箴研报告期：2026 年第三季度（截至 2026-09-30） | 披露日：2026-10-27 口径：人民币，合并报表；单季数据由三季报累计数减半年报累计数倒算，2025Q3 分部数据用公司披露的同比率反推 Q3 单季 EPS 为公司披露的 0.37 元；Q3 单季对外许可（BD）收入 13.59 亿元为估算值，公司未披露单季 BD
一、核心对照表：2026Q3 单季
| 指标 | 本期（2026Q3） | 去年同期（2025Q3） | 同比 | 环比（2026Q2） |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 89.53 | 74.27 | +20.55% | +22.4% |
| 产品销售收入（亿元） | 75.28 | 72.54 | 约 +3.8% | +14.1% |
| 对外许可 BD 收入（亿元，估算） | 13.59 | 1.30 | +12.29 亿元 | +112% |
| 创新药销售收入（亿元） | 50.62 | 42.81 | 约 +18% | +18.2% |
| 抗肿瘤创新药（亿元） | 36.00 | 34.58 | 约 +4% | +22.0% |
| 非肿瘤创新药（亿元） | 14.61 | 8.21 | 约 +78% | +9.7% |
| 仿制药销售收入（亿元） | 24.66 | 29.75 | 约 -17% | +6.6% |
| 毛利率 | 87.58% | 85.45% | +2.13pct | +1.56pct |
| 营业利润（亿元） | 29.06 | 14.66 | +98.3% | +17.2% |
| 归母净利润（亿元） | 24.58 | 13.01 | +88.92% | +12.6% |
| 扣非归母净利润（亿元） | 25.14 | 13.16 | +90.93% | 未披露 |
| 基本 EPS（元/股） | 0.37 | 0.20 | +85.00% | 未披露 |
| 加权 ROE | 4.32% | 2.51% | +1.81pct | 未披露 |
| 经营活动现金流净额（亿元） | 58.57 | 48.10 | +21.76% | 环比大幅回升 |
| 销售费用率 | 23.83% | 32.19% | -8.36pct | 未披露 |
| 管理费用率 | 8.86% | 11.33% | -2.47pct | 未披露 |
| 费用化研发费用率 | 21.56% | 23.13% | -1.57pct | 未披露 |
说明：本表三列数字的性质不同。公司直接披露的是本期营业收入、毛利率、营业利润、归母、扣非、EPS、加权 ROE、经营现金流净额；倒算（累计数相减）的是 2026Q3 单季各绝对额、环比列与费用率；反推（用披露的同比率倒推上年同期）的是 2025Q3 的分部收入与创新药、抗肿瘤、非肿瘤、仿制药的同比；估算的是 BD 单季 13.59 亿元（由 9M26 累计 27.81 亿元减 H1 累计 14.22 亿元倒算）与 2025Q3 的 1.30 亿元，公司均未披露单季 BD。创新药单季同比约 +18% 来自对 2025Q3 的反推，环比 +18.2% 来自累计数倒算，两者来源不同、可靠度也不同，不可互换引用。"约"字表示估算或反推值。
二、前三季度累计对照表
| 指标 | 本期（2026年1-9月） | 去年同期（2025年1-9月） | 同比 |
|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 244.09 | 231.88 | +5.26% |
| 产品销售收入（亿元） | 214.76 | 209.48 | +2.52% |
| 对外许可 BD 收入（亿元） | 27.81 | 21.21 | +31.12% |
| 创新药销售收入（亿元） | 138.71 | 118.50 | +17.05% |
| 抗肿瘤创新药（亿元） | 98.65 | 95.65 | +3.13% |
| 非肿瘤创新药（亿元） | 40.06 | 22.84 | +75.36% |
| 仿制药销售收入（亿元） | 76.05 | 90.98 | -16.41% |
| 毛利率 | 86.78% | 86.22% | +0.56pct |
| 归母净利润（亿元） | 69.23 | 57.51 | +20.38% |
| 扣非归母净利润（亿元） | 62.43 | 55.88 | +11.70% |
| 经营活动现金流净额（亿元） | 78.44 | 91.10 | -13.90% |
| 销售商品、提供劳务收到的现金（亿元） | 249.47 | 261.73 | -4.68% |
| 基本 EPS（元/股） | 1.05 | 0.89 | +17.98% |
| 加权 ROE | 12.17% | 11.09% | +1.08pct |
| 研发投入（亿元） | 71.46 | 未披露 | 缺少可比期 |
| 其中费用化 / 资本化（亿元） | 54.23 / 17.23 | — / — | 资本化率 24.11% |
| 期末总资产（亿元） | 767.20 | — | 较年初 +9.81% |
| 期末归母净资产（亿元） | 668.14 | — | 较年初 +9.05% |
说明：累计表的本期数均为公司三季报直接披露；去年同期数除标注外由公司披露的同比率反推。研发投入 71.46 亿元、费用化 54.23 亿元、资本化 17.23 亿元为披露值，资本化率 24.11% 为据此计算；2025 年前三季度研发投入总额未披露，故无可比基数。
三、这季好在哪：Q3 单季利润未依赖一次性收益
Q3 单季归母 24.58 亿元，同比几乎翻倍（+88.92%），最值得肯定的是单季的利润结构：扣非归母 25.14 亿元反而高于归母，意味着本季非经常性损益是 -0.56 亿元的净损失——账面浮盈集中在上半年（前三季度金融资产公允价值变动及处置 +8.39 亿元，主要来自 Kailera 等 NewCo 股权重估），Q3 单季反而没有一分靠它。公司自己也把利润增长归因于"本报告期对外许可收入增加"。但这一结论只适用于 Q3 单季：前三季度累计仍含非经常性损益 +6.80 亿元，累计归母 +20.38% 与扣非 +11.70% 的差距正来自这里，且经营现金流 -13.90%，累计口径的利润与现金质量仍有疑点。1
Q3 营业利润同比增加 14.41 亿元的拆解（亿元）：2
| 桥接项 | 同比影响 | 说明 |
|---|---|---|
| 毛利 | +14.94 | 收入 +15.26 亿元，毛利率 85.45%→87.58%，是增量的主要来源 |
| 税金及附加 | -0.19 | |
| 销售费用 | +2.57 | 费用率 32.19%→23.83% |
| 管理费用 | +0.48 | 费用率 11.33%→8.86% |
| 研发费用 | -2.13 | 费用化研发同比多花，是唯一显著逆向项 |
| 财务费用 | -0.08 | 汇兑收益收窄 |
| 其他收益 / 投资收益 / 公允价值变动 | -1.29 | 政府补助减少，公允价值变动为负 |
| 信用减值损失 | +0.18 | |
| 资产减值损失 | -0.66 | 本季唯一的非经营性拖累 |
| 资产处置收益 | +0.57 | |
| 营业利润 | +14.41 | 14.66 亿 → 29.06 亿 |
| 所得税等 | -2.84 | |
| 归母净利润 | +11.57 | 13.01 亿 → 24.58 亿 |
三个要点：
- 利润翻倍靠的是 BD 占比抬升带来的毛利率改善与费用率下行。 Q3 营业利润同比增加 14.41 亿元中，毛利额增加 +14.94 亿元是主要来源，其中约 0.8-1.0pct 的毛利率改善来自近乎零边际成本的 BD 收入占比从 Q2 的 8.8% 升到 15.2%；产品结构与产能利用率的贡献无法从季度披露中分离。费用率下降（销售 +2.57 亿元、管理 +0.48 亿元）合计贡献 +3.05 亿元。
- 不是靠砍研发换利润。 研发费用同比多花 2.13 亿元，Q3 单季研发投入 25.41 亿元。
- 收入结构在持续优化。 创新药占药品销售比重前三季度已达 64.59%，仿制药占比从 2025 年全年的 41.66% 降到 35.41%。
因此结论是：利润翻倍既不是靠非经常性收益（扣非 25.14 亿元高于归母 24.58 亿元），也不是靠砍研发换利润（研发费用同比增加），而是靠 BD 收入占比抬升带来的毛利率改善与费用率下行；一旦 BD 确认节奏放缓或销售费用率回归常态，利润弹性会迅速收敛。
四、好在哪、不好在哪：八成增量来自 BD，内生只有低个位数
这是本季最关键的事实，也是最容易读错的地方。 Q3 收入同比增加 15.26 亿元，拆开看（亿元）：2
| 项目 | 增量 | 占收入增量比重 |
|---|---|---|
| 对外许可 BD（估算） | +12.29 | 约 81% |
| 创新药 | +7.81 | 51% |
| 仿制药 | -5.09 | -33% |
| 其他 | +0.25 | 2% |
剔除 BD 后，Q3 内生收入约 75.94 亿元、同比仅约 +4.1%（其中产品销售收入 75.28 亿元、另有其他收入 0.66 亿元；产品销售口径约 +3.8%）。也就是说：账面 +20.55% 的收入增速里，主体是一次性的授权收入确认时点。需要说明的是，BD 单季 13.59 亿元本身是倒算估算值，因此"81%"应理解为估算口径下的收入增量贡献占比，不是收入占比，更不是利润贡献占比。
另外三个需要留意的读数：
- 抗肿瘤创新药 Q3 单季 36.00 亿元，同比仅约 +4%。 前三季度累计 98.65 亿元、同比 +3.13%——公司体量最大、竞争最激烈的板块基本停滞。管理层在三季报中明确把原因归为外部市场环境变化、院内准入进度不及预期、卡瑞利珠单抗与吡咯替尼等早上市品种竞争加剧，并称全年创新药销售收入增速与年初设定的目标仍存在一定差距（年初目标为创新药收入增速 30%+，来自公司年初指引与卖方研究，三季报未重复披露该数字）。13
- 非肿瘤 Q3 单季 14.61 亿元、同比约 +78%，但环比仅 +9.68%，高增速中低基数成分很大；公司未披露非肿瘤逐品种收入，无法确认增量来自哪几个品种。
- 现金流与利润方向背离。 前三季度归母 +20.38%、扣非 +11.70%，但经营现金流 -13.90%（78.44 亿元）；更关键的是销售商品、提供劳务收到的现金 249.47 亿元，较上年同期 261.73 亿元减少 12.26 亿元（-4.68%），而同期产品销售收入还是 +2.52%。Q3 单季 OCF 58.57 亿元的强劲主要由 BD 首付款推动，不可年化。同期汇率变动还吞掉现金 9.40 亿元。
一句话总结：利润表这季很漂亮，现金表这季有疑问，而且管理层自己承认了全年目标缺口。
五、接下来看什么：四个可验证节点
| 验证节点 | 基线 / 阈值 | 怎么看 |
|---|---|---|
| Q4 创新药收入 | 基线 51.7 亿元（同比约 +15%）；低于 48 亿元 | 检验"加快新产品准入与学术推广"是否真能补上缺口，也决定 2027 年的基数 |
| Q4 对外许可（BD）收入 | 基线 12.0 亿元，下限 6.1 亿元 | 低于下限意味着全年 BD 指引失守，收入确认顺延到 2027 年；同时观察合同负债 29.32 亿元（较年初 +53.30%）的释放节奏 |
| Q4 销售费用率 | 基线 25.5%；回到 28% 以上 | 若回升，说明 BD 占比回落叠加推广加码，Q3 的利润弹性不会延续 |
| 销售收现 / 收入比 | 前三季度已明显下滑 | 年报是否修复，决定利润的现金含量；这是本轮最需要解释的财务现象 |
另有两个事件型节点：与诺和诺德的 HRS-1596 交易交割与首付款到账时点（决定约 0.63 元/股的期权价值是否成立），以及研发资本化率与无形资产摊销分布的披露（前三季度资本化率 24.11%，无形资产 38.98 亿元、较年初 +99.26%，未来摊销上行）。
本解读基于公司 2026 年三季报及公开披露数据整理，区分公司披露值、倒算值与估算值。本解读不构成投资建议。
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