华能国际 2026年三季报解读

研究日期：2026年11月5日

财报期间：2026年前三季度（截至2026年9月30日，未经审计）

本期结论

2026 年第三季度是华能国际盈利能力的低点，不是收入的低点。单季营业收入 589.40 亿元，同比只下降 3.29%，环比还上升 17.58%；归母净利润 12.36 亿元，同比下降 77.84%，环比下降 41.17%，扣非后只剩 8.16 亿元，同比下降 84.41%1。收入与利润之间 74 个百分点的落差，来自煤电单位盈利的塌陷：第三季度单季境内燃煤板块利润总额 9.31 亿元，度电税前利润 1.1 分钱，同比下滑 4.9 分、环比下滑 1.0 分2。

同一季度，风电和光伏两块合计贡献利润总额 21.58 亿元，第一次超过煤电。这家公司已经变成一家煤电与风光共同支撑利润的公司，但两块业务共同的约束是电价。

第四季度的同比方向需要单独说清：2025 年第四季度归母净利润为 -4.31 亿元，是亏损基数，因此 2026 年第四季度只要不出现比这更大的亏损，同比就是改善；真正恶化的是环比——归母净利润从第二季度的 21.02 亿元降到第三季度的 12.36 亿元。

下文先看累计口径的前三季度，再看单季，最后看这对盈利预测和估值的影响。

累计口径：2026 年前三季度主要指标

公司本期披露的是九个月累计数，同比基期为 2025 年同期。公司未直接披露的同比期数，按其披露的变动幅度倒推。

毛利率与利润总额为按合并利润表科目计算，加权平均净资产收益率的去年同期数值按公司披露的百分点变动倒推13。

单季口径：2026 年第三季度

单季数据由九个月累计数与半年报累计数相减得到，与公司披露的"本报告期"一致；2025 年第三季度为同期可比值。

利润总额与扣非净利润的公司披露只到季度累计层面，没有同口径单季明细，因此这两行的环比不做推算；每股收益是按加权平均股数计算、并已扣除永续债利息的累计指标，不能与单季数直接相比，同样不列环比13。

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单季利润的降幅不只是表观数字。第三季度单季非经常性损益 4.20 亿元，占当季归母净利润的 34%1。

变化来自哪里

量、价、成本三个方向都在起作用，但期间口径不能混用。 公司给出的解释是境内上网电量和平均上网结算电价同比下降，同时单位售电燃料成本同比上升1。前三季度境内上网电量 3,129.00 亿千瓦时，同比下降 5.60%，其中煤机电量 2,398.44 亿千瓦时，同比下降 7.17%，风电、光伏电量分别增长 3.68% 和 5.58%；上网结算电价 467.63 元/兆瓦时，同比下降 2.32%，第三季度单季测算约 475.75 元/兆瓦时、环比上升 2.23%4。

成本这条线需要分开看：上半年公司境内除税发电耗用标煤单价 891.02 元/吨，同比下降 2.84%，上半年平均上网结算电价 463.02 元/兆瓦时、同比下降 4.58%5；而前三季度公司口径的单位售电燃料成本是上升的。标煤单价是采购口径、单位售电燃料成本是结算口径，成本逆向主要发生在下半年。同时要记住，9M 的电价 -2.32% 是券商测算值、H1 的 -4.58% 是公司披露值，两者期间与来源都不同，不能直接相减。

煤电与风光的贡献此消彼长，这是公司自己披露的数据。 三季报"境内各电力板块利润情况表"给出：前三季度燃煤板块利润总额 68.56 亿元（上年同期 132.68 亿元，-48%）、燃机 12.10 亿元（8.84 亿元，+37%）、风电 41.87 亿元（46.30 亿元，-10%）、光伏 23.58 亿元（33.07 亿元，-29%）1。单季拆分来自券商基于公司经营数据的测算：第三季度煤机 9.31 亿元、气电 2.37 亿元、风电 10.22 亿元、光伏 11.36 亿元，风光合计 21.58 亿元高于煤电2。

利润桥上没有一次性塌陷，但利润在离开母公司之前被分走两块。 前三季度非经常性损益 9.68 亿元，其中资产处置收益 4.18 亿元、政府补助 6.72 亿元、受托经营托管费 2.52 亿元；财务费用 52.97 亿元，同比增加 6.5%；少数股东损益 36.39 亿元，占净利润 114.61 亿元的 31.8%。归母净利润 78.22 亿元已经扣除了永续债持有人的利润分配（2025 年全年 27.73 亿元，2026 年上半年 11.11 亿元），普通股股东最终可分的比归母数字更少5。

现金流仍覆盖资本开支，但余量变薄。 前三季度经营活动现金流净额 412.06 亿元，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金 319.28 亿元，上年同期为 369.36 亿元；两者之差从 158.37 亿元收窄到 92.78 亿元1。前三季度分配股利、利润或偿付利息支付现金 166.59 亿元，其中子公司支付给少数股东的股利、利润 23.91 亿元。

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对预测和估值的影响

本轮把 2026 年归母净利润预测下调至 78 亿元区间：九个月已实现 78.22 亿元，第四季度按盈亏平衡假设3。这一预测低于开源证券的 118.20 亿元和国金证券的 89.23 亿元42。但与市场一致预期相比并不保守：市场数据服务商给出的 2026 年第四季度一致预期每股收益为 -0.18 元，对应归母净利润约 -28 亿元，若兑现则全年归母约 50 亿元、普通股每股收益约 0.18 元、市盈率约 41 倍。该一致预期样本很小（覆盖机构 2 家，评级 1 买 1 持），只作方向性参考。

估值口径需要做一次校正。9 月末归属于母公司所有者权益 1,434.66 亿元，其中永续债 774.49 亿元，归属普通股股东权益 660.17 亿元，每股净资产 4.21 元；7.40 元股价对应普通股口径市净率 1.76 倍，而不是报表口径的 0.81 倍。扣除年化约 23 亿元永续债利息后，最近十二个月归属普通股股东的每股收益约 0.32 元，市盈率约 22.8 倍61。

据此，本轮每股价值区间为 5.2–9.4 元，基准值 6.7 元，现价 7.40 元已高于基准值约 10%，对应普通股口径市净率 1.47 倍、2026 年股息率约 2.6%、2027 年股息率约 3.9%。区间下限 5.2 元是人为设定的假设（对应普通股每股净资产的 1.24 倍、约 2.5% 股息率），并非模型输出；估值方法的完整说明见完整研报。

风险与后续确认

上行风险。 长协电价上涨超预期：江苏 11、12 月月度电价已分别高于 2026 年长协 7.2 分/度、5.4 分/度，广东 11 月高于长协 1 毛以上，若 2027 年长协谈判落在这一区间，煤电单位盈利修复会快于本轮假设2。燃料成本回落也会带来弹性，上半年长协采购 8,474 万吨提供了成本缓冲5。

下行风险。 煤价继续上行挤占电价空间；新能源全面入市交易压低风光电价，前三季度光伏度电税前利润已同比下滑 5.2 分；应收账款 487.17 亿元、同比上升 4.37%，在收入下滑的背景下回款变慢；碳配额分配持续收严会抬升单位电量履约成本5。

仍待确认的缺口。 公司在三季报中披露了分板块利润总额（燃煤、燃机、风电、光伏）及各自上年同期数，但未披露分燃料的上网电量、平均上网结算电价与燃料成本明细，因此本轮对量、价、成本的拆解依赖券商基于公司经营数据的测算；第四季度盈亏平衡假设与 2027 年长协电价水平，公司尚未确认。

接下来看什么

• 10 月、11 月发电量与上网电价公告，看煤机电量降幅是否收窄；
• 各省月度交易电价相对长协的偏离度，判断 2027 年长协谈判的起点；
• 标煤采购单价与长协履约比例，判断燃料成本是否见顶；
• 2026 年年报（预计 2027 年 3 月下旬）的全年归母净利润与分红方案，验证第四季度是盈亏平衡、微亏还是亏损；
• 季度报表中永续债余额与少数股东损益占比的变化，它们决定普通股股东最终能分到多少利润。

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