宝钢股份研报：吨钢毛利下滑，价差修复待验证

研究日期：2026年11月6日

财报期间：2026年第三季度（截至2026年9月30日），含前三季度累计

核心判断

宝钢股份现在处在钢铁周期里最难赚钱的一段：收入还在涨，利润却在退。三季度单季营业收入849.16亿元，同比增长4.75%；归属股东的净利润21.67亿元（也就是扣掉少数股东那一份之后真正归宝钢股东的净利），同比下降29.67%；剔除卖资产、买理财等一次性收益后的扣非净利润19.61亿元，同比下降40.50%1。

钱去哪了？钢材售价减去铁矿石、焦煤等原料成本后的差额（行业里叫价差）正在收窄。三季度单季毛利率从上年同期的7.76%降到5.43%，意思是每卖100元钢材只留下5.43元，比去年同期少2.32元2。

第一，收入增长主要不是钢材多卖出来的。 单季收入增加约38.5亿元，但钢材本身的收入是下降的：按公司披露的销量1346.8万吨和不含税均价4165元/吨算，钢材口径收入约560.9亿元，比上年同期的约566.4亿元还少5亿元左右34。合并收入的增长，主要来自分部之间内部交易被抵销的规模缩小：抵消额从1934.24亿元降到1577.15亿元，缩小357.1亿元1。这类业务毛利率只有1.3%左右，解释了为什么收入在涨、毛利率却在跌。

第二，利润下滑的机制是价差，不是销量塌方，也不是成本失控。 三季度钢材价格指数环比下降1.9%，铁矿石价格环比下降7.9%，但山西吕梁主焦煤价格环比上涨34.9%1。钢价和煤焦一夹，价差就被挤掉。反映到每吨钢上：卖一吨钢付掉炼钢成本后剩下的钱（吨钢毛利，还没扣销售、管理等费用和税）从上年同期的451元/吨降到342元/吨，跌约24%2。而同期销量环比是恢复的（一季度1260.6万吨、二季度1307.6万吨、三季度1346.8万吨，宝山一号高炉大修后复产）。

第三，公司的成本应对有效，但只够守住位置。 前三季度单位铁水、物流、能源、质量成本同口径分别下降3%、6%、4%和16%，铁水成本行业排名从第28名提升到第12名3。合并口径的利润总额继续保持国内钢铁行业第一，但其中约13亿元来自参股公司，其余约73亿元来自宝钢本部1。前三季度归属股东净利率（归属股东净利润÷营业收入）从3.42%降到2.74%。

第四，现金和分红仍然是这类股票的安全垫。 前三季度经营活动现金流净额208.28亿元，同比下降32.47%，公司解释为经营性应付项目的贡献减少、存货占用增加1。这个数字仍是归属股东净利润的3.1倍。

资产负债率38.46%，有息债务274.63亿元（不含租赁负债53.97亿元），货币资金186.76亿元15。上半年已宣布每股派现0.13元，占上半年归属股东净利润的61.84%；公司此前明确"50%以上分红比例＋半年度分红＋三年保底分红0.2元"的政策67。

过去12个月公司实际派了0.31元/股，折合6.11元股价的股息率5.1%；但按本轮对2026年全年利润的预测，全年分红约0.245元/股，对应股息率只有4.0%。

第五，现价略高于本轮测算的基准价值，上行要靠行业价差修复。 以2026年11月6日收盘价6.11元计算，市值1330.89亿元，对应2026年预测市盈率15.1倍（按本轮预测的今年盈利，股价相当于15年的利润）、市净率0.65倍（股价只有账面净资产的65%，相当于打折买账面资产）5。本轮测算的基准价值5.60元/股，合理区间4.50–6.90元/股，现价比基准高约9%。

接下来盯三件事：四季度钢材售价的涨幅能不能重新超过原料成本的涨幅、每季度经营数据公告里的吨钢售价和战略品种销量、以及2027年宝钢钢管精品基地等新产线投产并开始卖货的进度。

一、公司卖什么、靠什么赚钱

宝钢股份是中国规模最大的钢铁联合企业之一，在上海宝山、武汉青山、湛江东海、南京梅山有主要制造基地，2025年商品坯材产量5183万吨8。通俗地说，它就是一个把铁矿石和焦煤炼成钢板、再卖给整车厂、家电厂、能源和管网建设方的制造商。

真正赚钱的产品集中在冷轧和热轧板带材（汽车板、家电板这类表面质量和尺寸精度要求高、认证周期长的品种）以及无缝钢管（用于能源管线和高压容器）。公司把一部分品种归为"2+2+N"战略品种，2026年前三季度销量2680.7万吨，同比增加111.8万吨，占同期商品坯材销量3915.0万吨的68.5%3。"2+2+N"是公司自定的分类口径，公告中未列明具体包含哪些品种；同期按品种披露的销量是板带材3411万吨、管材150万吨、其他354万吨。

业务按四个分部分列，看懂这四个数就能看懂利润从哪里来：

数据来源：1

钢铁制造贡献了绝大部分利润，毛利率从6.2%降到4.8%；降幅更大的是收入增长17.3%的"其他"分部（-1.9个百分点）。加工配送是低毛利的代加工和分销业务，收入同比下降10.1%，公司未披露原因，这部分业务毛利率仅1.3%，收入下降对利润的拖累有限。

合并收入增长5.68%，靠的是分部之间内部交易被抵销的规模缩小357.1亿元：钢铁制造、加工配送、其他三个分部的收入合计同比减少约225.0亿元，抵消减少带来的正贡献更大1。这类内部转售规模大、毛利率低，所以收入上升的同时整体毛利率反而下降。

还有一块利润不在这张表里。公司各持有马鞍山钢铁有限公司49%股权、山东钢铁集团日照有限公司48.61%的股份，不把这两家并进自己的报表，而是按持股比例直接把它们的利润记进宝钢的投资收益。前三季度对联营企业和合营企业的投资收益13.13亿元，同比下降13.29%，占利润总额86.06亿元的15.3%19。这部分利润在归属股东口径上是100%享有的。

把参股公司的产能按持股比例折算进来，宝钢合计可控的粗钢产能超过8000万吨（卖方口径）4。

二、本期最重要的变化：收入在涨，利润在退

这是本轮财报最需要讲清楚的一件事，收入和利润方向相反。

数据来源：12

2025年三季度的扣非净利润、吨钢毛利和分品种数据来自卖方三季报点评，本轮未取得公司2025年三季报原文复核，下文对比以方向为准。

环比看，三季度利润总额28.22亿元，比二季度27.50亿元增加0.72亿元，公司称这是"季度环比逆势增长"3。环比改善主要来自产量恢复，而不是价差改善：钢产量从二季度的1232.6万吨回升到1309.4万吨，增长6.2%，宝山一号高炉停炉大修后已点火投运。

量价拆解：钢材本身量减价增

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钢材口径的量在缩、价在涨，量价相抵后钢材收入反而小幅下降。管材是唯一量价齐跌的品种，售价下降7.2%，符合钢管精品基地投产初期以价换量、以低价切入新市场的阶段特征。

单季吨钢毛利的变化把矛盾量化出来：

数据来源：毛利由公司披露的营业收入与毛利率计算，销量来自公司季报及经营数据公告，2025Q3吨钢毛利与民生证券披露的451元/吨一致2310114

量从1260.6万吨恢复到1346.8万吨，吨钢毛利却从405元/吨掉到342元/吨。这说明利润下滑不是"卖不出去"，而是"每吨剩得少"。吨钢毛利每变动50元/吨，前三季度毛利就相差约19.6亿元；这部分还要扣掉期间费用、所得税和少数股东那部分，到股东手里会少一些，但方向不变。

价差为什么被压缩

公司说得很直接：钢材价格回升幅度不及原料价格涨幅，购销差价缩窄1。

行业价格的方向本身是分化的：钢材价格指数环比下降1.9%，铁矿石价格环比下降7.9%，看起来原料也在跌；但煤焦价格显著上行，山西吕梁主焦煤价格环比上涨34.9%1。钢材是铁矿石、焦炭、废钢和能源的组合产品，煤焦权重大幅上行而钢价下跌，两头一夹，价差自然被挤掉。

宏观数据也印证需求端没有起色。制造业PMI（衡量制造业景气度，50以上算扩张、50以下算收缩）2026年10月为49.3，仍在收缩区间；9月PPI（工业生产者出厂价格指数）同比上涨5.0%，涨幅集中在上游原料，同月CPI同比仅上涨0.9%，终端需求偏弱12。成本推动型PPI上行与下游需求疲弱同时存在，是钢铁行业"供强需弱矛盾仍然突出"、整体延续弱盈利运行态势的根源1。

三、量的来源和结构升级：能持续的部分

真正能持续影响未来利润的是产品结构，不是总量。前三季度有两个量值得单独看。

战略品种多卖了，普通品种大致少卖了，总量基本没变。 "2+2+N"战略品种销量2680.7万吨，同比增加111.8万吨，增幅4.4%3。同期商品坯材总销量3915.0万吨与上年同期的3926万吨基本持平（上年同期数为卖方口径），也就是说非战略品种大致少卖了120多万吨，抵补了战略品种的增量。结构在变好，总量没变。

上半年该口径销量1766.7万吨，同比增加6.5%，前三季度增幅回落到4.4%，高附加值品种的增量在放缓8。

出口接单587.3万吨，同比增加70.4万吨，增幅13.6%。 出口是当前最确定的增量来源，2026年上半年出口接单414.3万吨，同比增长24.8%8。出口接单是订单口径，不等于当期发货，差异只在时点。代价是2025年海外贸易壁垒加剧，2026年出口越多，贸易摩擦敞口越大。

高端产能的投放节奏决定了2027年以后的利润结构：

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硅钢是电工钢，用于变压器和新能源汽车电机，毛利率显著高于普钢；小棒和精品钢管对应汽车紧固件和能源管线。这些项目在2026年下半年到2027年陆续投产并开始卖货，是"体系差异化＋科技、成本双领先"战略从口号变成收入的具体路径。钢管基地2027年底才试车，意味着2027年之前它主要体现为资本开支而不是利润。

四、财务质量：利润在退，现金流和资产负债表仍然厚

经营现金流少了三成，主要不是利润变差，而是日常资金往来变了。 前三季度经营活动现金流净额208.28亿元，同比下降32.47%，公司自己解释为经营性应付项目下降带来的贡献同比减少、存货占用同比增加1。208.28亿元相当于归属股东净利润的3.1倍，对一家折旧规模巨大的钢铁企业属于正常水平；FY2025全年经营现金流335.97亿元，是当年归属股东净利润103.46亿元的3.2倍2。

存货上升与成本上升基本同步，不是滞销堆积。 期末存货422.17亿元，较上年末增长13.4%、同比增长7.91%；同期前三季度营业成本2314.03亿元，同比增长7.27%2。两者增速接近，说明存货增加主要是采购价格和备货规模所致。

应收账款153.29亿元，较上年末增长11.0%，比收入增速5.68%偏快，但幅度在正常波动内。应收票据62.58亿元基本持平，应收款项融资79.55亿元较上年末下降27.6%，票据在应收结构中的比重在变化1。

三季度的2.06亿元不是炼钢赚来的。 三季度非经常性损益2.06亿元，其中非流动资产处置损益1.41亿元、金融资产公允价值变动及处置损益1.30亿元，扣除所得税和少数股东权益影响后合计2.06亿元1。这些是卖资产、处置理财赚来的，跟炼钢卖钢无关，下个季度不一定还有，所以扣非后利润跌得更多（-40.50%）明显大于归属股东净利润的跌幅（-29.67%）。

资产负债表仍然稳健，财务空间不是约束。 期末总资产3651.85亿元，负债合计1404.47亿元，资产负债率38.46%1。有息债务274.63亿元（短期借款71.63亿元＋一年内到期非流动负债153.39亿元＋长期借款49.62亿元，未含租赁负债53.97亿元），货币资金186.76亿元，按此口径净债务87.87亿元；若把租赁负债一并计入，净债务约141.8亿元5。

前三季度分配股利、利润或偿付利息支付现金79.83亿元，其中现金分红规模受上年年度分红（每股0.30元、合计64.13亿元）和本年中期分红（每股0.13元）节奏影响136。归母净资产2055.54亿元，对应每股净资产9.44元。

资本开支进入平稳期，但2027年可能回升。 FY2025资本开支185.07亿元，前三季度投资活动现金流净流出115.55亿元2。一号高炉大修已经结束，硅钢和小棒项目已投运，剩下最大的在建项目是2027年底试车的钢管基地。

汇率是一个容易被忽略的扰动项。 公司在2026年4月业绩说明会上说明，一季度财务费用同比增加0.7亿元，主要因为人民币对多国货币走强，外币货币性资产折算形成汇兑浮亏7。前三季度财务费用7.26亿元，同比下降5.1%，汇兑影响在缓和，但出口占比上升会让这块继续成为变量。

五、行业与竞争：价格不由公司决定

钢铁是典型的价格接受者。宝钢在行业里的位置可以从三个角度确认。

规模与品种广度是真实的护城河。 公司在全球上市钢铁企业中粗钢产量排名第二，汽车板产量和硅钢产量排名第一，是全球碳钢品种最齐全的钢铁企业之一8。多基地运营让它可以通过内部调配把订单放在成本最低的基地生产，这也是"一公司多基地"模式的核心价值。

但盈利排名靠的是成本，不是定价权。 前三季度利润总额86.06亿元保持国内行业第一，其中约13亿元来自参股公司，其余约73亿元来自宝钢本部；公司同时披露吨钢利润保持行业前列13。代价是毛利率只有5.8%，比2025年同期的7.2%低1.4个百分点。在需求不足的阶段，这些份额是"接单能力"，同时也是"被摊薄的价差"。

行业出清是最大的变量，也是最大的不确定性。 公司管理层判断中国钢铁行业已进入长周期的减量调结构阶段，未来将以环保、能耗管控为抓手更精细地管控产能7。供给侧收紧是钢价中期回升的必要条件，但公司在2026年三季度报告中仍明确"钢铁行业供强需弱矛盾仍然突出"1。两端判断之间的时间差，正是本轮估值的主要不确定来源。

同业估值对比显示市场对周期位置的定价已经分化。 截至2026年11月6日：

数据来源：12

宝钢TTM市盈率14.6倍高于南钢的10.7倍，但宝钢利润里约15%来自参股公司、少数股东分走的比例也较高，横向比较市盈率意义有限；更可比的是市净率0.65倍。多数同业市盈率因为盈利处于周期底部而失真。

六、预测与估值

从已实现状态到2026年全年

本轮预测的起点是已披露的前三季度实际数，只有第四季度是假设：

四季度参照基准是2025年四季度的25.14亿元利润总额和23.87亿元归属股东净利润2。基准情景相当于四季度利润总额同比下降约8.5%，与"钢材价格指数环比下降1.9%、煤焦高位"的行业状态一致。

估值方法与结果

一家处在周期底部、重资产、盈利波动大的钢铁公司，单一市盈率不可靠。本轮用三种方法加权：周期底部当期盈利对应的市盈率（权重40%，代表盈利弹性）、市净率（权重35%，代表账面安全）、以分红政策为锚的股息率（权重25%，代表分红确定性）。

需要说明的是，三种方法在基准情景下共用同一份盈利预测，所以下面这个区间反映的是假设的敏感度，不是三种互相独立的证据；市盈率与股息率两条路径都由同一份每股收益和每股股利推出。

基准情景的市净率假设0.65倍等于当前市净率，含义是"不假设账面价值重估"，这一项在基准情景下不提供独立于现价的信息。每股股利按60%–62%的分红率推算，依据是2025年度实际分红比例62.0%（每股0.30元、合计64.13亿元）和2026年中期分红比例61.84%136。

基准价值5.60元/股，合理区间4.50–6.90元/股。 估值日2026年11月6日收盘价6.11元，市值1330.89亿元，对应2026年预测市盈率15.1倍、市净率0.65倍、预测股息率4.0%，近12个月已派现金股利0.31元对应股息率5.1%5。现价处在区间中部偏上，比本轮基准价值高约9%。

反向估值：现价要求公司做到什么

现价6.11元对应本轮基准预测已经是15.1倍。若按13倍这个周期底部的保守倍数反推，现价隐含全年归属股东净利润约102亿元。

这意味着四季度归属股东净利润要达到约35亿元，而2025年四季度是23.87亿元，同比要高出约47%。换算到吨钢毛利上，大致相当于回到2025年三、四季度450–500元/吨的水平（2025年四季度单季毛利62.8亿元，对应吨钢毛利因该季度销量口径本轮未核验而只能给出约500元/吨的估计），高于本报告用于对比的2025年三季度451元/吨。

缺口要靠价差修复来填，也就是钢材售价的涨幅重新超过原料成本的涨幅，而不是靠成本再降：成本改善已经完成一轮，铁水成本行业排名从第28位升到第12位，继续下降的空间在收窄。

这就是当前价格的关键分歧点：市场定价的是行业底部回暖，公司自己披露的经营状态是弱盈利延续。

主要风险

原料与钢价的价差风险。 焦煤价格环比上涨34.9%已经直接压缩了三季度吨钢毛利，如果四季度煤焦继续上涨而钢价不涨，悲观情景的概率上升1。

需求风险。 制造业PMI连续位于50以下，建筑和制造业用钢需求都偏弱12。出口增长同时带来贸易壁垒风险，2025年出口签约量647.9万吨是基数上的新敏感点8。

权益法收益波动风险。 马钢有限和山钢日照按持股比例计入投资收益，前三季度贡献13.13亿元，占利润总额15.3%，这部分利润完全跟随两家公司自身经营和钢价，与宝钢本部的成本改善无关1。

项目进度风险。 钢管基地计划2027年12月全面热负荷试车，若推迟，高端产能的投产和卖货都顺延8。

分红可持续性风险。 现价4%–5%的股息率依赖分红比例维持在60%以上，而分红金额跟随利润波动。若四季度利润落到悲观情景，2026年全年每股股利可能只有0.22元附近，股息率支撑会同步变薄。

七、接下来看什么

1. 价差：四季度钢材价格指数与普氏62%铁矿石、山西吕梁主焦煤价格的相对变化。钢价企稳同时焦煤回落的组合，才会把吨钢毛利从342元/吨推回400元/吨以上，也就是每吨比现在多留下约58元。
2. 结构：每季度主要经营数据公告里的吨钢售价与战略品种销量。前三季度战略品种销量增幅已从上半年的6.5%回落到4.4%，若继续下滑，结构升级的逻辑需要重新检验。
3. 产能：武钢22万吨高端取向硅钢实物交接进度，以及宝钢钢管精品基地的土建与设备节点，看新产线能否按期投产并开始卖货。
4. 现金与分红：四季度末存货是否消化、经营现金流能否覆盖分红与资本开支，以及年度分红方案是否维持60%以上的比例。
5. 行业供给：能耗与环保管控政策是否带来实际的产量约束，而不是只停留在预期层面。

资料与口径说明

• 本报告事实以公司正式披露为准：2026年第三季度报告（2026年10月27日披露，未经审计）、2026年第三季度主要经营数据公告、2026年半年度报告及主要经营数据公告、2026年第一季度报告、2025年年度报告及相关公告。139111013
• 三季度财务报表未经审计；单季数据中的营业收入、营业成本、毛利、利润总额由公司披露的累计数与半年度、一季度数据相减得到，与公司披露的单季数一致。
• 2025年三季度的分品种销量与售价、扣非归母净利润32.97亿元、吨钢毛利451元/吨、1–9月商品坯材销量3926万吨，均来自民生证券2025年三季报点评；本轮资料中未包含公司2025年三季报及2025年三季度主要经营数据公告，无法用公司原文复核，卖方"钢材销量"与公司"商品坯材销量"口径的细微差别会影响的只是对比方向。头条数字"451元/吨→342元/吨"的一半落在这一卖方口径上。
• "吨钢毛利"是本报告的测算值，等于单季毛利÷商品坯材销量，不是公司披露口径，也不是扣完销售、管理、研发等费用和税后的营业利润；公司未披露单季吨钢完全成本与分品种成本。
• "2+2+N"为公司自定分类口径，公告未列明具体品种；报告未将其等同于任何单一品种的销量合计。
• 结构化财务数据（单季度序列、TTM、同比环比计算）来自服务器预生成财务数据包，标注为支持性数据，事实口径以上市公司公告为准。2
• 股价、市值、股本、净债务与估值基准日来自服务器预生成估值数据包；总股本为市场数据提供方口径，与最新交易所披露的差异需另行核对，本报告的每股指标对此不敏感。有息债务274.63亿元未包含租赁负债53.97亿元，EV桥亦未处理租赁负债、少数股东权益和受限资金。5
• 市场与宏观数据（指数表现、同业估值、PMI、PPI、CPI）来自服务器预生成的行情与宏观上下文快照。12
• 本轮资料中未包含2026年三季度业绩说明会的问答正文，涉及四季度经营指引的判断因此以已披露的经营数据和行业价格信息为准。14

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