四川路桥 2026年三季报解读

研究日期：2026年11月7日

财报期间：2026年前三季度（2026年1-9月），合并报表未经审计

本期结论

这份三季报的信息量不在利润表上。前三季度收入752.28亿元、归属股东净利润53.38亿元，同比分别只增长2.66%和0.73%；第三季度单季收入下降4.60%、利润下降10.82%1。

真正发生变化的是两处：前三季度新中标金额478.59亿元，同比腰斩50.75%2；经营活动现金流净额-40.43亿元，上年同期只有-2.36亿元1。

一句话概括：存量订单仍在正常转化成收入和利润，价格和毛利没有塌，但新的订单和回款都在变差。

核心对照表

本表为前三季度累计口径，没有同口径的单季度拆分，因此不设环比列；单季数据另见下表。

数据来源：123。毛利率指每100元收入扣掉施工成本后剩下多少钱。

单季度对照

单季数据由公司披露的累计数相减得到，与三季报公告一致；每股收益无法用累计数相减得到，单季值取公司披露的第二季度、第三季度数据，第二季度单季每股收益未单独披露，故标为缺少可比期；归属股东净利率＝归属股东净利润÷营业收入。

数据来源：13

钱是怎么从收入变成利润的

下面这张表按报表顺序列出前三季度每一块钱收入去了哪里，每一行都可以对上三季报原文：

数据来源：1。扣非归属净利润＝剔除政府补助、公允价值变动等一次性项目后的归属股东净利润，今年它比归母净利润还高，是因为一次性项目合计为负数。

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{"title": "前三季度收入与利润对比（2025年前三季度 vs 2026年前三季度，亿元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/423113fb-c3e8-4073-8e67-f4aacafa7741/b461501b25be78f6/widget-b461501b25be78f6.html"}

变化的驱动归因

第一，收入靠上半年，第三季度的下滑来自高基数。

第一季度收入同比下降4.10%、归属股东净利润下降15.72%4；上半年累计收入468.52亿元、增长7.62%，归属股东净利润30.91亿元、增长11.20%5。

第三季度收入转负，公司解释为"去年同期新上项目集中进场，收入与利润基数较高"6。2025年前三季度公司新中标金额是971.73亿元，高于2026年同期的478.59亿元，说明去年同期的收入确实建立在一个订单异常旺盛的时期2。

第二，毛利率在改善，不是恶化。 前三季度毛利率15.37%（每100元收入扣掉施工成本后剩下多少），同比提高0.25个百分点；单季16.52%，是近七个季度最高3。

结构上，工程建设板块2026年上半年收入451.33亿元、增长16.21%5，即施工主业在放量且没有牺牲价格。需要注意季节性：2025年第四季度单季毛利率只有13.02%，年末结算集中会压低毛利率3。

第三，利润被两件事吃掉。 营业利润增长4.89%，归属股东净利润只增长0.73%。

缺口来自两处：一是给可能收不回来的应收款多计提坏账准备2.63亿元（信用减值3.19亿元、资产减值1.18亿元，上年同期合计1.74亿元）；二是实际税率从18.30%升至21.25%，所得税费用14.40亿元、增长20.68%1。坏账准备上升与合同资产、长期应收款规模直接相关，是回款质量变差在利润表上的体现。

第四，订单是本期最大的变化。 前三季度新增中标412个、478.59亿元，上年同期380个、971.73亿元；项目数量增加而金额腰斩，基建类降56.49%、房建类降19.29%2。

区域上，省内393.8亿元（占82%）、省外及国外84.8亿元（占18%），上年同期分别为763亿元和209亿元6。管理层将原因归结为"基建行业存在新签订单阶段性波动的情形"，同时强调坚持"省内深耕、省外做优、海外突破、转型并进"的经营战略6。

已签订合同的中标项目金额329.46亿元，占已中标的68.9%；公司未披露上年同期的签约转化率，无法判断这个比例算高还是算低。

第五，现金流明显变差。 前三季度经营活动现金流入631.41亿元，同比下降12.48%，而购买商品、接受劳务支付的现金只降7.95%；支付的各项税费29.48亿元，上年同期13.95亿元；应付账款877.59亿元，比年初减少41.07亿元1。三件事叠加，经营活动净流出扩大到40.43亿元。

{"title": "期末资产与负债结构（2026年9月30日，亿元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/423113fb-c3e8-4073-8e67-f4aacafa7741/375c99c2c4a4305c/widget-375c99c2c4a4305c.html"}

资产负债表上最需要注意的是两点：一是应收账款与合同资产合计从年初的1275.91亿元增加到1309.72亿元，其中合同资产一项增加120.27亿元；二是货币资金减少79.68亿元至182.65亿元，有息负债约764.9亿元、净有息负债约582.2亿元，是归属股东净资产537.57亿元的1.08倍1。资产负债率78.89%，较年初略降。

与此前判断的一致与偏离

一致的部分： 2026年4月卖方已预判"新签订单阶段性承压"，当时一季度新签130.4亿元、同比下降62.40%，盈利预测被下调4。本轮三季报显示，这一判断在全年维度成立，并且幅度超过年初预期：前三季度累计降幅50.75%，且省外及国外降幅约59%。

偏离的部分： 一是利润端好于预期，全年过半时收入和利润仍然保持正增长，2025年第四季度的高基数才把第三季度的同比压成负数；二是毛利率不降反升，与"订单收缩必然伴随降价"的直觉相反；三是现金流比年初判断更差——年初卖方预计每股经营性现金流2026年约为-0.03元、2027年回到1.08元4，实际前三季度净流出已超过40亿元。

对预测和估值的影响

本文把2026年归属股东净利润预测定在74.0亿元：前三季度已实现53.38亿元，第四季度假设收入422.7亿元（同比约+1.1%）、单季毛利率约13.0%（与2025年第四季度的13.02%持平）、归属股东净利润约20.6亿元。若第四季度毛利率回到2024年第四季度15.5%的水平，全年归属股东净利润会接近78亿元；若降到12.5%，约为70亿元。2027年下调至约68.5亿元，2028年约71.0亿元。

相对国金证券2026年4月的77.46亿、86.05亿、92.62亿元预测（对应其报告日股价的市盈率10.2倍、9.2倍、8.5倍，按本文现价8.83元重算为9.9倍、8.9倍、8.3倍），本文把2026年小幅下调、2027至2028年明显下调，理由是新签腰斩会在2027至2028年传导为收入增速中枢下移，同时坏账准备压力延续4。

按2026年11月6日收盘价8.83元、市值767.8亿元计算7，对应最近十二个月市盈率10.5倍、市净率1.43倍7。以2027年预测68.5亿元、10倍市盈率计，每股价值约7.9元；悲观情景（60亿元、8.5倍）约5.9元，乐观情景（76亿元、11倍）约9.6元。

基准价值低于现价约11%；若把未来12个月约0.51元/股的现金分红计入，总回报差距约为-5%。按60%的分红比例和本文预测，2026年每股分红约0.51元，对应现价股息率约5.8%，这是持股的主要回报来源。

风险与待确认事项

1. 订单性质待确认。 公司未披露新签合同减少中"主动放弃低价项目"与"未参与投标"的比例。本报告只能从项目数量增加、单季毛利率提升推断偏向主动选择；若不成立，2027年收入与坏账压力会同时上升。
2. 回款与坏账准备。 合同资产（工程已干完、业主还没结算付钱的金额）992.85亿元、长期应收款（先垫资修、以后连本带息收回的款项）176.29亿元，业主支付节奏是坏账准备计提的直接来源，本期已多提约2.6亿元。
3. 分红能力。 2026年中期每股派息0.036元、合计3.13亿元，占上半年归属股东净利润10.12%8；按本文74.0亿元的全年预测和60%的分红比例，全年需派约44.4亿元，年末还需派约41亿元（若全年利润落到71亿元，约需39.5亿元）。另外，2026年7月24日公司已实施2025年度末期分红39.95亿元5，2026年内实际分红现金支出已达43.08亿元，年末的支付能力取决于回款。
4. 口径提示。 单季度数据由累计数相减得到，每股收益无法用累计数相减得到，单季每股收益取公司披露值；毛利率、净利率为计算值，其中归属股东净利率以归属股东净利润除以营业收入计算；净有息负债为按报表科目自行计算，非公司披露口径，该口径不含计入所有者权益的永续债和应付票据。股价与估值倍数来自行情与结构化数据，股本口径与公司公告披露的总股本8,695,590,645股一致7。

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