23.7%同比+3.2pct（销+0.5/管+0.4/研+1.8pct），其中研发费用同比增长27.44%3。半年报明确公司"未通过降低零部件质量转嫁成本"，坚守"五高"标准3。

四、2H26修复路径：销量+毛利率+现金流三方面

销量：2H26保守可至25-30万辆

M9改款7周2万辆对应月销超过1.2万辆，2H26若维持可贡献约8万辆；M6 97天4万辆爬坡稳定后月销1.5-2万辆可期，2H26可贡献10-12万辆；M7作为中低价稳定基本盘月销1万辆左右，2H26可贡献约6万辆；M8中期改款节奏待披露53。合计2H26保守可至25-30万辆，乐观30万辆以上。

毛利率：从20.92%回到24-26%

3Q26估计毛利率24-25%（M6月销稳定1.5万辆+M9新一代爬坡+原材料涨价压力部分缓解）；4Q26估计毛利率25-26%（全年最佳季度，M6满产+M8改款上市+全新一代M9稳态）；2027年稳态毛利率25-27%3。管理层在分析师会议明确"2H26关注毛利率修复"，交银国际与东吴证券一致预期2H26大幅修复8。

现金流：1H26-123.76亿元为短期错配

1H26经营现金流-123.76亿元（同比-185.7%）的剪刀差是主因：销售回款同比-79.78亿元，但采购付款反向+30.47亿元3。25H1高基数效应（含引望10%股权收购预付款67亿一次性流入）剔除后，1H26真实经营现金流压力约-55至-60亿。Q2单季经营现金流已转正+85.74亿元（Q1为-209.50亿元），主要来自应付账款消化后2H26恢复节奏。1H26应付账款由409亿元降至198亿元，其他应付款由14.32亿元升至106.21亿元（+641.76%），可能为应付工程款/费用款的科目重分类3。2H26经营现金流有望回正至+30-80亿元区间，全年净现金仍可维持在500亿元+水平。

五、行业格局：40万元以上结构性扩张，25-40万元需求收缩

2026上半年国内乘用车零售870万辆（同比-20.2%），但40万元以上价格段逆势同比+18.8%，且40万元以上新能源车同比+45.9%，是全行业唯一同时实现"量增+新能源渗透加速"的价格带3。这意味着赛力斯所处的高端SUV市场在结构性上仍处扩张通道，但25-40万元主流新能源价格带出现系统性需求收缩。

高端新能源SUV（25万元以上口径）2022→2025年从127万辆扩至249万辆（复合增速25.2%），2025年问界以37万辆位列细分市场第2（外资A、自主A、自主B、自主C分别为43万、28万、23万、16万辆），问界在该细分市场份额超20%1。前5名名单4年里换了3次，意味着任何玩家都没有形成绝对护城河，份额窗口随时可能因新进入者或产品周期错配而流失。问界守住第2但未完成对自主A的反超，是判断2H26修复路径的关键锚点9。

竞争格局上，鸿蒙智行"四界"（智界/享界/尊界/尚界）覆盖20-60万元以上全价格带，对问界25-50万元核心区形成直接挤压5。小米YU7、理想i系列、蔚来ET系列、比亚迪汉/唐/方程豹全部覆盖25-60万元价格带。管理层在2026Q1业绩说明会明确"坚定不移与华为战略合作的同时推进问界差异化特色"是防御性表态。

原材料周期上，碳酸锂同比+132.2%、车规级芯片结构性短缺是阶段性因素而非结构性成本。上半年汽车制造业（含整车、零部件和配件）营收同比+1.8%、成本同比+2.8%、利润总额同比-19.5%——这是行业系统性问题3。碳酸锂价格在2026年7-8月已较6月高点回落约20%，支持2H26毛利率恢复。

六、财务质量：行业最优梯队

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1H26股东回报合计26.34亿元（分红18.99+回购5.87+增持1.48），相当于归母净亏损-17.17亿元的-153%，管理层在亏损期仍维持高强度股东回报3。回购价格区间67-91元远高于当前股价50.59元，管理层回购时被套约25-45%；回购价格上限149.2元/股，反映管理层对长期价值的强烈信心3。控股股东重庆小康控股+东风汽车集团合计约41.78%股份基本零质押，股权高度稳定。

七、估值分析：DCF+Comps+情景加权

DCF中性情景（核心）

WACC 9.61%（无风险利率1.85%+市场风险溢价6.5%×Beta 1.25，权益占比95.4%）；永续增长率g 2.5%；5年明确预测期（2026-2030E）10。

终值TV=117/(9.61%-2.5%)=1,646亿元（2030年末口径），折现至2026年得企业价值1,241亿元；加净现金472亿元得股权价值1,713亿元；除以17.42亿股得每股价值98.3元10。保守情景（WACC 10.5%/g 2.0%/销量40-47万/毛利率22-23%）每股73.0元；乐观情景（WACC 9.0%/g 3.0%/销量55-70万/毛利率26-27.5%）每股125.8元。

Trading Comps验证

可比公司选择理想（2015.HK）、小鹏（9868.HK）、蔚来（9866.HK）、比亚迪A（002594.SZ）、长城汽车（601633.SS）、吉利汽车（0175.HK），覆盖新势力与转型整车厂两个维度85。

赛力斯2026E PE失真（利润低基数）；2027E PE 18-25x具有可比性，与理想16x相比有10-30%高端品牌溢价，与历史中枢25-30x相比打折反映业绩谷底。Trading Comps中枢估值约43-58元/股（2027E PE法15-30x+PB法2.5x+PS法0.8x）85。

综合估值结论

DCF（60%）+ Trading Comps（40%）双轨加权：

• 中性情景合理估值区间：60-75元/股，中枢67.5元/股，较当前50.59元隐含+19%至+48%上涨空间（中枢+33%）
• 概率加权目标价：65.4元（基线50%/悲观30%/乐观20%）
• 2027年PE锚定：18-25x（理想16x+高端品牌溢价10-30%-业绩谷底折扣）
• 加入净现金溢价（每股净现金约27元）：18-25x PE对应股价区间63-77元，与DCF/Comps综合估值区间一致

卖方目标价对比

85114

八、风险评估

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反向证伪条件

以下数据出现将推翻当前中性判断、下调至悲观情景：

1. 3Q26毛利率低于22%
2. M6月销连续两月低于1万辆
3. 3Q26减值再次超过5亿
4. 2026Q4碳酸锂均价高于45万/吨
5. 与华为合作出现重大分歧公告
6. 海外销量低于预期（2026年低于1万辆）
7. 2027Q1减值再次超过5亿（M8改款前老款技术资产二次清退规模超预期，将下调2027年归母净利3-8亿元）

九、投资建议与验证信号

核心判断：2026Q2是阶段性业绩谷底（70.8%来自一次性减值），2H26修复路径明确但弹性受M6/M9销量验证约束。当前估值已较大程度反映业绩谷底+短期不确定性，中性情景合理估值区间60-75元/股，中枢67.5元，概率加权目标价65.4元，较当前50.59元隐含约+33%上涨空间。建议在50元区间分批建仓，60元以上减仓锁定部分收益，70元以上应警惕估值透支2027年盈利。

验证信号（2026Q3报告后重新评估）

• 3Q26毛利率（2026.10底）：目标回到24%以上；若低于22%即证伪修复路径
• M6月销稳态（9-10月）：目标1.5万辆以上；若连续两月低于1万即证伪
• M9改款月销（9-10月）：目标1.5万辆以上；若低于1万即证伪
• 减值边际（10月/2027年3月）：Q3/Q4资产减值损失是否大幅减少
• 应付账款变化（10月）：1H26-51.6%异常下降是否回落、其他应付款+641.76%是否正常化
• 碳酸锂均价（百川/上海钢联月度数据）：若2H26回落至6-8万元/吨水平，材料成本端将明显改善
• 海外销量（中东/中亚首月数据）：2026年率先进入中东、中亚市场，下半年在多国分批推出新车4

十、未解决项（缺口清单）

以下问题在本轮资料范围内无法完整回答，需在3Q26报告后或通过额外披露验证：

1. 2026年7-8月最新上险数与M9改款/M9 Ultra/M6/M7/M8分车型销量：仅有7月产销快报（销量同比-50.86%），未拆解价格段结构
2. Q3-Q4促销跟踪与单车毛利修复节奏：仅有管理层定性表述，缺实地跟踪和经销商终端折扣率数据
3. 2026H1实际所得税率与研发费用加计扣除金额：影响净利率与EPS测算，附注未在本轮完整核验
4. 应付账款1H26-51.64%异常下降的解释：是否部分由"重分类至其他应付款"驱动，需3Q26报告追踪
5. M6/M8/M9 2026稳态月销预测：当前仅有累计数据，2H26-2028月销稳态需在3Q26报告中验证
6. 港股9927.HK当前价格与A/H溢价水平：本估值基于A股50.59元，港股估值未充分覆盖
7. 同业1H26财务数据完整对比：本轮未取得理想/蔚来/小鹏/比亚迪1H26毛利率、费用率、单车盈利数据
8. 碳酸锂3Q26均价、车规级芯片采购成本最新数据：仅有1H26累计同比+132.2%，缺2H26月度走势
9. 与华为合作的最新具体模式：2026年关联交易预计上限的合理性、研发分摊比例、营销分摊比例、利润分成假设未公开
10. 2027-2028年完整新车型节奏：MPV/轿车新车型时间表与定价未披露
11. 海外本地化生产计划：是否在欧洲/东南亚建厂、何时落地未披露
12. 机器人/物理AI业务研发投入金额与产品时间表：仅有战略表述，无具体数据

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