北方稀土研报：盈利冲上周期高位，现金流转化率未改善

研究日期：2026年11月5日

财报期间：2026年前三季度（2026年1–9月，2026年三季报未经审计）

核心判断

北方稀土的盈利正在从"价格反弹"进入"价格与产量同时兑现"的阶段。2026年三季度单季收入155.34亿元、归母净利润15.93亿元，同比分别增长35.96%和161.13%，环比分别增长11.43%和40.29%；单季毛利率16.91%，同比提升6.51个百分点、环比提升0.35个百分点，为近七个季度最高。12

增量来源可以拆开。价格是主因：3Q26氧化镨钕价格740.14元/公斤，同比上涨37.0%、环比基本持平。产量是放大器：稀土冶炼分离、稀土金属、磁性材料产量再创新高，稀土金属、磁性材料、抛光材料销量同比增长。成本在同比口径上并不是帮手：精矿价格按上一季度稀土氧化物价格通过公式重定价，2025年四季度为26,205元/吨，2026年二季度跳涨44.61%至38,804元/吨，三季度小幅回落至38,565元/吨，四季度再调至38,769元/吨；三季度精矿价仍比2025年四季度高约48%，说明毛利率扩张来自售价涨幅快于滞后的成本涨幅，而不是成本下降。345

支撑这一轮盈利的机制在公司内部。2026年公司获得的稀土开采指标18.87万吨、占全国66.2%（该数字与占比来自10月26日业绩说明会上的投资者提问，公司回答未确认具体指标，也未回答四季度指标剩余空间；66.2%对应2026年全国指标口径，27万吨为2025年全国开采总量控制指标），原料供应受总量控制约束；精矿价格季度重定价使成本变动滞后于售价一个季度，压缩了盈利的季度波动幅度。67

现金跟上了利润的绝对额，但转化率没有改善。前三季度经营活动现金流净额44.55亿元，同比增长63.46%，绝对额与同期净利润43.73亿元接近；同期口径的现金转化倍数（经营现金流净额÷含少数股东净利润）由上年同期的1.29倍降至1.02倍，营运资金占用随规模扩张同步增加。12

估值上，现价已把中性情景计入。11月5日收盘36.83元，市值1,331亿元，对应滚动市盈率30.6倍，对应本轮2026年归母净利润预测52.0亿元为25.6倍。本轮中性情景给出每股35元，情景区间14至48元。往下的风险主要来自镨钕价格回落对盈利、存货和毛利的同向冲击，而不是来自经营本身。

公司做什么，钱从哪里来

北方稀土是包钢集团控股的轻稀土平台，实际控制人是内蒙古自治区人民政府，2026年6月末包钢集团持股38.03%。公司从控股股东的稀土精矿开始，把稀土分离成各类稀土盐类和氧化物，再做成稀土金属，进一步加工成磁性材料、抛光材料、储氢材料、催化材料和稀土合金，并向下延伸到稀土永磁电机、固态储氢瓶、氢能两轮车和加氢站等终端应用。7

买它的人分两类。一类是磁材厂、抛光粉厂、储氢材料厂和催化材料厂，他们需要稳定、纯度可控的稀土原料和中间材料，采购看的是纯度、批次一致性和交付稳定，这部分需求由新能源车、风电、工业电机、变频空调、半导体和液晶面板的产量驱动。另一类是终端制造企业，例如电机厂和加氢站运营方，他们买的是永磁电机和储氢产品，收入体量小、目前还处在投入期。

2025年年报按行业披露的主营业务收入423.51亿元分为三块：工业330.87亿元、毛利率13.84%，商业（贸易业务）77.94亿元、毛利率1.92%，环保板块14.70亿元、毛利率23.44%。分产品表只覆盖工业口径：稀土主要产品326.37亿元、毛利率13.97%，稀土应用产品及其他4.50亿元、毛利率4.62%。这意味着公司近五分之一的主营收入来自几乎不赚钱的贸易转手，它抬收入、稀释毛利率，2026年前三季度收入增长36.45%中有多少来自贸易放量，公司没有披露。2025年年报的"产销量情况分析表"勾选"不适用"，因此分产品销量与售价同样没有披露，收入增量无法完整拆分为量、价、结构三部分。82

销售以线下为主，2025年主营业务收入口径下线下316.04亿元、占比74.62%，线上107.47亿元、占比25.38%；境内收入417.37亿元、毛利率11.94%，境外6.14亿元、毛利率14.52%。客户集中度在上升，前五大客户销售占比从2021年的12.55%升至2025年的32.80%；2026年上半年公司未披露前五大客户销售额，仅披露前五大客户应收账款占比39.06%。集中度上升提高了大客户的议价能力，是利润率的隐性压力来源。87

本期发生了什么：量价齐升的季度，以及利润里的现金

第一，本期收入和利润的增量主要来自价格，产量提供的是"量"的确定性。

三季度单季收入155.34亿元，同比增35.96%；利润总额22.16亿元，同比增110.84%；归母净利润15.93亿元，同比增161.13%，扣非归母16.04亿元，同比增244.51%。扣非增速高于归母，说明利润几乎全部来自主营。年初至报告期末，收入413.33亿元（同比+36.45%），归母36.46亿元（同比+136.55%），扣非36.56亿元（同比+168.34%）。1

公司在变动原因说明中把原因归为"稀土市场整体表现良好，主流产品价格整体呈走强态势、震荡运行"，以及"主要产品销售价格同比升高，销量同比增加，毛利同比增加"。1 卖方对同一季度的量化拆解是：氧化镨钕价格740.14元/公斤，同比+37.0%、环比+0.15%。3 公司对三季度单季毛利率环比提升的解释只列举了产销量、产品结构、降本增效和管理提升，没有把原料成本列为驱动；精矿价格环比-0.62%是环比口径的改善，同比口径的成本是上行逆风。93

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毛利率的路径不是一条直线：2025年三季度10.40%为本轮最低点，四季度回升至13.79%，2026年一季度小幅回落0.57个百分点至13.22%，随后两个季度升至16.91%的近七个季度新高，但仍低于2021—2022年周期高点约28%的水平。2

第二，费用率低是利润率的第二个来源，但不可持续外推。

三季度期间费用合计3.47亿元，同比+1.21%、环比-19.87%，费用率2.23%，同比降0.77个百分点、环比降0.87个百分点；其中销售费率0.07%、管理费率1.62%。前三季度销售费用仅0.30亿元，同比还下降，财务费用1.34亿元。31 费用绝对额压到这么低的水平，意味着利润率的进一步提升只能靠毛利率，而毛利率取决于价格。

第三，经营现金流的绝对额随利润同步放大，转化率则没有改善。

前三季度经营活动现金流净额44.55亿元，同比增63.46%，销售商品提供劳务收到的现金364.52亿元；同期净利润43.73亿元，现金转化倍数1.02倍，上年同期为1.29倍。若用归母口径，同期对比是1.22倍对1.77倍，方向一致。12

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{"title": "经营活动现金流净额与净利润的比值（2023–2026年三季度，倍）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/aafcd7af-f252-4588-87c6-4c1e6a944180/06f15124e158f3ab/widget-06f15124e158f3ab.html"}

需要说明口径：2025年全年该比值为0.39倍（归母口径0.50倍），这一低值主要由2025年四季度单季经营现金流-16.10亿元造成，属年末回款与结算时点问题，用它与本期的九个月数直接比较会夸大改善幅度。2

单季看，2026年一季度经营现金流-2.72亿元、二季度14.80亿元、三季度32.46亿元，回正发生在二、三季度；但转换率并非首次出现高位，2025年三季度单季经营现金流18.00亿元对应归母6.10亿元，比值2.95倍，高于本期三季度的2.04倍。2

支撑回正的两条线索：存货从二季度末179.16亿元降到168.74亿元，公司称持续消化历史库存、三季度冶炼分离等主要产品整体产销平衡；应收账款49.56亿元，比二季度末54.31亿元回落，比年初39.10亿元仍高26.8%，但增速低于同期收入36.45%的增速。12

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第四，资产负债表仍然稳健，存货是这轮行情最脆弱的一环。

9月末总资产514.14亿元，比年初增6.83%；归母净资产278.17亿元，比年初增12.80%；资产负债率33.13%。货币资金63.19亿元，比年初增39.56%，同时新增应付债券5.03亿元。在建工程11.43亿元，比年初增122.31%，对应绿色冶炼二期等项目投入。13

存货168.74亿元，占总资产32.82%，相当于前三季度营业成本348.30亿元的48.5%。存货按成本计量，价格回落会同时压低毛利率并带来跌价准备压力，这一压力已经在计提：2026年上半年公司计提存货跌价准备7.31亿元，前三季度资产减值损失同比增加119.01%，公司给出的原因就是"计提的存货跌价准备同比增加"。101

订单前瞻指标没有走强。合同负债从6月末的11.81亿元降至9月末的5.59亿元，降幅52.71%，与年初5.53亿元基本持平；应付票据则从6月末10.02亿元升至14.75亿元、较年初增174.02%。101

第五，一部分利润不归母公司。

前三季度净利润43.73亿元，其中少数股东损益7.27亿元，占16.6%；非经常性损益合计为-0.09亿元，其中金融资产公允价值变动损失0.76亿元、政府补助0.96亿元。磁材、储氢等新业务多以子公司形式运营，合并报表的成长会有一部分被少数股东分走。1

生意机制：为什么这轮盈利不是简单的价格赌局

配额决定量。 中国对稀土开采和冶炼分离实行总量调控，2025年全国开采总量控制指标27万吨REO，其中轻稀土约25万吨，北方稀土在轻稀土指标中约占75%。指标刚性意味着公司产量的上限由政策给定，需求上行时公司更容易获得价格溢价。7

关联交易定价机制决定成本的时滞。 公司按2023年股东会通过的公式，每季度首月上旬与包钢股份重签稀土精矿价格，公式锚定上一季度的稀土氧化物价格，公告同时给出敏感度（REO每增减1%、不含税价格增减775.38元/吨）。5 售价当期涨、成本次季跟，价差短期扩张；价格下行时成本也会滞后回落，这套机制让毛利率波动小于价格波动，也把"成本失控"从主要风险里排除。2026年公司与包钢股份及其控股子公司的采购原料等关联交易预计额度不超过198亿元（含税），公司称在额度内执行。9

产业链延伸决定第二段利润。 绿色冶炼升级改造项目一期已投产、产线全线贯通，二期主工艺厂房基本建设完成、正在设备安装，公司预计二期明年年底建成；二次资源利用增量扩产项目已投产；公司还与宁波复能、宁波铄腾分别合资组建稀土金属合金生产线和含铈钕铁硼磁性材料项目，并在"十五五"规划中提出继续以自主建设与合资合作并重的方式延链补链。19 这些项目短期贡献的是成本与合规能力，中期贡献加工利润，并可能改变少数股东利润外流的比例。

行业：供给刚性的同时需求在扩张，但价格的边际方向由供给侧政策决定

供给端的刚性来自总量控制：2024年《稀土管理条例》确立保护性开采和总量调控，2025年《稀土开采和稀土冶炼分离总量调控管理暂行办法》把进口稀土矿和独居石精矿纳入冶炼分离指标管理，2025年10月商务部对部分中重稀土物项实施出口管制，2026年5月国务院发布《矿产资源法实施条例》。指标集中于北方稀土与中国稀土集团两家，形成"北轻南重"格局。73

需求端，新能源车、风电和工业电机构成磁材基本盘，2026年上半年新能源汽车渗透率51.3%、出口235.5万辆同比翻倍，风电装机6.8亿千瓦同比增18.5%；人形机器人单机钕铁硼用量约2至4千克，约为新能源车的1.75倍，是远期增量，对当期利润的贡献无法量化。7

对估值更关键的变量是镨钕价格的方向。公司在业绩说明会上的表述是：近期镨钕产品价格在合理区间波动、整体运行平稳，对四季度订单量、长协履约价格和客户提货节奏影响不大，预计四季度产品价格以持稳为主，四季度毛利率稳定向好。9 同一时段的市场信息显示氧化镨钕价格自9月的约73万元/吨出现回落，该价格水平出自投资者提问的前提，本轮资料中没有官方价格序列可核验。9 两者放在一起读，说明公司的判断是回落幅度可控，而价格本身已经从单边上行转入震荡。

宏观层面，2026年9月中国CPI同比0.9%、PPI同比5.0%，制造业PMI 10月为49.3，处于景气偏弱区间，这解释了为什么本轮稀土的供给约束叙事强于需求复苏叙事。11

财务质量与资本回报

盈利能力回到高位：前三季度加权平均净资产收益率13.90%，同比提高7.24个百分点，三季度单季5.88%，同比提高3.29个百分点。滚动十二个月口径下，营业利润60.37亿元、归母净利润43.56亿元，ROIC 17.57%，明显高于2024年4.89%和2025年7.84%的水平。12

资本开支仍在扩张期。前三季度购建固定资产等支付现金8.64亿元，低于上年同期的9.75亿元，但期末在建工程翻倍至11.43亿元，二期建设进入设备安装阶段意味着2027年资本开支和折旧都将上台阶。公司没有量化二期建成后的新增折旧对单位冶炼成本的影响，仅表示按会计准则处理，这一点会影响2027年之后的利润率判断。1

股东回报方面，公司2026年实施2025年度现金分红4.7亿元，同比增270%，上市以来累计分红23次、60.16亿元，分红规模居稀土行业首位，但相对1,331亿元的市值仍属低比例。912

预测与估值

本轮预测以已实现的前三季度为基线，第四季度和2027—2028年用经营假设推演。2026年四季度假设收入160亿元（环比+3%，依据是价格持稳、销量环比改善且精矿成本环比仅+0.53%），归母净利润15.5亿元（三季度为15.93亿元，价格持稳、成本小幅上行、费用率稳定）。由此2026年全年收入约573亿元、归母净利润约52.0亿元、每股收益1.44元。2027年中性情景假设镨钕价格70至75万元/吨持稳、销量增长抵消产品结构走弱，收入640亿元、归母净利润60.0亿元、每股收益1.66元；2028年收入700亿元、归母净利润66.0亿元、每股收益1.83元。12

作为对照，国金证券在2026年10月25日给出2026—2028年归母净利润53.5亿元、65.7亿元、72.4亿元的预测，对应市盈率25倍、20倍、18倍，维持"买入"评级；近90天7家机构评级中6家买入、1家增持，目标均价46.44元。39 本轮2026年预测与卖方接近，2027—2028年分别低约9%，差异来自对镨钕价格中枢和磁材加工利润率的假设更保守。

估值方法以周期位置为主：公司在周期底部（2024年归母10.04亿元）不适合用当期盈利定价，在盈利高位又不能用峰值盈利线性外推，因此以2027年归母净利润乘以与周期位置匹配的目标市盈率，并用现价隐含预期反推。

悲观情景的盈利中枢不是拍出来的：它用公司自己的价格—利润配对标定。2025年三季度氧化镨钕价格约540元/公斤（由3Q26的740.14元/公斤同比+37.0%反推），当季归母6.10亿元；2025年一、二季度归母分别为4.31亿元和5.01亿元，价格水平本轮资料未披露。23 若价格回到这一区间，即使销量再增15%，季度归母也只在6亿至7亿元，年化归母约26亿元，对应每股收益0.72元。需要指出，周期底部盈利用20倍市盈率定价本身并不便宜，这是该情景的乐观成分所在。

{"title": "估值情景每股价值与现价对照（元/股，2026年11月5日）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/aafcd7af-f252-4588-87c6-4c1e6a944180/f32bb005a26ad392/widget-f32bb005a26ad392.html"}

现价36.83元、市值1,331亿元，对应滚动市盈率30.6倍（滚动归母净利润43.56亿元），对应本轮2026年预测25.6倍。以本轮中性情景的2027年每股收益1.66元计算，现价对应22.2倍，比21倍目标市盈率高约6%；若市场按这一倍数定价，则隐含2027年归母净利润约63.4亿元，比本轮中性预测高约5%。当前价格已经把"镨钕价格维持高位、销量继续增长"作为基准假设计入。

反证与风险

盈利改善可以被价格单独解释，公司的单位成本与加工利润率没有出现结构性抬升。 归母净利润从2024年的10.04亿元升到滚动43.56亿元，涨幅几乎全部由镨钕价格解释；期间费用率2.23%的极低水平不可长期维持，2025年稀土主要产品毛利率13.97%、贸易业务毛利率仅1.92%的结构也没有改变。验证这一判断的信号是：镨钕价格回落后，公司毛利率是否仍高于2025年三季度的10.40%，以及季度归母是否守住8亿元以上。8

存货与价格反向风险已经有计提记录。 168.74亿元存货占总资产32.82%，按成本计量；2026年上半年已计提存货跌价准备7.31亿元，前三季度资产减值损失同比增加119.01%。镨钕价格若在两个季度内回落15%以上，库存成本与售价之间的价差将同时压缩毛利率并带来新的跌价计提，公司在三季报中亦提示主要稀土产品价格存在波动下跌的可能性。101

订单前瞻指标走弱。 合同负债从6月末11.81亿元降至5.59亿元，降幅52.71%，与年初基本持平，没有提供需求加速的证据。10

少数股东与折旧两个扣减项。 少数股东损益已占净利润16.6%，磁材与储氢业务的扩张同时带来归母利润的稀释；绿色冶炼二期预计2027年底建成，其新增折旧将直接进入单位冶炼成本，而公司尚未量化影响。19

政策与集中度风险。 盈利高度依赖镨钕单一元素价格和单一原料渠道；原料由控股股东供应，定价公式由公司自身与股东会确定，虽然符合关联交易规则并经董事会审议，但关联交易定价的任何调整都会直接改变毛利率中枢。公司在业绩说明会上对三季报量价同环比、指标剩余空间等问题未给出量化答复，只回到总量控制制度的表述。6

市场定价已经分歧。 11月5日收盘36.83元，近250个交易日累计下跌30.91%，近60日下跌12.12%，但近5日上涨7.66%；机构目标均价46.44元与现价之间的差距，反映卖方按高位价格延续定价而二级市场按均值回归定价。119

接下来看什么

1. 镨钕氧化物的月度价格走势与公司季度毛利率是否同向，这是判断"高位兑现"还是"见顶回落"最直接的一对指标。
2. 四季度末存货余额能否继续下降、跌价准备计提是否继续增加，以及合同负债能否从5.59亿元回升。
3. 绿色冶炼二期2027年底建成后的折旧口径和单位成本影响，届时直接检验加工利润率的可持续性。
4. 少数股东损益占比是否继续上升，决定合并层面的成长有多少能落到归母口径。
5. 全年分行业收入结构中贸易业务占比是否继续上升，这决定收入增速与毛利率的关系。

资料与口径说明

本报告事实口径以公司2026年三季报、2025年年报及相关公告、业绩说明会原文为准；单季度数据由累计值相减或服务器财务数据包提供，并与三季报原文勾稽。12

四处已知缺口会影响判断边界：其一，公司未披露分产品销量、售价和分产品毛利率（2025年年报产销量表勾选"不适用"），收入增长无法完整拆分为量、价、结构；其二，贸易业务收入规模大但毛利率极低（2025年77.94亿元、毛利率1.92%），公司未披露其季度变动，2026年收入的量价归因因此带有不确定性；其三，绿色冶炼二期新增折旧对单位冶炼成本的影响，公司明确表示按会计准则处理、尚未量化；其四，2025年各季度稀土精矿关联交易价公告未入库，同比口径的成本贡献无法闭环，本报告的成本判断只能建立在季度重定价机制和可核验的季度价格上。86

镨钕价格的历史水平（含9月约73万元/吨的回落，以及2025年上半年的价格区间）来自媒体转述的投资者提问前提，本轮资料集中没有官方价格序列；本报告用可核验的2025年三季度价格—利润配对标定悲观情景，未采用未经核验的价格区间作为结论输入。93

估值与市值数据以2026年11月5日收盘为准，股本36.15亿股来自服务器估值数据包，与三季报期末实收资本3,615,065,842元一致。12

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