国金证券（600109.SS）：业绩兑现度极高，但 ROE 天花板待破

分析基准日：2026-09-10（收盘价 8.61 元/股）｜研究日期：2026-09-11 总市值：约 317.87 亿元｜每股净资产（LF）：9.79 元｜静态 PB：0.88x 总股本：36.83 亿股｜行业平均 PB：1.27x

1. 摘要与核心结论

国金证券是一家以"投行牵引+研究驱动+AI赋能"为差异化路径的中型综合券商。2026H1 财富管理、投行、资管三条业务线同步高增（手续费及佣金净收入同比 +65.04%），归母净利润 13.13 亿元（同比 +18.21%），业绩兑现度极高；但当前 PB 0.88x 仍较行业平均 1.27x 折价约 31%，反映"业绩已改善但 ROE 天花板未打破"的现状——2025 年加权 ROE 仅 6.58%，2026H1 半年度年化约 7.3%，与行业头部 6%+ 仍有差距，市场对其持续性存疑。

核心判断：以 PB 法（50%）+ PE 法（30%）+ DDM/股东回报法（20%）三档情景加权，12 个月合理目标价中枢 9.92 元，区间 9.0-10.8 元，对应 PB 0.92-1.10x，相对 2026-09-10 收盘价 8.61 元上行空间 4.5%-25.4%（中枢约 15.2%）。当前 PB 0.88x vs 行业 1.27x 的折价中，约 51% 来自 ROE 较行业头部低 2-3pct 的持续性折扣，其余依次为自营杠杆约束（13%）、国金鼎兴亏损（10%）、业务结构（10%）、治理结构（8%）、研报合规瑕疵（5%）、短期 Beta 定价（3%）。

估值修复为何需要 ROE 突破 8%（关键阈值论证）：当前 PB 0.88x / ROE 6.58%（2025 加权）≈ 13.4x，而行业 PB 1.27x 隐含每 1pct ROE 约 23x PB——市场愿意为"持续性 ROE"付溢价。8% 不是任选数字，而是中型综合券商从"被并表整合压力层"跃迁至"溢价估值层"的关键拐点：（1）历史上海通、国君、招商 PB 突破 1.0x 的时点均对应加权 ROE 持续在 8% 以上至少两个完整年度；（2）证券行业 PB/ROE 散点的斜率在 7%-8% 区间最陡（每提升 1pct ROE 大致对应 0.15-0.20x PB 估值上移），低于 7% 时曲线趋平；（3）2026H1 半年度年化 ROE 7.3% 已接近但未触发，需 2026 年报披露全年加权 ROE ≥ 7.5% 才开始被市场验证、≥ 8% 才会触发重定价。这是 ROE 持续性而非同比增速——同比增速可以靠低基数放大，ROE 持续性要看收入结构能否从自营 Beta 切换为轻资本手续费驱动。

评级：增持。关键催化包括行业整合——被并购预期、北交所 13 单储备集中落地、AI 投顾量化数据首次披露、分红+回购合计突破 5 亿/年；关键风险包括国金鼎兴连续亏损扩大（最高）、自营非权益/净资本触顶、研报合规事件累积。

2. 公司概览

国金证券前身为 1990 年成立的成都证券，注册地四川成都，是 A 股上市的综合性中型券商。截至 2025 年末员工超 5000 人，设有 7 家分公司、73 家营业部。控股股东为长沙涌金（涌金集团），成都交子金控、成都产业资本等地方国资参股。管理层稳定——董事长冉云、董事兼总裁姜文国长期任职。

公司形成"以投行为牵引、以研究为驱动"的差异化定位：业务条线涵盖财富管理（经纪+两融+代销）、投资银行（股债并举+北交所+港股）、资产管理（国金资管+国金基金）、自营投资、机构服务与研究。控股/参股国金期货、国金鼎兴（私募股权）、国金道富（私募外包）、国金金控香港、国金创新等子公司。截至 2026H1 末，归母净资产 362.89 亿元，净资本 268.32 亿元，监管指标显著高于底线，资本扩张空间相对充裕。

公司治理上，涌金系（民企）+ 成都国资（地方国资）双重股东结构带来"被并购预期"与"战略稳定性"的双重想象空间——管理层在 2026-09-10 业绩说明会上表态"持续关注行业整合机遇，持续提升差异化竞争优势"，但"目前不存在应披露未披露的重大资产重组筹划事项"，整体处于观望期。

3. 行业环境与政策窗口

2026 上半年证券行业进入"成交量翻倍+指数温和上行+结构分化加剧"的修复阶段：全市场日均股基交易额 32,640 亿元（同比 +106.5%），但上证综指 250 日仅 +3.16%、深证成指 +19.82%——属于"成交量先行、估值跟上"的高活跃修复格局。1 50 家上市券商合计营收 3,895 亿元（同比 +45%）、归母净利润 1,672 亿元（同比 +49%）、平均 ROE 4.5%（同比 +1.09pct），行业景气已显著修复但中信证券 II 指数静态 PB 仅 1.27x（近十年 9% 分位），板块估值仍处历史底部。2

政策密集落地，对"投行+研究"路径形成结构性支持：

• 科创板"1+6"改革与第五套标准扩围：第五套标准从生物医药扩展至 AI、量子科技、具身智能等领域，2026 年 6 月陆家嘴论坛进一步扩展至大模型、可控核聚变等硬科技——与国金"服务早、服务小、服务硬科技"定位高度契合，国金 IPO 储备 19 家中科创板占 16%。3
• 北交所高质量扩容：2026H1 北交所完成新股发行 36 只、合计募资 144 亿元（半年即接近 2025 年全年 2 倍），上市公司达 339 家、日均成交额从开市初期不足 10 亿元跃升至 200 亿元量级；国金在北交所做市家数第 1、储备项目 13 单排第 6，是北交所生态闭环最完整的中型券商之一。
• "并购六条"与"提质减量"：2024 年 9 月落地后，2026 上半年重大资产重组数量同比 -41%，监管导向利好"产业并购+硬科技并购"，国金在审并购项目 3 个（行业第 5）。
• "一流投行"政策与行业整合：2024-2026 年已发生国联+民生、太平洋+华创、海通+国泰君安（合并为国泰海通）、中金三合一（东兴+信达）等多起整合。证监会《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见》明确"扶优限劣、做强做优"导向，对国金而言既是行业估值修复的外生催化，也是被动整合可能性的隐含期权。
• 净资本计算口径差异化安排：证监会公告[2024]13 号于 2025 年 1 月 1 日施行，对优质券商适度提升资本使用效率，国金风险覆盖率 391.37%、资本杠杆率 24.70% 均显著高于底线，有望扩大自营/做市/跟投的资本配置空间。
• 公募费率改革第三阶段：累计每年向投资者让利超 500 亿元，销售服务费率上限下调（股票型 0.6%→0.4%），对券商分仓收入承压，但国金 2026H1 公募分仓排第 10（+8 位）已是行业费率下行的相对受益者。

中长期资金入市为券商资管、代销、托管业务提供中长期增量基础。截至 2025H1 末，中长期资金合计持有 A 股流通市值约 21.4 万亿元、占比 13.1%（较 2024 年提升 0.7pct），相较美国 401(k) 计划+共同基金+保险持有股权比例（接近 50%）仍有 4 倍空间，但扩容节奏受市场回报稳定性、长周期考核落地、资管费率改革三重约束。3

4. 业务分析：财富管理

财富管理是 2025 年和 2026 上半年最强的增长引擎：2025 年手续费及佣金净收入 48.03 亿元（同比 +38.4%），其中经纪与代销业务贡献核心增量；2026H1 经纪业务收入 19.1 亿元（同比 +58.3%），客户数较年初 +11.97%、客户资产 +19.72%、股基交易额 +74.27%。34

Beta vs Alpha 拆分：2026H1 全市场日均股基成交额同比 +106.5%，公司经纪收入 +58.3% 显著低于市场——说明公司经纪业务市占率在市场放量阶段实际小幅回吐。Alpha 贡献来自代销金融产品净收入同比 +120%（2025 全年）、客户资产化速度高于获客速度、AI 投顾与基金投顾的产品矩阵形成差异化体验。但绝对增速将随 Beta 回落而明显下行——佣金率长期下行（万 1-万 2 区间）+ 量化与 ETF 占比提升进一步压低费率，经纪收入对成交活跃度的弹性从 1:1 降至约 1:0.5。

两融业务：2026H1 末两融余额 394.30 亿元（同比 +32.83%）、市占 1.3%。利息净收入增长主要靠融出资金拉动（2025 全年 +17.34%），是真实的"需求侧驱动"而非"利率下行红利"。两融余额较年初 +21% 与市场 Beta 高度同步，但市占率维持稳定。

AI 投顾：公司 2025 年 6 月通过 MCP（Model-Context-Protocol）技术将大模型从"对话助手"升级为"实干专家"，《大模型赋能投研》系列已发布至第 31 期（2026-09-10 主题为 GPT-6 Astra 金融测评）。56 基金投顾自 2022 年 5 月上线，4 年规模超百亿。但量化转化效果尚未单独披露：签约客户数、留存率、AUM 规模、费率改善数据均缺失。AI 应用处于投入期，转化为收入贡献尚需 1-2 年，定位为"护城河的前置投资"而非已实现的成本优势。

5. 业务分析：投资银行

投行是国金差异化路径的核心载体。2025 全年投行净收入约 10.5 亿元（同比 +15%），2026H1 投行净收入 6.4 亿元（同比 +60.7%），首次扭转分部亏损（-0.98 亿 → +0.26 亿）。4

股权业务：2026H1 股权主承销规模 67.8 亿元（同比 +192.1%），行业排第 8；IPO 主承销家数行业排第 4（含北交所 5 家募资 18 亿元）；IPO 储备 19 家排第 7（北交所 13 家、创业板 3 家、科创板 3 家），保荐代表人 296 名排第 8。2025 年公司 85.71% 的 IPO 发行集中在长三角（6 家共 18.78 亿元），地缘深耕特征明显。

债权业务：2025 全年承销债券 1352 亿元，公司债主承销 1074 亿元排第 11、可转债主承销排第 6。2026H1 债券主承销 903 亿元（同比 +42.1%），其中公司债 658.45 亿元、可转债 27.76 亿元；银行间债务融资工具主承销 116.20 亿元（行业第 15）——这是中型券商较少拥有的"全牌照"承销资格。ABS 主承销规模 135 亿元、7581 亿元/823 单；机构间 REITs 发行 93.66 亿元（市场首位）。

差异化竞争力的实质：国金投行业务的差异化不是某项业务的"全国第一"，而是"多项业务同时进入行业前 10-15 的中坚型打法"——叠加区域聚焦（长三角）+ 行业聚焦（汽车零部件、医疗医药、新质生产力）+ 资本咨询前端获客。2024 年成立资本咨询总部，截至 2026H1 累计签约 161 单（其中 H1 新增 45 单）、信披咨询 130 家上市公司，形成"诊断+规划+落地+长期跟踪"闭环，是行业首创的"投行+咨询"协同模式。

港股 IPO：国金金控香港 2025 年完成 2 单，2026H1 获增资进一步扩充资本实力——形成"北交所+港股"双线跨境布局，但相比头部券商（中信证券 2026H1 境外业务 117.88 亿元、同比 +70.54% 居 A 股第一）仍有显著差距。

判断：差异化是真实的，但护城河深度有限。优势在"中坚型"卡位而非"全行业第一"，跨周期验证仍需 2026H2-2027H1 北交所 5 单以上集中落地（占储备 38%）+ 可转债主承销进一步突破 + 资本咨询签约客户向投行项目转化的数据首次披露。

6. 业务分析：资产管理+基金

国金资管（券商资管子公司，公司持股 100%）：注册资本 11 亿元，2026H1 末 AUM 2151 亿元（同比 +33.6%），日均管理规模 1071.82 亿元；资管业务收入 2025 全年约 1.7 亿（同比 +53%）、2026H1 1.4 亿元（同比 +125.9%）。产品结构包括集合计划 367 只/份额 1417 亿、单一计划 116 只/份额 232.83 亿、专项计划 85 只/规模 500.98 亿。在 ABS 与机构间 REITs 赛道形成头部卡位。7

国金基金（公募基金子公司，公司持股 51%）：注册资本 3.6 亿元，2026H1 管理资产总规模 1142.07 亿元（同比 +55%）；公募基金 34 只/规模 1070.59 亿元，其中非货基规模 748.90 亿元。业绩排名：权益类基金近 5 年业绩 14/140（绝对收益 95.55%）、纯债类近 5 年 6/117（绝对收益 20.26%），主动管理转型已显效。

国金道富（私募外包+境外业务，公司持股 55%）：注册资本 1.1 亿元，2026H1 总资产 6.06 亿、净利润 0.07 亿（同比 +57.9%）。

判断：资管和基金 AUM 扩张速度（+33.6% / +55%）显著高于行业（+14.86%），且非货基占比提升、主动权益业绩进入行业前 1/10——是"主动管理转型有效"的证据。但资管业务收入 1.4 亿元绝对规模仍偏小（占总营收 2.9%），费率水平未单独披露。在公募降佣、行业费率整体下行的大背景下，更现实的路径是用规模换绝对收入，而非依赖费率改善。

7. 业务分析：自营投资

2025 末自营金融资产 396 亿元（同比 +62%），2026H1 末交易性金融资产 504.70 亿元（+115.37 亿元），结构以固收为主。3

资产配置与风险敞口：固收 DV01=1095.03 万元、权益净敞口 12.20 亿元（显示权益方向押注不激进）、VaR=2959.56 万元（95%/1 天）；另类投资存续 28 个项目（17.42 亿元），含科创板战配 13 个、北交所战配 7 个；做市覆盖科创板 50 只（第 7）、北交所 63 只（第 1）、基金做市 30 只 ETF+1 只 REITs。

收益波动与 Beta 暴露：2025 全年投资收益+公允价值变动合计 20.6 亿元（同比 +14%）；2026Q1 投资收益 4.7 亿元（同比 -27%，高基数）；2026H1 投资净收益 8.8 亿元（同比 -25.9%）——自营在 2026 上半年明显回落但仍维持正收益。同业对比分化极端：长江证券自营收益同比 +5 倍（典型 Beta+主动管理兑现），国信证券 -58%（权益敞口暴露），国金 -25.9% 处于"温和回落"区间。38

关键约束——自营非权益/净资本 204.79%：半年大幅提升 50.12pct（从 154.67%），接近监管预警值 300% 的 68%，监管上限 500%——意味着继续靠卖出回购扩张自营的空间已显著收窄。2026H1 末卖出回购金融资产款 348 亿元（同比 +60.79%），占总负债 20.5%；资产负债率升至 82.28%（剔除客户保证金后自有资产负债率 69.75%）。

判断：自营是 Beta 驱动+杠杆放大型业务，仓位以固收为主、权益敞口 2.25% 保守；上行弹性来自固收交易和衍生品套利，下行风险来自信用利差走阔和回购融资成本上升。低利率周期（SHIBOR 隔夜 1.4% 左右、10 年期国债收益率小幅震荡下行）下表现稳健，但若外部冲击引发利率反转或信用风险事件，自营规模压缩会传导到 ROE。下一阶段扩张将更多依赖次级债或股权融资补充净资本。

8. 财务分析

8.1 收入结构与利润驱动

3

2026H1 归母净利润 +18.21% 的归因中，财富管理+投行两条线合计贡献 +5.69 亿利润增量，完全覆盖自营下滑的 -2.63 亿——这是"差异化兑现"的财务证据：从"靠自营吃饭"逐步转向"多元化盈利"。手续费及佣金净收入 2026H1 31.65 亿元（同比 +65.04%）已替代自营成为最大增长引擎。4

8.2 子公司贡献

3

国金鼎兴（私募股权子公司，注册资本 13 亿元）是当前最大的尾部风险敞口——2026H1 单期净亏 6,815 万元（已超 2025 全年 -6,173 万元），存续实缴管理规模 65.15 亿、31 支基金。亏损主因联营企业金融资产估值下降（私募股权市场系统性收缩），上交所已就连续 3 年亏损问询；管理层在业绩说明会上回应"账面估值调整非实际退出损失"，公司已启动"主动赋能+全周期风控"转型、建立投后管理专职岗。但相对总资产（65 亿/2061 亿=3.2%）影响有限，且转型效果需观察 1-2 年。9

8.3 现金转化与监管指标

2025 全年经营性现金流 18.93 亿元（OCF/净利润 0.83x），2026H1 OCF +337.13 亿元（YoY +1884.84%）——驱动主要来自代理买卖证券款大幅增加（客户资金余额从 468.95 亿增至 828.95 亿，+360 亿），属被动扩张而非真实盈利质量改善。剔除客户资金影响后，2026H1 真实经营现金流约 -22 亿元，与净利润比 -1.68x，反映自营扩张支付现金的实质。3

监管指标显著高于底线，但自营非权益/净资本 204.79% 已接近预警值 68%，继续靠卖出回购扩张的空间收窄。下一阶段扩张更多依靠次级债、永续次级债或新一轮股权融资。

9. 估值分析

9.1 三档情景与目标价

采用 PB 法（权重 50%）+ PE 法（权重 30%）+ DDM/股东回报法（权重 20%）综合估值。不采用 DCF 的理由：券商 OCF 与净利润背离极大（2025 全年 OCF/净利润仅 0.83x）、净资本计算有强监管约束，FCF 不具估值意义。10

概率加权后 12 个月合理目标价中枢 9.92 元，区间 9.0-10.8 元，对应 PB 0.92-1.10x、上行空间 4.5%-25.4%（中枢约 15.2%）。

外部一致预期对照：东吴证券 2026-08-27 预测 2026E/2027E/2028E 归母 25.22/28.61/31.83 亿元（+11%/+13%/+11%）、维持"买入"；开源证券 2026-04-28 预测 2026E/2027E/2028E 归母 25.40/27.78/30.57 亿元（+12%/+9%/+10%）、"估值具有安全边际"。211 本研究中枢 2026E 归母 25.30 亿元与外部一致预期方向一致（均认为有上行空间），但给出了更明确的目标价区间和情景分析。

9.2 折价归因：当前 PB 0.88x vs 行业 1.27x 的 0.39x 缺口

核心判断：行业 PB 1.27x 隐含市场愿意为每 1pct ROE 支付约 23x PB，而国金当前 PB/ROE 仅 13.4x（PB 0.88 / ROE 6.58%）——这是市场对 ROE 持续性的不信任。估值修复需要 ROE 持续突破 8% 而非简单的业绩同比增速。

9.3 估值修复路径

• 若 2026-2027 年 ROE 持续在 7.5% 以上被市场认可 → ROE 折价减半 → PB 上移 0.10x → 目标价 +0.95 元；
• 若鼎兴减值得到控制（连续 2 年正贡献）→ 鼎兴折价解除 → PB 上移 0.04x → 目标价 +0.38 元；
• 若完成新一轮股权融资补充净资本 → 杠杆约束折价解除 → PB 上移 0.05x → 目标价 +0.48 元；
• 三项合计修复空间约 1.8 元（21%），与基础情景目标价 10.13 元 vs 当前 8.61 元的上行空间 17.7% 相近。

9.4 Beta 弹性与敏感性

日均股基成交额 -30%（从 2.5 万亿降至 1.75 万亿）的传导链：

+30%（成交额升至 3.25 万亿）情景下弹性对称但稍弱（升幅约 18%）：高 Beta 业务放大正向、自营上行 36% 被低基数与持仓约束吸收。Beta 弹性 ±0.7 是估值最大变量。谨慎情景日均成交额回落至 1.5 万亿会同时叠加自营下行（信用利差走阔+固收回撤）和鼎兴减值（私募市场系统性下行），形成"Beta + 鼎兴"双杀——这是谨慎情景 7.97 元低于当前 8.61 元的核心机制。

行业 PB 水位每变动 10%（约 0.1x），国金目标价变动约 0.8 元（敏感性 8%）；自营非权益/净资本升至 250% 以上会触发预警、强制压缩自营规模、ROE 间接下降约 0.5pct。

10. 风险与未来验证

10.1 关键风险

12

10.2 关键催化

10.3 股东回报与管理层信号

2024 年现金分红约 5.30 亿元（每 10 股派 1.43 元）；2025 年现金分红 0.08 元/股（约 2.95 亿元）+ 回购支付 5947 万元 = 合计 3.54 亿元；2026 年回购 1,739.96 万股、金额 1.5 亿元（2026-08-26 完成），价格区间 8.16-9.00 元。2026 年回购价格上限 12.92 元/股（实施后调整），实际成交远低于上限——意味着公司认为自身合理估值应高于当前市价，是管理层对估值修复的隐性表态。1314

未来 12-24 个月跟踪验证

整体观察框架：Beta 急剧回撤（成交额从 3.26 万亿降至 1.5 万亿以下）、鼎兴单年亏损 ≥5 亿元、自营非权益/净资本升至 280%+ 是显著下调估值的关键证伪信号；Beta 持续高位（成交额维持 3 万亿+ 持续 6 个月以上）、差异化兑现集中显现、行业整合窗口落地、新一轮股权融资是显著上调估值的核心信号。

研究局限说明：AI 投顾量化转化数据（签约客户数、留存率、AUM）尚未单独披露；同行业可比公司 PB/ROE 中位数的精确量化（浙商、财通、东吴、长江等腰部中型券商散点）有待补全；国金鼎兴私募股权业务的标的分布与减值压力仅披露合计亏损、未披露单一标的情况——这些缺口不影响基础情景判断，但对乐观/谨慎情景的概率校准存在不确定性。