箴研财报期间：2026年前三季度（截至2026年9月30日）
报告披露日：2026年10月19日
核心判断
前三季度收入145.96亿元、同比增长36.66%，归属股东净利润10.81亿元、同比增长58.87%，表面看是一份高增长财报。但拆开看：收入几乎全部来自面向三家头部互联网公司的数据中心交换机交付；每卖100元货留下的毛利比去年同期少了近2元；利润增速里还含约0.75亿元的税率红利；而卖货收到的钱连续三个季度不够覆盖付给供应商和员工的钱。
这份财报好不好，最终要看91亿元存货在四季度和2027年能不能变成回款。
三个最需要记住的数字：存货90.97亿元（年初29.60亿元）、短期借款64.97亿元（年初13.01亿元）、前三季度经营现金流-33.43亿元（上年同期+2.77亿元）。1
核心对照表：前三季度累计
| 指标 | 本期（2026年前三季度） | 去年同期（2025年前三季度） | 同比 |
|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 145.96 | 106.80 | +36.66% |
| 营业成本（亿元） | 99.09 | 70.40 | +40.76% |
| 毛利率（%） | 32.11 | 34.08 | -1.97个百分点 |
| 销售费用（亿元） | 12.65 | 11.75 | +7.71% |
| 管理费用（亿元） | 5.60 | 4.72 | +18.85% |
| 研发费用（亿元） | 17.43 | 13.28 | +31.26% |
| 财务费用（亿元） | 0.53 | 0.07 | +656.36% |
| 其他收益（亿元） | 1.96 | 1.76 | +11.28% |
| 资产及信用减值损失（亿元） | -0.98 | -0.48 | 损失扩大0.50亿元 |
| 营业利润（亿元） | 11.03 | 7.51 | +46.96% |
| 利润总额（亿元） | 11.15 | 7.59 | +46.78% |
| 所得税费用（亿元） | 0.40 | 0.79 | -49.62% |
| 归母净利润（亿元） | 10.81 | 6.80 | +58.87% |
| 扣非归母净利润（亿元） | 10.59 | 6.55 | +61.69% |
| 基本每股收益（元） | 0.9707 | 0.6110 | +58.87% |
| 经营活动现金流净额（亿元） | -33.43 | +2.77 | 由盈转亏，减少36.20亿元 |
| 期末存货（亿元） | 90.97 | 32.72 | +178.01% |
| 期末应收账款（亿元） | 24.81 | 17.09 | +45.21% |
| 期末短期借款（亿元） | 64.97 | 缺少可比期 | 较年初13.01亿元增长399% |
| 资产总计（亿元） | 171.57 | 缺少可比期 | 较年初102.24亿元增长67.8% |
| 资产负债率（%） | 66.4 | 缺少可比期 | 较年初51.2%上升15.2个百分点 |
数据来源：公司2026年第三季度报告（未经审计）及公司10月业绩交流会。12
单季对照表：2026Q3
单季数据由三季报累计数减半年报累计数得到，与结构化财务数据包逐季一致；公司未直接披露单季数。
| 指标 | 本期（2026Q3） | 去年同期（2025Q3） | 同比 | 上一季度（2026Q2） | 环比 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 57.64 | 40.31 | +42.98% | 58.33 | -1.18% |
| 毛利率（%） | 32.86 | 35.56 | -2.70个百分点 | 29.51 | +3.35个百分点 |
| 营业利润（亿元） | 3.81 | 2.71 | +40.68% | 5.99 | -36.37% |
| 归母净利润（亿元） | 3.87 | 2.28 | +69.43% | 5.71 | -32.28% |
| 扣非归母净利润（亿元） | 3.82 | 2.23 | +71.66% | 缺少可比期 | 缺少可比期 |
| 研发费用（亿元） | 7.22 | 5.62 | +28.58% | 缺少可比期 | 缺少可比期 |
| 财务费用（亿元） | 0.22 | 0.03 | +734.54% | 缺少可比期 | 缺少可比期 |
| 经营活动现金流净额（亿元） | -3.25 | +5.91 | 由盈转亏 | -15.50 | 净流出收窄12.25亿元 |
| 期末存货（亿元） | 90.97 | 32.72 | +178.01% | 56.14 | +62.04% |
| 期末应收账款（亿元） | 24.81 | 17.09 | +45.21% | 36.77 | -32.54% |
数据来源：公司2026年第三季度报告、2026年半年度报告与结构化财务数据包。134
{"title": "锐捷网络单季营收与归母净利润（2024Q2–2026Q3，亿元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/5eb8b4c8-95d5-48ed-b1df-e10e28af9322/bbc98ccdede980b4/widget-bbc98ccdede980b4.html"}
{"title": "锐捷网络单季毛利率与净利率（2024Q2–2026Q3，%）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/5eb8b4c8-95d5-48ed-b1df-e10e28af9322/7c88b89f7164afa6/widget-7c88b89f7164afa6.html"}
收入是怎么变成利润的
前三季度从145.96亿元收入走到10.81亿元归属股东净利润，每一层的金额和去年同期对照如下。
| 科目（亿元） | 2026年前三季度 | 2025年前三季度 | 变化 |
|---|---|---|---|
| 营业收入 | 145.96 | 106.80 | +39.16 |
| 减：营业成本 | 99.09 | 70.40 | +28.69 |
| 毛利 | 46.87 | 36.40 | +10.47 |
| 减：税金及附加 | 0.60 | 0.38 | +0.22 |
| 减：销售费用 | 12.65 | 11.75 | +0.90 |
| 减：管理费用 | 5.60 | 4.72 | +0.88 |
| 减：研发费用 | 17.43 | 13.28 | +4.15 |
| 减：财务费用 | 0.53 | 0.07 | +0.46 |
| 加：其他收益 | 1.96 | 1.76 | +0.20 |
| 加：信用减值损失（负数为损失） | -0.14 | +0.03 | -0.17 |
| 减：资产减值损失 | 0.84 | 0.51 | +0.33 |
| 加：投资收益与资产处置收益 | 0.00 | 0.02 | -0.02 |
| 营业利润 | 11.03 | 7.51 | +3.52 |
| 加：营业外收支净额 | 0.11 | 0.09 | +0.02 |
| 利润总额 | 11.15 | 7.59 | +3.56 |
| 减：所得税费用 | 0.40 | 0.79 | -0.39 |
| 净利润 | 10.75 | 6.80 | +3.95 |
| 加：少数股东损益 | -0.06 | 0.00 | -0.06 |
| 归属股东净利润 | 10.81 | 6.80 | +4.01 |
三个读数。第一，毛利增加10.47亿元，但销售、管理、研发、财务四项费用合计多花了6.39亿元，到营业利润只剩3.52亿元。第二，所得税比去年同期少交0.39亿元，直接抬高了净利润约0.4亿元；前三季度实际税率约3.6%，上年同期约10.4%，这是利润增速快于利润总额增速的主因。第三，减值损失（货或账款要不回来的部分）从0.48亿元升到0.98亿元。
本期变化怎么解释
收入增长来自哪里。 前三季度数据中心交换机收入94.7亿元，同比增长约70%，占总收入约65%，其中互联网客户贡献超过九成。
400G、800G是交换机端口的传输速率规格，数字越大表示一次能传的数据越多；公司说400G收入同比增长约37%，800G收入同比增长约3.8倍（也就是达到原来的约4.8倍），两者合计收入近83亿元，占数据中心业务收入约87%。2
同期园区网没有明显增长，网络安全收入3.79亿元、同比增长约11.32%，云桌面收入3.56亿元、同比下降约3.73%。2
三季度收入环比微降，不是因为交付卡住。 公司解释三季度环比下降主要来自其他业务表现一般，互联网客户核心产品交付未出现明显卡点，交付节奏在年初预规划之内。2
毛利率为什么低。 每卖100元的货，公司留下的毛利从去年同期的约34元降到约32元。
互联网公司自己定规格、只买硬件不买品牌服务的机器叫"白盒"（不额外提供软件和售后），厂商之间拼价格，毛利率比面向政企的"商用机"（带完整软件和服务）低得多；公司说100G商用机的毛利率能做到30%–40%，400G和800G主要是互联网数据中心的白盒产品，毛利率明显更低。2
原材料方面，公司说存储及部分模拟器件涨价对行业影响较大，公司已向经销商和用户下发涨价通知但自行承担一部分，截至三季度对整体毛利率影响不大。
利润为什么还能增长58.87%。 销售、管理、研发、财务这四项开销加起来占收入的比例从27.9%降到24.8%，相当于每100元收入少花约3元费用，抵掉了毛利的下滑。
具体看，期间费用合计36.21亿元、同比增长21.47%，期间费用率24.81%、同比下降约3.1个百分点；研发投入17.43亿元、同比增长31.26%，研发费用率11.94%基本持平。2
再加上实际税率只有约3.6%——远低于25%的法定税率，通常与高新技术企业优惠税率、研发费用加计扣除等有关，公司未说明具体构成，这部分能否在2027年维持无法确认。
现金流为什么是负的。 前三季度付给供应商的货款158.06亿元，上年同期80.73亿元，接近翻倍，远高于收入36.66%的增速；卖货收到的货款160.82亿元、同比增长约41%。收付两端基本匹配，说明缺口不是被应收账款占住，而是变成了存货和预付款：预付款项从年初0.44亿元升到10.20亿元，存货从29.60亿元升到90.97亿元。
这里有一条需要读者知情的待核验事项：公司2026年6月12日董事会通过开展应收账款保理业务，方式为无追索权（把应收账款卖给金融机构提前拿回现金，银行承担收款风险、不向公司追索），累计发生额不超过20亿元。5
三季报未披露本期使用金额，因此"销售商品收到的现金"160.82亿元中，有多少来自客户真实回款、而不是保理或票据贴现，公开信息无法确认。
公司的备货解释是：需求旺盛叠加交换芯片、存储供应紧张需要库存支撑交付，同时大客户希望按合作规模滚动备货，三季度增量中原材料占比超过一半，在制品、库存商品、发出商品各增加数亿元。2
钱从哪里来，口径要说清楚。 短期借款余额从13.01亿元增加到64.97亿元，增加约51.96亿元；但前三季度现金流量表里"取得借款收到的现金"只有30.20亿元，偿还债务支付7.00亿元，净增23.20亿元，两者相差约28.8亿元。
三季报没有单独列示这笔差额，可能与应付票据增加8.13亿元、不超过20亿元的无追索权保理额度有关，公司未披露具体构成，本报告未核实。
结果是资产负债率从年初51.2%升到66.4%，货币资金从25.26亿元降到15.28亿元（6月末一度只剩9.36亿元）。13
{"title": "锐捷网络期末存货与单季经营现金流（2024Q2–2026Q3，亿元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/5eb8b4c8-95d5-48ed-b1df-e10e28af9322/a12300e5fbe49fdb/widget-a12300e5fbe49fdb.html"}
对预测和估值的影响
本轮财报把全年收入和利润的能见度推高了一档，同时把四季度和2027年的不确定性推得更高。
基准预测下调而非上调。 考虑到存货90.97亿元中原材料占比超过一半、芯片和存储自2025年起持续紧张，公司还要为2027年滚动备货；同时毛利率结构随800G占比上升而下行、四季度存在年度奖金计提的会计影响（2025年四季度单季归母净利润仅0.16亿元）。
本轮把2026年预测设为营业收入约216亿元、归母净利润约15.3亿元，每股收益约1.37元；2027年营业收入约300亿元、归母净利润约23.4亿元，每股收益约2.10元。
三家情形的每股价值。 每股价值＝2027年每股收益×目标市盈率，对应2027年底的价值，未再折回今天。
| 情景 | 2027年收入（亿元） | 2027年归母净利润（亿元） | 2027年每股收益（元） | 目标市盈率（倍） | 每股价值（元） |
|---|---|---|---|---|---|
| 悲观 | 250 | 15.0 | 1.35 | 22 | 30 |
| 基准 | 300 | 23.4 | 2.10 | 27 | 57 |
| 乐观 | 350 | 32.5 | 2.92 | 30 | 88 |
| 加权（悲观25%、基准50%、乐观25%） | — | — | — | — | 约58 |
外部观点对比。
开源证券在10月19日把2026至2028年归母净利润预测下调到16.18亿元、32.91亿元、43.60亿元（原为20.82亿元、32.96亿元、43.72亿元）；西南证券此前按2026年营业收入193.50亿元、2027年255.47亿元预测。67
两家对四季度的判断相差33亿元：开源证券的226.59亿元隐含四季度收入80.6亿元，西南证券的193.50亿元则隐含47.5亿元。
这正是当前分歧最大的一处——本文基准情景取70亿元。
估值影响。 估值日2026年11月6日收盘价70.04元，总股本11.14亿股，市值约780亿元，滚动市盈率约71倍、市净率约13.5倍。84
目标市盈率22—30倍低于当前71倍，反映的是"盈利在2027年跳升后估值自然回落"；若2027年盈利不及预期，倍数和利润会同时下杀。
现价70.04元是悲观情景每股价值30元的2.3倍，比基准情景57元高23%，比乐观情景88元低20%——按现在的价格买入，需要相信乐观情景有相当概率发生。
风险、反证与仍需确认的缺口
- 存货是最需要盯的科目。 91亿元存货相当于按当前成本水平8个多月的货，存货跌价准备的分项余额和原材料库龄未披露，公开信息无法判断计提是否充分。
- 减值的构成只披露了一部分。 公司半年报说明上半年计提的4,778万元资产减值主要来自存货跌价准备；前三季度累计8,409万元，意味着三季度单季新增约3,631万元，这部分没有单独披露构成，无法判断是否针对本轮高价备货。39
- 收入确认节奏与客户资本开支绑定。 合同负债7.08亿元，指客户已先付钱、货还没交付的部分，相对前三季度146亿元收入偏薄，说明在手的"先付后交"订单不多；不过直销大客户也可能不留预付款、验收后才付款，所以要结合2027年一季度的收入环比一起看，这两个数字能在2027年4月的季报里看到。1
- 超节点尚未贡献收入。 公司称超节点三季度收入占营业收入比重仍低于2%，真正放量预计在2027年、整柜量产在2027年上半年，四季度只有样品不会有整柜量级出货。2
- 融资与摊薄。 9月18日董事会通过向不特定对象发行可转换公司债券预案，拟募资26亿元，其中5亿元补充流动资金；公司已提示转股摊薄即期回报的风险。10
- 尚未确认的公开信息。 公司未披露分产品毛利率、400G与800G的价格、存货原材料库龄、超节点收入与毛利率、前三季度实际税率3.6%的构成；短期借款余额增加约51.96亿元与借款现金流入30.20亿元之间约28.8亿元的差额，以及20亿元无追索权保理额度的本期使用金额也未披露。
一句话总结
这是一家正在把订单转化为收入、但把现金压在芯片上的公司；四季度70亿元左右的收入和2027年上半年的现金回流，是判断这份财报含金量的两个检查点。
相关研究
资料来源
- [1] 2026年三季度报告 · 巨潮资讯 2026-10-19 查看原文
- [2] 2026年10月19日至10月21日投资者关系活动记录表 · 巨潮资讯-信息披露调研 2026-10-21 查看原文
- [3] 2026年半年度报告 · 巨潮资讯 2026-08-14 查看原文
- [4] 财务数据 · Tushare 2026-09-30
- [5] 关于开展应收账款保理业务的公告 · 巨潮资讯 2026-06-12 查看原文
- [6] 开源证券 — 开源证券_公司信息更新报告：2026年前三季度业绩同比高增，存货大幅增长，股权激励彰显发展信心_20261020.pdf · tushare_research_report 2026-10-20 查看原文
- [7] 西南证券 — 西南证券_2026年中报点评：数据中心交换机放量驱动业绩增长，AI算力需求打开成长空间_20260908.pdf · tushare_research_report 2026-09-08 查看原文
- [8] 估值数据 · 箴研 2026-11-06
- [9] 关于2026年前三季度计提资产减值准备的公告 · 巨潮资讯 2026-10-19 查看原文
- [10] 锐捷网络股份有限公司关于向不特定对象发行可转换公司债券摊薄即期回报与填补措施及相关主体承诺的公告 · 巨潮资讯 2026-09-18 查看原文