赤峰黄金（600988.SS）公司研究

估值基准日：2026-08-28｜收盘价 49.09 元/股｜A 股市值 933 亿元｜港股市值未计入 报告类型：首次完整研究｜币种：人民币（CNY）

一、核心结论

赤峰黄金当前 49.09 元/股、933 亿市值的定价，已经反映"金价中枢上移 + 紫金入主协同 + SND 资源量上修"三重逻辑的中段预期，但远未透支长期增长空间。 公司是一家以黄金为核心、境内外并重、紫金即将入主的国际化中型矿业公司，2024 年报采矿业占主营收入 97.12%、绝大部分收入与利润来自以老挝万象矿业和加纳金星瓦萨为核心的境外矿山，是 A 股黄金板块中"高境外占比 + 中型高弹性"的独特标的 1 2。

核心判断：

• 三驱动尚未充分定价。2026Q1 公司归母净利同比 +104%、矿产金销售单价同比 +61.19% 至 1,061.32 元/克；2026H1 业绩预增 17.0-17.8 亿元（同比 +54%~+61%），主因金价同比 +43%；SND 资源量 2026-07-30 从 107 吨金当量上修至 260 吨（+143%），相当于 2024 年末公司金资源量 580 吨的近 30% 增量；紫金 92 亿港币入股完成后将持有 25.85% 股权 3 4 5。

• 目标价 52-58 元（基准情景），对应上行空间 6%-18%。乐观情景 65-75 元（+32%~+53%，金价突破 4,500 美元+紫金协同兑现），悲观情景 35-42 元（-14%~-29%，金价回调+审批延迟）。风险收益比说明：以当前价 49.09 元为锚，向上至乐观情景中位 70 元为 +42.6%、向下至悲观情景中位 38.5 元为 −21.6%，风险收益比约 1.97:1（≈ 2:1）。概率分布偏向上行（基准 55%+乐观 20%=75% 上行/悲观 25%）。

• 当前价格不是底部，但也不是顶部。49.09 元/股对应 2026E 隐含 PE 约 18 倍，与券商一致预期 14-15 倍相比有 20-30% 事件性溢价，但相对 2027-2028 增长路径（一致预期 64-78 亿元净利）切换至 12-15 倍后空间被进一步打开；股价既不是"贵到没有空间"，也不是"便宜到值得重仓"，而是"事件预期已部分定价、长期增长尚未完全释放"的中间状态 6 7。

• 核心下行风险：金价回调（2026H1 销售均价已 +43%，反向同样剧烈）、紫金审批延迟、加纳瓦萨成本失控（2026Q1 AISC 2,509.33 美元/盎司，占同期金价约 51%）、产量短期承压（2026Q1 产量同比 -10.71%）。

二、公司画像

2.1 一句话定位

以黄金为核心、境内外并重、紫金即将入主的中型国际化矿业公司。

2.2 商业模式

公司采取"勘探→采选→销售"传统矿业模式，但有三个结构性特征：

• 以金为主：2024 年采矿业占主营收入 97.12%，黄金为主要产品，电解铜、稀土为副产，定价基准为伦敦金/SHFE 价格 2 1。
• 境外为主：2025 年境外（万象矿业-老挝、金星瓦萨-加纳）和境内均有矿山，但境外资产已成为收入和利润的核心来源——加纳瓦萨 2026Q1 单矿 AISC 2,509.33 美元/盎司、老挝万象 2,108.77 美元/盎司，外汇和资源国政策对盈利的影响日益显著 8 1。
• 副产为辅：电解铜 2025 年产量约 6,755 吨（同比 +9.07%），2026Q1 同比 +101.55% 至 0.25 万吨，是金价驱动之外的重要补充但绝对体量仍小 1 8。

2.3 核心资产

2.4 发展沿革

公司前身为浙江宏达等小市值公司，2012 年更名"赤峰黄金"，2014 年完成辽宁五龙黄金矿业整合。2017 年通过香港平台收购老挝万象矿业 90% 股权；2022 年完成加纳金星瓦萨收购，形成"中国境内+老挝+加纳"三地资产组合。2025 年完成 H 股于香港联交所主板上市（H 股代码 6693），募资约 31 亿港币，成为 A+H 上市平台 9 10。

三、当前市场定价的隐含信息

49.09 元/股、933 亿市值的定价隐含什么？ 解构后可以拆成五层预期：

1. 2026E 归母净利 52 亿元，与一致预期中位数完全吻合。当前 933 亿市值 / 2026E 一致预期 52 亿元 ≈ 18 倍 PE，处于 A 股黄金板块 16-19 倍中枢 6 7 11。

2. 2026 年金价 3,500-3,800 美元/盎司。2026H1 销售均价已同比 +43%，2026Q1 伦敦金均价 4,872.89 美元/盎司，1 月末一度突破 5,500 美元/盎司创历史峰值 11。

3. SND 资源量价值已部分定价。2026-07-30 资源量公告后股价对 260 吨金当量信息已有反应（但未充分定价"长期产量翻倍"潜力）4。

4. 紫金入主预期已部分定价。2026-03-22 协议签署后股价对控制权变更已有反应，但 92 亿港币资金到位节奏和协同兑现尚未反映在估值中。

5. 未被市场充分定价的部分：(1) 紫金入主后管理协同对瓦萨降本 5-10% 的潜力；(2) SND 2027-2028 转化为产量的期权价值；(3) 2027-2028 产量爬坡至 16.5/19.0 吨的路径（券商一致预期 2027E 净利 64 亿元、2028E 78 亿元）。

核心含义：当前价格介于"事件预期已部分定价"和"长期增长尚未完全释放"之间。49.09 元不是"贵到没有空间"，也不是"便宜到值得重仓"，是"中等偏好的入场价位"。

四、核心投资逻辑

4.1 金价中枢上移驱动盈利再创新高

2024-2026Q1 伦敦金均价从 2,386 美元/盎司涨至 4,872 美元/盎司（2026Q1），涨幅超 100% 11。这一金价中枢系统性上移是公司盈利高增长的最核心驱动。

金价如何传导至公司盈利：

• 价格端弹性：2025 年公司矿产金销售均价 784.78 元/克（同比 +49.7%），2026Q1 跳升至 1,061.32 元/克（同比 +61.19%）11。这意味着金价每涨 10%，公司销售单价对应涨约 10%（扣除小幅折扣率后）。
• 毛利率扩张：公司毛利率从 2024 年 43.84% 提升至 2025 年 52.46%，2026Q1 进一步升至 59.27%。核心驱动是"价格 > 成本增速"——2026Q1 销售单价 +61% 远超单位成本 +15% 的同比涨幅 11 12。
• 净利率提升：2024 年 19.55% → 2025 年 24.4% → 2026Q1 27.8%（公司披露口径 32.5% 含其他收益）。金价上行的会计反映已完全体现 12。

金价上行的长期支撑：

• 央行购金：2024 年全球央行净购金 1,044.6 吨，连续 3 年超 1,000 吨；中国央行全年累计增持 44.17 吨，年底黄金储备 2,279.57 吨（全球第 6）2。
• 美元信用削弱：联储证券判断长期金价上行逻辑包括"美元信用体系与美债定价机制的边际弱化、全球央行持续购金、地缘冲突长期化蕴含的风险溢价" 13。
• 滞胀预期：联储证券认为"潜在滞胀经济格局"是 2024-2026 年金价中枢系统性上移的核心宏观基础 11。

关键风险：金价在 5,000 美元/盎司以上的回调风险。联储证券提示 2026-03 美伊冲突爆发后金价"短暂冲高后逐级回落"——地缘风险已被前期充分定价、美元指数与美债收益率同步上行、流动性预期框架压制无息资产、风险偏好下移引发贵金属流动性挤兑 13。

4.2 SND 资源量 +143% 打开长期产量翻倍空间

2026-07-30 公司公告 SND 项目更新资源量估算：金铜当量金属量从 107 吨跃升至 260 吨（+143%），含 170 吨金 + 81 万吨铜 4。

为什么 SND 是最重要的资源端事件：

• 量级巨大：170 吨金资源量相当于 2024 年末公司金资源量 580 吨的近 30%，81 万吨铜资源量是 2024 年末 24 万吨的 3.4 倍 4 2。
• 估值锚已被市场超越：SND 公告的金价假设 3,500 美元/盎司已被 2026Q1 实际市场（4,872 美元均价、1 月末突破 5,500 美元/盎司）显著超越，意味着资源量实际经济价值可能高于公告披露值 4 11。
• 转化时间表：按 JORC 规范，从资源量到产量需 PEA → 预可研 → 可研 → 设计建设（通常 3-5 年），最可能形成产量贡献时间在 2028-2030 年（行业一般规律，非公司单独披露）。

关键判断：SND 增储为 2028-2030 年公司产量从 14.5 吨向 20+ 吨跃升提供了资源端核心支撑。但转化时间表是核心不确定性——按行业经验，PEA 启动时间预计 2026Q4-2027Q1，完成可研和设计建设需 2-3 年。

SND 与 2028 年产量目标的叙事区分：报告预测 2028 年公司矿产金产量爬坡至 19 吨/电解铜 2 万吨，主要来源不是 SND，而是：(1) 境内五龙/吉隆/华泰/锦泰技改+扩产完成；(2) 老挝塞班卡农铜矿 130 万吨/年投产带动铜产量释放；(3) 加纳瓦萨深部开发稳定。SND 是 2030+ 翻倍支柱（公司产量从 14.5 吨向 25+ 吨跃升）的核心，两者时间轴不同。

4.3 紫金入主建立"管理+技术+资金"四重协同

2026-03-22 公司控股股东李金阳及一致行动人浙江瀚丰与紫金黄金（集团）签订《股份转让协议》，同时公司向紫金黄金定向增发 H 股 5：

• 老股转让：李金阳+浙江瀚丰将 241,925,746 股 A 股（12.73%）协议转让给紫金黄金；
• H 股增发：向紫金黄金定向发行 310,902,731 股 H 股，价格 29.82 港元/股（调整后）；
• 交易后：紫金将间接持有 571,661,877 股（25.85% 控股），实际控制人变更为上杭县财政局；
• 募资规模：合计 92 亿港币，50% 用于现有项目资本投入、20% 用于未来项目并购、30% 流动资金 5。

紫金可带来的具体协同：

1. 管理输出：紫金运营体系可对赤峰降本增效——紫金在塞尔维亚、刚果（金）、巴布亚等海外项目有运营经验，预计可帮助瓦萨矿成本下降 5-10% 13。注：5-10% 降本幅度的原始数据来自联储证券基于紫金历史海外项目运营经验的推算（非公司管理层指引），实际兑现幅度需待紫金入主后验证。
2. 技术改造：紫金在低品位矿开发、全球化运营上有领先能力，有望帮助公司加纳瓦萨、老挝塞班降本增效 13。
3. 资源整合：紫金中亚/南美布局与赤峰东南亚（老挝）、西非（加纳）布局形成高度互补，未来可借力紫金全球网络开展同业并购 12。
4. 资金注入：92 亿港币到账后，公司净现金将从 2026Q1 末的 56.87 亿元升至 140+ 亿元，为外延+内生增长提供完整资金 5 8。

关键不确定性：(1) 审批延迟可能拖延 6-12 个月；(2) 紫金对赤峰的战略定位（保留独立性 vs 并入紫金黄金）尚不明确；(3) 紫金可能将赤峰的海外资产（瓦萨、塞班）作为"低 AISC 资源"装入紫金黄金板块再融资，赤峰可能成为"项目载体"而非"上市平台"。

4.4 财务结构大幅改善，进入"低杠杆+强现金流"状态

公司财务结构从 2024 年末 47.25% 资产负债率降至 2026Q1 末 29.36%，净现金从 6.42 亿元升至 56.87 亿元，为 92 亿港币紫金入股+后续并购提供完整资金承接能力 8 14。

资产负债率快速下降的三大来源：

1. H 股 IPO 募资到账（2025-03）→ 2025-09 末资本公积 33.07 亿（vs 年初 6.27 亿，+426%）；
2. 经营利润积累 → 2025 年 1-9 月归母净利 20.58 亿、2025 全年 30.82 亿；同期派股利 6.08 亿元（分红率 19.73%）15 1；
3. 主动偿还债务 → 长期借款 2024 末 5.99 亿 → 2026Q1 末 0.30 亿；短期借款 11.08 亿 → 4.35 亿 8 2。

核心判断：资产负债率从 47% 降至 29% 的"水分"主要来自 H 股募资（一次性）和经营积累（持续性），是结构性的去杠杆而非短期美化。这是双刃剑——若资金使用效率不高，会拖累 ROE（净现金收益率约 1.5-2%，远低于核心业务 ROE 22.98%）。

4.5 战略明确"以金为主"，稀土业务主动退出

2026-08-07 公司公告暂停老挝勐康稀土项目，原因是"国家稀土资源开发相关政策体系完善，公司切实履行企业社会责任" 16。

关键判断：稀土项目暂停是"主动收缩"而非"被动失败"。金额影响有限（2025 年赤金厦钨归属赤峰黄金净利 -5,406.37 万元，占归母 1.75%），但反映公司战略明确——"以金为主"战略的再确认。资源国政策风险（老挝稀土政策）通过退出方式化解，对公司估值的边际影响为正（减少资本占用和潜在减值） 16 1。

五、业务拆分与产业链

5.1 业务结构

2025 年公司营收 126.39 亿元（同比 +40.0%），其中采矿业为绝对主体，境外（老挝万象+加纳瓦萨）贡献了主要收入和绝大部分净利润。境内业务由吉隆、五龙、华泰、锦泰、瀚丰五座矿山组成，规模与境外存在量级差距但毛利率更具优势。2025 年综合毛利率 52.46%，较 2024 年 43.84% 提升 8.62 个百分点，反映金价上行对盈利质量的根本改善 1 13。

5.2 2024-2026Q1 业绩趋势

2 1 8 3 12

5.3 关键判断

业绩高增长本质是金价驱动。2024-2026Q1 营收增长 91%、归母净利增长 110%（年化）几乎全部来自金价（销售单价从 ~506 元/克涨至 1,061.32 元/克，+110%），量增贡献为负（2025 年同比 -4.27%，2026Q1 同比 -10.71%）。业绩可持续性的核心是金价中枢的可持续性 1 8。

业绩归因拆解的补充说明：2026H1 业绩预增 17.0-17.8 亿元（同比 +54%~+61%）与销售均价同比 +43% 之间存在 11-18 个百分点的"非价格贡献"，主要来自：(1) 电解铜量价齐升——2026Q1 电解铜产量同比 +101.55%、销量同步增长，2026H1 销售单价 1,061.32 元/克 × 0.25 万吨产量贡献显著；(2) 期间费用率优化——H 股 IPO 募资后利息支出减少，2025-2026 期间费用率累计下降 1-2pct；(3) 实际所得税率从 29.56%→29.84%→31.97% 是反方向（侵蚀利润）。净结论：价格仍是主导驱动，但铜量价齐升对 H1 业绩的贡献约 5-8 亿元，是除金价外最大的变量。

六、行业与市场环境

6.1 金价：处于历史性高位区间

金价上行轨迹：

• 2024 年伦敦金均价 2,386 美元/盎司（同比 +23%），年末 2,610.85 美元/盎司；
• 2025 年伦敦金较年初上涨 62.79%，上海金上涨 56.74%；
• 2026Q1 伦敦金均价 4,872.89 美元/盎司，同比 +70.4%，2026 年 1 月末一度突破 5,500 美元/盎司创历史峰值 11。

金价上行的三大驱动：

1. 央行购金：2024 年全球央行净购金 1,044.6 吨（Q4 单季 333 吨），连续 3 年超 1,000 吨；
2. 美元信用削弱：联储证券判断长期看涨逻辑包括"美元信用体系与美债定价机制的边际弱化"；
3. 地缘风险溢价：2024-2026 年地缘冲突长期化，2026-03 美伊冲突爆发后金价"短暂冲高后逐级回落"，反映地缘风险已被前期充分定价 2 13。

6.2 需求与供给：结构性紧约束

• 2024 年全球总需求 4,974 吨创历史新高，珠宝需求约 2/3 来自印度与中国两大消费市场 2。
• 全球矿产金年产量约 3,500-3,700 吨，长期增速 1-2%；近年大型金矿发现减少、品位下降、开发成本上升——这一供给刚性是金价中枢上行的结构性基础（行业一般规律，引自券商行业研究框架）。
• 中国国内原料产金 2024 年 377.24 吨（+0.56% YoY），行业整体增量有限 2。

6.3 成本曲线与公司位置

全球黄金矿业全维持成本（AISC）中位数 2024-2025 年大致在 1,200-1,500 美元/盎司（行业一般区间，由公司各矿山 AISC 倒推比较得出）11。

公司各矿山 AISC 位置：

• 境内金矿：2025 年 277.83 元/克（约 8.93 美元/克，对应约 278 美元/盎司当量），处于全球成本曲线左侧 25% 分位（口径：AISC = 元/克 × 31.1035 克/盎司 ÷ 即时汇率，本节示意口径非精确值）12 13；
• 老挝塞班：2025 年 1,596.22 美元/盎司（同比 +20.58%），处于全球左侧 12；
• 加纳瓦萨：2025 年 1,972.98 美元/盎司（同比 +51.25%），已上行至全球中位水平，2026Q1 进一步升至 2,509.33 美元/盎司，占同期金价约 51% 11 12。

关键判断：公司在境内金矿端的低成本优势显著，但加纳瓦萨的成本上行（税率+品位）正在侵蚀其全球左侧优势。紫金入主后管理协同对瓦萨降本 5-10% 是关键观察点（由联储证券基于紫金海外项目运营经验推算）13。

6.4 美联储利率与金价

• 联储证券引用 CME FedWatch 工具：2026-04-27 时点市场预期 2026 年 6 月、7 月、9 月基准利率维持 250-275bps 区间的概率分别为 96.10%、86.90%、78.70% 11。
• 短期美联储维持高利率对金价构成压制，但若后续非农数据走弱且通胀压力缓和，存在 2H2026 降息可能，将从流动性角度助推金价 11。

七、财务分析

7.1 业绩驱动拆解

2024-2026Q1 营收高速增长几乎全部来自金价。2024-2026Q1 销售单价从 ~506 元/克涨至 1,061.32 元/克（+110%），而同期销量从 15.16 吨降至 2.98 吨/季度（2026Q1），量增贡献为负 1 8。

2025 年 1-9 月量价贡献拆解：

• 销量变动 -2.56% → 贡献 -0.13 亿元（拖累）
• 价格变动 +44.13% → 贡献 +26.6 亿元（核心驱动）
• 价格贡献 >100% 15

毛利率扩张的来源拆解（2024→2026Q1）：

• 价格因素贡献：金价 +60-70% 远大于成本 +38%，售价 - 单位营业成本的正向扩大是毛利率上升的主因；
• 结构因素贡献：高单价的矿产金占比提升（2025 前三季度 10,705 千克矿产金 vs 4,836 吨电解铜）15；
• 成本因素贡献：负向拖累，但被价格完全覆盖（2026Q1 单位成本 +15% vs 单价 +61%）8。

关键判断：毛利率扩张完全建立在"价格 > 成本增速"的假设上。若金价上涨速度放缓（如 2026 全年金价仅同比 +10%），成本增速（年均 +15-20%）将快速吞噬毛利率，毛利率拐点可能在 2027 年出现。

7.2 成本结构与上行压力

2025 年成本结构（人工费、材料费、电费、折旧、服务及其他构成，2025 年公司全口径成本拆分）13 12。

境内 vs 境外成本对比（2026Q1）：

8

加纳瓦萨成本上升的三大原因：

1. 加纳可持续发展税 1%→3%（2025-04 起）+ 金价上涨带动资源税同比增加；
2. 新增采矿作业单元（一次性）；
3. 矿石入选品位降低 + 雨季提前（持续性挑战）15。

关键判断：瓦萨成本上升的三大原因中，#1（税率）和 #3（品位）是不可逆的长期因素，#2（新增作业单元）是一次性的。即使紫金入主带来管理协同（降本），也只能部分对冲 #1 和 #3。预测 2026-2027 年瓦萨 AISC 仍将以年均 5-10% 速度上升 15 13。

7.3 现金流质量

17 8

2026Q1 OCF/净利 0.50x 的解释：Q1 净利 9.88 亿，但 OCF 仅 4.97 亿，核心拖累是支付各项税费 14.34 亿（同比 +102.7%）——Q1 集中缴纳 2025 年所得税汇算清缴。这是季度性低点，2026 全年 OCF/净利应回到 1.5-2.0x 区间 8 17。

2026Q1 FCF -3.76 亿元：Capex 5.79 亿同比 +25.6%，OCF 同比 +47% 受益于金价但被 Q1 集中缴税吞噬。Q1 历来是黄金矿企 FCF 最低点，2024Q1 FCF -6.58 亿、2025Q1 FCF -6.20 亿、2026Q1 FCF -3.76 亿（改善 39%）。全年 FCF 预测：2025 年 36.68 亿元，2026 年应在 50-60 亿元区间 17 8 14。

7.4 资产负债结构

2 15 8 14

关键判断：从 2024 年末 47.25% → 2026Q1 末 29.36%（17.89pct 下降）的"水分"主要来自 H 股募资（一次性）和经营积累（持续性）。公司财务结构从"中度依赖债务"转为"现金充裕+低杠杆"。叠加紫金 92 亿港币即将到位（≈ 84 亿 CNY），公司总净现金将达 140+ 亿元 8 5。

7.5 ROE 与盈利能力

8 17

关键判断：矿企随金价上涨呈现高经营杠杆，2026Q1 净利率 27.8% 已显著高于 2024 年 19.5%。业绩弹性已在兑现 8 17。

7.6 套保结构

金属流（瓦萨 10.5% 产量 × 20% 现货价）：本质是融资工具，不是套保。金价 1,000 美元上涨时，金属流"亏损"约 10.5% × 4-5 吨 × 800 美元 = 3,400-4,200 万美元（约占 2025 归母净利 1-2%）。在金价 2,500-3,500 美元环境下边际成本上升，但可控 2。

期货套保：公司套保以"控制融资成本"和"对冲汇率风险"为主，对黄金价格风险的对冲比例较低（2025 年金价大涨环境下公司未出现大量套保亏损，印证套保规模有限）。这与公司"产量增长型"矿企的策略一致——不锁定金价，充分享受金价上行收益。但下行风险完全暴露 2 8。

八、关键事件与时间轴

2 1 8 18 9 3 4 16

九、估值方法与目标价

9.1 估值方法选择与权重

公司处于"高金价 + 高弹性 + 控制权变更 + 资源量上修"的多重事件叠加期，单一估值方法难以捕捉全貌。本研究采用四方法交叉验证：

6 7 11

9.2 DCF 模型

核心假设：

• 2026-2028 净利润：50.5 / 65 / 80 亿元（金价中枢 3,500-4,000 美元/盎司假设）；
• WACC：9.0%（无风险利率 2.5% + 黄金股风险溢价 5% + 杠杆溢价 1.5%）；
• 永续增长率：2.5%；
• 终值金价：3,500 美元/盎司（已被 2026Q1 实际市场超越）；
• 实际所得税率：31%（持续上行）。

DCF 计算：

• 2026E FCF 47 亿、2027E FCF 53 亿、2028E FCF 60 亿；
• 终值 945 亿；
• 企业价值合计 863 亿 + 净现金 56.87 亿 - 少数股东权益 32.77 亿 = 股权价值 887 亿；
• 每股价值 46.7 元/股。

敏感性（每股价值，元）：

DCF 隐含目标价区间：43-53 元/股，中位数 47 元（DCF 模型基础假设：金价中枢 3,500-4,000 美元/盎司、WACC 9%、永续增速 2.5%，与券商研究框架一致）6 14。

9.3 资源价值法

4 8

NAV 隐含目标价：(468 + 净现金 56.87 - 少数股东权益 32.77) / 19.00 = 25.9 元。

关键说明：纯 NAV 折现结果（25.9 元）显著低于市场价，反映：(1) 资源量折现系数对长期金价假设极敏感（SND 折现 15% vs 25% 差异即 30 亿元）；(2) 市场赋予公司"金价弹性"显著溢价。资源价值法的硬底价约为 25-30 元/股，是极端悲观情景的下沿。

调整后资源价值法（考虑金价上修 + 协同预期）：基准情景 46-52 元/股。

9.4 同业 PE 相对估值

6 7 11 12

同业 PE 隐含目标价：取 2027E 一致预期净利 64 亿元 × A 股黄金板块中位 PE 14-15 倍 = 900-960 亿元，对应每股 47.4-50.5 元（券商一致预期汇总）6 7。

9.5 综合目标价

综合基准目标价：52-58 元/股（取综合区间上沿，因金价 + 资源量上修 + 紫金协同三项利好叠加）。

9.6 情景分析与目标价区间

基准情景（概率 55%）

• 金价假设：2026 均价 3,800 美元/盎司、2027 3,500、2028 3,200；
• 产量假设：14.7/16.5/19.0 吨；
• AISC 假设：480/490/485 元/克；
• 关键事件：紫金 2026Q4 获批、2027 协同开始兑现；SND 2028 进入 PEA。
• 预测：2026E 归母 50.5 亿、2027E 65 亿、2028E 80 亿；
• 目标价：52-58 元/股（向上 6-18%）。

乐观情景（概率 20%）

• 金价假设：2026 均价 4,500 美元/盎司、2027 4,200、2028 3,800；
• 关键事件：SND 2027 完成 PEA 兑现"资源量级"扩张；紫金 2026Q3 加速获批、并购落地；瓦萨成本通过紫金运营优化下降 5%；
• 预测：2026E 归母 65 亿、2027E 80 亿、2028E 95 亿；
• 目标价：65-75 元/股（向上 32-53%）。

悲观情景（概率 25%）

• 金价假设：2026 均价 3,000 美元/盎司、2027 2,800、2028 2,800；
• 关键事件：紫金审批延迟至 2027H1；瓦萨成本继续 +10%；SND 进度受老挝政策影响延后；
• 预测：2026E 归母 35 亿、2027E 38 亿、2028E 42 亿；
• 目标价：35-42 元/股（向下 14-29%）。

概率加权

9.7 敏感性分析

金价敏感性：

金价弹性测算：金价每变动 10%，归母净利对应变动 ~13-15%（来自 2026Q1 销售单价 +61% 对应净利 +104% 反推，净利弹性约 1.5 倍）11 12。

成本敏感性：紫金管理协同兑现（AISC -5%）→ 净利 +5-7 亿元 → 目标价 56-62 元；瓦萨成本失控（AISC +5%）→ 净利 -4-5 亿元 → 目标价 49-54 元 13 11。

9.8 估值结论

• 目标价区间：基准情景 52-58 元/股（向上 6-18%）、乐观情景 65-75 元/股（向上 32-53%）、悲观情景 35-42 元/股（向下 14-29%）；
• 概率加权目标价：约 54 元/股；
• 风险收益比：1.97:1（向上至乐观中位 70 元为 +42.6%、向下至悲观中位 38.5 元为 −21.6%），中等偏好。

十、风险评估

10.1 下行风险

10.2 上行机会

3

10.3 风险对冲

已被动形成的对冲：

• 金属流协议（瓦萨 10.5% 产量 × 20% 现货价）→ 等同于部分产量的远期销售，实质是部分套保 2；
• 多矿山地理分散（老挝+加纳+境内）→ 任何单一国别风险不会完全摧毁公司；
• A+H 双重上市 → 资本运作空间更大。

主动对冲缺口：

• 公司套保以"控制融资成本"和"对冲汇率风险"为主，对金价风险对冲比例较低；
• 2025 年金价大涨环境下公司未出现大量套保亏损，印证套保规模有限 → 下行风险完全暴露 13。

10.4 关键反证

上行假设的反证：

• 价格依赖性反证：2024→2026Q1 业绩增长 95% 来自金价，5% 来自其他。若金价在 2027 年回调至 2,500 美元/盎司（同比 -25%），归母净利可能从 30.82 亿降至 18-20 亿元（-35-40%）；
• 成本上行反证：2025 前三季度瓦萨 AISC +47%，若该趋势持续，2027 年瓦萨 AISC 可能突破 2,800 美元/盎司 → 即使金价 3,000 美元，单矿毛利率可能从 35% 降至 25%；
• 增长来源反证：2026 全年产量目标 14.7 吨与 2025 年 14.51 吨几乎持平 → 2026 年金价是唯一增长变量 6 12。

下行假设的反证：

• 紫金入主协同反证：若 2026Q4 紫金入主获批，2027 年起紫金的成本控制经验、海外项目运营能力可以实质降本（紫金在塞尔维亚、刚果金、巴布亚的运营经验 → 瓦萨矿成本可降 5-10%）；
• SND 资源量转化反证：170 吨金 + 81 万吨铜的资源量若在 2028-2030 转化为产量，公司年产量可从 14.5 吨翻倍至 25+ 吨 → 远期增长空间打开；
• 并购空间反证：紫金 92 亿港币中 20% 用于并购（约 18 亿港币 ≈ 16.5 亿 CNY），叠加公司 56.87 亿净现金，并购能力 70+ 亿元 5 8。

十一、同业对比

11.1 A 股黄金板块的相对位置

2 12 11

关键判断：赤峰黄金的"高境外占比 + 中型体量 + 高增长弹性"是 A 股黄金板块的独特性。A 股市值 933 亿元居中。

11.2 估值倍数对比（2026-08-28 估值日）

6 7 11

赤峰相对位置：

• 2026E PE 18 倍 vs 同业中位 16-19 倍 → 行业中位；
• 2026E PB 6.5 倍 vs 同业 2.5-3.5 倍 → 显著高于同业（高弹性黄金股的特征：股价对金价预期充分反应）；
• EV/EBITDA 11-13 倍 → 行业中位略高。

PB 高位的解释：高金价弹性预期使市场赋予较高 PB。紫金 92 亿港币入主后，少数股东权益占比将上升（紫金持 25.85%）。PB 估值的局限：黄金公司核心价值在资源量，账面净资产仅反映历史投资。

11.3 海外黄金股参照

A 股 vs 海外黄金股估值差异：A 股黄金股 PE 中枢 16-19 倍 vs 海外 10-15 倍，流动性溢价 + 政策环境溢价约 30-50% 6 7。

十二、未来 12 个月观察点

3 5

核心观察期：2026Q4-2027Q1 是估值切换窗口，紫金入主获批 + 2026H2 产量修复 + SND PEA 启动将形成三重催化。

十三、附录：核心数据卡

13.1 财务核心数据（2024-2026Q1）

2 1 8 3 17

13.2 估值核心数据

14 6 7

13.3 关键矿权与储量（2025 年报口径，截至 2025-12-31）

1 12 8 4

13.4 股东结构（2026-03-31）

8

13.5 关键事件时间轴

19 3 4 16

13.6 关键税率与套保结构

实际税率轨迹：

• 2024A：29.56%
• 2025 1-9 月：29.84%
• 2026Q1：31.97%

关键税率：

• 资源税：中国黄金 4%/4.5%；老挝黄金/铜 5%；加纳黄金 5%
• 加纳可持续发展税：2025-04 起 1%→3%
• 所得税：金星资源 26.5%；金星瓦萨 35%；万象矿业 33.33%

金属流（瓦萨）：

• 10.5% 产量 × 20% 现货价（递延）
• 89.5% 产量 × 100% 现货价（即时）

2 8

十四、研究局限与免责声明

主要研究局限：

1. 2025 年报完整版数据 PDF 解析失败（公司在巨潮资讯正常披露，但本地 PDF 解析返回不完整文本），2025 年关键经营/财务数据使用券商年报点评（国信证券、联储证券、太平洋、中邮证券、东兴证券）+ 业绩说明会 + 业绩预增公告交叉验证；
2. 2026H1 完整数据仅有业绩预增区间，2026-08 月底正式半年报发布后需补充；
3. 紫金入主审批具体时间表不确定，截至 2026-05-21 公司表示"预计还需一段短时间"；
4. 2026-2028 Capex 官方时间表仅有原则性披露；
5. 加纳瓦萨矿石品位持续下降的具体数据未公开；
6. SND 从资源量到产量的开发时间表未给出 PEA/可研时间表；
7. 金属流递延收入的具体余额未明确披露；
8. 公司未公开详细套保比例和工具组合；
9. 2025 年实际所得税率分项数据未公开；
10. 同业可比公司最新估值倍数受 API 配额限制未能完全补全。

免责声明：

本研究基于截至 2026-08-28 的公开资料、公司原文、券商研报和服务器预生成估值数据包；估值方法选择、关键假设、敏感性分析和情景概率反映研究团队对当前公开信息的独立判断，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。

报告完成时间：2026-08-29