锦浪科技（300763.SZ）公司研究

分析基准日：2026 年 9 月 7 日（CNY 计价）

报告覆盖范围：基本面、商业模式、行业格局、财务质量、估值锚定与主要风险

数据来源：公司年报、半年报、季报、投资者关系活动记录表、可转债公告、交易所披露、第三方行业机构数据（S&P Global、Wood Mackenzie、IEA、CPIA、BNEF 等）

一、公司速览与核心结论

锦浪科技是全球组串式光伏逆变器头部厂商，2022–2024 年连续三年位列 Wood Mackenzie 全球第三、S&P Global 出货量全球前三。公司 2025 年实现营业收入 69.52 亿元（同比+6.26%），归母净利润 7.43 亿元（同比+7.53%），形成"光伏逆变器（并网+储能）+ 分布式光伏电站运营/出售 + 储能系统（2025H2 切入）"三大业务支柱。

1.1 一句话定位

锦浪科技 = 稳态全球前三逆变器厂商 + 从 0 到 1 放量的储能系统集成商 + 滚动出售的分布式电站运营商。当前正处于"逆变器份额稳固+储能系统二次曲线启动"的关键拐点期。

1.2 核心结论

1. 2026 年上半年是业绩低点：归母净利润 4.23 亿元、同比-29.74%，三项一次性因素（汇兑损失 0.48 亿、电站 Q2 发电小时数下降使利润同比少约 1 亿、股权激励每月 0.19 亿）几乎完整解释了业绩下滑，主营业务（逆变器+储能系统）实际表现符合或超预期。12
2. 储能系统业务从 0 到 1 放量是核心成长极：2025H2 切入后，2025 全年贡献 1.48 亿元，2026H1 贡献 1.6 亿元（Q1 0.2 亿 + Q2 1.4 亿），管理层指引 Q3 储能系统确收约 6 亿元（环比+3 倍），全年户储系统出货 10 万套、工商储系统约 1 万套。32
3. 第七代逆变器 Q4 推出后将带来成本下降 10-15%：毛利率有望维持稳定，对冲行业价格战压力。2
4. 欧洲工商储渗透率仍处早期，类似户储刚起步阶段：公司在工商业并网领域原有布局较强，存量并网工商用户配储意愿明显提升，是未来 12-18 个月的关键增长来源。2
5. 估值锚定：当前股价 58.29 元、市值 231.2 亿元，对应 TTM PE 约 41x、PB 2.46x；基准情景目标价区间 70-80 元（对应 2027E PE 13-15x），乐观情景 100-120 元（与东吴证券 126 元目标价一致）。

二、商业模式：三层结构与价值创造

2.1 业务架构

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公司价值创造逻辑为"三层结构"：

• 底层现金牛：光伏逆变器（并网+储能），公司过去十年的核心业务，凭借组串式逆变器技术（46 项核心技术含碳化硅 MOSFET 应用、AI 直流电弧检测等）和全球品牌渠道稳居全球前三。3
• 中层弹性增长极：储能逆变器，从 2025 年 23.47% 占比提升至 2026H1 的 42.24%，已是公司最大单一业务板块。31
• 顶层第二曲线：储能系统（电池+EMS+BMS+逆变器一体化产品），2025H2 切入，2026H1 贡献 1.6 亿元，Q3 指引确收约 6 亿元。2

2.2 盈利模式

逆变器业务：To B 渠道分销+集成商为主，2025 年前五大客户合计销售 11.67%，单一最大客户 2.65%，分散度高；前五大供应商占采购 26.69%，供应链集中度温和。海外以"Solis"双品牌战略，欧洲+亚洲合计约 40%+。34

电站业务：通过全资子公司锦浪智慧（户用）和锦浪电力（工商）开展分布式电站"投资建设+持有运营+滚动出售"模式。截至 2025 年末累计并网 4818.09MW（户用 3499.77MW + 工商 1318.32MW）。2025 年子公司锦浪智慧出售电站总规模 239.06MW，平均交易价 3.11 元/瓦，产生净利润 2861.61 万元。3

储能系统业务：通过"储能逆变器+电池系统"打包销售提升单瓦价值量与毛利率；分体式（一逆变器+外置电池）主打亚非拉地区，一体式（all-in-one）主打欧美澳。公司可以承接此前因缺电池丢失的成套订单（如英国市场）。2

2.3 核心竞争力

1. 全球化布局：海外占比从 2024 年 43.24% 提升至 2026H1 的 60.28%，公司是最早进入国际市场的国内组串式并网逆变器企业之一，在英国、荷兰、澳大利亚、墨西哥、印度、美国等主要市场已积累长期稳定合作关系。31
2. 技术研发：2025 年研发投入 5.08 亿元（占营收 7.30%），同比+32.05%；研发人员 1,032 人（占员工 21.70%），其中博士 6 人、硕士 382 人；研发资本化比例 0%（全部费用化）。截至 2026H1 已积累 46 项核心技术，包括碳化硅 MOSFET 应用、AI 直流电弧检测、虚拟同步机、组串级快速关断、LLC 谐振变换器轨迹规划等。主持/参与制定国家及行业标准 40 余项，以第一起草单位制定两项国家标准。3
3. 品牌力：Wood Mackenzie 全球逆变器市场 2022–2024 连续第 3；S&P Global 出货量全球前三（蝉联 2022、2023）；连续 11 年获 EuPD"顶级光伏逆变器品牌"。2026 年获第二十六届中国专利奖优秀奖。315
4. 产品力：储能逆变器产品功率覆盖 3kW-125kW，转换效率最大达 99.1%；1500V 大功率逆变器技术最早实现应用；储能系统具备毫秒级无缝切换（<10ms）、IP55/IP66 防护等级、C5-M 防腐等级、14 层逐级防护等差异化技术指标。1
5. 渠道与服务：国内多省设立销售及服务机构；海外在欧洲、澳洲、东南亚、美国、拉美设立销售及服务机构；自主开发的锦浪云光伏电站监控平台对电站运行情况实时监测。1

2.4 管理层与资本配置

• 公司董事长、总经理为王一鸣；财务总监、副总经理为郭俊强；副总经理、董事会秘书为张婵。王一鸣通过宁波锦浪控股集团持股，控制权稳固。
• 2025 年分红预案：每 10 股派发现金红利 2 元（含税），按总股本测算分红总额约 0.79 亿元，分红率约 11%。
• 2026-05-26 起 12 个月内：每月计提股权激励费用 0.19 亿元。
• 电站资产盘活：2026H1 子公司锦浪智慧出售部分电站项目公司股权，处置子公司收到的现金净额 5.22 亿元（同比+70.37%），是当期经营/投资活动现金流改善的主要来源。
• 可转债：锦浪转 02 发行总额 16.77 亿元（1676.5838 万张，每张面值 100 元），期限 6 年，2025 年 11 月 6 日上市，转股期 2026 年 4 月 23 日至 2031 年 10 月 16 日。当前转股价 72.41 元（已从 89.82 元下修一次）。
• 组织调整：2026 年 7 月 10 日公告调整公司组织架构，新增储能业务相关一级子公司，强化储能系统业务管理。

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三、行业格局：光伏调整期、储能高速增长

3.1 全球光伏装机进入调整期

根据中国光伏行业协会（CPIA）《2025-2026 年中国光伏产业发展路线图》，2025 年全球光伏新增装机规模预计在 580GW（同比+13.3%）。根据国际能源署（IEA）《Renewable 2025》预测，由于此前光伏装机处于非常规高速增长态势，叠加美国、中国等主要市场政策的阶段性变动，2026 年将进入调整期，出现负增长或增速放缓的迹象。但 2026 年后，受印度、中东北非等发展中国家及地区的需求拉动，新增装机将回调至持续增长态势。3

2025 年 11 月 22 日第二十次 G20 峰会通过《二十国集团领导人约翰内斯堡峰会宣言》，宣布支持通过现有目标与政策，共同推动到 2030 年全球可再生能源装机容量增至 2022 年的三倍。6 月份印发的《新型能源体系建设"十五五"规划》明确：2030 年风电和太阳能发电装机比重超过 50%、非化石能源发电量比重达到 50%。31

3.2 中国市场：分布式装机大幅下滑

2026H1 中国新增装机 72.07GW，同比-66.04%——这是公司当前面临的最严峻国内市场背景，主要受新能源上网电价市场化改革（136 号文）、十四五规划期末年光伏项目节点要求带来的抢装效应消退等因素影响。2025 年中国国内光伏新增装机 315GW（同比+13.3%）包含大量抢装效应。1

3.3 储能：光储融合是核心增长极

• 截至 2026 年 6 月底，我国电力储能项目累计装机规模达 237.2GW，同比增长 41.4%。
• 抽水蓄能累计装机占比首次降至 30% 以下。
• 新型储能累计装机达 168.2GW，占比超过 70%，同比增长 58.6%。
• 2026H1 我国新型储能新增装机规模 21.64GW/58.20GWh，功率与能量规模同比降幅均超 15%——项目并网节奏回归常态化、区域布局集中化。
• 西北地区项目平均储能时长达 3.04 小时，长时储能落地成效显著。
• 应用结构持续优化，独立储能主导地位持续强化，占比升至 74.3%。

1

光储融合催生出光储充一体化、零碳园区、虚拟电厂等多元化应用场景。全球主要国家陆续出台支持政策，鼓励或要求光伏项目配套储能设施，推动光储协同发展。

3.4 公司行业地位

• Wood Mackenzie 统计：公司 2022 年至 2024 年全球逆变器市场的排名均为第 3 位，市场排名及占有率稳定位居世界前列。
• S&P Global：连续两年蝉联全球逆变器出货量 Top 10 排名全球前三（2022、2023）。
• 彭博新能源财经（BloombergNEF）：2023 年获"全球光伏逆变器制造商 Tier 1"。
• EuPD Research：连续 11 年授予"顶级光伏逆变器品牌"称号。
• 国家级制造业单项冠军示范企业、国家智能光伏试点示范项目、2023 年浙江省未来工厂试点企业。

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3.5 欧盟政策风险

欧盟委员会近期要求停止对使用中国逆变器的能源项目提供融资支持。公司回应："涉及的欧盟公共资金补贴项目较少，影响有限；公司将持续优化全球市场布局，密切跟进相关政策变化，通过市场多元化与产品创新降低市场风险。"4

四、财务质量：现金流改善，应收存货扩张需观察

4.1 五年财务全景

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关键观察：

• 收入增速：2021-2024 CAGR +25.4%，2025 起进入低速期（+6.26%）；2026H1 同比+2.32%，Q2 同比+8.21% 已开始改善。
• 毛利率持续修复：从 2021 年 28.71% 提升至 2025 年 34.49%、2026H1 35.10%（光伏行业口径）。
• Capex 大幅下降：2025 年 Capex 2.79 亿，较 2023 年 71.16 亿、2024 年 36.31 亿大幅下降；主要因可转债募投项目已接近尾声，分布式电站建设从"自持运营为主"转为"边建边卖"。
• OCF 改善明显：2025 年 OCF/NI=2.96x，是 5 年最佳水平。

4.2 2026Q2 业绩下滑原因拆解

业绩预告（2026-07-07）显示 26H1 归母净利 4.10-4.60 亿元（同比-31.91%~-23.61%），Q2 归母净利 3.50-4.00 亿元（同比-14%~-2%、环比+470%~+552%）。下滑几乎全部可以归因于三项一次性因素：

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4.3 业务结构真实表现（2026Q2，主营业务均符合预期）

• 并网逆变器：Q2 出货 8 万多台、确收正常，全年管理层指引 30-40 万台；
• 户储逆变器：Q2 确收 17-18 万套（环比翻倍），全年指引 60 万+ 套（同比+150%）；
• 工商储逆变器：Q2 确收 0.9-1 万台，月接单已达 4000+ 套；
• 储能系统：Q2 确收 1.4 亿元（工商储占 30-40%、户储占 60%多），毛利率仍约 10%+；
• 半年度整体毛利率 32%，符合预期。

2

4.4 资产负债健康度（2026-06-30）

资产负债率 52.97%（2026H1）vs 53.27%（2025）；杠杆结构稳定。

1

4.5 现金流与资本回报

• 2025 FCF 17.87 亿（OCF/NI=2.96x）；
• 2026H1 FCF 6.61 亿（OCF/NI=1.75x）；
• 2025 加权 ROE 8.21%；2026H1 加权 ROE 4.57%（受净利润下滑+净资产扩张双重影响）；
• 2025 净利率 10.69%；ROIC 5.49%；公司当前资本回报水平不算优秀，主要因逆变器+电站资产的双重特征。

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五、储能系统：从 0 到 1 的二次曲线

5.1 切入时点与产品矩阵

公司 2025 年下半年正式切入储能系统赛道，2025 全年贡献营业收入约 1.48 亿元。2026H1 储能系统确认收入 1.6 亿元（Q1 约 0.2 亿 + Q2 约 1.4 亿，同比+3025.90%）。31

产品矩阵覆盖 9 大产品族：EverCore 100/120/261kWh 工商业储能系统、PrimePower 109kWh 工商业储能、FlexCore-ID 60-261kWh 室内堆叠、FlexCore-OD 48-253kWh 室外堆叠、IntelliHome 5/10/16kWh 低压户用壁挂、IntelliHouse 5/10/16kWh（PRO）户用壁挂、Flexhome 低压/高压户用堆叠电池等。1

5.2 配套率与增长目标

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5.3 储能系统毛利率修复路径

• 2026H1 储能系统毛利率较原有预期低约 10 个百分点，目前约 10%+；
• 管理层解释原因：① 部分收入确认来自价格较低的区域；② 业务开展初期已定价的订单若未发货就调价会影响用户体验，因此未调整价格；
• 修复路径：① 高毛利区域订单占比提升；② 价格随市场调整；③ 供应链成熟+出货量扩大+上游谈价；④ 半导体零部件国产替代。

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5.4 区域需求差异化

• 亚非拉：分体式产品（一逆变器+外置电池）占比更高，受新能源整体需求增长+新能源项目配储率大幅提升双重驱动。
• 欧美澳：一体式产品需求比例更高，公司英国传统优势市场因新增储能系统可以拿回此前因缺电池丢失的成套订单。
• 欧洲工商储：当前处于发展初期（类似户储刚起步阶段），存量并网工商用户配储意愿明显提升（光伏上网电价较低+工商用户可参与电力市场交易获得收益）；公司在工商业并网领域原有布局较强，推进速度较快。

2

5.5 Q3 展望

• Q3 逆变器发货环比+30%，储能逆变器增速快于并网逆变器；
• Q3 储能系统确收有望环增 3 倍至 6 亿元左右；
• Q4 随英国补贴政策细则落地有望推动户储需求进一步起量；
• 第七代逆变器 Q4 推出，成本可降 10-15%。

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六、估值与目标价

6.1 当前估值（2026-09-07）

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6.2 卖方一致预期（东吴证券 2026-07-08）

目标价：126 元（对应 2027E 20x PE），维持"买入"评级。

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6.3 分业务 DCF + 分部 PE 估值

6.4 三档情景目标价

6.5 敏感性分析

七、主要风险

7.1 储能系统放量不及预期（最重要）

• 管理层指引 Q3 储能系统确收 6 亿元（环比+3 倍），若实际低于 4 亿（环比+2 倍），将显著影响 2026 年净利润预测；
• 2027 年户储自配率 50%+ 的目标若不达成，估值将下行至悲观情景。

7.2 欧洲政策风险

• 欧盟"停止对使用中国逆变器的能源项目提供融资支持"对公司海外业务的影响；
• 公司表示"涉及的欧盟公共资金补贴项目较少，影响有限"，但需密切跟踪；
• 极端情况下，若欧盟对中国逆变器实施进一步限制，公司海外业务（约 60% 营收）将受冲击。

7.3 中国分布式装机大幅下滑

• 2026H1 国内新增装机 72.07GW，同比-66.04%；
• 国内"全额上网"模式取消保障性收购，转向市场化电价（136 号文）；
• 公司国内业务（39.72%）面临结构性压力。

7.4 汇率风险

• 2026H1 美元等汇率下行形成汇兑损失 0.48 亿元；
• 公司海外营收占比 60%+，汇率敞口大；
• 缺乏套期保值操作（公司未披露使用衍生工具对冲）。

7.5 应收账款回收风险

• 2026H1 应收账款 15.95 亿（同比+53.77%）；
• 信用减值损失 0.35 亿（同比+62.27%）。

7.6 存货跌价风险

• 2026H1 存货 24.40 亿（同比+46.44%）；
• 若 Q3/Q4 出货不及预期，可能面临跌价计提。

7.7 可转债转股价下修及稀释风险

• 锦浪转 02 转股价 72.41 元（已从 89.82 元下修一次）；
• 2026-09-04 公告已触发下修条款；
• 若大幅下修转股价将摊薄 EPS；
• 若股价持续低于转股价 70%（50.69 元），可能触发回售条款。

7.8 电站业务发电波动风险

• 2026Q2 电站业务发电小时数下降导致利润同比少约 1 亿；
• 极端天气（连续阴雨、台风等）可能对单季度业绩造成显著冲击。

7.9 行业竞争加剧

• 阳光电源、华为、固德威、上能电气、艾罗能源等竞争对手在户储/工商储领域的份额竞争；
• 2023-2024 年户储系统价格战已发生，2026-2027 年工商储系统可能面临类似竞争。

八、关键验证信号（季度跟踪）

九、投资结论

当前判断：公司处于"逆变器份额稳定 + 储能系统从 0 到 1 放量"的关键拐点期，2026H1 是业绩低点（电站 Q2 发电小时数下降+汇兑+股权激励三重一次性因素拖累），Q3 起将进入"高基数+储能放量"的修复期。

基准情景目标价区间：70-80 元，对应 2027E PE 13-15x。

与当前股价对比：当前 58.29 元，相对基准目标价上行空间 20-37%，相对乐观目标价（与东吴证券一致）上行空间 72-106%。

风险提示：

• 若储能系统放量节奏不及管理层指引，估值将下修至悲观情景 50-55 元；
• 若汇率剧烈波动或欧盟政策突变，估值将进一步压缩；
• 当前股价已较 2025 年高点回撤约 33%，下行风险有限但向上弹性需依赖 Q3 业绩兑现。

关键催化：

• 2026-10 三季报：储能系统确收、户储/工商储出货数据；
• 2026-12 第七代逆变器推出与降本节奏；
• 2027-04 年报：2026 全年业绩与 2027 指引；
• 2027-08 半年报：户储自配率从 20-30% 提升至 50%+ 的兑现。

长期价值：储能系统业务从无到 1 再到 N 的二次曲线决定 2026-2028 年估值；逆变器业务作为基本盘提供安全边际。