首钢股份研报：收入没塌，利润被煤价吃掉

研究日期：2026年11月6日

财报期间：2026年前三季度（截至2026年9月30日）

核心判断

首钢股份是北京国资旗下的钢铁上市公司，主要做板材——比如汽车外壳、家电外壳用的钢板，产地在河北唐山和迁安。它卖出去的量没减少，但每吨钢赚的差价被今年上涨的焦煤成本吃掉了，三季度因此亏损2.61亿元。1

焦煤焦炭是炼钢的主要原料。二季度起它们价格快速上涨，钢价却没跟着涨，公司每卖一吨钢的差价因此被挤薄。设备折旧一年约80亿元，是厂房设备用旧后每年必须计入成本的钱，这笔开销让账面利润长期很薄，但它不需要当年付现金。2

第一，收入没塌，问题出在每吨钢赚多少钱。 三季度单季营业收入248.34亿元，和去年同期几乎一样（+0.36%）；但归属股东的净利润（归母净利润，指普通股股东最终分到的钱）从去年同期的2.99亿元变成亏损2.61亿元。收入没少，利润没了。1

第二，毛利率下降只是原因之一。 三季度单季毛利率（每卖100元收入留下多少毛利）4.09%，比去年同期低1.35个百分点，折合少赚约3.4亿元毛利；比二季度低1.95个百分点，折合少赚约4.8亿元。同期还有约1.5亿元资产减值（把不值钱的资产账面价值下调）、约0.5亿元联营企业投资损失，再加上一笔1.94亿元的补缴税款带来的所得税费用抬升，三项叠加才把2.99亿元的盈利变成2.61亿元的亏损。13

第三，剔除那笔一次性补缴，三季度也只是接近打平。 公司8月14日公告，部分子公司税务自查需补缴税款及滞纳金合计1.94亿元，集中在三季度支付，不涉及前期会计数据追溯调整。即使整笔剔除，三季度归属股东净利润仍约为-0.67亿元，说明当季经营已接近打平，而不是靠一次性因素才转亏。31

第四，现金层面比利润好看，但公司的现金并不宽裕。 前三季度经营性现金流净额11.22亿元，同比下降79.55%；单三季度4.76亿元，去年同期是32.65亿元。之所以还能剩下钱，是因为折旧约80亿元不需要当年付现金，而公司上半年购建固定资产只花了2.44亿元。但同期公司已宣布拿出不超过30.15亿元收购子公司少数股权，并已分红约3.1亿元。结论是：经营层面能维持，扩张层面要靠外部融资。124

第五，现价3.01元已经比本报告的基准价值2.90元略高，安全边际不厚。 这个价格对应市净率（市场给股东账面家底打的折扣）0.47倍，企业价值约450亿元，约为公司每年赚回现金能力的5倍。卖方6月预测2026年归属股东净利润12.60亿元，按前三季度2.89亿元的实际进度，这个目标明显偏高。56

从1.65元到5.60元，股价几乎完全跟着煤价和限产政策走，基本不靠公司自己的经营改善。读者接下来要盯的是：焦煤价格是否见顶回落（决定毛利率能否回到5%以上）、钢铁行业限产减量是否真落到产量上（决定钢价能否上行）、四季度经营性现金流能否回到20亿元量级（决定这家公司还能不能自己养活自己）。7

一、三季度这家公司到底怎么了

三季报是10月29日披露的。披露次日（10月30日）公司股价下跌8.15%，同期普钢板块下跌1.01%，公司跌幅居前，当日主力资金净流出6542.88万元。189

先看单季。

三季度收入248.34亿元，上年同期247.43亿元，同比增长0.36%。归属股东净利润-2.61亿元，上年同期2.99亿元，由盈转亏。1

剔除政府补助等一次性进项后的归属股东净利润（公司把这个口径单独列出来，通常简称"扣非"），三季度为-2.55亿元，上年同期3.06亿元；基本每股收益-0.0338元；加权平均净资产收益率-0.51%（这个指标衡量股东每投入100元净资产能赚回多少钱，因为各期净资产不同，所以要按期间加权）。1

再把一个季度的利润拆开，看钱漏在哪儿。收入248.34亿元减营业成本238.18亿元，毛利10.16亿元；减去税金及附加2.52亿元、销售0.53亿元、管理3.49亿元、研发1.58亿元、财务1.48亿元共9.60亿元；再加上其他收益（主要是政府补助）1.36亿元，减去投资损失0.49亿元、资产减值1.51亿元、信用减值0.11亿元，营业利润落到-0.18亿元。12

对照二季度：毛利率6.04%、归属股东净利润3.76亿元；到三季度变成4.09%和-2.61亿元。一个季度里毛利率掉了近2个百分点，3.76亿元的利润就变成了2.61亿元的亏损。这家公司的季度利润对价差极其敏感。

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前三季度累计：收入757.54亿元（同比-2.04%），归属股东净利润2.89亿元（同比-69.87%），扣非后2.69亿元（同比-72.80%），经营性现金流净额11.22亿元（同比-79.55%），基本每股收益0.0376元，加权平均净资产收益率0.58%（同比下降1.33个百分点）。1

关于同比基数：公司今年把一家原由同一集团控制的公司并入报表，因此把去年同期的数字重算了一遍。重算幅度很小——前三季度收入由772.34亿元改成773.34亿元（+0.13%），单三季度由247.16亿元改成247.43亿元（+0.11%），不影响本报告的同比结论。季度报告未说明被合并的具体主体，因此本报告不把这次重算本身当作经营变化来解读。1

二、公司靠什么赚钱

首钢股份是首钢集团的钢铁上市平台，实际控制人是北京市国资委。控股股东首钢集团持股57.01%，中国宝武钢铁集团以10.23%位列第二大股东（截至2026年3月）。公司拥有迁顺和京唐两大生产基地，年粗钢产能约2170万吨，产品以板材为主，卖给汽车、电力、家电、食品包装、船舶与海工等行业客户。6

公司的利润来源可以拆成三层。

第一层是基地经济性：靠临海靠港和规模压低单位成本。 迁钢公司和首钢京唐都是临海靠港的大型钢铁基地，2026年上半年迁钢公司、首钢京唐入选工信部"引领型规范企业"。首钢京唐由公司直接持股70.18%、通过全资子公司首钢钢贸持股29.82%；迁顺产线由迁安钢铁与首钢冷轧（持股70.28%）一体化组成。

上半年公司营业收入509.20亿元，其中冷轧283.92亿元占55.76%，热轧203.80亿元占40.02%；冶金单一行业占比100%，国内收入占91.50%、国外占8.50%。2

第二层是高端产品结构，这是它区别于普通钢企的地方。 四大战略产品是电工钢（电机、变压器用的磁性材料）、汽车板、镀锡板（食品罐、化妆品瓶用的马口铁）和中厚板，2025年合计产量约1052万吨，占钢材总产量约46%。2026年上半年这四类产量同比增长约10%，其中电工钢约9%、汽车板约3%、镀锡板约10%、中厚板约24%。26

第三层是"制造+服务"，也就是陪客户一起开发材料。 公司在客户研发新车型阶段就一起开发所需钢材（行业里叫EVI，意思是与客户共同开发），并靠客户认证换取更高售价。公司给部分新能源汽车电机用的无取向电工钢起了名字叫"首钢芯"，据公司披露每3辆新能源车约有1辆搭载。上半年公司整体EVI供货量提升约12%，中厚板的EVI供货量提升45%。2

这三点解释了为什么上半年钢价下跌3%的环境里，冶金板块毛利率还能小幅提升0.17个百分点到5.35%。但高端结构改善的是盈利下限，不是上限的价格弹性——真正决定利润的还是钢材价格与铁矿石、焦煤之间的价差。上半年冷轧毛利率5.09%，同比下降1.44个百分点；国外业务毛利率只有1.64%，同比下降1.77个百分点，出口收入下滑14.59%。2

三、行业：钢价没涨，煤价先涨

上半年中国钢材价格指数（钢材综合价格的官方月度指数）平均92.54点，同比下降1.28%；同期重点统计企业炼焦煤、冶金焦、废钢采购成本分别上涨8.72%、6.53%、0.26%。全国粗钢产量4.9995亿吨，同比下降3.0%。黑色金属冶炼和压延加工业1-6月利润总额317.7亿元，同比下滑25%。2

公司在8月31日的业绩说明会上把成本冲击讲得更具体：一季度焦煤价格运行平稳，二季度价格快速上行，主要源于供给端大幅收缩。公司的应对是抓长协资源兑现、在涨价窗口期提前把库存推到高位以摊薄综合采购成本、并开发低价替代煤种。7

宏观数据同向。中国PPI（工业生产者出厂价格指数）同比从2026年2月的-0.9%逐月抬升到9月的5.0%，10月制造业PMI（制造业景气指数，50以上代表扩张）回落至49.3。10 上游涨、下游弱，是三季度钢铁企业毛利率被压缩的通用解释，不是首钢股份独有的经营失误。

政策方向对高端化企业有利：2026年3月政府工作报告提出扎实开展粗钢产量调控、加大产能减量置换力度；5月工信部印发2026版《钢铁行业产能置换实施办法》，确保行业总产能"只减不增"；2026年全面进入全国碳市场履约周期。所谓"反内卷"，指的就是主管部门要求钢厂压减产量、减少低价内耗。这些是慢变量，三季度报表里的价差压力是快变量。27

四、财务质量：利润薄、折旧重、现金被占用

毛利率与净利率的季度轨迹，把"从盈到亏"这件事说清楚了。

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利润与现金的背离，是理解这家公司最重要的财务特征。

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三件事同时发生。

其一，现金流的季节性。钢铁企业的经营性现金流集中在上半年回款、三季度结算，一季度通常为负（今年一季度-26.37亿元），三季度本应是高峰（去年三季度32.65亿元），今年只有4.76亿元。

差额主要来自三处：约1.94亿元补缴税款在8月支付；预付款项从年初21.33亿元升至32.28亿元、应收款项融资从21.28亿元升至38.38亿元，都是煤价上涨后资金占用和票据结算方式的变化；应收账款从16.69亿元升至25.53亿元。13

其二，折旧远大于资本开支。上半年固定资产折旧39.18亿元、无形资产摊销0.98亿元，而购建固定资产等长期资产只花了2.44亿元。前三季度固定资产从年初825.10亿元降到784.60亿元，在建工程从27.06亿元升至33.00亿元。

这解释了两件事：账面利润被折旧压得很薄；经营现金流减去资本开支后仍剩约9亿元。但现金并不宽裕——公司同时承诺拿出不超过30.15亿元收购智新少数股权、已分红约3.1亿元，经营层面的现金刚好够覆盖这些承诺，谈不上宽裕。

代价是资产在持续老化。如果厂房设备不值原来的账面价值，公司要按减少后的金额记一笔减值损失（相当于提前认亏），账面净资产就会下降。前三季度资产减值损失5.24亿元，同比多计0.96亿元。21

其三，杠杆在缓慢下降。9月末货币资金88.31亿元（年初108.42亿元），长期借款从79.66亿元降到61.92亿元，资产负债率55.2%（年初55.7%）。2025年度分红为每10股派现金0.40元，合计约3.10亿元，占当年归属股东净利润的约三成，按3.01元股价对应股息率约1.3%。14

还有一个容易被忽略的科目：前三季度对联营企业和合营企业的投资损失1.03亿元，上年同期仅0.05亿元。公司持有唐山首钢京唐西山焦化等合营与联营企业，焦化环节同样被煤价挤压。12

五、资本配置：30.15亿元买回19.6%少数股权的算术

10月16日，公司公告拟以现金受让首钢智新11家股东合计持有的5.879亿股（占智新全部股份的19.60%），价格5.1269元/股，总价款预计不超过30.15亿元；受让完成后公司对智新的持股比例将从66.231%升至85.83%，剩下14.17%仍由其他股东持有。该事项11月3日经临时股东会审议通过，同意票占99.97%。1112

这笔交易值得用算术看，而不是当作利好。智新2026年1-8月营业收入96.66亿元，净利润-0.63亿元（2025年全年收入155.25亿元、净利润1.84亿元）；截至2026年8月末归属于母公司股东权益144.01亿元。13

按5.1269元/股和30亿股总股本推算，智新100%股权作价约153.8亿元，对应其账面净资产约1.07倍，接近按净资产平价买下一个正在亏损的资产。

对上市公司报表的影响可以拆成两块（本报告的估算，公司未披露该交易的盈利影响测算）：一是归属股东要独自承担智新19.6%的亏损，2026年1-8月约合-1200万元，年化约-1900万元；二是最多30.15亿元资金若按公司上半年利息费用与有息负债推算的约2.3%成本融资，年利息费用约6900万元，扣除自有资金利息收入后合计净影响约-4000万元。用当期利润买控制权，在行业底部做，代价不低。

公司同期在收缩非主业投资：11月3日公告，作为有限合伙人出资2亿元的首新金安股权投资基金因投资期届满进入清算程序，公司称预计不会对经营和财务状况产生重大影响。14

六、估值：现价隐含了什么

估值日2026年11月6日，收盘价3.01元，总股本77.55亿股，市值233.42亿元。5

把"市净率"和"企业价值"两个词先说清楚。市净率是股价除以每股净资产，0.47倍的意思是市场只给股东账面上的家底算了不到一半价钱。企业价值是市值加上欠款304.70亿元、减去账上现金88.31亿元，约449.81亿元；净债务就是欠款减现金，216.38亿元。归属股东账面净资产501.21亿元，每股净资产6.46元；其中还有49.19亿元属于其他股东（少数股东权益），不属于普通股股东。5151

对这样一家公司，市盈率在最差的季度里没有意义：过去12个月归属股东净利润约3.3亿元，对应现价约70倍市盈率——分母接近零，这个数字本身没有参考意义。能用的是三把尺子：市净率、企业价值对EBITDA（剔除折旧摊销前的经营利润，代表公司每年赚回现金的能力），以及中周期盈利。

按上半年年化，折旧摊销约80亿元，过去12个月的EBITDA约87亿元，当前企业价值对应约5.2倍。同行里宝钢股份市盈率14.6倍、南钢股份10.7倍，首钢股份市净率0.47倍——市场给它的是"资产便宜但赚不到钱"的定价。10

基于此给出三个经营情景，共同假设是收入规模稳定在1000亿至1050亿元（销量基本持平，价格随行业景气波动），资本开支维持在5亿至8亿元。每个情景分别假设2027年的营业利润、折旧摊销和净债务，并同时用市净率和企业价值倍数两种算法折算，结果并不一致，下表把两者都列出来。515

两种算法为什么差这么多：企业价值倍数的算法要从企业价值里同时扣掉净债务216亿元左右和49.19亿元少数股东权益，因为那部分利润不归普通股股东；而市净率法直接对着归属股东的账面净资产算。本报告以市净率法为主口径，因为它直接对应归属股东的账面家底，但读者要知道，企业价值倍数法给出的数字系统性更低（悲观到乐观约1.0元至5.1元），因此本报告的区间偏乐观的一面已经被这两种算法的差距提示出来。51

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用现价反推：3.01元对应233.42亿元市值，在本报告基准情景下相当于2027年约20倍市盈率，或0.47倍市净率。也就是说，市场已经提前计入了一轮幅度温和的利润修复，但还没计入卖方6月预测的那种力度（信达证券预测2026至2028年归属股东净利润12.60亿元、19.98亿元、33.13亿元，每股收益0.16元、0.26元、0.43元）。6

若修复力度只到2025年水平（归属股东净利润9.96亿元、每股收益约0.13元），现价对应约23倍市盈率，估值支撑就完全落在资产折价上，而不是盈利上。这就是这只股票的风险点：市净率0.47倍看起来便宜，但净资产回报率只有1%到3%，资产折价是有道理的，不是白送的。

七、反证与验证信号

会推翻本报告判断的证据。 其一，如果四季度焦煤价格明显回落而钢价不跌，毛利率回到5%以上，说明三季度是成本扰动而非趋势，基准情景成立甚至偏保守。其二，如果全国粗钢产量继续负增长且四季度单季归属股东净利润回到5亿元以上，说明供给侧减量正在兑现，乐观情景的概率应上调。其三，如果智新电工钢在四季度扭亏（2025年全年净利润1.84亿元，说明这门生意在正常年份能赚钱），则30.15亿元收购少数股权的性价比明显改善。13

支持本报告谨慎判断的证据。 其一，9月PPI同比已达5.0%，成本端压力仍在抬升。其二，公司自身对取向电工钢的判断是"随着新增产能持续投入，未来新产品超额利润窗口期进一步压缩，取向产品整体向合理利润转化"，管理层自己不认为高端产品能长期维持超额利润。其三，公司未披露是否还有其他历史税务事项在处理中，这是本次无法闭合的缺口；若四季度继续出现类似补缴，本报告对2026年利润的估计需要再下调。107

接下来四个季度的观察清单。

资料与口径说明

公司事实以巨潮资讯披露的定期报告和公告原文为准：2026年三季度报告（2026年10月29日）、2026年半年度报告（2026年8月28日）、现金受让首钢智新少数股权公告及智新专项审计报告、2026年度第二次临时股东会决议、投资者关系活动记录表、2025年度分红派息实施公告、子公司税务事项处理公告。12

单季度数据由同口径累计数相减得到（前三季度减上半年），毛利率、营业利润等比率在单季分子分母上重算，每股收益和加权平均净资产收益率属于加权指标，不做相减。结构化财务数据包的单季数值与公司披露存在小幅差异时，以公司披露的追溯调整后数据为准。155

估值数据包给出的企业价值沿用其口径，未扣除少数股东权益，也未处理限制性现金、租赁负债等未自动确认项；本报告在情景中已单独扣减49.19亿元少数股东权益，但两法差异已在第六章说明。

三处影响判断但目前无法闭合的证据缺口：其一，公司未披露分品种销量与售价，收入无法精确拆成"量、价、结构"三部分，只能以原料成本作为主要解释；其二，智新2026年全年盈利尚未披露，收购的年度损益影响只能用1-8月数据外推；其三，卖方研究仅取得摘要与元数据，其盈利预测只用于刻画市场预期，未作为本报告结论依据。

本报告不构成投资建议。

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