华鲁恒升（600426.SH）公司研究

估值基准日：2026-08-28（收盘价 ¥21.81，市值 ¥599.76 亿元，股本 27.499 亿股） 研究类型：初始化研究（initialization） 评级建议：增持（Outperform） 12 个月目标价：¥25.0-27.0（中位 ¥26.0，隐含 P/E 14.5-15.5x，较现价上行 15-24%） 18-24 个月目标价：¥28.0-31.0（中位 ¥29.5，隐含 P/E 13.0-14.5x，较现价上行 28-42%） 研究主笔：法雨科技 Lead，整合业务/行业/财务/估值四份专家底稿

一句话总结

华鲁恒升是国内成本最具竞争力的煤化工平台型公司之一，以"洁净煤气化+一头多线柔性多联产"为核心商业模式，2025 年是煤化工景气底部（归母 33.15 亿元，-15.04%），2026H1 已确认盈利修复（归母 23.53 亿元，+49.98%）；公司"成本+多联产+双航母（德州+荆州）+政策红利"的综合护城河稳固，未来 2-3 年利润中枢上移方向明确；当前股价 ¥21.81 对应 TTM P/E 14.6x 处于 5 年历史 P/E 中位数偏低位置，估值修复空间存在但已被部分定价。

一、公司是什么：煤化工大品类柔性平台

1.1 商业模式

华鲁恒升是山东国资委 → 华鲁控股 → 恒升集团（合计 32.20%）控股的多业联产综合型化工企业，2025 年报披露四大板块：新能源新材料、化学肥料、有机胺、醋酸及衍生品，叠加热电业务 12。

核心竞争力可概括为**"煤+合成气平台 → 多产品柔性联产 → 成本/工艺领先 → 化肥稳利润+化工扩规模"** 1。年报原文披露其"始终坚持成本领先战略""构建三大平台调控中枢、多产品协同发展平台和双驱互联动力系统"，意味着竞争壁垒主要由煤化工气化平台柔性与多产品共线带来的单位投资/原料摊薄构成，非单一产品的技术或品牌溢价 1。

1.2 产品矩阵与产能（2026 H1）

关键判断：公司产品矩阵一半煤头一半油头（尿素/DMF/醋酸/DMC/二元酸/BDO 为煤头；异辛醇/己二酸/己内酰胺/尼龙 6 为油头），形成"煤+油"双线对冲结构。原油高位时油头产品（己二酸、己内酰胺、尼龙 6）成本端上升 → 行业涨价 → 公司作为"成本控制最优的油头玩家"享受价差红利；原油下跌时煤头相对竞争力保持 12。

1.3 双航母格局

公司明确将德州本部与荆州恒升定位为"一体两翼""双航母" 1。荆州恒升为公司控股 70%、华鲁系合计 100% 的合成氨/尿素/醋酸基地，2025 年净利润 11.34 亿元（按 2025 年报主要子公司数据，按 70% 权益折算对归母贡献约 7.9 亿元、占归母比重约 24%）1。2025 年 12 月公司及集团关联方按持股比例向荆州增资 20 亿元（首批 10 亿元已到位），2026H1 荆州总资产 192.96 亿元、净资产 85.44 亿元、营收 44.47 亿元、净利润 6.37 亿元 2。荆州基地是公司中期成长最确定的来源。

1.4 资本配置：高分红的成熟龙头

• 分红：2025 年合计现金分红约 12.12 亿元（2024 年度 10 派 2.5 元 + 2025 中期 10 派 2.5 元 + 10 转 3 股），分红比例约 36.6%；2026 中期再次加码至 10 派 2.60 元 13。
• 回购：2025 年集中竞价回购 7,845,881 股（约 1.5-1.7 亿元）于 2026-05-06 注销 12。
• 杠杆：2025 末资产负债率约 28.5%，2026H1 末约 32.4%，在煤化工央企/国企中属偏低水平 42。

二、行业与周期位置

2.1 当前定位：政策托底的温和周期修复

当前处于"政策托底的温和周期修复"阶段，与 2017-2018 短暂反弹（持续 6-9 个月后回吐）、2020-2021 强反弹（持续 18-24 个月）相比，本轮反弹更接近 2017 但持续时间可能更长（因为有政策侧主动出清），但弹性受限于产能过剩面更广、终端需求（地产、纺织）偏弱 2。

判断依据：

• 与 2014-2016 类比的差异：2014-2016 是全球大宗商品超级周期回落+煤化工产能集中投放+原油暴跌到 30 美元/桶；本轮油价仍处高位（"美以伊战争"溢价），煤头相对竞争力反而扩大。
• 与 2017-2018 类比的差异：2017-2018 短暂反弹后被 2019 中美贸易战+全球需求转弱再次压回；本轮有政策侧主动出清（"反内卷"）+ 碳约束约束新增产能 + 龙头企业通过气化平台技改构筑长期壁垒，反弹的"地基"更结实。
• 公司 2025 归母 33.15 亿元处于近 5 年低点（2021 高点 72.54 亿元），但比 2016（公司归母 ~3 亿元）好得多——煤化工经过 2016 出清后行业格局已优化、龙头集中度更高 2。

2.2 行业基本面（2025 年报披露）

公司自身开工（2025 年）：尿素 110.90%、醋酸 100.56%、DMC 105.41%、二元酸 115.79%、己二酸 89.96%、尼龙 6 112.82%、DMF 41.96%。公司大部分装置超满负荷运行，与全行业过剩形成鲜明对比——景气底部时公司靠"以量补价 + 成本碾压"穿越周期 12。

2.3 油煤价差与煤化工相对竞争力

2026 H1 关键变化（半年报披露）："在国内'反内卷'、国际地缘战争等诸多因素推动下，化工市场行情有所回暖，部分产品价格上行，推动企业效益增长。同时，行业结构性产能过剩、原料价格上涨等问题依然严峻，特别是美以伊战争对国际能源、化工、化肥等行业产生了难以预测的影响。"2

• 2025 原料价格变化：原料煤 -18%、苯 -24%、丙烯 -6%、蒸汽 -7%（同比） 1
• 2026H1 主要产品价格（开源/国信测算）：动力煤均价 819 元/吨（环比+13.95%、同比+27.31%）；尿素 1852 元/吨、醋酸 3439、己二酸 8992、草酸 4382、DMC 3625、合成氨 2731、辛醇 8431、CPL 12563、BDO 8139 2
• 判断：油价高位 + 煤价中枢温和 → 煤化工相对成本优势扩大，公司油头产品（异辛醇、己二酸、己内酰胺）享受价差红利。若油价大幅回落（<65 美元/桶）或煤价大幅上涨（>950 元/吨持续 3 个月）都是利空。

2.4 政策红利与约束

短期（2026-2027）利好为主：

• 2025-09《石化化工行业稳增长工作方案（2025-2026 年）》：2025-2026 增加值年均增长 5%+ 2
• 2025-05 整治"内卷式"竞争系列措施 → 推动落后产能出清
• 2025 年起化肥出口政策获支持，是 2025 年化肥板块毛利率 +2.40pct 的关键因素

中期（2028+）约束上升：

• 2026-01《"十五五"碳达峰行动方案》：推进煤化工低碳化改造、降低单位产品煤耗及碳排放 2
• 2025-07《关于开展零碳园区建设的通知》：到 2027 年建成一批零碳园区
• 2027 年全国碳排放权交易市场基本覆盖工业领域主要排放行业 → 煤化工被纳入碳市场是中期大概率事件

对华鲁恒升的影响：约束+倒逼——中期 1-3 年内会看到成本上升（碳价、绿氢投入、低碳化改造），但公司已经在做：① 气化平台升级改造项目（建设期 18 个月，2025-08 启动）② 入围 2025 年国家级绿色工厂 ③ 大型低压合成氨获 2025 年国家科技进步二等奖 ④ 德州本部+荆州"双航母"已具备低碳化规模基础。碳约束对公司的中长期影响是"压力但可控"，对落后产能是"生存威胁"2。

三、2025 业绩下滑与 2026 修复的财务结构

3.1 五年财务全景

数据来源：51

核心判断：2025 年是周期下行的尾段而非塌方式下滑。2025 年 Q1-Q4 归母分别为 7.07/8.62/8.05/9.42 亿元，季度环比小幅提升——表明 2025 年是"低斜率下行+下半年企稳"，而非"急跌"1。

3.2 2025 业绩下滑归因

营收 -9.52%、营业成本 -10.01%、综合毛利率仅提升 0.45pct（18.71% → 19.16%）1：

• 价格拖累：化工板块收入 -12.13%、新能源新材料产品 -5.33%、醋酸及衍生品 -16.78%（年报原文"本期行业供需矛盾加剧，导致产品价格承压下行，且销量增长未能抵消价格降低所致"）
• 成本对冲：原料煤采购价同比 -18%、苯 -24%、丙烯 -6%、蒸汽 -7%，直接抵消了价格端的下行
• 销量补充：新能源新材料产销量 +13.24% / +17.64%、化学肥料 +22.19% / +22.07%

分行业毛利率：化肥 32.30%（+2.40pct，利润压舱石）、醋酸 29.70%（+2.08pct，盈利能力修复）、新能源新材料 10.71%（-2.36pct，规模最大但利润最薄）、有机胺 14.19%（+7.65pct）、热电 22.50%（+27.30pct）1。

3.3 2026 Q1/Q2 反弹的财务结构

数据来源：625

关键发现：收入仅 +7-10%，但归母 +43-58%，差额几乎全部来自毛利率改善（从 2025Q1 的 16.35% 升至 2026Q2 的 25.82%，+9.47pct）。H1 累计毛利率 24.10% 是 2021Q4 以来最高水平 2。

毛利率改善的合理性：这是"煤价中枢回落 + 部分产品价格反弹 + 公司销量结构优化"三股力量共同作用的结果，并非单一驱动。半年报披露"部分产品量价齐升"，结合行业层面"反内卷 + 美以伊战争推升油头产品价格"的双重催化 2。

毛利率持续性判断：25-26% 对应"煤化工景气中位偏上但非顶部"的状态，接近 2022Q3/Q4 区间。若煤价继续在 600-750 元/吨运行、油头产品价格维持，则 Q3/Q4 毛利率维持 24-26% 是可能的；但若煤炭因迎峰度冬或反内卷加码上行至 850 元以上、毛利将面临压缩 2。

费用端的减项：

• 研发费用 +94.53%（从 3.52 亿元升至 6.84 亿元）—— 2026H1 利润增长的"减项"，如果没有研发费用 +94%，归母增速会更高
• 财务费用 +29.48% —— 半年报原文"本期部分在建项目转资后相关借款利息转入费用化核算，叠加汇率波动影响"2

3.4 资产负债与现金流

• 货币资金：2025 末 20.85 亿元 → 2026H1 末 31.71 亿元（+52.05%），现金流积累而非融资堆叠
• 在建工程：2025 末 24.61 亿元 → 2026H1 末 34.38 亿元（+39.68%），气化平台+其他项目投入
• 资产负债率：2025 末约 28.5%、2026H1 末约 32.4%，杠杆水平偏低
• 合同负债 +45.5%：涨价预期下客户锁价备货的混合信号
• 应收款项融资 +38.4%：银行承兑汇票规模扩大，对公司利好（应收账款信用风险转化为银行信用）
• 应收账款仅 0.59 亿元（2026H1）：公司议价权极强

自由现金流路径预测（独立测算）：

2

四、独立预测基线

4.1 利润表预测

数据来源：21

4.2 与卖方观点的差异

差异说明：

• 与开源差异：开源对 2027-2028 更乐观（认为气化平台改造完成后产能弹性更强）；我们对 2026H2 价差持续性、2027-2028 化工新增供给压力更谨慎
• 与国信差异：国信 2026E 47.40 与我们 48.00 基本一致，但国信对 2027-2028 较保守（49.58/52.34），我们更乐观
• 与卖方共识 47-55 亿元的 2026E 区间对照：我们的 48 亿元落在共识区间内
• 1

4.3 关键假设

1. 煤价中枢 ¥700-800/吨（2025 末低点 650，2026H1 819，全年假设 700-800 区间）：煤价每上行 10%，归母下修 3-5 亿元；煤价下行 5%，归母上修 4-7 亿元
2. 主要化工品价差维持：尿素 1,800+、醋酸 3,400+、己二酸 8,500+、DMC 3,500+、CPL 12,000+
3. 新装置完整年度贡献：20 万吨二元酸（2025-09 投产）、20 万吨酰胺原料优化（2025-02）、20 万吨 BDO+5 万吨 NMP（2025-08 投产）→ 2026-2027 完整贡献
4. 气化平台升级改造：2025-08 启动，18 个月工期，预计 2027 H1 投产；完工后年贡献 2-3 亿元成本节约
5. 研发费用化强度回归常态：2026H1 异常 +94.5% 不会持续，2026 全年增速假设 +30%
6. 化肥出口政策延续：2025 年起化肥出口业务获政策支持，预计 2026 年延续

五、估值与目标价

5.1 三方法综合

1

5.2 历史 P/E 区间

• 5 年 P/E 区间：均值 16.3x、中位数 15.4x、最小 9.6x（2022 盈利高点压制）、最大 27.0x（2020 盈利低点扩张）
• 当前 TTM 14.6x 处于 5 年 25%-50% 分位之间，估值偏低
• 应用：以 2026E EPS 1.746 × 历史 P/E 中位数 15.4x = 目标价 ¥26.9；14-16x 区间 → 目标价 ¥24.4-27.9
• 1

5.3 可比公司估值

估值锚定分析：

• 华鲁 14.6x 显著低于鲁西（21.6x）、远兴（22.2x）：核心原因 ① 鲁西/远兴股本小估值溢价 ② 鲁西净利率仅 3.8% 但市场给予周转/重组预期 ③ 远兴有纯碱/煤制气双重故事
• 华鲁 14.6x 高于宝丰（11.4x）、卫星（10.5x）：核心原因 ① 宝丰 ROE 30.5% 显著高于华鲁 12.2%（ROE 与 P/E 通常正相关）② 卫星净利率 16.5% 高于华鲁 12.7% ③ 宝丰/卫星均为一体化/单产品链龙头，估值溢价
• 合理估值定位：华鲁应介于宝丰/卫星与鲁西/远兴之间。ROE 12.2% 处于卫星 25.3% 与鲁西 5.8% 之间，净利率 12.7% 处于卫星 16.5% 与鲁西 3.8% 之间，合理 P/E 区间 13-15x
• 1

估值折扣解释：

• 较卫星化学（10.5x）溢价 39%：合理（卫星 ROE 25.3% 远高于华鲁 12.2%，估值溢价应来自 ROE）
• 较宝丰能源（11.4x）溢价 28%：合理（宝丰煤制烯烃单一产品链估值较低）
• 较鲁西化工（21.6x）折价 32%：合理（鲁西 6 元股本市值小溢价 + 重组预期）
• 较远兴能源（22.2x）折价 34%：合理（远兴纯碱/煤制气双重故事）
• 结论：当前 14.6x P/E 处于合理估值锚定区间，无系统性低估或高估

5.4 DCF 交叉验证

• WACC 8.0%（无风险 2.5% + ERP 6.0% × β 0.85 + 税后债务成本 2.0% × 权重 30%）
• 永续 g 2.0%（接近长期名义 GDP 增速）
• 显性期 2026-2030 FCFF 现值合计 243.49 亿元
• 终值现值 911.78 亿元
• 企业价值 1,155.27 亿元 - 净债务 73 亿元 = 股权价值 1,082.27 亿元
• 每股价值 ¥39.35（乐观口径）
• 保守口径（WACC 8.5%、g 1.5%）：每股价值 ¥30.0
• DCF 中性区间 ¥30-39，对周期股永续值敏感度过大，仅作交叉验证
• 1

5.5 三情景分析

概率加权：

• 12 个月目标价 = 25% × 30.5 + 55% × 26.0 + 20% × 21.0 = ¥26.1
• 18-24 个月目标价 = 25% × 37.0 + 55% × 29.5 + 20% × 23.5 = ¥29.9

1

情景差异驱动（按重要性排序）：

1. 煤价中枢 ¥700 vs ¥750 vs ¥850 → 净利润差异约 ±¥8-12 亿元
2. 化工品价差 ±10% → 净利润差异约 ±¥6-9 亿元
3. 销量增长 5% vs 8% vs 3% → 净利润差异约 ±¥2-4 亿元
4. 化肥出口政策 → 若 2026H2 放开可贡献 +¥3-5 亿元；若更严则 -¥2-3 亿元
5. 改造期阵痛 → 若 2026H2 装置开工率下降 5pct → -¥2-3 亿元

5.6 当前价格反映什么

• 对应 2026E EPS 1.746 的 P/E = 12.5x（接近 5 年 25% 分位 12.2x）
• 对应 2027E EPS 1.964 的 P/E = 11.1x（低于 5 年中位数 15.4x 显著折价）
• 对应 P/B 1.72x（接近 5 年 P/B 25% 分位 1.53x 与中位数 1.79x 之间）

结论：当前价格已反映了相对悲观的预期（2026 净利零增长 + 持续 12x P/E 估值），但 2026H1 已实现 +50% 利润增长且 2026E 利润共识 ¥47-52 亿元显著高于 2025 ¥33.15 亿元，估值修复空间存在 1。

六、风险评估

6.1 主要风险（按优先级）

综合风险量化：

• Bear 情景 2026E 净利 ¥38.00 亿元，较 Base ¥48.00 亿元低 ¥10 亿元（-20.8%）
• 12M 目标价 Bear ¥20-22，较 Base ¥25-27 低 ¥5-7（-20%）
• 极端尾部（煤价 ¥900 + 化工品价差 -15% + 出口严）净利可至 ¥33-35 亿元，对应 P/E 9-10x → 股价 ¥17-19

12

6.2 长期风险

• 碳成本显性化：2027 年如全国碳市场覆盖煤化工，按 50-100 元/吨 CO2e 计算，公司年化成本上升 5-15 亿元 2
• 资本开支持续高位的自由现金流压力：若气化平台后续仍需追加投资，2026-2027 FCF 可能压制至 5-10 亿元/年区间，分红能力承压
• 研发资本化率过高的减值风险：29.6% 资本化率处于行业高位，若研发项目不能商业化，需要做资产减值
• 股东结构高度集中：控股股东恒升集团及一致行动人合计持股 32.20%，国资体系决策周期长、对战略转型的响应速度可能弱于民营龙头

七、关键验证信号（未来 12 个月跟踪）

7.1 多头信号（强化 Base/Bull）

1. 2026Q3 营收同比 >+10% + 净利润同比 >+30%
2. 煤价（Q5500 动力煤）维持在 ¥700-800/吨
3. 尿素价格 >¥1,800/吨 + 醋酸 >¥3,200/吨
4. 化肥出口政策出现松动信号
5. 气化平台升级项目按计划推进（无延期公告）

7.2 空头信号（触发 Bear）

1. 煤价 >¥850/吨持续 2 个月以上
2. 2026Q3/Q4 毛利率回落至 <22%
3. 资本开支 2026 全年 >¥50 亿元（超 Capex 预期）
4. 化工板块整体 PE <11x（市场风险偏好下降）
5. 重大安全事故或环保限产

7.3 估值验证

• 若 12 个月内 P/E 修复至 15-16x + EPS 验证 ¥1.70-1.80 → 股价 ¥26-29（Base 上沿）
• 若 18-24 个月内 P/E 修复至 14-15x + EPS 验证 ¥1.95-2.10 → 股价 ¥28-31（24M 目标）

1

八、当前股价反映的预期与不对称空间

8.1 当前股价 ¥21.81 反映什么

已反映：

• 2026E 净利 ¥48 亿元（共识中位）
• 2026-2028 利润中枢 ¥48-58 亿元
• 煤价中枢 ¥700-800/吨
• 行业"政策托底的温和周期修复"
• 气化平台改造期阵痛

未反映（向上空间）：

• 化肥出口政策松动（潜在 +¥3-5 亿元）
• 油头产品价差持续扩大（潜在 +¥4-6 亿元）
• 2027H1 气化平台投产带来的成本+碳合规双护城河（潜在 +¥2-3 亿元）
• 反内卷推动落后产能出清

未反映（向下风险）：

• 煤价极端上行（>¥900 持续，潜在 -¥10-15 亿元）
• 化工品价差 -15% 极端情景
• 出口政策严苛化

8.2 不对称空间

• 向上空间：12M 15-24%，24M 28-42%（基于中性假设 13-15x P/E + 2026-2027 利润兑现）
• 向下空间：Bear 情景 -3% 至 -9%（12M ¥20-22），极端尾部 -10% 至 -14%（股价 ¥17-19）
• 风险/收益比：Base 上行 +15-24% / Bear 下行 -3 至 -9% ≈ 1.5-3 倍上行优势
• 1

8.3 评级与建议

增持（Outperform），不建议买入。理由：

1. 12 个月上行空间 15-24% 大于化工板块平均（卖方一致 8-15%）
2. 2026H1 利润已 +50%，全年路径清晰
3. 估值已反映悲观预期（接近 5 年 P/E 25% 分位）
4. 风险/收益比有利（Bear 下跌 -3% 至 -9%，Base 上行 +15-24%）
5. 不建议买入：① 24% 上行空间不足以覆盖"化工强周期"的风险 ② 资本开支 2026-2028 持续高位会压制自由现金流分红率 ③ 碳中和长期路径仍存不确定性

九、核心结论

1. 公司是煤化工大品类柔性平台 + 化肥压舱石 + 化工延伸的成熟龙头，商业模式的核心是"煤→合成气→多产品"的成本/工艺领先，非单一产品的技术或品牌溢价。

2. 2025 年是景气底部，2026H1 已明显修复：2025 年扣非归母 32.88 亿元（-15.03%），2026H1 扣非归母 23.46 亿元（+50.49%），全年独立测算归母 48 亿元区间（同比 +44.8%）。

3. 战略执行的三个关键证据：(a) 三大新装置（20 万吨二元酸、20 万吨酰胺原料优化、20 万吨 BDO+5 万吨 NMP）2025 年集中投产，2026-2027 年贡献完整产能；(b) 气化平台升级改造 2025-08 启动，2027 H1 完工，是中期成本+碳合规双重护城河；(c) 荆州基地 2025 年净利润 11.34 亿元+2025-12 月增资 20 亿元，是"双航母"中最确定的成长源。

4. 当前周期定位：政策托底的"温和周期修复"，弹性介于 2017 与 2021 之间。油价高位 + 反内卷 + 气化平台技改是 2026-2028 三大驱动逻辑，但弹性受限于产能过剩面更广、终端需求偏弱。

5. 资本配置是"高分红+低杠杆+稳定回购"：2025 年现金分红比例约 36.6%，2026H1 再加码中期 10 派 2.60 元，资产负债率维持 28-32%，在建工程持续投入但不挤压股东回报。

6. 未来 3-5 个关键变量（按重要性）：煤价/原料成本 → 三大新装置产能爬坡 → 化肥出口政策 → 气化平台改造 → 荆州基地盈利持续性。最强短期风险是煤价反弹。

7. 当前价格 ¥21.81 反映了相对悲观预期（接近 5 年 P/E 25% 分位 12.2x），12 个月目标价 ¥25-27（隐含 P/E 14.5-15.5x），上行空间 15-24%；18-24 个月目标价 ¥28-31（隐含 P/E 13.0-14.5x），上行空间 28-42%。评级：增持。

8. 与卖方观点的差异：我们 2026E 归母 48 亿元与卖方共识 47-55 亿元基本一致；目标价隐含 P/E 14-15x 略高于卖方共识 11-12x（与 5 年历史 P/E 中位数 15.4x 一致），反映对周期修复持续性的略乐观判断；2027-2028 利润假设略低于卖方，考虑改造期阵痛+新增供给压力；Bear 情景较卖方更悲观（煤价极端上行未充分定价）。

附录 A：关键数据来源与引用

公司原文：

• 2025 年度报告：1
• 2024 年度报告：7
• 2026 一季度报告：6
• 2026 半年度报告：2
• 2026 半年度利润分配预案：3
• 2025 年年度权益分派实施公告：8
• 2025 年年度利润分配调整公告：9

业绩说明会：

• 2025Q3 业绩说明会（2025-11-24）10
• 2025H1 业绩说明会（2025-10-09）11
• 2024 年度暨 2025Q1 业绩说明会（2025-05-29）12
• 2024Q3 业绩说明会（2024-11-19）13

卖方研报：

• 开源证券 2026-08-24 公司信息更新报告14
• 开源证券 2026-04-29 公司信息更新报告15
• 国信证券 2026-08-20 二季度净利环比继续提升16
• 国信证券 2026-04-28 一季度净利同环比提升17
• 国金证券 2026-04-28 基本面明显改善18
• 东兴证券 2026-04-28 产品涨价推动业绩增长19
• 太平洋证券 2026-04-22 成本优势构筑盈利护城河20
• 环球富盛 2026-05-05 26Q1 归母净利润同比增长21

结构化数据：

• 估值数据包（2026-08-28）4
• 市场与行业上下文快照（2026-08-28）22
• 财务数据包（tushare，2026-06-30）5
• 关键事件时间轴 23

研究方法说明：本报告基于上述公司原文披露、业绩说明会、卖方研报与服务器预生成结构化数据，由四阶段研究整合（业务/行业/财务三专家并行底稿 → 估值专家独立建模 → Lead 综合研判 → Writer 输出研报）。各领域底稿的中间产物为内部研究产物，不作为公开引用源。

附录 B：未解决项与数据缺口

以下数据未读取或公司未明确披露，对当前结论影响有限但建议持续跟踪：

1. 气化平台升级改造项目的预算金额、节煤/节电/降 CO2 量化目标：管理层仅定性表述"18 个月改造期、提高资源利用率"，未给出具体单耗下降幅度
2. 2026H2 截至 2026-09-02 的最新化工品周度价格序列：Q2 数据为最新公开，可能滞后 1-2 个月
3. 公司煤炭长协价占比：年报未披露（属商业敏感信息）
4. R&D 资本化率历史区间（2021-2024）：公司未给一致披露
5. 2026H1 荆州基地单独财务：2025 全年净利润 11.34 亿元已披露；2026H1 净利 6.37 亿元已披露；完整资产负债表/利润表/现金流量表细分未单独公布
6. 2025 年报附注细项（递延所得税、租赁负债、政府补助等）未完全覆盖

报告版本：v1.0；撰写日期：2026-09-02；估值基准日：2026-08-28 免责声明：本报告以公开披露和预生成数据为基础，独立完成预测与估值；不代表公司或机构观点；股价为分析基准日静态值，非实时；预测与目标价存在不确定性，读者应自行判断风险。

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