箴研研究日期：2026年11月5日
财报期间：2026年前三季度（2026年1–9月），第三季度单季为2026年7–9月
核心结论
第三季度是这轮盈利下行中最差的一个季度。上网电量同比下降16.75%，平均上网电价同比上涨4.6%，但单位营业成本同比上升约15%，煤价的涨幅远超市价的涨幅，单季毛利率因此从14.46%塌到6.63%，归母净利润同比下降68.29%。前三季度归母净利润39.08亿元，同比下降39.29%，公司把原因表述为"煤价上涨、电量下降及参股投资收益下降"。1 2
电价方向已经在改善，2027年长协电价是唯一被市场寄予厚望的转机；但煤价二、三季度的上涨会压过四季度，因此利润底大概率出现在2026年四季度或2027年一季度，而不是三季度。估值上，5.05元的价格已经包含电价修复的预期。
本轮依据的2026年第三季度报告合并报表未经审计，季度数据未经审计师验证。
三季度单季：把报表拆到最小颗粒度
单季数据由2026年1–9月累计数减去上半年累计数得到，与公司披露的单季数一致；2025年同期单季收入、成本、毛利率、归母净利润与经营现金流取自公司定期报告的结构化数据，2025年同期扣非归母净利润为倒算值（2025年前三季度62.14亿元减上半年37.54亿元约得24.60亿元）。1 3 4
| 指标 | 本期（2026Q3） | 去年同期（2025Q3） | 同比 | 上季度（2026Q2） | 环比 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 314.26 | 359.20 | -12.51% | 237.91 | +32.09% |
| 营业成本（亿元） | 293.41 | 307.25 | -4.50% | 212.93 | +37.83% |
| 毛利率 | 6.63% | 14.46% | -7.83pct | 10.50% | -3.87pct |
| 投资收益（亿元） | 5.20 | 5.99 | -13.2% | 5.70 | -8.77% |
| 归母净利润（亿元） | 8.03 | 25.33 | -68.29% | 13.16 | -38.98% |
| 扣非归母净利润（亿元） | 7.81 | 24.60 | -68.25% | 13.01 | -27.04% |
| 经营活动现金流净额（亿元） | 59.86 | 75.15 | -20.34% | 34.88 | +71.61% |
| 基本每股收益（元） | 0.06 | 0.21 | -71.43% | 未披露 | 季度加权每股收益不可相减 |
| 加权平均ROE | 1.42% | 5.06% | -3.64pct | 未披露 | 公司未披露单季加权ROE的上季可比数 |
单季每股收益与加权平均ROE为公司披露的加权口径，不能由累计数相减得到；2025年第三季度加权平均ROE由公司披露的同比变动倒算为5.06%。第二季度单季扣非归母净利润13.01亿元由2026年半年报扣非30.84亿元减一季报扣非17.83亿元倒算，与上年同期18.58亿元（2025年半年报37.54亿元减一季报上年同期18.96亿元倒算）相比下降约30%，说明剔除一次性损益后，二季度的盈利质量恶化幅度小于归母净利润的季度降幅。
环比看，7–9月是传统的用电旺季，收入环比增长32.09%完全由季节性带来，但归母净利润仍环比下降38.98%。这说明当前的利润水平不是旺季不足造成的，而是成本端把旺季的量全部吃掉了。
近七个单季的连续序列
把利润表和现金流的单季序列放在一起看，本期变化的形状比单个季度的数字更清楚。
| 单季 | 2025Q1 | 2025Q2 | 2025Q3 | 2025Q4 | 2026Q1 | 2026Q2 | 2026Q3 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 265.77 | 333.76 | 359.20 | 301.40 | 304.73 | 237.91 | 314.26 |
| 毛利率 | 10.73% | 10.72% | 14.46% | 9.25% | 12.63% | 10.50% | 6.63% |
| 归母净利润（亿元） | 19.30 | 19.73 | 25.33 | -3.67 | 17.89 | 13.16 | 8.03 |
| 投资收益（亿元） | 约12.2 | 约12.7 | 约6.0 | 未披露 | 约7.0 | 约5.7 | 约5.2 |
| 经营活动现金流净额（亿元） | 90.65 | 63.97 | 75.15 | 42.43 | 56.43 | 34.88 | 59.86 |
数据来源：公司定期报告及结构化财务数据；投资收益单季值为卖方点评披露数。4 5 2
三条线索在这张序列里同时可见：毛利率自2025年三季度的14.46%逐季回落到2026年三季度的6.63%；归母净利润在2026年三个季度逐季走低（17.89→13.16→8.03亿元），而2025年四季度为-3.67亿元，说明年末减值与季节性因素的叠加不可简单外推；经营现金流在2026年三季度回升到59.86亿元，环比改善，但同比仍下降20.34%，与电费回款减少有关。
前三季度累计：利润降幅的来源
| 指标 | 本期（2026年前三季度） | 去年同期（2025年前三季度） | 同比 |
|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 856.90 | 958.72 | -10.62% |
| 营业成本（亿元） | 772.58 | 842.49 | -8.30% |
| 毛利（亿元） | 84.33 | 116.23 | -27.45% |
| 毛利率 | 9.84% | 12.12% | -2.28pct |
| 税金及附加（亿元） | 12.26 | 13.38 | -8.43% |
| 管理费用（亿元） | 13.28 | 14.08 | -5.69% |
| 研发费用（亿元） | 0.14 | 0.08 | +66.85% |
| 财务费用（亿元） | 22.21 | 24.14 | -8.02% |
| 投资收益（亿元） | 17.83 | 30.78 | -42.08% |
| 营业利润（亿元） | 58.44 | 98.91 | -40.91% |
| 营业外收支净额（亿元） | 9.88 | 2.14 | +362.73% |
| 利润总额（亿元） | 68.32 | 101.04 | -32.38% |
| 净利润（亿元） | 53.38 | 82.93 | -35.62% |
| 少数股东损益（亿元） | 14.30 | 18.55 | -22.95% |
| 归母净利润（亿元） | 39.08 | 64.37 | -39.29% |
| 扣非归母净利润（亿元） | 38.64 | 62.14 | -37.79% |
| 经营活动现金流净额（亿元） | 151.17 | 229.77 | -34.21% |
| 购建长期资产支付现金（亿元） | 69.66 | 91.41 | -23.80% |
| 基本每股收益（元） | 0.31 | 0.54 | -42.59% |
| 加权平均ROE | 7.18% | 12.73% | -5.55pct |
数据来源：公司2026年第三季度报告。表内为合并口径，投资收益与营业外收支为税前金额。1 4
三点值得注意。
费用端是帮忙的，不是拖累。 管理费用、财务费用、税金及附加全部同比下降。利润下滑完全发生在毛利端。
营业外收支净额从2.14亿元升至9.88亿元，是利润降幅的缓冲垫。 公司把前三季度碳排放权交易净损益9.88亿元认定为经常性损益，注明"与公司正常经营业务密切相关"。这是合并口径、税前金额，约相当于合并利润总额68.32亿元的14.5%，公司未披露其在母公司股东与少数股东之间的分摊；由于计入经常性损益，它不会在扣非口径中被剔除，碳价回落会直接冲击利润。1
经营现金流的下降来自收钱变少，不是收不回来。 前三季度经营活动现金流入1137.14亿元，同比减少114.12亿元；流出871.85亿元，同比减少35.52亿元，其中购买商品、接受劳务支付的现金减少了63.00亿元。销售商品、提供劳务收到的现金943.99亿元，同比下降11.9%，与收入降幅一致；公司对现金流下降的解释是电费回款减少额高于燃料采购支出减少额。1
量价拆分：跌在哪里，涨在哪里
前三季度发电量1750.35亿千瓦时，同比下降13.06%；上网电量1642.73亿千瓦时，同比下降13.19%；平均上网电价519.01元/兆瓦时，同比上涨9.46元/兆瓦时（+1.86%）。6
| 期间 | 上网电量（亿千瓦时） | 同比 | 平均上网电价（元/兆瓦时） | 同比 |
|---|---|---|---|---|
| 2026年前三季度 | 1642.73 | -13.19% | 519.01 | +1.86% |
| 2026年第三季度单季 | 632.35 | -16.75% | 约521.1 | +4.6% |
| 2025年前三季度 | 约1892.3 | — | 约509.55 | — |
| 2025年第三季度单季 | 约759.6 | — | 约498.1 | — |
2025年同期电量与电价为按公司披露同比数据倒算，仅用于同比对照。2 5
公司对电量下滑给出的原因有四条：夏季部分资产所在区域水电大发挤占火电发电空间、气温低于去年同期、新能源装机容量增加挤占发电空间、公司煤电机组装机份额降低。其中气温与水电来水具有季节性和年度波动，新能源挤占与煤电装机份额下降则是结构性的。6
成本侧，用合并营业成本除以上网电量估算单位营业成本：2026年前三季度约0.470元/千瓦时，上年同期约0.445元/千瓦时；2026年第三季度单季约0.464元/千瓦时，上年同期约0.404元/千瓦时，单季升幅约15%。同期第三季度上网电价只上涨约4.6%。价格涨幅追不上成本涨幅，这就是单季毛利率下降7.83个百分点的机制。该估算含热力等其他业务成本，只能用于观察方向。
投资收益是第二个拖累。前三季度投资收益17.83亿元，同比减少12.95亿元，这一减少额相当于同期归母净利润降幅（25.29亿元）的一半，也相当于营业利润降幅（40.47亿元）的三分之一；按合并利润总额68.32亿元计算，投资收益本身相当于26%。按单季看，2026年一至三季度分别约7.0亿元、5.7亿元、5.2亿元，同比降幅42.6%、55.2%、13.2%，三季度降幅明显收窄，主要来自参股华电新能业绩降幅改善与参股煤矿更换工作面完成。5
资产负债与资本开支
9月末资产负债率59.95%，较2025年末下降1.42个百分点；长期借款389.08亿元（较年初降13.8%）、应付债券194.94亿元（降23.5%）、短期借款362.28亿元（降6.0%），一年内到期的非流动负债262.58亿元（升10.9%）。货币资金55.44亿元，净债务约1162亿元。在建工程从年初的134.20亿元升至171.93亿元，资本开支正转向抽水蓄能等长周期项目，管理层表示将"适当调整资本开支"。1 7
归母权益710.66亿元中含204.27亿元永续债，普通股权益约506亿元，每股净资产约4.36元；少数股东权益332.52亿元，前三季度少数股东损益14.30亿元，占合并净利润的26.8%。
对预测和估值的影响
本轮把2026年归母净利润预期下调到40亿元附近，与卖方口径一致（国金41.25亿元、东吴40.76亿元；山西证券每股收益0.44元隐含约51亿元，是分歧较大的一端）。5 2 8
2027年的分歧完全在电价上。本报告基准情景假设2027年长协电价上行1–2分/度、煤价小幅回落、电量持平、投资收益企稳，对应归母净利润58亿元，扣除约5.6亿元永续债利息后归属普通股每股收益0.45元；普通股权益由2026年9月末的506.38亿元滚动至2027年末约532.1亿元，每股净资产约4.58元，普通股ROE约9.85%。以PB-ROE为主（1.05倍PB，对应4.8元）、11倍PE交叉验证（对应5.0元），每股价值4.8元；悲观情景3.8元（0.85倍PB净资产锚），乐观情景5.9元（1.28倍PB）。估值区间3.8–5.9元，基准4.8元。
2026年11月5日收盘价5.05元，对应约16.6倍TTM市盈率、1.16倍普通股市净率，落在区间中上部。以2027年末每股净资产4.58元计，现价对应1.10倍PB，在股权成本9.5%、增长2%的假设下隐含普通股ROE约10.3%，仅略高于基准情景的9.85%，说明电价修复的预期已被计入价格，而煤价继续上行和电量继续下滑的坏情形尚未被充分定价。国金在三季报点评中明确提到单季归母净利润"低于市场预期"，三季报披露后公司股价承压。9 5
主要风险与反证
- 煤价继续高位或长协煤兑现率下降，公司把提高长协兑现率列为主要应对手段，说明兑现率本身存在不确定性。
- 2027年长协电价不涨，则基准情景利润需下调约20%，估值向0.85–0.9倍PB（约3.8–4.1元）回归。
- 碳交易收益回落，前三季度9.88亿元碳收益为合并口径税前金额，相当于合并利润总额的约14.5%，计入经常性损益因而不体现在扣非口径中；第三季度单季约5.30亿元，是主要贡献季。
- 利用小时继续下行，新能源装机增加与水电大发对火电空间的挤压是结构性的，容量电价能否覆盖电量损失取决于机制设计。
- 抽水蓄能项目回报未验证，在建工程171.93亿元且仍在增加，投产前无电量贡献，投产后的容量电价回报率尚无数据。
需要说明的证据缺口：公司未披露分部利用小时、标煤单价和分区域电价，上文的单位成本为合并口径估算；2025年同期单季电量、电价与扣非归母净利润为按披露数据倒算，未经与原文逐厂核对；本期三季报未经审计。
接下来看什么
- 2027年长协电价谈判结果与江苏、广东月度电价相对长协的溢价能否延续；
- 四季度动力煤价格中枢与公司长协煤兑现情况；
- 年报中投资收益（参股华电新能）和碳交易净损益的延续性；
- 抽水蓄能资本开支的实际节奏与中期分红是否维持每股0.09元以上。
读三季报的正确方式是分季度拆量、价、成本和投资收益四项，而不是只看归母净利润的同比数字。这四项在2026年里的走向是：量在跌、价在涨、成本在涨得更快、投资收益在边际改善。只有价继续涨且成本回落，利润才会拐头。
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资料来源
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