上海贝岭研报：不靠理财收益的利润在转好，但钱没落袋

研究日期：2026年11月9日

财报期间：2026年第三季度（报告期截至2026年9月30日，财务数据未经审计）

核心判断

先说结论：这家公司第三季度的经营确实在变好，但增长出来的钱没有落进股东口袋，而现在的股价已经把乐观情形提前算进去了。

三个判断分开说。

第一，主业在第三季度转好，转折点就在这一个季度。

第三季度单季收入9.49亿元，同比增长9.59%；把理财赚的钱、政府补助这类一次性收入剔掉之后的主业利润（扣除非经常性损益的净利润）0.70亿元，同比增长26.81%。毛利率28.85%，比去年同期的26.26%提高了2.59个百分点——毛利率就是每卖100元产品扣掉直接成本后剩下的钱，提高了2.59个百分点，意思是每100元比去年多留下2.59元。1

但改善只发生在第三季度。 前三季度扣除非经常性损益的净利润1.76亿元，同比增长2.53%，这个数字几乎全部来自第三季度：上半年扣非约1.06亿元，同比下降约9%；上半年归属股东净利润1.14亿元，也比去年同期的1.34亿元下降了约15%。所以“主业在改善”这句话只适用于第三季度单季，不能说成前三季度都在好转。2

第二，表头那行“净利润下降9.52%”与经营无关。

前三季度归属股东净利润1.85亿元，同比下降9.52%。差额来自去年同期的基数：2025年前三季度公司有0.20亿元理财投资收益和0.05亿元公允价值变动收益，今年这两项都是零，非经常性损益从0.32亿元收缩到0.09亿元。1

第三，卖得多不等于收回钱，这是本期最需要盯的地方。

前三季度收入同比增长15.45%，但销售商品收到的现金21.50亿元，比去年同期的21.75亿元还少了1.2%；收现比（销售收到的钱÷营业收入）从98.3%降到84.2%。经营活动现金流净额-1.11亿元，意思是这一阶段公司从客户手上收到的钱，比付给供应商、员工和税房的钱少1.11亿元（去年同期是+1.24亿元）。存货从年初的9.63亿元增加到13.28亿元，增加37.9%；存货周转天数198天，意思是按现在的销售速度，仓库里的货要卖近7个月才能卖完，去年同期是不到6个月。这批货占用的是股东垫上的现金。12

第四，现价20.10元已经按乐观情形定价。

公司过去12个月归属股东净利润2.17亿元，每股收益0.31元，现价对应65.7倍市盈率、3.08倍市净率，而净资产收益率只有4.7%——市净率3.08倍的意思是股价相当于账上股东权益的3倍多，净资产收益率4.7%的意思是每100元股东投进去的钱一年只赚回4.7元。23

要让20.10元的股价在现金流口径下站得住，公司每年真正能自由使用的钱（经营赚到的钱减去买设备、还债，以及库存多占用的钱）需要达到我预测值的两倍以上。换句话说，现在的股价已经提前给了一个接近乐观情形的经营结果。

我的基准合理价值是每股16.0元，情景区间8.2–22.5元。

接下来盯三件事： 存货余额和周转天数是否回落，收现比是否回到90%以上，AI服务器电源和光模块专用芯片是否出现可以披露的收入或订单。

一个背景：股价过去60日下跌14.4%、过去250日下跌42.2%，但即便跌了这么多，估值仍在历史偏高的位置，因为分母（利润）没有同步跟上。4

公司靠什么赚钱

上海贝岭是一家芯片设计公司，主要做模拟和功率半导体——把电压、电流和信号处理成电路里能直接用的零件。

图：展示公司芯片在光伏逆变器中的应用形态；来源：eet-china.com。

第一条是电源管理芯片。 它把外部电源变成设备内部各条线路需要的电压，手机充电器、充电桩、服务器电源、汽车仪表都要用。2025年这条线收入8.25亿元，占主营业务收入26%，毛利率33.51%。5

第二条是信号链芯片。 它把温度、压力、电压这类真实信号转换成数字信号，测电网、控工业设备、做医疗成像都要用。2025年收入7.85亿元，占比25%，毛利率44.64%。

第三条是功率器件。 IGBT和MOSFET这类开关器件负责电能的通断和变换，用在光伏逆变器、储能充电桩、汽车热管理和电机驱动上。2025年收入4.49亿元，占比14%，毛利率只有9.24%。这意味着每卖100元只能留下9元，涨价能力弱；而信号链每卖100元留下44元多，客户认证要花时间、换供应商麻烦，所以不容易被压价。

第四条是半导体材料配件。 子公司香港海华向国内晶圆厂供应材料配件，2025年收入10.81亿元，占比34%，毛利率16.47%。这块跟着国内晶圆厂的开工率和采购计划走。

公司按业务分成三块看，2026年上半年的情况是这样的：

• 境内芯片业务：收入11.47亿元，毛利率31.8%，赚0.68亿元；
• 香港材料配件业务：收入4.49亿元，毛利率14.7%，赚0.53亿元；
• 物业出租等其他业务：收入只有0.11亿元，却占用了4.92亿元资产，这块基本不贡献利润，估值时要单独看待。6

产品的下游集中在汽车电子、能效监测（智能电表、充电桩）、工控储能、大家电、网络通信和智能终端。2025年国内销售占主营收入98%，国外不到2%。

图：展示充电桩中电源、控制与通信模块；来源：belling.com.cn。

客户和供应商两头都集中：前五大客户贡献了年度销售的40.39%，前五大供应商占采购额的67.31%，其中关联方采购占20.68%。采购集中在晶圆代工和封装测试环节，这是设计公司的天然依赖。

三季报说明了什么

收入增长是真的，来源是量

前三季度收入25.54亿元，同比增长15.45%；单三季度9.49亿元，同比增长9.59%，环比下降5.28%。增速在逐季回落：一季度约28.9%，二季度14.0%，三季度9.6%。这与公司自己描述的行业节奏一致——成熟制程晶圆产能和封装测试产能持续偏紧，公司在以“推进价格调整、稳定客户供应”的方式保交付。6

下表是2025年以来七个季度的经营轨迹。

价格没有帮忙，这是量价拆解的结论。2025年芯片销量增长18.56%，但对应的集成电路产品收入只增长9.77%（销量表覆盖信号链、电源管理和功率器件三类芯片，不含材料配件），折算下来每颗芯片平均售价下降约7.4%。分产品看更清楚：出货量最大的电源管理芯片单价下降约10.6%（销量+22.66%），信号链基本持平（-0.6%），功率器件单价其实上涨了约11%（收入+29.29%、销量+16.58%）。整体均价下滑主要由电源管理芯片贡献。

对股东的意义是：出货量最大的那块产品，单价在往下走。

毛利改善是真的，但被研发吃掉了

单三季度毛利率28.85%，比去年同期高2.59个百分点，也比二季度的26.59%回升2.25个百分点。上半年公司整体毛利率是下降的（27.47%对27.81%），第三季度是扭转点。行业背景是上游代工和封装测试涨价、成熟制程产能偏紧，能做出2.59个百分点的毛利率改善，说明公司在提价或产品结构上拿到了主动权。

但单季研发费用1.62亿元，同比增长32.7%，而单季毛利只增加了约0.46亿元。结果是单季营业利润同比下降3.64%。销售费用和管理费用分别只增长5.1%和8.7%，费用控制没有问题，钱主要投进了研发。1

上半年研发投入2.48亿元，同比增长23.45%，研发人员594人占员工总数67.73%，上半年新推出629款新产品，可销售产品累计5,994款。6

这些投入不是白花的，把缩写换成用途和现状看更清楚：

• ADC/DAC 是把真实世界的电压、温度信号转成数字信号的芯片，公司在工控、医疗成像和电网保护装置上已经批量销售，是目前最有收入厚度的一块；
• Nor Flash 是存储芯片，2026年开始批量出货，规模未披露；
• AI服务器电源用的智能多相电源芯片还在技术攻关阶段，没有收入；
• 光通讯用的 BUCK-BOOST 电源模块（一种把电压升一步、降一步的电源零件）刚推出，还没披露客户；
• 电机驱动、栅极驱动、霍尔传感器整套产品体系已经搭好，面向电动工具、工业控制、汽车电子等市场。

一句话概括：研发在为下一段增长买位置，本期还没有变成收入。

现金是本期最需要盯的地方

三个数字放在一起看，问题的形状就清楚了。

收入增长15.45%，客户付过来的钱却少了1.2%；同时付给供应商、员工和税房的钱都在增加。公司给出的解释是备货规模增加导致采购付款上升，同时职工薪酬和各项税费支出增加。1

应收账款余额6.51亿元，比年初的7.22亿元下降0.71亿元，所以钱不是全压在客户那里。加上应收款项融资（银行承兑票据）1.70亿元和应收票据0.46亿元，公司多出来的不是现金，是存货和票据。

两种解释在这里都能成立。一种是为需求扩张提前备货——公司自己在半年报里确认晶圆和封装测试产能紧张、交付周期拉长，主动备货是对的做法；另一种是终端消化慢于收入确认，库存和价格压力会在后面几个季度显现。区分它们要等下一两个季度的存货和收现数据，现在还无法定论。

财务结构本身仍然稳健：资产负债率15.62%，总资产54.81亿元，归属股东净资产46.25亿元；有息负债只有一年内到期的非流动负债0.13亿元和租赁负债0.19亿元。账面货币资金9.27亿元，加上其他非流动资产7.55亿元（主要是超过一年的定期存款），公司在净现金状态。2025年度每股派现0.12元，合计0.85亿元。17

需要留意：半年报显示货币资金中有一半是银行承兑汇票保证金和一年内定期存款，属于受限资金；估值里的净现金没有扣除受限部分，租赁负债也没有从净现金中扣减，两项合计影响有限，但金额在年报附注披露前属于待核验。

行业给了窗口，也给了成本

公司半年报把行业环境讲得很清楚：2026年上半年模拟芯片和功率半导体走出深度去库存周期，AI算力、新能源汽车、电力储能拉动需求，成熟晶圆产能刚性紧缺、封装测试产能趋紧，上游代工和封装测试成本普遍上涨；下游分化明显，AI相关订单爆发，传统消费电子和低端工控需求疲软。6

上游涨价对芯片设计公司是两头受压：成本涨了，售价不一定涨得上去；但客户也要买不到货，给了国产芯片挤进市场的机会。管理层在半年报里的判断是，外部供应链受限叠加海外厂商涨价、交付周期拉长，带来替代窗口期，模拟和功率半导体的国产化在提速，公司的应对是聚焦汽车电子、能效监测、工控储能、网络通信，并推进价格调整、稳定客户供应。

价格端也在回升：2026年9月中国PPI同比上涨5.0%，CPI同比上涨0.9%。4

壁垒的兑现程度要分开看。信号链芯片毛利率44.64%，说明卖一块能留44块多，客户认证要花时间、换供应商麻烦，这块不容易被压价；功率器件毛利率只有9.24%，说明基本是别人给什么价就卖什么价，涨价能力弱。

新能源和AI相关的产品大多处在“研发完成、正在导入”的阶段：公司说这些将成为中长期业绩增长的核心引擎。2026年三季报没有披露这些产品的收入贡献，所以本文把它们记为尚未验证的假设，而不是已实现的增长。

预测：三种经营路径

预测起点是2026年前三季度的实际数。2026年全年我估计收入约35.5亿元（同比增长约12%），归属股东净利润约2.6亿元，每股收益约0.37元。

这个全年数字靠的是第四季度：前三季度已赚1.85亿元，四季度需要再赚约0.75亿元，是去年四季度（0.32亿元）的两倍多。它需要几个条件同时成立——四季度收入与去年持平（约9.6亿元）、毛利率维持在29%左右、单季研发费用控制在1.5亿元左右。如果四季度只是收入持平而毛利率回落到27%，全年净利润会落在2.3亿元左右。这一年的取值会直接传导到估值起点。

基准情景下，收入从2026年的35.5亿元增长到2030年的53.5亿元，四年复合增速约10.8%；归属股东净利润从2.6亿元增长到5.57亿元，毛利率从28%升到30%，净利率从7.3%升到10.4%。利润增长快于收入，来自毛利率上行和研发费用率从15%降到13.5%。前提是存货周转天数从198天逐步回到165天——这是现金流转正的条件。

各情景的分年收入、营运资本变动与自由现金流明细保存在研究计算产物中，可复算。

估值：现价对应的是哪条路径

估值基准日为2026年11月6日，基准价20.10元。

先说清楚几个数怎么来的。

市值142.49亿元，是现在买下整家公司股票的价格。净现金9.15亿元，是账上现金9.27亿元减去有息负债0.13亿元，公司欠的钱很少。企业价值133.35亿元是把净现金减掉之后的“买公司本身”的价格，对应过去12个月销售收入35.16亿元的3.79倍（剔除不产生经营利润的定存与房产后的经营口径为120.88亿元，对应3.44倍）。

按经营口径看，120.88亿元对应销售收入3.44倍。两套口径不冲突：一套把公司账上的钱和房产算进企业价值，一套把它们单独加回股权价值，本文在估值桥里用的是后一套，没有重复计算。

现价隐含了什么。 以过去12个月归属股东净利润2.17亿元计算，市盈率65.7倍；市净率3.08倍，净资产收益率4.7%；企业价值对应销售收入的3.44倍（经营口径）。用基准情景的自由现金流路径反推，现价等于假设公司从2031年之后永远保持约7.1%的年均增长——大约每10年收入翻一倍，这比经济整体的长期增速高得多，很难长期成立。2

另一种问法：现价对应基准情景2027年每股收益0.45元的44倍，也对应2027年归属净利润3.2亿元的44倍。市场给出的价格在为乐观情景定价。

方法一：现金流折现。 三种情景每股价值分别为7.40元（悲观）、11.01元（基准）、13.29元（乐观）。这个结果里有71%到85%的价值来自“公司未来很多年一直这样赚下去”的假设，其余才是未来五年的现金，假设一变估值跟着变，所以结果对长期假设高度敏感。折现率就是投资者要求的年回报率，这里取10%：无风险利率（1年期贷款基准利率3.0%）加上买股票的风险补偿约6%，再按公司股价波动性（贝塔1.2）放大；公司几乎无有息负债，所以加权资本成本等同于股权成本。永续增长率取2.5%到3.5%。

方法二：可比公司。 A股同类设计公司2026年11月6日的滚动市盈率：圣邦股份59.0倍、紫光国微34.8倍；其余可比标的（华天科技40.7倍、雅克科技39.3倍、通富微电20.5倍）业务范围差异较大，仅作参考。取圣邦股份与紫光国微两家模拟和特种芯片设计公司的倍数区间（41到53倍，中位47倍），套在基准情景2027年净利润3.22亿元上，得到每股18.6元到24.0元，中位21.3元。4

这个结果比现金流折现高出一截，原因在于同业倍数本身包含了对行业景气的高预期，而且用的是滚动利润而非远期利润。上海贝岭的净资产收益率只有同业的一半，盈利还没变成现金，所以倍数应当打折——这就是下面情景估值表里把倍数往下调的依据。

方法三：情景估值（主方法）。 把情景经营结果与打折后的倍数结合：

倍数的来历：可比公司滚动市盈率中位约47倍，考虑到上海贝岭净资产收益率只有同业一半、盈利尚未转化为现金，基准倍数从约47倍打到35倍（打折约25%），悲观25倍、乐观45倍。

结论：合理价值区间8.2–22.5元，基准16.0元。 基准情景下现价有约两成下行空间；上行需要乐观情景兑现，也就是AI服务器电源、光模块专用芯片和车规产品在2027年形成可披露的收入，同时存货回落让经营现金流转正。

三种方法的分歧本身是信息：现金流折现给出的11元是“现金转化长期修不好”的价格，可比法给出的21元是“行业高倍数维持”的价格，基准16元是两者之间的落点。现价20.10元站在乐观情景这一侧。

风险与反证

存货是最大的近端风险。 13.28亿元存货、周转198天，公司刚经历过消费电子和低端工控的价格竞争。如果需求持续疲软，降价去库存会同时压低毛利率并带来减值。

涨价能不能转嫁给客户，目前没有定论。 成熟制程代工和封装测试涨价是行业共识，公司上半年已经提到部分产品交付响应滞后。提价成功时毛利改善，提价失败时毛利率承压，两种结果都出现在三季度数据里。

研发费用率若继续上升，利润弹性会低于收入弹性。 单三季度研发费用同比增长32.7%，是毛利增量的主要抵消项。若收入增速降到10%以下而研发维持20%以上增长，净利率会被压缩。

商誉和关联采购是结构性的风险点。 商誉7.31亿元，是当年收购子公司时付的钱超过对方净资产的部分，占股东权益的15.8%；这些子公司上半年盈利良好（锐能微净利0.52亿元、南京微盟0.35亿元、深圳矽塔0.41亿元），但如果以后不赚钱，这部分要一次性计提损失，冲减利润和净资产。关联方采购占年度采购额20.68%，定价公允性依赖持续披露。6

最有力的反方观点。 市场可能并不在为2027年的利润定价，而是在为2028年之后的份额定价：AI服务器单机电源对模拟和功率半导体的用量是传统服务器的3到5倍，若公司在多相电源芯片上拿到份额，收入体量可能一步跨过我的预测路径，公司也确有光模块电源模块和电机驱动芯片的先发布局。这个反方观点成立的前提是产品从“研发完成”走到“批量收入”，而三季报没有提供任何这类证据。反过来，如果存货和收现继续背离，估值中枢会回到现金流折现给出的11元附近。

接下来观察什么

1. 存货与收现。 下一季末存货余额是否回到13亿元以下、周转天数是否从198天回落，收现比是否回到90%以上。两项同时改善，基准情景成立；只有收入增长而存货继续上升，现金压力会继续压制估值。
2. 单季扣非增速。 三季度26.81%的扣非增长是本轮改善的核心证据，能否延续到四季度和2027年一季度。
3. 毛利率。 28%以上的单季毛利率能否站稳，以及是否伴随研发费用率回落。
4. 新品兑现。 AI服务器电源多相芯片、光模块BUCK-BOOST电源模块和车规点火与热管理产品是否出现可披露的客户、订单或收入。

资料与口径说明

• 本报告以公司2026年第三季度报告（2026年10月31日披露，报告期截至2026年9月30日，财务报表未经审计）为一手事实口径，以2026年半年度报告和2025年年度报告确认分部、产品、产销量与客户供应商结构。165
• 单季度数据由同口径累计数相减得到（2026年第三季度单季与2025年第三季度单季），比率类指标由分子分母重算，未对每股收益、加权净资产收益率做相减；上半年扣非净利润为前三季度累计扣非减去第三季度单季扣非得出。
• 结构化财务与行情数据来自服务器预生成数据包，属性为对账与计算支持，最终口径以公司原文为准；估值基准日为2026年11月6日，基准价20.10元。23
• 情景预测、自由现金流与折现结果为本报告独立推算，假设与可复算输入保存在研究计算产物中；同业倍数取2026年11月6日收盘的滚动市盈率，可比样本仅两家模拟和特种芯片设计公司。4
• 已确认的证据缺口：公司未披露2026年第三季度及上半年各产品线的收入、产销量和毛利率，因此本期收入无法按信号链、电源管理、功率器件、材料配件拆分，量价拆解只能依据2025年年度报告；AI服务器电源、光模块专用芯片等新品未披露收入贡献。公司已于2026年11月4日公告将参加上海辖区三季报集体业绩说明会，本轮资料尚未取得问答记录，管理层对备货与价格调整的表述以定期报告原文为限。8