箴研报告期：2026-09-30（2026 年第三季度报告，未经审计）；币种：人民币 CNY 分析基准价：35.30 元（2026-10-30 收盘）；市值 178.46 亿元；总股本 505,556,970 股
一句话结论
这一份三季报讲的是"经营在变好，但好事被三件事吃掉了"： 单季收入 68.88 亿元环比 +10.91%、毛利率 20.00% 环比 +0.41pct（近 12 个季度最高），但归母净利润 3.62 亿元环比 -26.56%。拆开看，侵蚀来自三块——减值合计约 2.43 亿元、股权激励费用约 0.61 亿元、消费税与汇兑合计约 0.41 亿元；所得税实际税率 14.0%→14.3% 基本持平，并不是主因。12
一、核心业绩：2026Q3 单季
本期为 2026 年第三季度单季（2026 年 7–9 月），同比对照 2025 年第三季度单季，环比对照 2026 年第二季度单季；单季数据由三季报与半年报、一季报累计值相减得到。
| 指标 | 本期（2026Q3 单季） | 同比（vs 2025Q3 单季） | 环比（vs 2026Q2 单季） |
|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 68.88 | +109.98% | +10.91% |
| 营业利润（亿元） | 3.91 | +60.45% | -33.18% |
| 归母净利润（亿元） | 3.62 | +78.55% | -26.56% |
| 扣非归母净利润（亿元） | 3.82 | +118.52% | -26.03% |
| 基本每股收益（元/股） | 0.7228 | 不适用：2025Q3 单季 EPS 由累计值推算，非公司直接披露 | 约 -26%（由归母环比变动推算） |
| 经营活动现金流净额（亿元） | 7.43 | +429.55% | +247.32% |
| 资本开支（亿元） | 2.02 | +9.0% | +165% |
| 毛利率 | 20.00% | +1.93pct | +0.41pct |
| 归母净利率 | 5.26% | -0.93pct | -2.68pct |
| 加权 ROE（单季披露） | 5.58% | +1.72pct | 不适用：ROE 为累计口径，无法单季环比 |
读法：收入端没有减速（环比 +10.91%），毛利率还在历史高位，但营业利润环比掉了三分之一。这说明问题出在毛利以下——费用、减值和税。
二、核心业绩：2026 年前三季度累计
本期为 2026 年 1–9 月累计，同比对照 2025 年 1–9 月累计。本表为累计口径，公司未披露同口径单季拆分，故不设"环比"列。
| 指标 | 本期（2026 年 1–9 月） | 同比（vs 2025 年 1–9 月） |
|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 178.66 | +135.67% |
| 营业利润（亿元） | 13.43 | +1,189% |
| 归母净利润（亿元） | 11.78 | +928.81% |
| 扣非归母净利润（亿元） | 12.02 | +7,545.71% |
| 基本每股收益（元/股） | 2.35 | +921.74% |
| 稀释每股收益（元/股） | 2.30 | +900.00% |
| 加权平均 ROE | 19.65% | +17.49pct |
| 毛利率 | 19.74% | +4.84pct |
| 归母净利率 | 6.60% | +5.09pct |
| 经营活动现金流净额（亿元） | 9.13 | +8,032.76%（上年同期为 -0.12 亿元，由负转正） |
| 资本开支（亿元） | 4.41 | -10.4% |
三、盈利能力：毛利率创新高，净利率被税负拖住
| 指标 | 本期 | 同比 | 环比 |
|---|---|---|---|
| 单季毛利率（2026Q3） | 20.00% | +1.93pct | +0.41pct |
| 前三季度毛利率（2026 年 1–9 月） | 19.74% | +4.84pct | 不适用：累计口径，不设单季环比 |
| 单季归母净利率（2026Q3） | 5.26% | -0.93pct | -2.68pct |
| 前三季度归母净利率（2026 年 1–9 月） | 6.60% | +5.09pct | 不适用：累计口径，不设单季环比 |
| 单季营业利润（2026Q3，亿元） | 3.91 | +60.45% | -33.18% |
| 研发费用（前三季度，亿元） | 7.37 | +133.52% | 不适用：累计口径，不设单季环比 |
| 财务费用（前三季度，亿元） | 1.37 | +78.84%（主因人民币升值导致汇兑损失增加） | 不适用：累计口径，不设单季环比 |
关键理解：电池消费税在生产端征收并计入税金及附加，不进入营业成本，因此毛利率完全看不出税负——税负只体现在净利率上。这解释了为什么会出现"毛利率近 12 个季度最高、净利率却环比降 2.68pct"的组合。
四、利润质量与非经常性损益：扣非高于归母
表内项目混用两种口径：前四行为 2026Q3 单季，最后一行及括注中明确标注者为 2026 年 1–9 月累计；单季数由三季报与半年报、一季报累计值相减得到，可比期同口径数公司未单独披露，故同比/环比格写明原因。
| 指标 | 本期 | 同比 | 环比 |
|---|---|---|---|
| 非经常性损益合计（2026Q3 单季，万元） | -1,983 | 不适用：2025Q3 单季非经常性损益未单独披露 | 不适用：2026Q2 单季非经常性损益未单独披露 |
| 其中：金融资产公允价值变动及处置损益（2026Q3 单季，万元） | -6,598 | 不适用：未披露可比期同口径单季数 | 不适用：未披露可比期同口径单季数 |
| 其中：政府补助（2026Q3 单季，万元） | +3,095 | 不适用：未披露可比期同口径单季数 | 不适用：未披露可比期同口径单季数 |
| 扣非归母与归母之差（2026Q3 单季，亿元） | +0.20（扣非高于归母） | 不适用：2025Q3 单季扣非为推算值，不做精确同比 | +0.20（2026Q2 扣非 5.16 亿元 vs 归母 4.93 亿元） |
| 非经常性损益合计（2026 年 1–9 月累计，万元） | -2,320 | 不适用：2025 年前三季度非经常性损益未单独披露 | 不适用：累计口径，不设单季环比 |
读法：扣非（3.82 亿元）高于归母（3.62 亿元），说明 Q3 的利润里没有一次性收益粉饰，主营盈利是干净的——这与 2025 上半年扣非为负的状态形成鲜明对照。利润增长的质量比金额本身更重要。
五、现金流与资本开支：转正是真的，成色要打折
| 指标 | 本期（2026Q3 单季） | 同比 | 环比 |
|---|---|---|---|
| 经营活动现金流净额（亿元） | 7.43 | +429.55% | +247.32% |
| 前三季度经营活动现金流净额（亿元） | 9.13 | +8,032.76%（上年同期 -0.12 亿元） | 不适用：累计口径，不设单季环比 |
| 资本开支（亿元） | 2.02 | +9.0% | +165% |
| 前三季度资本开支（亿元） | 4.41 | -10.4% | 不适用：累计口径，不设单季环比 |
表注：本表第三列混用两种口径——前四行为单季环比（vs 2026Q2），后两行为较年初（vs 2025-12-31）；两项应付科目的半年末余额半年报未披露同口径期末数，故不提供环比、只给较年初变动。
| 现金转化指标 | 本期（2026 年 1–9 月） | 同比 | 环比/较年初 |
|---|---|---|---|
| OCF/归母净利润 | 0.78x | 不适用：上年同期归母基数极低，比值无意义 | 不适用：累计口径，不设单季环比 |
| 收现比（销售商品收到的现金 88.15 亿元 / 营业收入 178.66 亿元） | 49.3% | 不适用：上年同期未披露同口径销售商品收现数据 | 不适用：累计口径，不设单季环比 |
| 购买商品支付的现金 / 营业成本 | 40.6% | 不适用：上年同期未披露同口径数据 | 不适用：累计口径，不设单季环比 |
| 应付票据余额（亿元） | 39.12 | 不适用：三季报未披露上年同期期末余额 | 较年初 +13.03 亿元（不适用：半年报未披露同口径期末余额，无环比值） |
| 应付账款余额（亿元） | 66.20 | 不适用：三季报未披露上年同期期末余额 | 较年初 +9.88 亿元（不适用：半年报未披露同口径期末余额，无环比值） |
读法：前三季度 OCF 9.13 亿元、Q3 单季 7.43 亿元，现金转化约束明显缓解——但收现比只有 49.3%，缺口靠票据结算和供应商账期填补（应付票据较年初 +13.03 亿元、应付账款 +9.88 亿元）。也就是说，现金流的改善主要来自"把扩张缺口转嫁给供应链"，而不是客户现金回款已经跟上。
六、资产负债与营运资本
本期为 2026-09-30 期末时点值；资产负债表项目与上年同期末（2025-09-30）无可比披露，故同比列注明原因。本表同时给出两套对照：环比列对照 2026-06-30（半年末）时点值，较年初列对照 2025-12-31 期初值（三季报披露的期初数）；凡半年报未披露同口径期末余额的项目，环比列写明原因，其较年初变动另列一栏呈现，避免被误读为 Q3 单季扩产暴增。
| 指标 | 本期（2026-09-30） | 同比 | 环比（vs 2026-06-30） | 较年初（vs 2025-12-31） |
|---|---|---|---|---|
| 总资产（亿元） | 275.58 | 不适用：三季报未披露上年同期末总资产 | 约 +8.4%（较半年末 254.19 亿元） | +28.86% |
| 归母净资产（亿元） | 67.02 | 不适用：三季报未披露上年同期末归母净资产 | +6.7%（较半年末 62.82 亿元） | +25.01% |
| 资产负债率 | 75.41% | 不适用：三季报未披露上年同期末资产负债率 | 约 +0.5pct（半年末约 74.9%） | 不适用：三季报未披露期初负债合计，年初比率不作精确引用 |
| 货币资金（亿元） | 34.04 | 不适用：三季报未披露上年同期期末余额 | +35.8%（较半年末 25.07 亿元） | +70.12% |
| 交易性金融资产（亿元） | 5.46 | 不适用：三季报未披露上年同期期末余额 | 不适用：半年末未披露同口径余额 | +717.97%（闲置资金理财） |
| 应收账款（亿元） | 60.66 | +87.81% | +3.43%（较半年末 58.65 亿元） | +65.81% |
| 存货（亿元） | 45.01 | +13.06% | -6.35%（较半年末 48.07 亿元） | +7.34% |
| 合同负债（亿元） | 12.54 | 不适用：三季报未披露上年同期期末余额 | -31.4%（较半年末 18.27 亿元） | +51.80% |
| 短期借款（亿元） | 14.34 | 不适用：三季报未披露上年同期期末余额 | 约 +11.4%（较半年末 12.87 亿元） | -1.51% |
| 一年内到期的非流动负债（亿元） | 6.17 | 不适用：三季报未披露上年同期期末余额 | 约 +6.8%（较半年末 5.78 亿元） | +78.99% |
| 长期借款（亿元） | 24.78 | 不适用：三季报未披露上年同期期末余额 | 约 +35.3%（较半年末 18.32 亿元） | +79.59% |
| 有息负债合计（亿元） | 45.29 | 不适用：三季报未披露上年同期期末余额 | 约 +22%（较半年末 36.97 亿元） | 不适用：三季报未披露期初有息负债合计口径 |
| 应付票据（亿元） | 39.12 | 不适用：三季报未披露上年同期期末余额 | 不适用：半年报未披露同口径期末余额 | +49.94% |
| 应付账款（亿元） | 66.20 | 不适用：三季报未披露上年同期期末余额 | 不适用：半年报未披露同口径期末余额 | +17.55% |
| 在建工程（亿元） | 12.92 | 不适用：三季报未披露上年同期期末余额 | 不适用：半年报未披露同口径期末余额 | +143.18% |
| 其他非流动资产（亿元） | 3.35 | 不适用：三季报未披露上年同期期末余额 | 不适用：半年报未披露同口径期末余额 | +188.29%（预付设备款） |
| 预计负债（亿元） | 3.98 | 不适用：三季报未披露上年同期期末余额 | 不适用：半年报未披露同口径期末余额 | +80.41%（主因售后服务费增加） |
| 应交税费（亿元） | 2.23 | 不适用：三季报未披露上年同期期末余额 | 不适用：半年报未披露同口径期末余额 | +80.57%（主因应交消费税增加） |
| 期末总股本（股） | 505,556,970 | 不适用：上年同期末股本未披露 | +2,213,610 股（来自股票期权自主行权） | 不适用：三季报未披露期初股本口径 |
读法：两个亮点——应收环比只增 3.43%，远低于收入环比 +10.91%；存货环比 -6.35%，公司在锂价下行周期主动去库。一个警号——合同负债从半年末 18.27 亿元回落至 12.54 亿元（-31.4%），仅覆盖 Q3 收入的 18.2%（半年末 29.4%），H1 的预收订单已集中交付，新订单预收未同步扩张。杠杆端，有息负债升至 45.29 亿元、资产负债率 75.41%；扩产的前置投入——在建工程 较年初 +143.18%、预付设备款（其他非流动资产）较年初 +188.29%——均为年初以来的累计变动，不是 Q3 单季的扩产幅度，但同样意味着 2027 年折旧压力已经提前锁定。
七、减值与股份支付：Q3 利润下滑的主要来源
| 指标 | 本期（2026Q3 单季） | 同比 | 环比 |
|---|---|---|---|
| 资产减值损失（亿元） | 约 1.48 | 不适用：2025Q3 单季资产减值未单独披露 | 明显增加（2026Q2 约 0.28 亿元） |
| 信用减值损失（亿元） | 约 0.96 | 不适用：2025Q3 单季信用减值未单独披露 | 明显增加（2026Q2 约 0.64 亿元） |
| 减值合计（亿元） | 约 2.43 | 不适用：上年同期未披露同口径单季数 | 约 +1.51 亿元 |
| 股权激励费用（亿元） | 约 0.61 | 不适用：未披露可比期同口径单季数 | 约 +0.15 亿元（2026Q2 约 0.46 亿元） |
| 前三季度资产减值损失（亿元） | 2.54 | +60.93% | 不适用：累计口径，不设单季环比 |
| 前三季度信用减值损失（亿元） | 2.20 | +100.29% | 不适用：累计口径，不设单季环比 |
| 税金及附加（前三季度，亿元） | 0.94 | +81.03%（公司口径主因计提消费税） | 不适用：累计口径，不设单季环比 |
公司对减值放大的解释：存货跌价环比有较大增加，主因碳酸锂价格下跌以及消费税对减值测试计算的影响；信用减值环比亦有较大增加，除应收随营收增长的常规计提外，还包含个别应收账款的单项计提，涉及部分客户诉讼。2
Q3 归母环比 -26.56% 的逐项归因（亿元）
| 桥接项 | 2026Q2 | 2026Q3 | 变动 | 性质 |
|---|---|---|---|---|
| 毛利 | 12.16 | 13.77 | +1.61 | 经营性 |
| 销售费用 | 0.95 | 1.48 | -0.53 | 规模性（含股权激励） |
| 管理费用 | 1.53 | 1.74 | -0.21 | 规模性（含股权激励） |
| 研发费用 | 2.59 | 3.02 | -0.43 | 规模性（含股权激励约 0.18 亿元） |
| 财务费用（含汇兑与利息） | 0.36 | 0.56 | -0.20 | 汇兑与利息：结构性/半经营性 |
| 税金及附加（含消费税） | 0.26 | 0.46 | -0.21 | 政策性（消费税自 9/1 起征，仅 1 个月） |
| 其他收益+投资收益+公允价值+资产处置 | 0.29 | -0.16 | -0.45 | 非经营（商品期货浮亏与处置） |
| 信用减值损失 | -0.64 | -0.96 | -0.32 | 营运资本/个别客户单项计提 |
| 资产减值损失 | -0.28 | -1.48 | -1.20 | 存货跌价 |
| 营业利润 | 5.85 | 3.91 | -1.94 | 以上各小计汇总 |
| 营业外净额 | -0.16 | +0.02 | +0.18 | 非经常 |
| 所得税费用 | -0.80 | -0.56 | +0.23 | 实际税率 14.0%→14.3%，基本持平 |
| 少数股东损益（负值=少数股东承担亏损） | -0.03 | -0.25 | 对归母 +0.22 | 少数股东多承担亏损 |
| 归母净利润 | 4.93 | 3.62 | -1.31 | 营业利润变动逐项勾稽至归母变动 |
性质判断：毛利环比 +1.61 亿元是改善的，但改善幅度小于非经营性侵蚀合计。减值与公允价值变动属周期性波动项，股权激励属摊销性支出，只有汇兑损失与消费税是结构性的。所得税实际税率基本持平，所得税不是环比下滑的主因。
八、盈利预测与当前估值（供参考）
以下为本研究的预测与估值结论，非公司披露；卖方一致预期 2026E 归母约 15.5–16 亿元，详见完整研究报告。
8.1 预测基线（本研究独立预测）
| 指标 | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 258 | 360 | 460 |
| 毛利率 | 19.7% | 18.6% | 18.0% |
| 归母净利润（亿元） | 16.80 | 21.00 | 25.50 |
| EPS（元/股） | 3.32 | 4.15 | 5.04 |
| 经营现金流（亿元） | 12.5 | 22 | 27 |
| 资本开支（亿元） | 12 | 25 | 20 |
EPS 按 2026-09-30 股本 505,556,970 股计算，未计入 H 股发行摊薄。
8.2 估值锚定与结论
| 项目 | 数值 |
|---|---|
| 分析基准价（2026-10-30 收盘） | 35.30 元 |
| 对应市值 | 178.46 亿元 |
| 现价对应 PE（2026E / 2027E / 2028E） | 10.62x / 8.50x / 7.00x |
| 综合目标价 | 43.0 元 |
| 对应中枢市值 | 217 亿元 |
| 较现价空间 | +21.8% |
| 评级 | 增持 |
| 三情景目标价（悲观 / 中性 / 乐观，权重） | 25.00 元（25%）／41.54 元（50%）／68.83 元（25%） |
| 加权中枢 | 44.23 元 |
关键提示：现价按 2027E 10x 反推，隐含归母约 17.85 亿元，接近政策传导区间下限 15.8 亿元——即市场已计入"税负传导不畅"，但未计入"需求证伪"。
九、这次财报改变了什么
9.1 被推翻的旧结论
| 旧结论 | 本轮状态 | 依据 |
|---|---|---|
| "OCF/归母 0.21x、现金转化是估值最核心约束"（2026H1 口径） | 被推翻。前三季度 OCF 9.13 亿元、OCF/归母 0.78x、Q3 单季 2.05x、TTM 1.46x | 13 |
| "衢州 588Ah 大电芯预计 2026 年内建成投产" | 已兑现并升级为事实：587Ah 已于 2026-10-10 在衢州基地量产下线，仍在爬坡，Q4 开始贡献收入 | 2 |
| "碳酸锂同比上涨挤压毛利" | 方向反转：Q3 碳酸锂价格下跌反而触发存货跌价准备，并影响减值测试；原材料由单边压制变为双向波动 | 2 |
| "2027 年主要风险是行业价格战" | 叙事替换：改为"税负组合重塑行业格局——头部出口型企业成本抬升、低效产能出清、议价权重新分配"，冲击大于价格战 | 67 |
| 旧估值锚（股价 59.14 元、市值 297.7 亿元、隐含中性偏弱） | 全部失效。2026-10-30 收盘 35.30 元、市值 178.46 亿元，评级由"中性偏弱"重判为"增持"，综合目标价 43.0 元 | 8 |
9.2 被保留的结论
- 储能主导的业务格局与满产状态：主要储能产品基本满产、原材料供给充足，产能利用率维持高位，户储电芯全球份额第一的地位未被撼动。9
- AIDC 尚无正式订单：UPS 备电电芯仍在客户验厂、BBU 已送样测试、人形机器人电池仅小批量送样；2026-10-30 虽发布 α 系列四类产品，但发布不等于订单，2026 年收入贡献接近于零，仍按期权处理。210
- 客户集中度与海外客户结构未披露：前五名客户占比 29.86% 仍是 2024 年报口径，本轮未解决。
- 实达科技 24.08% 剩余股权收购、H 股 IPO：本轮均无实质新披露（H 股表述为"有序进行，等待证监会备案批复和港交所审核、聆讯"）。
9.3 新增的核心矛盾
税收政策成为继需求、价格战之后的第三种竞争性解释：电池消费税自 2026-09-01 起按 2% 在生产端征收（2027-09-01 起 4%），电池出口退税率自 2026-04-01 起由 9% 降至 6%、2027-01-01 起取消。67 公司报表已体现：前三季度税金及附加 0.94 亿元（同比 +81.03%，主因计提消费税）。
但有一个必须等待年报核对的缺口：按 Q3 税金及附加倒算，公司 9 月消费税实际计提约相当于应计的 45%（Q3 税金及附加 0.46 亿元，扣除按上半年约 0.43% 折算的城建等约 0.30 亿元后，隐含消费税约 0.17 亿元；而按 9 月国内收入约 19 亿元 × 2% 应约 0.38 亿元）。可能解释包括计税基数限于特定产品范围、计提时点滞后、部分税负已体现在营业成本。计税基数范围与时点须待 2026 年报税金及附加附注核对——这是 2027–2028 年净利最大的不确定项。
9.4 下一步要观察什么
- 2026 年报：消费税实际计税比例是否仍约 45%（若满额计提，2027–2028 年归母可能低于基线约 5 亿元）；全年收现比能否回到 80% 以上。
- 2026Q4 业绩：单季收入是否达到约 79 亿元（2026 全年 258 亿元基线的要求）、Q4 资本开支 7.59 亿元是否落地、年末净债务是否达 15.5 亿元。
- 衢州 587Ah 爬坡速度与海外大储订单延续性（卖方测算 Q3 海外大储出货 3.1 GWh、环比 +158%，非公司披露）。
- 出口退税取消后的实际报价与订单毛利率（2027-01-01 起），以及海外销售占比能否按管理层"力争 2027 年海外销售比 2026 年有较大增长"的目标提升。
- 应收账龄与个别客户诉讼进展、以及半年末司法冻结 2.18 亿元是否解除。
- H 股 IPO 备案与港交所聆讯进展；若按 10%–15% 新发落地，EPS 摊薄 9%–13%，目标价需下调约 8%–11%（目标价未计入）。
相关研究
资料来源
- [1] 2026年三季度报告 · 巨潮资讯 2026-10-26 查看原文
- [2] 300438鹏辉能源投资者关系管理信息20261027 · 巨潮资讯-信息披露调研 2026-10-26 查看原文
- [3] 财务数据 · Tushare 2026-09-30
- [4] 关于2025年股票期权激励计划第一个行权期采用自主行权模式的提示性公告 · 巨潮资讯 2026-09-21 查看原文
- [5] 2026年半年度报告 · 巨潮资讯 2026-08-27 查看原文
- [6] 分步调整分类施策 消费税新政推动电池产业结构向优-国际在线 · ge.cri.cn 日期未知 查看原文
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