箴研一句话结论
这份三季报最重要的信息不是"发电量涨了"，而是"发电量涨了、利润却跌了"。2026 年第三季度公司控股发电量同比增长 14.55%、雅砻江增长 19.04%，但单季归母净利润反而同比下降 6.86%。原因是三件事同时发生：平均上网电价同比下降 5.09%、营业成本同比上升 10.49%（与煤炭成本增加的外部解释一致）、少数股东损益同比增加使归母降幅大于合并净利降幅。
结果是：此前"来水改善 → 利润反弹"的推理链条被证伪。 盈利基线被下修，股价却已上涨至 16.13 元，综合四方法估值后基准中枢 13.06 元、概率加权 12.96 元，相对现价约 −19.7%。旧版"目标价 15.5 元、低估约 14%"的结论不再成立。
一、核心数据对照
本报告期为九个月累计，公司未披露同口径单季拆分，故下表不设环比列；单季数据另见第二节（由累计值相减得到）。
| 指标 | 本期（2026年前三季度） | 去年同期（2025年前三季度） | 同比 |
|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 395.24 | 405.70 | −2.58% |
| 利润总额（亿元） | 128.72 | 140.38 | −8.31% |
| 归母净利润（亿元） | 60.71 | 65.17 | −6.84% |
| 扣非归母净利润（亿元） | 60.16 | 65.01 | −7.46% |
| 基本每股收益（元） | 0.7456 | 0.8135 | −8.35% |
| 加权平均净资产收益率 | 8.70% | 10.06% | −1.36pct |
| 经营活动现金流净额（亿元） | 199.90 | 240.74 | −16.96% |
| 非经常性损益（亿元） | 0.556 | 未披露 | 金额极小，不改变利润方向 |
| 总资产（亿元） | 3,162.89 | 3,135.80（较 2025 年末） | 较上年末 +0.86% |
| 归母所有者权益（亿元） | 744.78 | 726.42（较 2025 年末） | 较上年末 +2.53% |
| 资产负债率 | 59.25% | 60.52%（2025 年末） | 较上年末 −1.27pct |
数据来源：1
二、单季表现（2026Q3，对比 2025Q3 与 2026Q2）
单季数据由累计值相减得到，与季报直接披露口径可能存在四舍五入差异。
| 指标 | 2026Q3 | 2025Q3 | 2026Q2 | 同比（vs 2025Q3） | 环比（vs 2026Q2） |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 156.38 | 148.76 | 113.72 | +5.12% | +37.5% |
| 利润总额（亿元） | 57.22 | 58.07 | 42.51 | −1.46% | +34.6% |
| 归母净利润（亿元） | 25.36 | 27.23 | 14.17 | −6.86% | +78.9% |
| 扣非归母净利润（亿元） | 25.29 | 27.25 | 13.84 | −7.18% | +82.7% |
| 每股收益（元） | 0.3126 | 0.3356 | 0.1760 | −6.88% | +77.6% |
| 毛利率 | 43.83% | 46.56% | 32.46% | −2.73pct | +11.38pct |
| 经营活动现金流净额（亿元） | 90.41 | 99.77 | 40.70 | −9.38% | +122.15% |
| 资本开支（亿元） | 35.52 | 46.61 | 39.45 | −23.8% | −9.97% |
读这张表要注意两点：一是 Q3 相对 Q2 的大幅改善主要是季节性（水电汛期 + Q2 本身是低点），同比才是有意义的比较；二是毛利率同比下降 2.73 个百分点，而收入端同比 +5.12% 并不足以覆盖成本端 +10.49%；公司未披露分燃料成本，该成本压力与煤炭成本增加的外部解释一致（国金证券 2026-10-29）。
三、变化的驱动：量、价、成本、少数股东
1. 量：修复是真实的，但只发生在 Q3
第三季度控股发电量 548.57 亿千瓦时、同比 +14.55%，上网电量 536.22 亿千瓦时、同比 +14.56%。分电源看，水电 364.88 亿千瓦时（+15.68%）、火电 141.72 亿千瓦时（+7.65%）、风电 +14.91%、光伏 +46.54%；其中雅砻江 337.00 亿千瓦时、同比 +19.04%，是增量的主要来源。
但前三季度累计发电量 1,252.15 亿千瓦时，仅同比增长 0.21%，雅砻江累计 680.94 亿千瓦时、仍同比 −4.51%，水电小计 −4.27%。也就是说，"汛期改善"目前只在单季口径兑现，累计口径尚未转正。
2. 价：这是本季最重要的一条负面信息
第三季度平均上网电价 0.317 元/千瓦时，同比下降 5.09%（约合降 1.7 分），前三季度平均 0.345 元/千瓦时、同比 −0.29%。
这里必须克制：公司未披露分电源、分区域的 Q3 电价。从结构上看，Q3 水电上网电量占比由 67.03% 升至 67.69%，仅 +0.66pct，单靠"水电占比提升摊薄电价"难以独立解释 −5.09% 的降幅。这意味着更可能是雅砻江以外（江苏、江西等市场化交易占比高的区域）的交易电价下行，或市场化比例提升带来的价差。但不能据此断言雅砻江电价崩塌，也不能排除——成因（市场化交易价下行 vs 结构摊薄）需待 2026 年报分电源电价披露后验证，可等待分区域电价披露或业绩说明会问答（见第六节缺口）。
3. 成本：燃料成本中枢上移是基准情景假设，仍待年报验证
Q3 营业成本同比 +10.49%，明显快于收入的 +5.12%，公司整体毛利率同比降 2.73pct 至 43.83%。三季报未披露分燃料成本、单位燃料成本或采购煤价，因此"营业成本增长主要由煤炭成本增加"属于外部解释而非公司披露事实，与卖方研究一致2。本文因此把燃料成本中枢上移列为基准情景假设与待验证项，验证点是 2026 年报的“火电单位成本与燃煤采购价”。
装机背景是：前三季度公司新增装机 233.25 万千瓦，其中约 223.83 万千瓦为火电（约 96%）。截至 2026-09-30，公司总装机 4,999.31 万千瓦，其中水电 2,130.45 万千瓦、火电 1,531.31 万千瓦、光伏 847.86 万千瓦、风电 420.53 万千瓦、储能 69.16 万千瓦，火电占比升至 30.63%，清洁能源占比由 2025 年末的 72.12% 回落至 69.37%（口径：水电+光伏+风电+储能/总装机；垃圾发电包含于火电且未单列）。
基准情景假设：燃料成本对利润的边际影响在 2027 年将大于 2026 年（火电敞口扩大）。这一假设同样待 2026 年报验证。
4. 少数股东：归母降幅大于合并净利降幅
Q3 收入增加 7.62 亿元，而毛利减少 0.72 亿元；费用端节支约 2.10 亿元（销售/管理/研发 1.226 亿元 + 财务费用 0.877 亿元）构成主要缓冲。利润桥的机械拆解是：Q3 合并净利润 47.327 亿元（2025Q3 48.701 亿元），同比减少 1.374 亿元；少数股东损益 21.969 亿元（2025Q3 21.476 亿元），同比增加 0.493 亿元；两者共同造成归母净利润减少 1.867 亿元至 25.358 亿元。少数股东损益的增量约相当于归母降幅的 26%（占合并净利降幅的 36%）。
这是机械测算值，公司未披露分主体少数股东损益明细，无法归因至雅砻江或新投产火电。 结构性背景是：雅砻江为公司持股 52% 的控股子公司，来水改善带来的利润增量按权益比例在归母与少数股东之间分配，这是归母弹性长期小于合并口径的结构性原因；但公司未披露雅砻江 Q3 单体利润，实际弹性无法验证。截至 2026-09-30，少数股东权益 544.22 亿元，与归母权益 744.78 亿元已接近同一量级。
5. 现金流：改善要打折看
前三季度经营活动现金流净额 199.90 亿元、同比 −16.96%。拆开看：收入端营收 −2.58% 使销售商品收到的现金减少约 21.0 亿元；成本端购买商品支付的现金同比增加约 19.1 亿元（+15.15%），这是与燃料采购节奏相关的观察，公司未披露分燃料成本，无法单独归因。Q3 单季 OCF 90.41 亿元、环比 +122.15%，但这个跳升有 2026-09-30 应收账款 112.22 亿元（同比 −22.87%）集中回收的贡献，属于过去两年新能源补贴回收节奏的延续，不宜全部解读为经营质量改善。
6. 财务费用：降幅的质量在下降
前三季度财务费用 16.72 亿元、同比 −18.58%，看似亮眼，但拆分后：利息费用仅 −8.43%，而利息收入同比 +9.79%，约贡献了一半的降幅。同期货币资金由半年度末的 238.96 亿元降至三季度末的 191.61 亿元。靠利息收入推动的费用下降不具备同等可持续性——这是本轮判断里一个容易被忽略的变量。
7. 几乎没有非经常性因素
前三季度非经常性损益仅 0.556 亿元，占归母 60.71 亿元约 0.9%。这意味着利润下滑并非主要由大额非经常性损益造成，无法用一次性项目解释。
四、与此前研究判断的一致与偏离
| 此前判断 | 三季报后的状态 |
|---|---|
| "锦屏入库流量 +41% 预示 H2 来水改善 → 雅砻江全年发电量恢复正增长 → 2026E 归母 78.4 亿元" | 已被推翻。前三季雅砻江累计仍 −4.51%；全年 78.4 亿元需要 Q4 单季同比 +50.9%，不现实 |
| "2026 全年归母同比 +6% 左右" | 已被推翻。前三季已 −6.84%，全年大概率同比小幅下滑或持平 |
| "来水是第一敏感性变量" | 已修正。综合电价升为第一，燃料成本与财务费用压降机制居次，来水退居第四，归母对来水弹性由 ±3% 降至约 ±1.5%–2.5% |
| "2026H2 雅砻江发电量同比仍偏枯 < −5% 是下行信号" | 该信号尚未触发（Q3 +19.04%），但累计口径仍为负，是 Q4 首要观察项 |
| "2026 年煤价若维持上行，火电利润降幅可能扩大至 −25% 以上" | 方向正在兑现，但归因尚未证实。Q3 成本端已明确承压（营业成本 +10.49%），而"主要由煤炭成本增加"属外部解释，待年报燃煤采购价验证 |
| "煤电容量电价新政重塑火电盈利模型" | 方向仍成立，但 2026 年的量增先表现为毛利压力而非利润弹性 |
| "水风光一体化是中长期看涨期权" | 仍成立，但 2026 年新增装机 96% 为火电，短期装机结构与该叙事背离 |
| "控股股东增持形成治理溢价" | 部分兑现。截至 2026-10-15 已增持 863.16 万股、1.266 亿元，完成 84.40%3。但剩余约 2,340 万元仅占总股本 0.1078%，机械估值支撑有限，主要是信心信号 |
五、对盈利预测与估值的影响
1. 盈利基线被下修
| 项目 | 旧基线（2026-08-28） | 新基线 | 变化 |
|---|---|---|---|
| 2026E 归母 | 78.4 亿元 | 71.5 亿元（区间 70–73） | −8.8% |
| 2027E 归母 | 83.8 亿元 | 80.5 亿元（区间 78–83） | −3.9% |
| 2028E 归母 | 86.1 亿元 | 86.0 亿元（区间 83–90） | 基本持平 |
| 2026E EPS | 0.980 元 | 0.893 元 | — |
| 2027E EPS | 1.048 元 | 1.006 元 | — |
| 2028E EPS | 1.076 元 | 1.074 元 | — |
| 每股股利（2026E/2027E/2028E） | — | 0.491 / 0.553 / 0.591 元 | — |
与卖方最新预测的差异：国金证券 2026-10-29 给出 2026/2027/2028 年归母 76.08 / 84.06 / 89.51 亿元、EPS 0.950 / 1.050 / 1.118 元，维持买入评级2。本研究的 2026 年预测低 4.6 亿元、2027 年低 3.6 亿元，2028 年基本一致。
关于全年方向：2026 全年归母大概率同比小幅下滑或持平。要转正，需要 Q4 雅砻江电量与电价同时显著改善。
2. 估值同步下修
估值基准日 2026-10-30，收盘价 16.13 元，市值 1,291.12 亿元，已知净债务 1,338.41 亿元。
| 方法 | 权重 | 基准每股价值 |
|---|---|---|
| SOTP 分部估值 | 50% | 12.46 元 |
| DCF（FCFF） | 25% | 12.91 元 |
| Trading Comps | 20% | 15.18 元 |
| DDM | 5% | 11.27 元 |
| 加权中枢 | 100% | 13.06 元 |
三档情景：悲观 8.63 元（概率 25%）、基准 13.06 元（55%）、乐观 18.09 元（20%）。
- 概率加权目标价 12.96 元，相对 16.13 元为 −19.7%
- 基准中枢 13.06 元，相对现价 −19.1%
- 三档情景区间 8.6–18.1 元（这是情景边界，不是估值中枢）
3. 为什么旧目标价 15.5 元被下调
三个原因，缺一不可：
- 分子端：盈利基线下修（2026E 从 78.4 亿到 71.5 亿元），直接影响 SOTP、Comps 与 DDM 三个方法；
- 分母端：股价从 13.64 元涨到 16.13 元（+18.3%），原来"低估 14%"的基数消失了；
- 估值倍数端：市场对雅砻江的定价已超过行业龙头。按当前价反推，若其余分部按 10×/12×/14× 计价，隐含雅砻江 PE 约 21.5–23.7×，高于长江电力的 20.23×——稀缺性溢价已被充分甚至过度计入。
六、主要风险与仍需确认的缺口
已落地的风险信号：Q3 归母 −6.86%、综合电价 −5.09%、营业成本 +10.49%、前三季 OCF −16.96%、清洁能源占比回落 2.75pct。
仍待确认（缺口）：
- Q3 分电源、分区域电价未披露——这是最关键的缺口。公司仅披露整体平均电价 0.317 元/千瓦时，无法判断 −5.09% 究竟来自雅砻江、省外市场化交易，还是电源结构变化；成因需待 2026 年报分电源电价披露后验证。
- 燃料成本未披露——三季报未披露分燃料成本、单位燃料成本或采购煤价，"营业成本增长主要由煤炭成本增加"属外部解释；需待 2026 年报"火电单位成本与燃煤采购价"验证，燃料成本中枢上移目前仅为基准情景假设。
- 2026 年第三季度业绩说明会材料未入库——公司已公告将召开第三季度业绩说明会4，管理层对电价下行原因、煤价采购价、Q4 展望的问答尚未取得，本文不对未披露内容作任何推测。
- 少数股东价值的估值口径——本文按"雅砻江 100% 口径归母 × PE × 48% 加其他少数股东权益"估算基准约 930 亿元，这一假设对 SOTP 与 DCF 结果影响很大，需在年报少数股东权益明细披露后复核。
- Q4 燃料成本与来水——决定悲观/基准情景切换。若 Q4 电价同比降幅仍 ≥5%，2026E 归母需下修至 68 亿元附近。
- 利息收入的可持续性——年报需核对货币资金与利息收入的关系，判断财务费用降幅中有多大比例可以延续。
本文数据截至 2026-10-30。所有前瞻性表述均为基于公开资料的分析判断，不构成投资建议。