浙能电力（600023.SS）公司研究：双向挤压后的公用事业价值

估值日：2026-08-28　股价：4.94 元/股　市值：662.39 亿元　股本：134.087 亿股　币种：CNY

核心观点

浙能电力是"浙江省最大公用事业平台 + 全国最大参股核电组合"的双重身份公司。2026 年上半年归母净利润同比下滑 57.21% 是"煤价反弹 + 电价下行"双向挤压的直接结果，而非业务基本面恶化。基于 DCF、可比公司、DDM 三方法交叉验证，公允价值区间 5.2–6.4 元/股，中枢 5.8 元，相对当前股价上行约 5%–30%。这是一只**"高股息防御型"标的**——5.7% 股息率提供下行保护，估值切换需要等待煤价回落、电价企稳、参股核电密集投产三信号共振。

一、公司画像

浙能电力是浙江省最大的发电企业，控股股东为浙江省国资委下属的浙能集团。公司管理及控股装机约 41.04 GW（其中煤电 34.93 GW 占 85%、气电 4.26 GW、新能源 1.85 GW），约占浙江省统调火电装机的一半，承担浙江省电力安全保供主力军角色。1

公司同时是全国最大的参股核电投资组合方，覆盖中国核电（2.26%）、秦山核电（28%）、三门核电（20%）、中广核苍南核电（34%）、中广核苍南第二核电（31%）、中核辽宁核电（10%）等十余家核电主体，长期股权投资余额 414.08 亿元。2

客户高度集中于国家电网浙江省电力公司（2025 年占销售 84%），议价能力弱但回款信用好；前五大供应商集中度 47.88%。控股火电提供约 70% 利润，参股核电及参股火电投资收益贡献利润总额约 42%（2025 年投资收益 38.5 亿元）。1

光伏制造通过控股中来股份进入（2023 年取得控制权），但该业务持续承压，2025 年毛利率 -49.92%，已累计计提商誉减值 10.85 亿元，剩余商誉 2.8 亿元。

二、当前基本面状态（基于 2026H1 实际数据）

业务结构

2026H1 财务数据

2

营收下降 8.16% 与成本仅下降 0.75% 的剪刀差是利润塌方的核心——发电量同比 +2.8%（量增），但售电电价下行叠加 Q2 煤价同比上涨，导致毛利空间几乎被吃光。

三、2026H1 利润塌方：双向挤压的精确分解

主解释：煤价反弹 + 电价下行的双重挤压

公司管理层在 2026 年半年度业绩预告与半年报中明确归因："上半年公司业绩变动的主要原因是燃煤机组售电电价下降以及第二季度煤炭价格较去年同期上涨"。3

这与 2025 年的情形形成镜像。2025 年公司浙江火电上网电价 365.15 元/MWh（同比 -4.6%），但煤价深跌使度电燃料成本下降约 65 元/MWh，毛利率反而提升 1.29 个百分点至 13.12%。4 2026H1 则是反向操作——煤价反弹叠加电价继续下行。

单季度恶化更剧烈：2026Q2 单季毛利率仅 1.95%（同比 -12.57pct），归母净利润 5.56 亿元（同比 -77.21%），表明煤价压力主要在 Q2 集中释放。5

量化分解（估算）

替代解释及反证

• 替代解释 1：参股火电盈利下降。反证：2026H1 投资收益降幅（-5.4%）远小于归母净利降幅（-57%），问题主要在控股煤电而非参股。
• 替代解释 2：装机利用率下降。反证：2026H1 发电量同比 +2.8%，台二二期、嘉兴 9 号新机组贡献增量，利用小时数未下降。
• 替代解释 3：费用上升。反证：管理费用 -11.95%、研发 -16.17%、销售费用 -31.06%，费用率改善。

结论：所有替代解释均不成立或证据相反，唯一可信解释是煤价 + 电价的双向挤压。2

四、行业关键变量

电力市场化改革

2025 年国办《关于完善全国统一电力市场体系的实施意见》明确：到 2030 年市场化交易电量占全社会用电量 70% 左右，现货市场全面转入正式运行，容量市场建立。1 公司 2025 年市场化交易电量占比已达 83.77%，但月度交易占比从 2024 年的 11.7% 跃升至 24.9%，电价波动对公司利润的传导效率在放大。

容量电价机制

2024 年起煤电容量电价水平确定为 100 元/KW/年（含税）。6 按浙能控股煤电约 28.9 GW 计算，理论容量电费收入约 28.9 亿元/年（含税），折算后约 25.6 亿元（不含税）。对 2026H1 利润的支撑度估算接近 100%——如果没有容量电价，H1 归母净利可能跌至 0–5 亿元区间。

煤价

公司管理层仅定性表述"Q2 煤价较去年同期上涨"，未给出精确数字。基于历史数据推算：2024 年公司煤价约 835 元/吨，2025 年降至 660 元/吨左右（电力毛利率提升的主因），2026Q2 反弹后预计 2026 年中枢 750–800 元/吨。7

敏感性测算：每 +10 元/吨煤价 → 归母净利 -3.6 亿（占基准 55 亿的 6.5%）；每 -10 元/MWh 电价 → 归母净利 -10 亿（占基准 55 亿的 18%）。电价风险大于煤价风险。

五、长期价值来源

参股核电图谱

1 2

在建权益装机 207.5 万千瓦：三澳 2 号（34 万千瓦权益）、三门 3/4 号（50 万千瓦权益）、苍南二核电 3/4 号（75.3 万千瓦权益）。按核电年利用 7500 小时、含税电价 0.43 元/MWh、权益比例 30% 综合估算，全部投产后每年新增权益法收益约 20–25 亿元。这是 2026–2030 年公司利润增长的最确定来源。

2026H1 公司继续增资：三门核电 +1.548 亿、中核辽宁核电 +1.852 亿、中国聚变 +1.503 亿。2

中来股份现状与处置

2025 年光伏业务营收 23.69 亿（同比 -46.63%），毛利率 -49.92%。2023 年浙能收购中来股份 9.7% 股权取得控制权，业绩承诺方承诺 2022–2024 累计归母 ≥16 亿，实际完成 0.72 亿，应补偿 1.48 亿。

• 业绩补偿：2026 年 6/30 前已支付 4000 万（首期），2026 年末累计需达 8000 万，2027 年中累计 1.2 亿，2027 年末全部付清（按每日万分之一计息）。8
• 商誉减值：累计减值 10.85 亿（2025 年新增 4.57 亿），剩余商誉 2.8 亿。管理层口径"后续是否继续计提将视中来股份的业务、管理、生产、现金流情况再作判断"。9
• 战略含义：剩余 2.8 亿商誉若全额计提，影响 2026 年归母约 0.20 元/股（按 134 亿股计算），规模可控。

在建机组

• 台二二期：3、4 号机组分别于 2025.12、2026.4 投产（2×100 万千瓦），2026H1 已完工转固。
• 嘉电四期 9 号：2025.6 投产。
• 嘉电四期 10 号、长电迁建 2×100 万千瓦煤电：在建，构成新一轮资本开支周期。2

六、财务质量

现金流

2026H1 经营活动现金流 40.58 亿（同比 -26.62%），OCF/归母净利润 = 2.70x——远高于 1，反映折旧摊销规模大（固定资产 581 亿）和营运资本改善（应收减少 18.73 亿）。Q2 单季 OCF 由盈转亏 -2.72 亿，是 H1 现金流转弱的主要原因。5

投资活动现金流出 -15.62 亿（同比扩大 90.66%），管理层归因为固定资产投资支付增加 + 对外投资企业收回本金减少。筹资活动现金流出 -10.64 亿（同比扩大 164%），主要为支付租赁款项增加。2

资产负债

2

资产负债率约 42.5%（2025 年末口径），在火电同业中处于中等偏低区间。净有息债务下降 16.79 亿，反映现金流去杠杆能力仍在。

投资收益结构

2025 年投资收益 38.50 亿元（同比 -7.1%），占利润总额约 42%：

• 参股核电：12.31 亿（同比 +1.8%），稳定增长
• 参股火电：16.27 亿（同比 -23.2%），受火电景气下行拖累
• 其他权益工具股利：约 4.18 亿（银行股 + 中国聚变）

2026Q1 投资收益 8.54 亿（同比 -5.4%）。参股核电对煤价、电价敏感度低，是周期波动中的稳定锚。10

七、估值与当前位置

估值方法与结果

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DCF 关键参数

• WACC：6.5%（股权成本 6.23% + 税后债务成本 2.56%，权重 69.5%/30.5%）
• 永续增长率 g：2.0%
• 10 年 FCFF 预测：2026E 13.8 亿 → 2030E 78.3 亿 → 永续期 98.4 亿
• 基准情景企业价值 1,422 亿，股权价值 1,297 亿，每股 9.67 元

可比公司估值

浙能 0.86× PB 显著低于核电均值 1.5×，市场只给了"折价火电"标签，核电 alpha 尚未充分定价。

DDM 估值

按 2026E 分红率 35%（中期已发生 17.85%）、2027E 起回归 50%、永续增长 2.0%、股权成本 7.5% 计算，每股 DDM 价值 5.42 元。12

当前价格 4.94 元反映什么

• 隐含 TTM PE = 12.0×，2026E PE ≈ 12×（与火电同业中枢一致）
• 隐含 P/B = 0.90×（接近火电同业下沿）
• 隐含 2025A 股息率 6.7%（实际派发时），2026E 股息率约 2.9%
• 市场预期：2026E 归母约 55 亿，2027 长协电价持平或微涨，煤价中枢 750–800 元/吨，分红率维持 50%+

当前位置

当前价格已反映大部分悲观预期，股息率提供下行保护，但缺乏弹性上行催化。

八、风险量化

12 个月累计下行风险敞口：约 25–35 亿归母净利 / 1.5–2.0 元每股估值。

九、关键观察信号（未来 6–12 个月）

增强估值判断的信号

推翻估值的关键数据点

• 煤价突破 900 元/吨（持续 1 个月）→ 2026 全年归母降至 40 亿以下，DCF 下调到 5.5 元
• 2026Q3 单季归母 < 8 亿 → DDM 锚降至 4.0 元
• 资产负债率突破 50% → 分红能力受质疑，估值下修
• 浙江 2027 长协电价 < 340 元/MWh → DCF 基准下修 1.5 元
• 中来股份一次性大额减值 ≥ 5 亿 → 商誉出清 + 经营亏损加剧

十、估值切换的中长期催化

2026–2030 年是公司从"周期型煤电"向"公用事业+成长型核电投资"估值切换的窗口期，三大利好因素叠加：

1. 参股核电权益装机 +207.5 万千瓦陆续投产，每年新增权益法收益 20–25 亿元。
2. 容量电价从 100 元/KW/年起逐步上调（2027–2028 年若调至 130–150 元，增量收入 10–20 亿/年）。
3. 全国统一电力市场基本建成（2030 年目标），现货市场 + 辅助服务 + 绿电组合形成新利润支撑。

这些催化需要 2–3 年时间兑现，是"持有等估值修复"而非"抄底弹性博弈"的逻辑。

十一、数据来源与缺口

主要数据来源

• 2：2026H1 核心财务、资产负债、发电量、参股公司明细
• 1：2025 全年数据、分省电价、市场化交易、核电参股明细
• 3：H1 业绩预减原因
• 9：管理层问答口径
• 10：卖方预测参照
• 4：2025Q2 煤价基准
• 6：容量电价 100 元/KW/年假设来源
• 12：中期分红率 17.85%
• 8：业绩补偿款到账
• 11：估值数据包（市值、EV、TTM 口径）
• 5：服务器财务数据包（季度数据、毛利率走势）
• 7：2024 煤价基准

已知研究缺口

1. 2026 年 8 月最新秦皇岛 5500 大卡煤价未取得，无法验证 Q2 高点是否已回落。
2. 同业 H1 详细数据（华能、华电、国电、大唐）未做横向对比，无法判断浙能在行业中的相对位置。
3. 浙江 2027 年长协电价信号（2026-12 签订前）信息不足；2026H2 月度/现货电价走势缺失。
4. 容量电价"第一期到期"具体时间表和调整机制未明确。
5. 省外控股电厂（宁夏枣泉、新疆阿克苏、安徽凤台）2026H1 详细数据未单独披露。
6. 2026 中报"会计政策变更"具体内容未量化。
7. H1 投资收益分项拆分（核电 vs 火电 vs 其他）未取得精确数字。
8. 浙江省火电平均上网电价 2026H1 同比变化幅度未直接披露。

相关研究

• 华能国际（600011.SH）公司研究全文
• 华电国际（600027.SH）公司研究全文
• 华银电力（600744.SH）公司研究全文