海螺水泥（600585.SH）公司研究

分析基准日：2026-08-28；A 股价格 18.24 元/股；A 股市值约 962.5 亿元；A+H 总股本 52.77 亿股。

投资要点

结论先行：海螺水泥的价值底先于利润底已经形成，当前 18.24 元的价格对应着一个不对称的交易结构——下行被股东回报承诺锁住，上行被 2026H2 错峰执行与煤价基数效应撑开。

评级：增持；概率加权目标价 25.28 元/股，三方法加权目标价 26.34 元/股，隐含上行空间 38.6%，风险收益比约 27:1。

支撑这一判断的五个关键事实是：

1. 0.49 倍 PB 已经定价了股东回报的刚性底。2025 年现金分红 0.85 元/股（分红率 55.29%），2026-08 修订的《未来三年股东分红回报规划》将 2026-2027 年现金分红+回购合计锁定在"≥50% 归母净利"+ 每股股息下限 0.90 元；按当前价 18.24 元计算，下限分红对应股息率 4.93%。DDM 股东回报折现给出 18.60 元/股，几乎正好等于当前价——这意味着市场已经接受了"价值底 = 0.90 元分红下限 + 持续注销 + 净现金 84 亿元"的合成定价，但还没有为 2027 盈利修复斜率给出任何溢价。12

2. 2026H1 是"利润深蹲"季度，但资产负债表撑住了全场。上半年自产品吨价 209.0 元（同比 −35.2 元）、吨毛利 45.9 元（同比 −24.1 元），单季 Q2 扣非归母同比 −76.3%。但 2026H1 末广义类现金仍达 577.80 亿元（货币资金 343.29 + 交易性金融资产 234.52），净负债率 0.070；有息债务约 260 亿元被账面现金完全覆盖，资产负债率 20.02%——这是一家"盈利塌方、现金不动"的公司，而非现金流断裂的公司。34

3. 行业进入"普遍亏损+三重新底支撑"阶段。2025 年全国水泥产量 16.93 亿吨（2010 年以来最低），2026H1 同比再降 8%，上半年行业利润总额亏损 20-30 亿元、亏损面约 60%。天山股份 2026H1 预亏 28-33.6 亿元。但 2025-09 工信部等六部门《建材行业稳增长工作方案（2025-2026）》明确"严禁新增熟料产能、产能与备案统一、市场化退出"，错峰生产统一执行；叠加煤价 2025H2 低基数效应和龙头并购加速，2026H2-2027H1 具备供给端首次实质收缩的窗口。53

4. 海外+出口是真正的"利润安全垫"。2026H1 海外收入 29.79 亿元、同比 +21.0%，毛利率 47.4%（同比 +2.2pct）；出口收入同比 +77.4%。海外毛利率 47.4% 是国内五大区域中最高、且仍在抬升——在国内吨价同比降 35.2 元/吨的环境下，海外业务是 2026H1 仍录得 25.27 亿元归母净利的关键缓冲。3

5. 资本配置已经切换为"反周期股东回报"。2025 年分红率 55.29%，2026-2027 锁定 ≥50% + 0.90 元下限；A 股回购 6.54 亿元、均价 17.73 元、注销 3,687.98 万股（约 0.7% 股本）；H 股同步注销 2,224.25 万股；海螺集团 2026H1 增持 12.80 亿元。资本开支 2026 计划 118.20 亿元（自有资金为主，不需要新增有息债务）。这一组动作合并起来，是 A 股水泥板块里最"反周期"的股东友好型政策。67

目标价结构：

2

一、公司画像：商业模式、护城河与战略定位

商业模式：水泥是典型的同质化区域大宗商品，定价权来自区域市场结构（集中度 + 错峰协同）而非产品差异化。盈利 = 价 × 量 − 成本 − 费用；周期波动由需求（地产/基建/农村）+ 供给（错峰 + 产能置换 + 超产监管）+ 成本（煤电）三因子决定。海螺的盈利模式并不是"卖出更高价的水泥"，而是"在同质化区域里，用最低综合成本和最大渠道半径，赢得最大份额和最长账期"。5

五条护城河（按 2025 年报量化）：

1. 资源护城河：截至 2025 年末熟料产能 2.34 亿吨（按产能置换新规口径）、水泥产能 4.15 亿吨、骨料 1.80 亿吨、商品混凝土 7,025 万立方米；另拥有 44 座国家级 + 42 座省级"绿色矿山"。5

2. 物流护城河：T 型战略——长江沿线石灰石自给 + 沿江沿海水路分销。2025 年自产品销量 2.65 亿吨，国内销量降幅 −1.13%，显著优于全国行业的 −6.9%。5

图：沿江沿海的熟料基地与粉磨站布局，直观呈现T型战略的物流半径与产能集中度；来源：chinaconch.com。

3. 规模与一体化：分品种覆盖 42.5 / 32.5 / 52.5 水泥 + 熟料 + 骨料 + 机制砂 + 商品混凝土 + 干混砂浆 + 瓷砖胶 + 腻子粉。2025 年自产品综合毛利率 27.76%、同比 +2.95pct，逆势改善。5

4. 资金与资产负债表：2025 年末总资产 2,560.0 亿元、归母净资产 1,924.3 亿元、资产负债率 20.42%（同比 −0.89pct）；广义现金 631.5 亿元，有息债务显著低于账面现金，净负债率 0.089。5

5. 管理与品牌：1997 年上市、"海螺模式"、区域管理委员会 + 任期制契约化管理；2022 年起高管年薪与利润/成本/产量/销量/环保/安全 6 项 KPI 强挂钩，绩效薪酬递延不少于三年（同业罕见）。5

护城河第二条传导链（成本曲线左端）：2025 年水泥熟料自产品综合成本 166.42 元/吨，同比 −11.12%，其中燃料及动力 87.47 元/吨（同比 −15.70%）、原材料 32.53 元/吨（−10.85%）。龙头通过技术创新 + 替代燃料 + 集采实现成本压降，是超额收益的真正来源。5

战略定位：海螺的战略从"重资产+高分红"转向"轻资本+回购+海外"，但本质仍是"国内为核+海外为辅"的延续。2025 年 capex 110.32 亿元、2026 计划 118.20 亿元，相对 2,560 亿元总资产和 1,924 亿元净资产而言仍属温和扩张；同一时期总股本持续下行（A+H 双线注销），是"重资产+轻资本"组合。海外+出口 2025 合计 65.19 亿元（占比约 8%）、2026H1 出口 +77.4%、海外 +21.0%，海外增速仍快于国内，结构性倾斜已发生但量级未变。53

二、行业与周期：需求三路径、供给"反内卷"、成本与碳市场

2.1 需求端：地产拖累、基建弱支撑、龙头以份额对冲

2025 年全国水泥产量 16.93 亿吨，同比下降 6.9%（为 2010 年以来新低）；2026H1 全国水泥产量 7.36 亿吨、同比 −8%，需求承压未止。3

地产端（最大拖累项）：2026 年 1-6 月全国固定资产投资 22.64 万亿元、同比下降 5.7%（2004 年以来首次大幅负增长），其中房地产开发投资同比下降约 11.2%。2026H1 房地产市场"延续筑底态势，二季度以来边际修复，仍呈现明显结构性特征"——只集中于核心城市。（国家统计局 2026 年上半年投资数据）

基建端（弱支撑）：2026Q1 新增专项债发行进度约 26%，明显高于 2024 / 2025 同期；二季度进入"投资审核接续期"，财政投放阶段性回落。市场普遍预期 Q3 专项债将放量。（新华网 2026-07 财政与基建报道）

龙头以份额对冲总量下行：公司 2026H1 水泥熟料自产品销量 1.21 亿吨，同比下降 3.96%，销量降幅显著好于行业（−8%），印证龙头通过份额提升对冲行业需求收缩。4

三路径需求假设：

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行业 2026H1 盈利已"普遍亏损"：2026 上半年全国水泥行业利润总额亏损 20-30 亿元，亏损面约 60%；19 家 A 股水泥上市公司中 10 家亏损。天山股份 2026H1 预亏 28-33.6 亿元（上年同期亏损 9.24 亿元）。（新浪财经/网易 2026-07 行业利润与天山业绩报道）

2.2 供给侧"反内卷"：政策硬约束已建立，执行是关键变量

2025-09-24 工信部等六部门联合印发《建材行业稳增长工作方案（2025-2026 年）》，对水泥行业的核心三条款：(1) 严禁新增熟料产能，2025 年底前对超出备案产能制定置换方案，促进实际产能与备案产能统一；(2) 依法依规淘汰落后，"五把尺子"（能耗/环保/安全/质量/技术）对低效产能形成挤出；(3) 市场化退出低效产能，鼓励联合重组、交叉持股、委托经营。（福建省工信厅 2025-10 转载；中国建筑材料联合会 2025-09 政策解读）

错峰生产全国统一执行已成"压舱石"，但区域差异仍较大（华东、华中严格，西南、西北相对宽松）。2024 年熟料实际产能利用率 53%，低于全国工业产能利用率 23.2 个百分点；2024 年行业利润约 250 亿元，较 2019 年最高峰 1,867 亿元下降约 86%。（中国建筑材料联合会 2025-09 政策解读）

海螺自身在主动出清：熟料产能 2.34 亿吨、水泥产能从 2024 年报 4.15 亿吨下调至 2025 年报 3.85 亿吨（主动拆除部分磨机 + 产能置换重核），骨料 1.86 亿吨、商混 8,435 万方。53

执行可见度：强可见度在于错峰 + 产能置换方案申报；弱可见度在于地方执行差异、市场化退出实际进度有限、碳市场约束力偏弱。关键验证信号：(1) 月度水泥产量与价格；(2) 区域错峰停窑天数与执行率；(3) 上市公司单月销量增速；(4) 行业 CR10 集中度年变化。

2.3 成本端：煤价基数效应 + 碳市场 2027 起进入深化阶段

2026H1 吨成本拆解：

3

公司通过技术创新、强化物流管控、加大替代燃料使用、优化原燃材料采购实现吨成本 −11 元/吨（−6.33%）；但同期煤价同比上涨、电价相对刚性，技术降本只能部分对冲原料端涨价。3

煤价走势：2026 年 1-3 月秦皇岛港 5500 大卡动力煤均价 714.71 元/吨、同比 +13.3%；CCTD 5500 综合交易价 2026-08-28 报 731 元/吨；2026-08-18 秦皇岛 5500 沫煤平仓价 861 元/吨。海螺 2026H1 明确披露"煤炭等主要能源价格同比上涨"，下半年成本继续承压概率高。（东方财富 2026-06 煤价转载报道）

碳市场：2025-03 生态环境部明确 2024-2026 为启动实施阶段、2027 年起为深化完善阶段，2025 / 2026 配额采用强度控制、企业"盈亏平衡"。CEA 价格 2026-07 在 50-60 元/吨窄幅波动。对水泥影响判断：2025-2026 年度仍属过渡阶段，对企业现金流影响温和；真正约束将于 2027 年起进入"深化完善阶段"后开始释放。（新华社 2025-03 政策报道；碳排放交易网 2026-07 价格报道）

三、经营与财务：吨经济、资产质量、现金流、股东回报

3.1 2026H1 吨经济：价跌完全吞噬成本压降

2026H1 业绩拆解（六因素分解）：

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核心判断：价（−35.2 元/吨）是最大负贡献，成本（−11.0 元/吨）显著正贡献但被价格完全吞噬。海外结构性缓冲（+21%、毛利率 47.4%）+ 非经常性损益（6.25 亿元，约占归母 24.7%）共同减少利润下行幅度。财务费用同比恶化（从收益 4.97 亿转为支出 2.32 亿）主因汇兑净损失 6.1 亿元（上年 1.7 亿元）+ 利息收入因理财化减少。3

Q2 单季是利润深蹲的底部：Q1 归母 14.68 亿元、Q2 10.59 亿元（同比 −58.6%），扣非后 Q2 同比 −76.28%。2026H1 毛利率从 2025H1 的 25.18% 塌缩至 19.06%；Q1 21.26% → Q2 17.30%，反映价格塌方 + 汇兑冲击叠加。9

3.2 资产负债表：84 亿元净现金 + 577.8 亿元广义现金，质量无系统性风险

2026H1 末资产质量：

• 货币资金 343.29 亿元 + 交易性金融资产 234.52 亿元 = 广义类现金 577.80 亿元（同比 −9.5%）
• 应收账款 23.84 亿元（同比 −21.83%），周转改善
• 存货 85.44 亿元（+12.46%），需关注 2026H2 旺季去化
• 总资产 2,524.64 亿元、总负债 505.32 亿元
• 资产负债率 20.02%、净负债率 0.070（年初 0.082）
• 有息债务结构：一年内到期 74.09 亿元，1-5 年以上合计 57.28 亿元；中期票据 125 亿元、银行贷款余额 131.37 亿元
• 资本承诺：已批准订约 94.02 亿 + 已批准未订约 69.49 亿 = 163.51 亿元

3

净利润"含金量"折扣：非经常性损益 6.25 亿元中"联营/合营企业金融资产公允价值变动"贡献 3.63 亿元（占非经常项 58%），可持续性弱于"主业改善型"经常性项目；这是判断净利润"含金量"需要扣除的项（约 25% 归母）。3

3.3 现金流与资本回报

经营现金流-净利润转化：2025 OCF 166.44 亿元 / 归母 81.13 亿元 = 2.05x；2026H1 OCF 45.16 亿 / 归母 25.27 亿 = 1.79x（正常水平）。公司口径 FCF 2025 = 56.12 亿元（OCF 166.44 − Capex 110.32）；2026H1 FCF 1.79 亿元（极薄），全年若 OCF 维持 169-192 亿元（券商中位）、Capex 118 亿元，则 FCF 50-74 亿元，仍可覆盖分红。53

股东回报执行：

• 2025 全年现金分红 0.85 元/股 = 44.86 亿元，分红率 55.29%
• 2024 末期 0.71 元/股 + 2025 中期 0.24 元/股 = 2024 实际 0.95 元/股
• 2025 末期 0.61 元/股、2026 中期 0.13 元/股 → 2026 全年若按 ≥0.90 元下限，对应当前股价 4.93% 股息率
• 2025 年度 A 股回购 2,200,000 股 + H 股 2,630,000 股，前期 A 股回购 22,242,535 股已注销
• 控股股东海螺集团 2026H1 增持 5,292 万股、累计金额 12.80 亿元

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资本配置判断：分配率有"反周期"特征——2026-2027 即使按券商悲观预测（归母 60 亿元）仍可执行 ≥50% 分配率，是周期底部的"防御性股东友好"政策。这是当前估值底色（0.49x PB）的核心支撑。

3.3 未来 3 年情景预测

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估值专家独立测算（中性情景）：2026E 归母 52 亿、EPS 0.99 元；2027E 归母 72 亿、EPS 1.36 元；2028E 归母 96 亿、EPS 1.82 元。与券商分歧：东吴 2026E 91.4 亿（V 型反弹假设，概率 < 20%），国信/中邮 60 亿（浅 U 型），本测算 52 亿（基于 L 型 + 2026H1 实际 −42.76% 趋势外推）。2

四、估值与情景：DCF、DDM、可比公司、概率加权

4.1 DCF：基准 30.30 元/股，永续占 83.6%

关键参数：

• 无风险利率 1.70%、股权风险溢价 6.50%、Beta 0.95 → Ke 7.88%
• 税前债务成本 3.20%、所得税 25% → 税后 Kd 2.40%
• 债务/总资本 5%、股权/总资本 95%（高现金、低有息债）
• WACC 7.60%、永续增长率 g 1.5%

2

WACC 敏感性：

2

永续价值占 83.6%——典型重资产周期股的特征，对永续增长率假设敏感。这是估值专家 DCF 30.30 元与 DDM 18.60 元差异巨大的根本原因：DCF 假设周期均值回归，DDM 只反映"刚性分红下限"。

4.2 DDM：18.60 元/股 ≈ 当前价

基于 0.90 元/股下限 + 持续注销 + 50% 净利分配率折现，DDM 估值 18.60 元/股，几乎恰好等于当前价 18.24 元/股。关键发现：0.49x PB 已经"价格化"了 0.90 元/股的下限分红承诺——市场认为分红承诺可信，但未给盈利修复任何溢价。注销效应使每股价值额外 +0.5-0.7 元。2

4.3 可比公司：海螺 PB 折价 46%，但股息率溢价 35%

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可比公司隐含目标价：

• 按可比中位数 PB 0.90x：32.61 元（需要 ROE 修复至 5%+）
• 按可比中位数 PE 18x × 2026E EPS 0.99 元：17.82 元（短期盈利悲观）
• 按可比中位数股息率 3.65% 反推 DPS 0.90 元：24.66 元（股息率回归）

海螺 PB 0.49x 显著低于可比中位数 0.90x（折价 46%）——反映市场对水泥行业 ROE 持续低于 5% 的悲观定价，但已属过度悲观。海螺股息率 4.93% 显著高于可比中位数 3.65%（溢价 35%）——反映"反周期股东回报"已被市场认可。

4.4 四档目标价与概率加权

2

目标价区间 18.50 - 34.50 元，中枢 25.28 元。当前价 18.24 元 → 概率加权目标价 25.28 元 = 上行空间 38.6%；DDM 18.60 元 = 下行 1.4%；风险收益比 27:1。

五、关键风险与观察变量

5.1 关键风险量化

1. 煤价 +10% → 2026E 归母 −37.5%（−19.5 亿元，从 52 亿跌至 32.5 亿，EPS 0.62 元）。这是 2026 利润弹性的最大变量，若煤价突破 850 元/吨，0.90 元/股分红下限将面临动用未分配利润的压力。2

2. 销量 2.50 vs 2.60 亿吨 → 归母差异 6 亿元（12%）。公司 2026 计划 2.60 亿吨含海外增量，但执行存在不确定性。2

3. 行业 L 型 vs V 型反弹的概率：L 型 50% + 浅 U 型 35% + V 型 15%。地产投资 2026H1 仍 −11.2%、新开工尚未止跌；错峰生产对供给收缩的传导需要 6-12 个月；行业普遍亏损 20-30 亿 + 亏损面 60% 已接近 2015 年水平，深度亏损持续 12-18 个月后才会触发供给侧实质出清。28

4. 海外项目盈利波动：海外毛利率 47.44% 显著高于国内，但人民币升值带来汇兑净损失（2026H1 财务费用同比 +146.66%）。3

5. 地产投资降幅超预期：若 2026 年地产投资降幅扩大至 −15% 以下，2026 全国水泥需求可能跌至 14.5 亿吨，海螺 2026 EPS 可能跌破 0.9 元、触发分红下限的未分配利润动用压力。（国家统计局 2026 年上半年投资数据）

5.2 关键观察变量（2026H2-2027Q1）

六、结论与决策

当前价 18.24 元隐含什么：

市场已经 price in 的是：行业 L 型底部 + 普遍亏损格局延续 + 海螺 2026E 归母 50-60 亿元（隐含 PE 15-16x）+ 0.90 元/股分红下限 + 持续注销（隐含 DDM 18-19 元）+ 净现金 84 亿元 + 0.089 净负债率。

市场未充分反映的是：2026H2 错峰严格执行 + 煤价基数效应带来的 2027 盈利修复斜率 + 行业整合（龙头并购 + 产能置换）带来的中期价格弹性 + 海外 47% 毛利率结构性溢价的估值锚切换可能性 + AI 大模型 + 替代燃料 + 规模采购的成本曲线持续下移。

决策：

• 评级：增持（概率加权目标价 25.28 元，上行 38.6% / 下行 1.4%）
• 核心理由：(1) 下行风险极小（DDM 18.60 元 ≈ 当前价；0.90 元下限分红 + 净现金 84 亿构成刚性保护）；(2) 上行空间显著（DCF 30.30 元、可比 PB 32.61 元）；(3) 风险收益比不对称（27:1）；(4) 催化剂明确（2026H2 错峰执行 + 月度价格数据 + 2027Q1 专项债放量 + 2026 年度分红方案）
• 关键观察期：2026H2-2027Q1

触发评级调整的阈值：

• 升级至强烈推荐：2026H2 水泥均价连续 3 个月环比 +5% + 2026 年度分红 ≥0.95 元/股
• 降级至中性：2026 归母净利 < 45 亿元 + 2026 年度分红下调至 0.80 元/股
• 降级至减持：动用未分配利润补足 0.90 元下限 + 煤价突破 900 元/吨 + 地产投资 −20%

未解决的证据缺口（已在专家底稿中明确记录，本研究不做猜测）：

1. 同业 2026H1 财务数据（华新/天山/上峰/塔牌）未独立核验；行业普遍亏损判断来自中邮研报转述。
2. 数字水泥网 2026-08 月度均价序列未直接获取。
3. 2026H1 错峰生产实际停窑天数与执行率未量化。
4. 皖维高新水泥资产收购对价与并表时点未披露。
5. 同一控制下合并对历史可比性的具体影响金额。
6. 2026H1 半年报 capex 在主业/产业链/节能环保/新质生产力的具体金额拆分。
7. TTM FCF −106.20 亿元与年度 OCF-Capex 逻辑不一致的原因未确认。
8. 商誉减值测试结论（12.42 亿元商誉）。

本报告基于公司 2025 年报、2026 中报、业绩说明会、近期公告、券商一致预期与外部权威数据综合编制。估值数据包由服务器预生成，估值日 2026-08-28、价格 18.24 元/股冻结。所有数据口径以中国会计准则（同一控制下追溯调整后）为准。

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