上港集团 2026年三季报解读

研究日期：2026年11月7日

财报期间：2026年前三季度（2026年1–9月），其中三季度单季为2026年7–9月

本期最核心的结论

收入和利润都在涨，但涨的不是主业。 三季度单季营业收入114.08亿元，同比增长9.90%；归属股东净利润45.66亿元，同比增长41.22%。但单季毛利反而少了1.10亿元，营业利润增加的9.92亿元里，主业之外的科目贡献了13.79亿元，抵减毛利、税金、财务费用等减少的3.95亿元后才是净增9.92亿元。12

核心对照表

本期为前三季度累计数，没有同口径的单季环比数据，因此不设环比列。"本期"为2026年1–9月，"去年同期"为2025年1–9月。"扣非"指剔掉资产处置、公允价值变动等一次性项目后的利润。

表中单季数由前三季度累计数减半年度累计数得到。

利润增长从哪来：一条毛利下行的主线，加四条主业之外的线

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主业：箱量在涨，毛利在缩。 前三季度收入增加28.87亿元，毛利只增加2.74亿元。公司对成本上升的解释是母港集装箱吞吐量增加、下属航运公司集装箱承运总箱量增加，收入与成本一起放大。2

洋山四期码头经营性资产自2026年1月1日起由受托经营改为租赁：变化前四期码头的经营收入全部归上港、运营维护费用也由上港承担，不用向资产所有方付租金；变化后收入和成本仍归上港，但要额外支付7.80亿元年租金。公司在半年报"关联租赁情况说明"中披露本次租赁确认使用权资产14.82亿元，三季报资产负债表使用权资产余额20.34亿元、年初14.53亿元，其折旧计入营业成本。321

续约时租金按公式调整：当年租金（亿元）＝7.80＋1.80×（上一年度平均5年期国债利率－1.7%）×100，即国债平均利率每上升1个百分点，下一年租金大约多1.8亿元。2 四期码头工程设计年通过能力630万标准箱，公司未单独披露其实际箱量与收入，因此这笔租金能否被业务量覆盖目前无法核实。

投资收益：体量最大，也最需要解释。 前三季度投资收益69.67亿元，其中联营与合营企业贡献68.58亿元；上半年明细显示，邮储银行17.42亿元、上海银行11.40亿元、东方海外4.04亿元、宁波舟山港1.06亿元为主要来源。2

三季度单季27.25亿元，而上半年合计42.42亿元、平均每季度约21.2亿元，单季明显跳升，比上半年季均多约6亿元。公司在三季报中对归母净利润增长41.22%给出的解释是：一是参投基金投资收益较好，据此确认的投资收益及公允价值变动损益相应增加；二是所得税费用同比减少。1 公司说明了方向，但没有拆分其中来自银行、航运公司常态分成的部分与基金退出、理财收益的部分，这部分能否重复要等年报的权益法投资收益明细验证。

一次性项目：两笔，加起来接近12亿元。 上半年已确认资产处置收益6.04亿元，其中无形资产处置利得6.00亿元；前三季度累计非经常性损益11.82亿元，其中三季度单季4.40亿元，含公允价值变动收益5.58亿元。2025年同期计提的2.85亿元资产减值在2026年几乎没有重演，形成纯粹的基数效应。

所得税也是一次性因素。 前三季度所得税费用比去年同期少3.02亿元，公司说明去年曾按新会计准则对前期确认的部分递延所得税资产重新计量。1

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扣非净利润单季增长32.07%，其中同样含联营企业投资收益，因为按持股比例核算的被投公司利润属于经常性损益，不计入非经常性项目。

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经营量：8月下坑，9月和10月转正

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8月母港集装箱吞吐量428.4万标准箱，同比下降14.7%，货物吞吐量同比下降17.2%；9月回升至513.5万标准箱，同比增长6.2%；10月498.1万标准箱，同比增长9.8%。456

上半年公司母港集装箱吞吐量2873.7万标准箱，同比增长6.2%，洋山港区1519.4万标准箱、增长8.1%，占全港52.9%；母港货物吞吐量3.05亿吨、增长2.7%，散杂货吞吐量下降2.6%。2 8月单月下滑持续时间只有一个月的窗口，公司在中报业绩说明会上把上半年形势概括为"货量竞争和增强生产韧性的双重考验"，未给出单月下滑的具体归因。

现金流与资产负债表：投入加码，杠杆上升但仍低

前三季度经营活动现金流净额106.94亿元，同比增长8.56%，相当于归属股东净利润的0.82倍，即每赚1元账面利润只收到0.82元现金；应收账款55.76亿元，同比增长23.90%，公司解释为货代业务量上涨叠加海运费上涨。1

资本开支明显提速：购建固定资产等支付现金55.60亿元，同比增长43.90%，主要投向小洋山北作业区和罗泾港区改造二期（后者2026年5月完成交工验收，前者西Ⅰ段计划2026年底全面建成）。2 相应地，长期借款从年初241.92亿元增至371.55亿元，应付债券从105.94亿元增至141.22亿元，一年内到期的非流动负债从123.83亿元降至69.80亿元，负债久期拉长；资产负债率31.6%，现金428.43亿元、净债务约156.98亿元，相当于归母净资产的约十分之一，还债压力有限，但利息负担在上升。7

与此前判断的关系

延续的部分：吞吐量增长、收入增长、权益法投资收益为主要利润来源、资本开支高峰压制自由现金流，这些判断在本期全部成立。

需要修正的部分：此前把利润增长整体理解为"主业量价改善带动"，本期数据不支持这个读法——收入增9.64%只换来毛利增2.38%，毛利率从38.28%降至35.75%，洋山四期租金进入成本是新的、结构性的拖累。此外，8月箱量下滑一度被视为一次性扰动，9–10月转正支持这一判断，但单月振幅（-14.7%）说明量的稳定性低于此前假设。

对预测与估值的影响

以本次披露重估，2026年全年归属股东净利润的合理中枢为158亿元。推导分两步：前三季度已有130.85亿元，四季度历来是结算淡季——2024年和2025年四季度毛利率分别只有28.80%和29.44%，对应归属股东净利润31.44亿元和22.92亿元，取中枢约27亿元，全年约158亿元，每股收益约0.68元；2026年末每股净资产约6.5元。

以该利润为中枢，悲观情景（净利润142亿元、市净率0.75倍、市盈率7.5倍）对应4.6–4.9元，基准情景（158亿元、0.88倍、8.5倍）对应5.7–5.9元，乐观情景（168亿元、1.00倍、9.5倍）对应6.5–6.8元，综合区间4.6–6.8元、中枢约5.9元。若四季度不像过去两年那样走淡季，乐观情景168亿元更接近实际。

2026年11月6日收盘价5.68元，对应市净率0.88倍（按2026Q3每股净资产6.44元）、市盈率（最近12个月归母净利润153.77亿元）8.6倍，2025年度每股分红0.195元对应股息率约3.4%。78 本期财报没有改变估值区间，而是把区间的下限理由做实了：主业利润增量有限，重估要等毛利率修复，而不是等资产处置。悲观情景的4.6元相当于每股净资产的七折，比现价低约19%——净资产是估值参照，不是股价下限。

主要风险与待确认缺口

1. 投资收益的可持续性：三季度单季27.25亿元比上半年季均高约6亿元，公司归因于参投基金表现较好，但未拆分常态分成与基金退出、理财收益；若一次性成分占多数，明年同期利润增速会自然回落。
2. 毛利率继续下行：洋山四期年租金7.80亿元进入成本且随利率调整，若箱量走弱，这笔固定成本会直接压缩主业利润。
3. 量的波动：8月同比-14.7%、10月同比+9.8%，单月振幅大；制造业PMI为49.3，处于收缩区间，全国港口货物吞吐量上半年仅增2.0%。8
4. 资本开支与分红的取舍：长期借款一年增加约130亿元，估值提升计划虽已发布，但公司未给出提高分红率或回购的量化承诺，2026年中期分红每股0.05元与上年同期持平。910
5. 未确认信息：2026年三季度业绩说明会已于11月5日公告召开，会议记录尚未进入本轮资料；季报只给出投资收益增加方向的定性说明，未拆分金额；洋山四期码头未单独披露箱量与收入；8月单月下滑原因无公开归因。

口径说明

• 财务事实以公司2026年第三季度报告（未经审计）、2026年半年度报告、2025年年度报告及相关临时公告为准；结构化财务与行情数据包仅用于趋势、比较与计算，不作为事实口径。11
• 表中单季数据由前三季度累计值减去半年度累计值得到，与公司披露的单季主表数据一致；营业利润变动的四项正贡献合计13.79亿元、抵减项合计3.95亿元，与实际变动9.92亿元完全勾稽。12
• 月度吞吐量为公司提示性公告中的快速统计数，与最终实际数据可能存在差异。
• 本解读不构成投资建议。

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