锦浪科技研报：收入还在长，赚钱效率却在降

研究日期：2026年11月10日

财报期间：2026年前三季度（截至2026年9月30日，2026年10月29日披露，未经审计）

核心判断

这家公司正从"卖逆变器"转向"卖储能系统"，收入变大了，每卖 100 元收入留下的毛利和利润却更少。

第三季度收入 21.37 亿元，同比增长 14.3%；归属股东的净利润（属于股东的那部分利润）只有 1.36 亿元，同比少了 48.4%。前三季度收入 60.19 亿元、只多了 6.3%，归属股东净利润却少了 35.4%，降到 5.59 亿元。1

利润下滑不是单一原因，而是毛利额以下的开支同时变大。

前三季度收入比去年同期多 3.56 亿元，毛利额（收入减去成本后剩下的钱）却少了 0.12 亿元。少掉的 3.07 亿元净利润，主要来自研发费用多花 1.02 亿元、财务费用多花 0.52 亿元（主要是汇率损失）、卖电站资产亏 0.33 亿元、所得税多交 0.23 亿元，以及政府补助减少 0.25 亿元。1

管理层7月说三季度逆变器发货环比增长约30%，实际三季度收入环比下降13.3%。

这个落差是本轮最需要盯的地方：要么是交付被天气和船期推迟，要么是订单没有转成收入。公司没有披露三季度分产品收入和出货量，这一层只能靠第三方估算和四季度报表来验证。23

现在的股价已经预支了一次利润回升。

11月9日收盘价 48.30 元，公司总市值约 191.6 亿元（股价乘以总股本 3.97 亿股）。按 16 倍市盈率算，191.6 亿元对应公司 2027 年要赚约 12 亿元，比过去12个月实际赚到的 4.37 亿元多出近两倍。翻译成白话：现在的股价，等于假设公司两年后比现在多赚近两倍的钱。45

接下来盯三件事：四季度储能系统的收入确认和毛利率、存货能否变成收入、美元汇率带来的财务费用。

公司靠什么赚钱

锦浪科技是一家把太阳能电变成可用电的设备公司。

它的核心产品叫"逆变器"。屋顶上的光伏板发出的是直流电，电工和家电不能直接用，必须经过逆变器变成交流电，才能并入电网或者供家里使用。客户主要是海外的经销商、工程商和安装商，公司通过渠道把机器卖到欧洲、美国、东南亚、非洲和拉美。6

公司原来有两大业务：一是卖逆变器，二是自己投资建分布式光伏电站、发电卖电。第二块业务不是卖机器，而是替业主把电站建起来、运营维护、收电费。6

2025年下半年起，公司把储能系统当成新的增长点。储能系统就是把逆变器和电池打包成一套产品卖出去，家用储能叫户储系统，工商业场景的叫工商储系统。7

这门生意的差别在于：卖逆变器是卖机器，收入小但毛利高；卖储能系统把电池也装进报价，收入一下子变大，但电池成本压低了毛利率，还要占用大量资金买货。7

2026年上半年分产品收入：

表里"户用光伏发电系统"和"新能源电力生产"两块不是卖设备，而是公司自持或受托运营分布式光伏电站的发电与运维收入，和"卖逆变器"不是一回事，毛利率高但需要先垫钱建电站。

上半年境外收入 23.40 亿元，占比 60.3%，同比增长 31.6%；中国大陆收入 15.42 亿元，同比下降 23.5%。上半年逆变器共销售 39.28 万台。6

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这张图说明公司的重心已经挪位：储能逆变器成了第一大收入来源，并网逆变器（公司过去的现金牛）掉了四成。

外部背景也在变。2026年上半年全国太阳能发电新增装机 72.07 GW，同比下降 66.0%；同期我国电力储能累计装机 237.2 GW，同比增长 41.4%，其中新型储能 168.2 GW，同比增长 58.6%。国内光伏在缩、储能和在扩，这正是公司收入结构变化的外部原因。6

本期变化：收入和利润为什么分开走

先把单季度的轮廓看清楚。三季度收入 21.37 亿元，同比增 14.3%、环比降 13.3%；归属股东净利润 1.36 亿元，同比降 48.4%、环比降 62.5%；单季毛利率（每卖 100 元收入留下多少毛利）31.21%，同比低 5.6 个百分点、环比低 4.8 个百分点。51

{"title": "单季度收入与毛利额（2024Q3–2026Q3）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/a3bc2b79-02b5-4a5c-95aa-93527bd2f420/4154345aab151e79/widget-4154345aab151e79.html"}

关键在这里：三季度收入比去年同期多 2.68 亿元，毛利额反而少了 0.21 亿元——新增的这部分收入不仅没带来毛利，还倒贴了毛利。

{"title": "单季度毛利率、归母净利率与期间费用率（2025Q1–2026Q3）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/a3bc2b79-02b5-4a5c-95aa-93527bd2f420/6277b5672c77ccda/widget-6277b5672c77ccda.html"}

两条线往下走的时点不同。

毛利率从2025年二季度的高点 38.1% 一路回落到 31.2%，是持续性的、结构性的下滑。期间费用率（销售、管理、研发、财务四项费用合计占收入的比例）在2026年一季度冲到 28.2%，意思是每卖 100 元收入，有 28 元被这四项开支吃掉；二季度回落到 18.6%，三季度又回到 23.0%，说明费用有较强的季节性和汇兑扰动。

把前三季度累计起来看，这笔账更清楚。前三季度收入 60.19 亿元、毛利额 20.29 亿元；去年同期收入 56.63 亿元、毛利额 20.41 亿元。收入多 3.56 亿元，毛利额少 0.12 亿元，归属股东净利润少 3.07 亿元，全部来自毛利额以下的项目。1

{"title": "前三季度归母净利润同比减少额的科目拆解（百万元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/a3bc2b79-02b5-4a5c-95aa-93527bd2f420/18ff84cbf05e5cf2/widget-18ff84cbf05e5cf2.html"}

按公司披露的科目逐项拆开，四个最大拖累是：

1. 研发费用多花 1.02 亿元，同比增 30.0%。公司说是加大研发投入，加上股权激励形成的股份支付费用——后者是按给员工发股票折算出来的账面费用，公司并没有为此真的付现金。
2. 财务费用多花 0.52 亿元，同比增 31.1%。拆开看，利息费用反而从 1.91 亿元降到 1.46 亿元，多出来的约 1.0 亿元是美元等货币贬值形成的汇兑损失。
3. 投资收益由正转负，亏 0.33 亿元，公司说是出售部分电站项目公司股权形成的损失。
4. 所得税多交 0.23 亿元，实际税率从 2.7% 升到 7.7%，公司说是电站项目公司适用税率变化。

另外政府补助减少使其他收益少了 0.25 亿元，信用减值损失多 0.14 亿元，出口退税免抵税额产生的附加税多 0.21 亿元；资产减值损失反而少 0.12 亿元，是长期库龄存货被消耗后跌价准备计提减少。1

这几项里只有研发投入和电站处置是公司自己选的决定，汇率和税率属于外部环境，政府补助属于政策性波动。三分之一左右的降幅来自公司控制不了的因素，这部分是运气，不宜当作竞争力恶化。

业务结构：系统业务在长大，毛利率被压低

真正需要担心的是结构性那部分。

储能系统从2025年下半年的试水，到2026年二季度单季确认约 1.4 亿元、三季度第三方估算 3 至 4 亿元、环比翻倍。规模起来的同时，毛利率被压住了。23

公司在7月7日的电话会里把原因讲得很直白。一是上半年确认的收入里低价区域订单占比高；二是业务开拓初期为了不伤害用户体验，已经定价的订单即使电芯涨价、市场价变动也不调价，因此上半年系统毛利率比原先预期低约 10 个百分点，目前只剩"10几个点"。

这里要解释一下电芯：电芯是电池内部一块块电池单元，是储能系统成本里的大头。电芯涨价、公司又不调价，系统毛利率就被压住了。2

同一场电话会给出的修复路径是：随高毛利区域订单占比提升、价格随市场调整，系统毛利率逐步回到 15% 至 20%。管理层还提到成本传导一般需要 3 到 6 个月。27

这决定了未来两年估值的关键：储能系统能不能放量，和放量之后每台赚不赚钱，是两件事。前者是订单和产能问题，后者是成本和定价问题。如果电芯价格不回落、规模效应不显现，系统业务会变成"越做越大、越做越不赚钱"，公司整体毛利率就会长期停在 31% 附近。

公司还有一张没兑现的降本牌：管理层说四季度将推出第七代产品，成本可降低 10% 至 15%，逆变器整体毛利率有望保持平稳。这解决的是逆变器业务的成本，不解决系统业务的电芯问题。2

产品本身还在推进：50 至 125 kW 工商业混合储能逆变器产品组合的全球累计出货量已突破 3 GW，2025年7月首批出货，2025年12月 125 kW 机型转入规模化生产。8

管理层说法与实际结果的差距

7月7日的电话会是理解这一轮的关键。管理层当时说：三季度订单饱满，逆变器业务（户储、工商储、并网合计）预计发货环比增长 30% 左右，储能逆变器增速快于并网逆变器；户储系统当前配套率（卖储能逆变器时同时配上电池的比例）约 20% 至 30%，2027 年目标提升到 50% 以上；工商储逆变器月接单量已达 4000 多套。2

实际结果是三季度收入环比下降 13.3%。第三方对三季度的估算是：储能逆变器出货约 10 万台，环比下降约 40% 至 50%，其中工商储逆变器约 1 万台、环比基本持平；并网逆变器出货约 10 万台、环比略增；主要拖累来自东南亚雨季导致部分需求放缓、订单延期，储能系统收入 3 至 4 亿元、环比翻倍。3

两种解释通向完全不同的结论。

解释一（交付时点问题）：订单还在，雨季和船期把交付推到四季度，收入只是挪到了后面。

解释二（需求或竞争问题）：接单量没有转化为出货，欧洲和东南亚的新增需求被竞争对手或降价抢走，订单延期是需求降温的表现。

本轮材料无法把两者分开，原因是公司三季报没有披露分产品收入和出货量，第三方估算也不是公司口径。能用来判断的只有两项间接证据：9月末合同负债（客户已经先付钱、公司还没交货的部分）1.39 亿元，比年初增长 40.0%；存货增加 15.58 亿元，公司自述为"加快交付节奏"而备货。

这两项都不算订单证据。合同负债 1.39 亿元只相当于前三季度收入的 2.3%，增量只有 0.40 亿元；存货增加是公司自己的说法，不是已签订的订单。所以在公司披露分产品收入和在手订单之前，我们只能把"交付被推迟"列为更可能的解释，无法排除需求转弱，这一层要等四季度报表。15

财务质量：钱从哪来，货堆在哪

公司的资产负债表正在同时做两件事：变轻，和变重。

变轻的一面是自持电站和债务。固定资产从年初的 143.87 亿元降到 119.85 亿元，前三季度处置子公司收到现金 17.93 亿元；长期借款从 49.23 亿元降到 34.68 亿元。子公司锦浪智慧在持续出售自己开发的分布式光伏电站项目公司股权，回收现金、降低负债，代价是投资收益转为 0.11 亿元的亏损，发电业务的利润也在减少——管理层估计二季度发电利用小时数下降影响了约 1 亿元利润。12

变重的一面是营运资本和存货。

{"title": "资产负债关键科目变动（2025年末与2026年9月末）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/a3bc2b79-02b5-4a5c-95aa-93527bd2f420/776f49973410fd40/widget-776f49973410fd40.html"}

三组数字要一起看。存货从 16.66 亿元涨到 32.24 亿元，增幅 93.5%，是前三季度收入增速的近15倍；应收账款从 10.37 亿元涨到 16.61 亿元，增长 60.1%，公司解释为收入增长所致；同期应付账款从 8.25 亿元涨到 20.75 亿元、应付票据（公司开给供应商的银行承兑汇票，通常要先交保证金）从 11.11 亿元涨到 22.33 亿元，增幅分别是 151.4% 和 101.0%，公司解释为采购额增加。1

存货和应付端的同步膨胀，说明这轮增长主要是靠占用供应商资金撑起来的。 前三季度经营现金流 15.96 亿元，同比只降 6.5%，远好于净利润的降幅，但这个"好"来自应付端扩张和出口退税多收 1.32 亿元，不是来自利润本身。如果四季度交付不及预期，这批存货会被计提跌价准备，直接变成当期亏损；同时供应商会收紧账期，现金周转的压力会一次性显现。1

货币资金 25.09 亿元、比年初增长 171.5%，但这主要是卖电站的钱，不是经营赚来的；公司另有 5.00 亿元保本型结构性存款。有息负债合计 64.10 亿元，扣除现金 25.09 亿元后的净债务约 39.0 亿元，若把结构性存款计入则约 34.0 亿元，相对 20.93 亿元的过去12个月经营现金流，杠杆水平不高，偿债风险不大。45

还有一个容易被忽略的点：可转债募集资金基本没有变成产能。截至2026年9月30日，16.62 亿元募集资金累计投入 3.91 亿元，其中 3.51 亿元用于补充流动资金，四个实体项目实际投入合计仅约 0.40 亿元，分布式光伏电站项目与上海研发中心基本为零。公司手里有钱、账上有规划，但产能释放要等项目进度和行业需求同时到位。9

估值：现价隐含了什么

估值基准日取 2026年11月9日，收盘价 48.30 元/股，总股本 3.967 亿股，市值 191.6 亿元。有息负债 64.10 亿元、现金 25.09 亿元，企业价值 230.6 亿元（市值加上欠的钱、减掉手里的现金，即把负债算进去后的公司整体价钱）。过去12个月（至2026年三季度）收入 73.08 亿元、营业利润 5.15 亿元、净利润 4.37 亿元、经营现金流 20.93 亿元、资本开支 1.84 亿元。45

2026年全年利润取决于四季度，而四季度需要一次明显的反转。

前三季度已实现 5.59 亿元。2025年四季度是亏损 1.22 亿元，如果2026年四季度只是回到去年同期水平，全年归母净利润约 4.37 亿元，对应现价约 44 倍市盈率。要让全年落在 6.5 亿元至 7.5 亿元，四季度需要盈利 0.9 亿元至 1.9 亿元，比去年同期改善 2 亿元至 3 亿元——这要求欧洲需求回暖和储能系统集中确认同时发生，是我们无法先验判断的部分。第三方的2026年预测 7.04 亿元同样隐含四季度约 1.45 亿元。35

2027年用情景来表达，因为决定结果的是两个变量：储能系统能放多大量，放量之后每台赚不赚钱。

倍数的含义：16 倍市盈率等于假设市场愿意为每 1 元利润付 16 元；对应股价＝利润 × 倍数 ÷ 3.97 亿股。之所以设两列，是因为利润和市场愿意给的倍数是两个独立的事——盈利修复后市场可能给 16 倍，盈利没修复就只给 12 倍，把两件事混在一起会重复计算。

{"title": "2027年不同利润情景下的每股价值（12倍与16倍市盈率）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/a3bc2b79-02b5-4a5c-95aa-93527bd2f420/e0446b71a05055fb/widget-e0446b71a05055fb.html"}

基准情景的推算过程是这样串起来的： 2027 年收入约 100 亿元（2026 年约 76 亿元），由储能逆变器出货增长 20% 至 30%、储能系统放量驱动；综合毛利率约 32%（系统占比上升、系统毛利率只回到 15% 至 20%，会拉低整体）；期间费用率约 18.5%；最终归母净利润约 12 亿元，净利率约 12%。这个收入假设低于第三方预测的 122.9 亿元，但综合毛利率假设更高（对方假设 29.6%），两者都指向 12 亿元左右的利润。3

基准情景需要被验证，而不是自动发生。 系统毛利率从当前的"10几个点"回到 15% 至 20%，需要在 2026 年年报或 2027 年一季报里被看到；如果 2026 年年报显示系统毛利率仍低于 13%，基准情景应当下修到中性档。

这张表说明的是：现价 48.30 元要求的是基准情景那一档。 如果市场只肯给 12 倍市盈率，现价就等于要求公司赚 16 亿元，也就是乐观情景。在没有盈利兑现之前，这个价格既谈不上便宜，也谈不上明显泡沫——投资者需要的是利润兑现，而不是估值修复。4

还有两个因素没有算进上面的表。

其一，可转债"锦浪转02"（发行规模 16.76 亿元，2026 年 10 月 12 日转股价由 72.41 元下修到 55.47 元）。股价高于 55.47 元时，债券持有人可以按 55.47 元换成股票，公司将新增约 3022 万股，现有股东的持股比例被摊薄约 7.6%，基准情景每股价值从 48.4 元降到约 45 元；股价长期低于 55.47 元时，这笔债到期要还钱，公司账上应付债券账面值 16.30 亿元（这是会计上的账面金额，与 16.76 亿元面值不等）。1011

其二，股价本身已经跌过一轮。以 2025 年末收盘价 71.41 元计，2026 年以来下跌 32.4%，过去250个交易日下跌 40.7%；10月22日收盘报 46.70 元，创60日新低。机构持仓也在松动，三季度前十大机构持股比例合计下降 1.84 个百分点。121314

最强的反方证据

反方一：利润下滑是暂时的，会自然回来。

前三季度毛利率 33.7% 仍在历史合理区间；研发费用中的股份支付是一次性的；汇兑损失会随汇率反向；政府补助减少属于政策性波动。若这些因素在2027年全部反向，净利回到 12 亿元并不难，16 倍市盈率也说得过去。这是基准情景成立的前提，也是当前价格隐含的假设。1

反方二：系统业务放量是订单问题，不是需求问题。

工商储逆变器月接单量已达 4000 多套且逐月向上，50 至 125 kW 工商业混合储能逆变器累计出货突破 3 GW，说明产品已进入规模化交付阶段。若四季度订单集中交付，收入和存货会同时回落，毛利率修复也会跟上来。28

反方三：公司的资产负债表比利润表更稳。

净债务约 34 亿元至 39 亿元，对应过去12个月 20.93 亿元经营现金流，杠杆低；可转债已下修转股价，转股通道打开后利息负担会下降；卖电站的现金还在继续回收。这些让公司有能力扛过行业底部。

这些反方证据都成立，但都没有被验证。 它们的共同前提是"交付在四季度回来、系统毛利率开始回升"。而10月29日的三季报恰恰显示三季度的收入、毛利率和发货量都低于公司7月的预期。目前能证实的是订单和库存，不能证实的是交付和利润。

接下来验证什么

1. 四季度收入与毛利率。 收入若重新回到 25 亿元以上、毛利率回到 34% 以上，说明三季度只是交付时点问题；若收入仍在 21 亿元附近，说明需求或竞争的问题更严重。
2. 存货能否变成收入。 32.24 亿元存货里发出商品占比多少、能否在四季度确认为收入，是最直接的验证。存货不降而收入不升，就要开始担心跌价准备。
3. 储能系统的毛利率。 管理层说当前"10几个点"，目标是回到 15% 至 20%。看 2026 年年报和 2027 年一季报：若 2026 年报系统毛利率仍低于 13%，基准情景应下修到中性档。
4. 电芯价格和交付周期。 公司说成本传导需要 3 到 6 个月，2026年下半年的电芯价格走势基本决定2027年初的毛利率水平。
5. 财务费用和汇率。 美元走势和每个季度的财务费用，会明显放大或削弱利润弹性。
6. 电站处置的节奏和代价。 继续卖电站能还债，但持续减少发电利润并产生处置损失；停止卖则现金和杠杆都要重新评估。
7. 可转债转股进度与股价是否站上 55.47 元。 这决定摊薄是否发生，以及 16.3 亿元债券负债的处理方式。

资料与口径说明

• 财务事实以公司披露为准：2026年第三季度报告（2026年10月29日，季度财务会计报告未经审计）、2026年半年度报告（2026年8月28日）、2025年年度报告、2026年3月4日与7月7日投资者关系活动记录表、可转债转股价格修正与转股结果公告、募集资金专项公告。
• 单季度数据由同口径累计数相减得到；毛利率、期间费用率、净利率按单季分子分母重算，未使用每股收益、净资产收益率等加权指标。期间费用率＝（销售＋管理＋研发＋财务费用）÷营业收入。
• 结构性财务数据包（收入、毛利率、现金流、资产负债表科目）来自服务器预生成的 Tushare 数据，标记为支持性数据，已与公司原文逐期核对；股价、总股本、市值、可转债、募投项目等以公司公告与行情数据为准。5412
• 三季度分产品收入、分产品毛利率与储能系统出货量公司未披露，本报告使用的出货估算来自第三方研究机构，不属于公司披露口径。
• 情景估值为本报告独立推算：假设中的出货增速与系统毛利率区间参考了东吴2026年11月6日报告的公开预测，并已按本报告的判断调整；本轮行业可比公司数据不可得，估值倍数没有横向锚，倍数取值只用公司自身盈利水平推导。
• 每股价值按 3.967 亿股总股本计算，未考虑可转债转股摊薄。

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