国金证券研报：增长靠市场与浮盈，市净率已计复苏

研究日期：2026年11月10日

财报期间：2026年第三季度（截至2026年9月30日）

核心判断

国金证券2026年三季度收入25.75亿元、归属股东净利润6.93亿元，同比分别增长12.43%和17.62%。这次增长是真的，但主要靠两件事撑起来：市场行情好，以及公司自己持有的证券账面升值（只是账面上的赚钱，还没卖、没收到现金）。

第一，公司账户里代客户保管的钱，和客户借来炒股的钱，三季度末都比6月末少了。

客户保证金从6月末的828.95亿元降到9月末的556.91亿元，融资融券（客户借钱买股票，公司提供资金并收利息）规模也从395.26亿元降到317.16亿元。这两项是四季度经纪佣金和利息收入的起点，起点低了，四季度收入就会比三季度低。

第二，三季度的增量主要来自经纪业务，投行反而拖了后腿。

三季度单季手续费及佣金净收入16.43亿元，同比增长14.16%。其中经纪业务手续费10.00亿元、增长15.65%，资产管理手续费0.72亿元、增长76.52%，投资银行业务手续费3.16亿元、下降15.50%。投行的钱是按项目收的——一个上市、一次发债做完才确认一次收入，所以季度之间忽高忽低，上半年同比增长60.68%，三季度单季转负属于这种节奏性波动。

第三，用公司自己的钱做的投资，账面收益有所改善，买进去的规模也变大了。

卖出证券赚的钱（投资收益）比去年同期少2.42亿元，而持仓证券的账面估值变化（公允价值变动）比去年同期多3.01亿元，两者合起来只多了0.60亿元，钱是从一个口袋挪到另一个口袋。公司持有的证券从6月末的504.70亿元增加到9月末的563.44亿元。

监管要求券商留足自有资金以覆盖风险。公司这部分缓冲（风险覆盖率，即自有资金能覆盖多少比例的风险敞口）从年初的642.32%降到6月末的391.37%，9月末回升到439.28%；自营非权益类证券占净资本（券商能用来做生意的自有资金）的比例则是154.67%→204.79%→224.87%，三季度继续小幅上升。真正的安全垫变薄发生在上半年，三季度是修复。

第四，当前股价已经把复苏预期计入，性价比一般。

11月10日收盘价8.31元，公司每股净资产10.03元，股价只相当于账面家底的83%。在净资产收益率只有7%左右的时候，这个折价谈不上明显低估。按8.5%的股权成本（投资者要求公司每年至少赚回多少才算划算）计算，合理市净率约0.60–0.88倍，对应每股6.1元、7.3元、8.9元，中间那一种7.3元低于现价。

接下来盯三件事：四季度日均股基成交额和两融余额是否止跌；客户保证金是否继续流出；自营持仓扩大后，公司的投资收益波动是否加大。

公司靠什么赚钱

国金证券是一家总部在上海的中小型综合证券公司，客户主要是个人投资者、上市公司和机构投资者。五条业务线对应五种赚钱方式。

财富管理业务替客户买卖股票、买卖基金、买理财产品，收取交易佣金和代销手续费。这是最大的收入来源，上半年贡献25.42亿元，占五项分部收入的54%。这块几乎不占用公司自己的本金，赚钱快，但最依赖市场成交量。

投资银行业务替企业做上市辅导、发股票、发债券、做并购重组，收取承销费和顾问费。收入按项目一次性确认，一个大项目落地就可能改变一整季度的数字。

资产管理业务管理客户的证券投资组合和公募基金，收取管理费。上半年分部收入5.12亿元，同比增长79.90%，但绝对规模仍小，前三季度全部资产管理手续费只有2.11亿元。

自营投资业务用自有资金买卖股票、债券和衍生品，赚取价差和利息。上半年分部收入6.12亿元，同比下降36.23%，因为上半年权益类投资机会有限。

机构服务业务做机构经纪、托管外包和衍生品交易，上半年分部收入4.09亿元，同比增长59.78%。

分部口径来自公司半年报，其中毛利率按公司披露的分行业口径计算；分行业口径与合并利润表的营业收入不能直接相加比较。1

这张表说明国金的收入结构：钱主要来自交易和投资，自营和经纪的利润弹性最大，投行和资管提供的是淡季补充。这也解释了为什么它的盈利几乎跟着股市节奏走——上半年客户累计数较2025年末增长11.97%，客户资产总额增长19.72%，股基交易额同比增长74.27%，公司收入同比增长27.03%；而2024年二季度市场低迷时，公司单季归母净利润曾低到0.88亿元。12

公司用来对冲这个周期性的，是三条差异化路线。

第一条是用研究业务换客户。研究所近180人，2026年上半年公募基金分仓排名升至行业第10位，比去年同期上升8位。

第二条是用"以投行为牵引"服务硬科技企业。公司2024年设立资本咨询总部，2026年上半年资本战略咨询签单45单、累计161单，上市公司信息披露咨询累计服务130家。

第三条是用香港子公司做跨境业务。管理层在2026年9月的业绩说明会上表示，公司目前不存在应披露而未披露的重大资产重组筹划事项，但会持续关注行业整合机遇。31

三季度这期财报发生了什么

扣非净利润是指剔除了政府补助、资产处置等一次性损益之后的利润，用来判断利润是不是靠一次性收入撑起来的。前三季度累计口径：营业收入74.80亿元，同比增长21.59%；归属股东净利润20.06亿元，同比增长18.01%；扣非净利润19.62亿元，同比增长19.29%；加权平均净资产收益率5.53%，同比提升0.59个百分点。42

把更长的单季序列放在一起看，公司的盈利水平自2025年以来基本稳定，收入台阶式抬升，利润却走平，这正是"券商赚的是市场活跃度"的样子。

{"title": "国金证券单季营业收入与归属股东净利润（2024Q1–2026Q3，亿元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/9cce23cb-30ae-4222-8fd4-61e063e83df2/4e47a44625122924/widget-4e47a44625122924.html"}

收入从哪里来

把三季度单季拆到科目，结构变化比总量更值得看。

单季数据由同一口径的累计数相减得到（前三季度减上半年），与公司披露的单季数据一致。412

{"title": "国金证券第三季度单季收入分项对比（2025Q3与2026Q3，亿元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/9cce23cb-30ae-4222-8fd4-61e063e83df2/ab4082de8af65c59/widget-ab4082de8af65c59.html"}

第一，增长的三个来源里，只有一个是公司自己能控制的。

经纪手续费增长15.65%，其中一部分来自市场整体交易变多（这部分公司控制不了），一部分来自公司客户数增加（这部分公司能控制）。公司没有披露佣金率，所以两部分的贡献无法分开；可以确定的是，手续费增速明显低于股基交易额74.27%的增幅，也就是佣金没有随交易额同比例放大。

第二，投行的增长主要来自项目确认节奏。

上半年投行手续费净收入同比增长60.68%，分部营业收入同比增长55.27%，三季度单季手续费同比转负，说明增长来自少数项目集中的确认，而不是在手订单的持续产出。

第三，自营的收益换了位置，没有变大。

投资收益比去年同期少了2.42亿元，公允价值变动却多了3.01亿元，两者合计只多了0.60亿元。这类变动来自持仓的账面估值，不产生现金，也不代表买卖节奏变好。

费用

成本收入比基本持平，费用没有随收入回落而下降。

券商最大的成本是工资，人一旦招进来就很难立刻裁掉，所以市场转冷、收入下滑时，利润会掉得比收入更快。三季度单季业务及管理费17.15亿元，同比增长11.58%，略低于收入12.43%的增速；成本收入比（业务及管理费占营业总收入）为66.6%，与去年同期的67.1%基本持平。前三季度业务及管理费49.23亿元，同比增长22.62%，与收入增长21.59%大体同步。42

现金流怎么读

这两个数字不代表公司赚得多或亏得多，而是客户在公司的钱在进进出出。

前三季度经营活动现金流净额148.05亿元，同比增长1188.04%——但去年同期基数只有约11.5亿元，这个增幅不代表现金创造能力。三季度单季却是净流出189.08亿元。

原因是客户保证金的变化。客户把钱存在券商账户里，这笔钱账上记成公司欠客户的钱（负债），不是公司的收入；客户把钱转走，账上的负债和现金流同时减少。所以券商的经营现金流天生忽正忽负，不能当利润质量指标看。42

资产负债表在提示四季度

三季度末总资产比6月末少了294亿元。回落的是客户保证金和两融，属于市场降温带来的自然收缩，不影响股东权益；同期自营持仓增加58.74亿元，是公司在客户离场时自己加了仓位。

客户保证金的三个基准要分清：较6月末高点回落32.8%，但仍比2025年末高18.7%；两融融出资金则已经比年初低3.3%。结论是四季度的收入起点低于三季度，不是"客户在持续离场"。41

{"title": "国金证券客户保证金、两融与自营资产（2025年末至2026年9月末，亿元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/9cce23cb-30ae-4222-8fd4-61e063e83df2/f74076e5ae2c3ed0/widget-f74076e5ae2c3ed0.html"}

这些增长能不能持续

经纪业务：量在放大，但三季度的量已经开始往下走。

上半年股基交易额同比增长74.27%，客户累计数较2025年末增长11.97%。经纪手续费单季增长15.65%，低于交易额增幅，说明佣金没有随交易额同比例放大。真正需要留意的是两融和保证金的回落：融资融券余额上半年末394.30亿元、同比增长32.83%，但9月末融出资金已比6月末下降19.8%。这两项指标领先于四季度佣金和利息收入。14

投行业务：项目储备在，但收入确认颠簸。

截至6月30日，公司IPO及北交所项目成功申报14个，股权主承销金额45.03亿元，发行债券286支、主承销金额802.41亿元。股权业务承销家数市场排名第7、首发融资家数第4，IPO在审项目6个、北交所在审13个、需行政许可的重大资产重组在审3个。储备看得出来，但一个季度确认多少个项目差别很大。1

资产管理：增速最快，体量最小。

分部收入同比增长79.90%，单季手续费增长76.52%，但前三季度资产管理手续费合计仅2.11亿元，占手续费净收入4.4%。它对利润的影响目前有限，要观察的是规模能否在费率下行的情况下继续扩张。

自营：这是四季度业绩弹性的主要来源，也是主要风险。

敞口扩大后，市场上行时利润弹性更大，市场下行时亏损也会更快体现。上半年自营分部收入同比下降36.23%，说明这块业务的波动幅度可以达到三位数百分比。

私募股权投资子公司仍在亏。

全资子公司国金鼎兴负责私募股权投资业务，2026年上半年亏损6815.34万元，已经超过2025年全年6173.46万元的亏损额。董事长在9月的业绩说明会上解释，这主要是底层资产公允价值随市场环境变动形成的账面估值调整，不等于实际退出损失，并介绍了设立投后管理岗的做法。这目前只是管理层的解释，还没有看到结果；要真正确认，需要等这些项目实际卖出并把钱收回来。3

财务质量

利润结构干净。 前三季度非经常性损益合计4426.05万元，只占归属股东净利润的2.2%；扣非净利润19.62亿元，同比增长19.29%，与归母净利润增速基本一致。信用减值损失为-1261万元（净转回），说明公司没有通过加大计提修饰利润，也没有靠拨备释放利润。4

信用敞口在扩张，但担保比例仍安全。 公司有一块业务是股东拿股票作抵押借钱（股票质押），上半年末这类贷款余额83.60亿元，抵押品价值相当于借款的354%，比通常担心的150%–200%区间安全。但抵押品是股票：股价一跌，既压低抵押品的安全垫，也让借钱客户的还款能力变差，这条链条要留意。融资融券余额394.30亿元，信用账户累计开户117653户。1

盈利能力仍然偏低。 前三季度加权平均净资产收益率5.53%，最近12个月归属股东净利润25.83亿元、平均净资产362.03亿元，对应净资产收益率约7.1%。这个水平比不过头部券商（中信证券约12.8%、广发证券约12.4%、华泰证券约9.6%、东方证券约7.2%），也解释了国金为什么长期处在破净状态：破净是市场对低回报率的定价，不是错杀。2

股东回报在加码，但幅度有限。 2026年7月完成2025年度利润分配，现金股利合计2.95亿元。2026年6月启动的回购已于8月26日完成，累计回购1739.96万股、占总股本0.4696%、耗资1.50亿元，回购股份用途已由"维护公司市值"改为"注销并减少注册资本"，股东会已于9月30日通过；2023—2024年回购的2210.20万股也已在8月28日注销完毕，总股本从37.05亿股减至36.83亿股。注销能提高每股指标，但分红加回购合计仍不到全年利润的四分之一，对估值的支撑有限。45

估值

方法选择

券商的利润高度随周期波动，现金流被客户保证金进出主导，市盈率在景气高点和低点之间没有可比性。因此以市净率配合净资产收益率（PB-ROE）作为主方法，市盈率作为交叉验证，不使用贴现现金流。

估值基准日为2026年11月10日，收盘价8.31元，总股本36.83亿股（2026年回购的1739.96万股尚待注销完成，实际股数将进一步小幅减少），归属股东权益369.35亿元，每股净资产10.03元，市净率0.83倍。交易与报表币种均为人民币。64

经营情景与预测

预测从2026年前三季度的实际数出发，只对四季度做假设，再延伸到2027年。四季度的关键变量是市场成交和两融，不是公司自己能决定的变量。

每股价值以2026年末归属股东权益约373亿元、每股净资产约10.13元为基数。合理市净率的算法是（净资产收益率－2%）／（股权成本8.5%－2%），股权成本三档情景统一取8.5%，长期增长假设统一取2%，避免把乐观预期同时计入盈利和折现率。

市盈率法作为交叉验证：2027年每股收益（基准情形0.679元）对应8至12倍市盈率，得出每股4.6元至9.5元区间，取9至11倍得6.1至7.5元，与主方法接近。

基准价值取7.3元，情景区间6.1–8.9元，低于现价8.31元。 计算过程与参数保存在随附的估值计算结果中。6

{"title": "国金证券每股价值情景与当前股价（2026年11月10日，元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/9cce23cb-30ae-4222-8fd4-61e063e83df2/15cfb6f059697d62/widget-15cfb6f059697d62.html"}

股权成本是最敏感的假设。 它是投资者要求公司每年至少赚回多少才算划算。锚是当前资金价格很低——隔夜银行间拆借利率约1.32%、一周1.35%——再叠加6.7至7.2个百分点的风险补偿。8.5%属于本报告的假设，比服务器估值工具默认的9%至10%偏低，取值偏低会使每股价值高约0.5至1.4元。换成9%时，基准情形的每股价值约6.8元；换成10%时约6.0元。结论方向不变：任何一档股权成本下，基准价值都低于现价。7

同一份计算结果里还用股利折现法给出了每股4.19元、5.17元、6.92元（悲观、基准、乐观），本报告不采用。原因是券商的价值主要来自把利润留在公司里、变成可以承接业务的净资本，而不是靠现金分红；公司2025年度现金分红只有2.95亿元，约占归母净利润13%，用这么低的分红率做永续折现会系统性低估。

同业比较

数据取自2026年11月10日的市场数据接口，属于支持性信息。2

{"title": "可比券商市净率与最近12个月净资产收益率（2026年11月10日）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/9cce23cb-30ae-4222-8fd4-61e063e83df2/d2e5672479fce396/widget-d2e5672479fce396.html"}

国金在同行里盈利能力和市净率都处在低位，这个组合是自洽的，不存在明显错杀。11月初板块集体异动时国金证券直线涨停、封单超80万手，说明市场对券商基本面改善的预期已经先行反映，这部分预期体现在当前股价里，不构成额外安全边际。8

数据接口还提供各公司的"实际值与市场预期对比"，但其季度收入口径与公司披露不一致（国金接口口径显示三季度收入20.2亿元，公司披露为25.75亿元），预期差因此不作为判断依据，本报告不作"业绩相对好"的结论。

现价隐含了什么

反过来看现价：如果投资者要求的回报率是7.9%（长期增长假设2%），那么现在的0.83倍市净率对应的净资产收益率只有约7%；如果投资者要求8%至8.5%，那公司2027年的净资产收益率得做到7.5%以上，现在的股价才算合理。

简单说，市场已经在为"盈利能力从7%回到8%附近"付钱，还没有为更高付钱。

风险

市场活跃度回落是最直接的风险。 四季度至今（10月1日至11月10日），深证成指从9月30日的12887.62点跌到11241.54点，跌12.8%，同期非银金融板块在11月10日下跌0.37%。成交量下降会同时压低经纪佣金、两融利息和代销保有规模，而公司的成本以人力为主，下行时利润收缩速度快于收入。2

自营敞口放大带来的波动。 交易性金融资产563.44亿元、自营非权益类证券及衍生品占净资本224.87%、风险覆盖率439.28%，权益或信用市场的反向波动会直接体现在公允价值变动上，并同时削弱风险覆盖缓冲。

投行收入的季度间颠簸。 三季度单季投行手续费同比下降15.50%已说明问题，一次性大项目的推迟就能改变整年利润的形状。

私募股权业务的账面亏损与减值风险。 国金鼎兴上半年亏损6815.34万元且已超过去年全年，若底层资产价格继续下行，会形成真实的减值和现金退出压力。3

行业整合预期落空。 券商并购整合是当前板块估值的支撑之一，公司已明确表示不存在应披露而未披露的重大资产重组筹划事项，若整合迟迟不落地，板块溢价会回落。3

接下来看什么

1. 四季度日均股基成交额与融资融券余额是否止跌回升——这决定2027年一季度经纪和利息收入的起点。
2. 客户保证金是否继续流出，代理买卖证券款是否回到500亿元以下。
3. 自营持仓在市场回落中的实际回撤，以及公司是否继续扩表。
4. 投行在审项目（IPO在审6个、北交所在审13个、并购在审3个）的过会与发行节奏。
5. 2026年回购股份注销的完成进展，以及2026年度"提质增效重回报"2.0行动方案中可核验的分红回购承诺。19

资料与口径说明

• 本报告事实口径以公司2026年第三季度报告（2026年10月30日披露，未经审计）、2026年半年度报告（2026年8月26日披露）和公司公告为准。41
• 单季度数据由同一口径的累计数相减得到；每股收益、加权平均净资产收益率等加权指标直接采用公司披露的本报告期数据，不作相减。
• 母公司监管指标为三个时点并列：2025年末、2026年6月末、2026年9月末。
• 结构化财务与市场数据（行情、估值倍数、同业比较）由数据接口提供，属于支持性信息，事实口径以公司披露为准。
• 公司未披露三季度单季的分部收入、佣金率与两融平均利率，分部数据只到2026年上半年，量价贡献不作拆分。
• 2026年9月回购的1739.96万股已由股东会通过注销，注销完成前总股本按36.83亿股计算。
• 本报告不包含2026年三季报之后的经营数据，四季度经营结果需待2026年年报或相关公告确认。