万通发展（600246.SH）公司研究

估值基准日：2026-08-31｜股价 13.33 元｜总市值 259.00 亿元｜总股本 19.43 亿股｜PB 5.73x

核心结论

万通发展当前 259 亿市值反映的是 "地产壳 + 数渡科技期权式增长" 的混合定价，本质是市场对数渡兑现路径的预期定价。本研究通过 DCF、PS 可比、SOTP 三方法交叉验证，得出：

• 基线内在价值 141–180 亿元（每股 7.27–9.27 元），较当前 259 亿市值存在 30%–46% 的下行空间；
• 乐观情景 234 亿元 / 12.05 元（PCIe 6.0 提前投片 + 144 通道大客户固化 + 博通交期持续 50 周）；
• 谨慎情景 76 亿元 / 3.91 元（PCIe 6.0 流片延后 + 博通交期回落 + 澜起/平头哥竞争加剧）。

当前股价 13.33 元已位于乐观区间上沿：距离谨慎区间底（3.91 元）有 240% 下行空间，距离乐观上沿（12.05 元）仅剩 10% 上行空间——风险收益明显不对称。未来 12 个月胜负手是三个节点：SD85144 客户大单披露、PCIe 6.0 投片公告、实控人王忆会案件进展。

一、公司画像：地产壳 + 数渡科技的双轮叙事

万通发展（原"万通地产"，2019 年更名）是 A 股少数同时上演两条主线的公司。

主线 A — 地产出清：曾经的北京"万通系"核心上市平台，遗留北京/天津/杭州等地的写字楼和住宅项目，战略明确为"加速去化 + 物业盘活 + 收缩战线"。2023–2025 连续三年归母净亏损累计 14.4 亿元（-3.9/-4.6/-6.5 亿元）；2026H1 再亏 2.14 亿元，同比扩大 6.6 倍 1。

主线 B — 数字科技转型：从 2022 年开始密集搭建"通信 + 数字科技"业务版图（万通信研院、万通盛安卫星、成都知融相控阵 T/R、大唐永盛射频），2023 年试图收购索尔思光电 51% 股权切入光通信但 2025 年 1 月终止 2。决定未来定价的是 2025 年 9 月通过增资 + 股权转让控股数渡科技 62.98% 股权，正式切入 PCIe 5.0/6.0 高速交换芯片赛道，进入 AI 算力核心供应链 3。

一句话定位：万通发展 = "地产减值出清 + 数渡 PCIe 国产替代" 双轮叙事，259 亿市值几乎完全建立在市场对数渡兑现路径的预期之上（PB 5.73x，远超地产壳价值）4。

二、数渡科技：故事胜负手

2.1 团队与定位

数渡科技核心团队来自国际顶尖芯片企业。创始人/总经理张立新博士曾任中科院计算所副总工程师、计算机系统研究部主任、先进计算机系统实验室主任，以及 IBM 奥斯汀高级学习中心首席系统与软件专业导师。开源证券指出团队具备"中科院、IBM、博通背景" 5。万通 2025 年研发人员从 13 人增至 153 人，主要增量来自数渡并表 5。

2.2 产品矩阵与里程碑

数渡当前围绕 PCIe 5.0 展开：

• SD85048 通道：开发中 6；
• SD85104 通道：2025Q4 量产，主要应用于 8 卡 AI 服务器场景 6；
• SD85144 通道：2026H1 回片，全面推进送测与客户导入 6；
• 下一代 PCIe 6.0 / CXL / Scale-up 专用协议：在研 6。

公司已加入国际 UEC 联盟、UALink 联盟和国内高通量以太网联盟 5。数渡被开源证券定位为"极少数拥有成熟国产交换芯片产品并实现市场化落地的企业"，具有先发优势 7。

2.3 单季营收爬坡曲线

数渡并表后呈现明显的"送测 → 量产 → 放量"曲线：

61

2026H1 数字科技业务整体毛利率 52.56%，已成为公司毛利润的核心贡献点（房地产销售毛利率 6.58%，房屋租赁 8.43%）6。

2.4 业绩承诺硬指标与达成概率

万通 2025 年限制性股票激励计划针对数渡设定三阶段考核：

5

综合三阶段全部达成概率约 20–25%。这条路径与 Astera Labs 从通用 PCIe → CXL → Scale-up 的演进"高度同频"，是国际可验证的成长模板。

条件概率注解（必须披露的对冲假设）：上述 20-25% 是按**独立相乘（0.7×0.6×0.45≈19%）**计算的结果，但三阶段并非真正独立——2027 失败通常意味着 2028/2029 同步失败（同一产品线、同一团队、同一客户基础）；反之，2027 一旦突破 12 亿、客户验证链锁定，2028/2029 达成概率会显著高于条件独立下的 60%/45%。两种解读方式并列：

• 独立假设下：综合达成概率 12-18%；
• 强路径依赖假设下：综合达成概率 20-30%。 本研报采用 20-25% 中位口径，偏向乐观侧，谨慎端 76 亿已部分反映路径依赖风险。

2.5 单季营收可持续性的关键不确定性

数渡 2026Q1 营收 460 万 → 2026Q2 营收 5,751 万元（环比 +1,151%），季度间波动极大，全年化口径仍距 2027 年 12 亿考核线有相当大缺口。关键问题：Q2 的 5,751 万是：

• (a) SD85104 规模化量产后可持续的客户付款——意味 2026H2 + 2027 将延续爬坡；
• (b) 客户验证批/小批量一次性出货——意味 2026H2-Q4 单季可能回落至 2,000-3,000 万水平。

公司业绩说明会表述为"备货周期与客户下单周期影响下 Q2 销售额大幅增长"，并称 SD85104 已"规模化量产应用于 8 卡 AI 服务器"，但未披露单笔金额分布与客户构成。在客户名单以"保密协议"为由拒绝披露的前提下，市场无法独立判断 Q2 是(a)还是(b)。

保守调整：若 Q2 营收被证明主要为验证批/一次性收入，2027E 12 亿业绩承诺达成概率应从 70% 下修至 40-50%，综合达成概率从 20-25% 进一步压低至 8-15%，对应基线估值需下修 15-30%。

2.6 客户结构：重大缺口

公司 2025 年报和 2026-06-30 业绩说明会明确：基于保密协议不便透露具体客户名单，已与多家主流客户签订框架协议 7。这一信息缺口是当前估值最大的不确定性来源——市场无法独立验证"国产替代"叙事的客户基础，只能通过 SD85104 在 8 卡 AI 服务器的量产推断下游客户大概率集中在国产 AI 服务器集成商与 CSP 厂商。

三、行业位置：PCIe 国产替代窗口

3.1 赛道空间与节奏

• 全球市场：2025 年 PCIe 交换芯片市场规模约 69 亿美元（+14.8%），PCIe 5.0 占比超 60%；SNS INSIDER 预测 2030 年达 135.3 亿美元，2022–2030 CAGR 14.5% 5。
• 国内 AI 服务器细分：2025 年国内 PCIe Switch 51.1 亿元（+34.5%）；IDC 预测 2025–2029 国内加速计算服务器 CAGR 35%，至 2029 年国内 AI 服务器 PCIe Switch 市场有望达 170 亿元 5。
• 需求驱动：AI 服务器 CPU:GPU 配比正从 1:4/1:8 向 1:1 演进，每颗 GPU 需对应 1 颗 PCIe Switch；AMD 已将 2030 年全球服务器 CPU 市场预期上调到 1,200 亿美元以上（CAGR 从 18% 提至 35%+）5。

3.2 国产替代三重支撑

1. 博通交期 50 周：博通多个 PCIe Switch 核心料号交货期已站上 50 周，海外供给侧"硬约束"是国产替代最直接的时间窗口 5。
2. 政策催化：2025 年 5 月工信部印发《算力互联互通行动计划》，明确"加速节点内互联，发挥服务器龙头企业牵引作用，联合产业链上下游共同开展新型高速互连总线协议设计开发应用" 3。
3. 出口管制延续：美方对华高端芯片出口管制未放松，反而是博通/英伟达高端料号 50 周交期、数渡等国产替代的核心背景。

3.3 数渡国内对标位置

• 国际寡头：博通（>90% 服务器 PCIe Switch 份额）、Microchip、祥硕 3。
• 国内玩家：数渡科技（成熟量产）、澜起科技（DDR 内存接口领先，PCIe Retimer 跟进）、众星微（早期）、平头哥磐脉 920（2026-04 发布，国内首个内置 PCIe Switch 的 400G 智能网卡）5。
• 核心判断：数渡在"高端 PCIe Switch 单独芯片"维度是国内极少数实现量产并完成市场化销售的企业；澜起主战场是 DDR 内存接口、平头哥在网卡中集成，与数渡直接竞争有限；真正的替代对象是博通在国内 AI 服务器市场的份额。

3.4 国际对标验证

• Broadcom：PCIe 服务器 Switch 市场份额超 90%，主导地位明确3。从开源研报 2026-06 跟踪：博通重点 PCIe Switch 料号交期已站上 50 周，AI 高需求叠加超长交期正在催化国产替代窗口5。
• Astera Labs：从通用 PCIe Retimer → Taurus AEC → Scorpio P/X 系列 → UALink/平台私有协议，与数渡路径高度同频；成立初期单卡目标价值 50–100 美元，多产品叠加后单加速器可实现 1000+ 美元价值5。数渡在国内相对位置 ≈ "Astera 在 2023 年的位置（IPO 前夜）"，市场已按 25-30 倍 PS 给予 Astera 当前估值。

四、地产壳：四栋物业 + 清盘库存

4.1 经营性物业

四栋核心写字楼（合计可租约 18.99 万 m²）：

1

2026H1 合同租金收入 7,513.41 万元（同比 -20.09%），出租总面积从 13.76 万 m² 升至 14.42 万 m²（+8.83%）——"量增价跌"的典型表现，与北京/上海甲级写字楼行业一致 1。

图：北京万通中心是"地产壳"最具代表性的实物资产，建筑外观将 4.1 节经营性物业表格落到具体形象；来源：vantone.com。

重估值：账面投资性房地产 29 亿元（2026-06-30，已抵押）；按 2026H1 合同租金年化约 1.5 亿 × Cap Rate 4.5%（核心区甲级 REITs 常规水平）= 33.3 亿元；若走 REITs 退出路径，按 P/NAV 0.9-1.1x 可释放估值 33–45 亿元 3。

4.2 房地产开发出清时间表

• 2025 年房地产销售业务营收 2.33 亿元（同比 -23.69%）3；
• 2026H1 房地产销售 0.95 亿元（+2.02%），合同销售 0.69 亿/0.54 万 m²；无新增土地储备、无新开工与竣工 1。

开源证券预计公司房地产销售业务将于 2028 年实现全面出清，2026/2027/2028 年营收 1.17/0.58/0 亿元 5——地产业务对净利润的拖累在 2027 年后将边际收敛。

4.3 REITs 退出路径（潜在催化剂但未启动）

2025-12-31 证监会发布《关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》，明确将写字楼、商场、酒店等纳入 REITs 试点范围 3。公司四栋物业均为 LEED 金级认证甲级写字楼，是优质 REITs 底层资产；但截至 2026-08-31，公司未披露任何 REITs 申报或筹备信息。

五、财务画像与资产负债

5.1 5 年财务表（2021–2025）

839

5.2 2026H1 业绩

• 营收 2.29 亿元（+22.49%）；
• 归母净利润 -2.14 亿元（同比 -664.23%）；
• 销售毛利率 19.04%，归母净利率 -93.58%；
• 数字科技毛利率 52.56% 成为毛利润核心贡献点，房地产销售 6.58%、房屋租赁 8.43% 1。

5.3 资产负债结构

31

主要受限资产：2026H1 末投资性房地产 29.00 亿抵押取得借款 + 应收账款 1.40 亿质押 + 货币资金 17.4 万 = 合计 29.14 亿受限资产 1。

5.4 2025Q4 单季亏损 6.35 亿归因

2025 年归母净利润 -6.55 亿中，Q4 单季贡献 -6.35 亿，占全年亏损 97% 3。

• 信用减值损失 -2.375 亿（主要为合联营公司应收款及参股投资减值）；
• 投资损失 -1.821 亿（含香河万通 -6.48 亿权益法影响）；
• 公允价值变动收益 +1.041 亿（金融资产估值上升）；
• 地产销售毛利率从 2024 年 42.31% 塌陷至 2025 年 13.44%（-28.87pct），清盘力度加大 + 价格下调 3。

六、治理风险：实控人案件 + 高质押率

这是当前估值最大的尾部风险来源。

6.1 实控人案件进展

• 2025-08-18：实际控制人/原董事长王忆会被北京市公安局拘留配合调查（公告称"与公司日常生产经营无关"）1；
• 2026-06-25：王忆会辞去董事、董事长等职；
• 2026-06-26：股东会通过王薇任董事；董事会选举王薇为董事长；聘任杜轶名为 CFO 7；
• 2026-06-30：业绩说明会披露"实际控制人案件进展未公开披露" 7。

6.2 控股股东高质押（截至 2026-08-18）

• 嘉华控股（控股股东）：持股 6.98%（2025 年末为 19.10%，已大幅减持）；累计质押 100%（135,584,770 股）；2026-08-14 全部解除司法标记 10；
• 万通控股（一致行动人）：持股 10.18%；累计质押 89.62%；被冻结 14,773,629 股 11；
• 控股股东一致行动人合计：持股 17.00%；累计质押 93.88%；累计司法标记 1.29 亿股（占合计持股 39.15%）10。

嘉华控股 2025 年期间持股比例从 19.10% 降至 6.98%，大幅减持是其现金流压力的直接信号 3。

6.3 现任管理层（2026-08-31）

七、估值与价值判断

7.1 三方法交叉验证

本研究采用 DCF + PS 可比 + SOTP 三方法交叉验证（开源研报仅采用 PS 单一方法），原因是公司处于"亏损 + 收入结构剧烈切换 + 治理风险 + 物业重资产 + 商誉"的混合状态，单一方法都难以稳定反映价值。

WACC 测算：无风险利率 1.50% + 股权风险溢价 6.50% × Beta 1.30 → Ke 9.95%；税后债务成本 3.06%；考虑小盘+早期半导体溢价后 WACC = 11.5% 4。

三方法估值结果

4

基线区间取均值与上沿均值加权：141–180 亿元 / 7.27–9.27 元（含商誉减值冲击后约 135-170 亿元）。

重要说明：上表中"扣除已识别商誉减值冲击后"是按估值底稿 §2.4 给出的概率加权（2027 25-35% × 1.8-2.4 亿减值 + 2028 40-55% × 3.5-5.5 亿累计减值）做预期减值扣除的结果。该调整不影响"风险收益不对称"的核心结论（乐观 220 亿 vs 谨慎 71 亿仍不对称），但缩小了乐观/基线的距离，让基线判断从"明显高估"微调为"温和高估"。

7.2 与开源研报的差异（关键反差信号）

开源研报数字科技毛利率 68% 已超过 Astera Labs 当前 60–63% 水平，本研究将 2028E 毛利率下修 4pct 至 64%，更接近国际龙头天花板。

7.3 当前 259 亿市值的隐含定价

市场已把数渡按 "接近 Astera Labs 2023 年 IPO 前夜定价"（约 30 亿美元 ≈ 210 亿人民币）给予估值，对应 2027E PS 14-15x——较 A 股可比公司平均的 36.6x 折价 58%。这一折价已被亏损公司折扣、兑现确定性折扣、治理风险折扣充分定价。

当前股价隐含预期：数渡 2027E 营收达到 14-15 亿元（基线水平）、PCIe 6.0 2027 年底前达到产品标准、份额维持 5-8%。若数渡 2027E 营收低于 10 亿元（12 亿考核线不达成），估值修复路径将明显承压。

八、关键风险与敏感性

8.1 数渡 PCIe 6.0 流片推迟

传导机制：流片推迟 → 2027 年 12 亿考核线无法达成 → 股权激励第一期解锁失败 → 商誉减值压力激增 → 市场对后续考核达成概率同步下调 → PS 估值倍数压缩 → 股权价值下降。

公司业绩说明会承认"PCIe 6.0 仍处于在研阶段，尚未投片" 7——这是最大不确定性。

8.2 实控人案件走向

• 案件结案、无重大处罚：+15–20 亿元（+6–8%）；
• 案件持续未结案（当前状态）：0（已计入当前估值）；
• 案件恶化、实控人被起诉或资产冻结：-40–60 亿元（-15–23%）；
• 实控人股份被动减持、控制权变更：-50–80 亿元（-19–31%）。

8.3 控股股东质押强平底线

当前合计质押率 93.88%，极端市场波动下被动减持风险仍存 10。理论测算：若股价跌至 8-10 元（-25% 至 -40%），17% 控股股东持股 + 质押率 93.88% 意味着全部质押股票可能进入平仓程序，理论上需在二级市场卖出约 16% 总股本 = 3.1 亿股，按 8 元 = 25 亿元抛盘——远超日常流动性。

控股股东质押强平的理论下行底价约 8–10 元**，对应市值 155–195 亿元**。

8.4 博通交期回落

若博通加大产能投放或与中国客户达成合作，交期回落至 20-30 周，国产替代逻辑受质疑，PS 估值下修 20–30%。博通交期从 50 周 → 20 周，万通股权价值从基线 150 亿 降至 100-110 亿（-27–33%）。

8.5 澜起/平头哥竞争加剧

澜起科技在 DDR 之外延伸 PCIe Retimer，平头哥磐脉 920 在智能网卡中集成 PCIe Switch。若澜起/平头哥分立式 PCIe Switch 在 2027-2028 年实现量产，数渡份额从 5-8% 降至 3-5%，股权价值降至 120-130 亿元（-13–20%）。

九、未来 12 个月验证催化

按时间窗口排序：

十、数据缺口与公开问题清单

以下信息无法在公开资料中获取，是估值判断的关键不确定性来源：

1. 数渡科技具体客户名单与框架协议金额：业绩说明会以"保密协议"为由拒绝披露，无法独立验证"国产替代"叙事的客户基础（估值最关键的不确定性）；
2. 数渡核心团队规模、稳定性、关键岗位：开源研报仅披露"中科院、IBM、博通背景"，具体人数、离职率、薪酬激励无公开数据；
3. 王忆会案件最新进展：2025-08 配合调查至 2026-08-31 已 13 个月，案件性质、是否起诉、是否涉及上市公司资产——均未公开；
4. 董事长王薇详细背景：2026-06-25 接任，年龄/学历/过往任职均未充分披露；治理透明度不足；
5. PCIe 6.0 流片具体时间表：业绩说明会仅表示"在研"，无明确投片/量产时间节点；这是 2027 年考核线的关键不确定因素；
6. 博通/微芯/祥硕在 2026 国内 PCIe Switch 市场份额变化：未获得 2026H1 份额数据，无法验证国产替代窗口的实际节奏；
7. 公司 2026H2 经营指引：业绩说明会未给出明确指引；
8. 股权激励考核具体口径：营收是数渡单体还是合并口径？解锁比例与考核节奏的细节？
9. 投资性房地产公允价值评估方法与第三方评估报告：年报披露公允价值模式计量，但 2025 年报具体估值方法和第三方报告未单独披露；
10. REITs 退出可能性：公司未披露任何 REITs 申报或筹备信息；
11. 澜起/平头哥在 PCIe Switch 领域的具体进展：竞争威胁评估缺乏直接证据；
12. 数渡科技商誉减值测试详情（7.16 亿）：公司原文未在 2025 年报披露减值测试结果细节。

十一、研究结论

万通发展当前 259 亿元市值反映的是"地产壳 + 数渡期权式增长"的混合定价，不是一个 DCF 可支撑的合理估值。市场已经把数渡按"接近 Astera Labs 2023 年 IPO 定价"给予估值，风险收益比明显不对称。

目标买入区间应在 8-10 元 / 市值 155-195 亿元 / PS 11-13x（2027E），对应基线下 25-35% 的安全边际。在三个关键节点（SD85144 客户大单、PCIe 6.0 投片、实控人案件）明朗前，建议关注但避免追高。

本研究基于开源证券 2026-06-17 首次覆盖报告、2026-08-30 更新报告、公司 2024/2025 年报、2026 年半年报、2026-06-30 业绩说明会公告、阶段性公告与市场公开数据交叉验证。所有数字均标注来源，关键判断基于底稿已核验事实。

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