中国广核 2026年三季报解读

研究日期：2026年11月5日

财报期间：2026年前三季度（截至2026年9月30日）

本期最核心的结论

前三季度归母净利润96.03亿元、同比增长12.75%，单三季度归母净利润34.98亿元、同比增长36.1%，增速明显快于上半年12。利润加速的直接原因是惠州1号、2号机组和苍南1号机组投入商业运营，第三季度子公司上网电量542.37亿千瓦时、同比增长16.69%，其中惠州、苍南贡献40.05亿和24.40亿千瓦时，合计占子公司电量增量的83%3。但单三季度36.1%的归母增速里，税率贡献了10至16个百分点：单三季度利润总额62.93亿元，有效所得税率12.1%，上年同期18.5%，把税率恢复到上年同期水平会使所得税多缴4.0亿元、净利润从55.50亿元降到51.46亿元，归母净利润在30.9亿元至32.4亿元之间（取决于少数股东损益是按绝对额还是按占比折算），同比增速落到20%至26%21。与此同时，前三季度购建长期资产支付现金377.23亿元，超过经营现金流265.67亿元，自由现金流约-112亿元，公司仍在靠增加债务为装机扩张融资1。

核心对照表：前三季度累计

本期为九个月累计数，公司未披露单季完整利润表，单季数据见下一张表。

数据来源：145

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收入只增长3.98%，毛利却增长11.69%，原因是营业成本同比下降1.28%，加上高毛利的建安工程收入收缩。

核心对照表：单三季度

单季数据由公司披露的累计数相减推算；2025年第三季度为2026年半年报与三季报披露的同期数相减，与公司三季报“调整后”比较口径一致（2025年年报分季度口径下的第三季度归母为26.27亿元、第四季度为12.02亿元，属另一重述基础）。

数据来源：14526

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图中2025年为公司年报分季度口径，2026年为累计数相减推算。

变化来自哪里

量：新机组贡献了绝大部分增量。 上半年公司管理核电机组上网电量1095.97亿千瓦时、同比下降3.32%，前三季度才转为正增长，电量由负转正发生在第三季度4。前三季度公司管理核电站总上网电量1767.49亿千瓦时、同比增长2.65%，其中子公司1414.91亿千瓦时、增长4.23%，联营企业红沿河352.58亿千瓦时、下降3.22%5。新投运的惠州、苍南分别贡献57.66亿和41.06亿千瓦时。存量基地中台山因换料大修时间多于去年同期下降39.23%，第三恢复到增长3.51%，说明扰动是阶段性的；但上半年能力因子已从91.02%降至87.93%，负荷因子从87.11%降至81.81%4。

价：市场化比例上升，均价暂时稳住了。 前三季度市场化电量约1113.4亿千瓦时，占比63.0%，上年同期56.2%，平均含税市场化电价约0.36元/千瓦时，与去年同期基本持平；上半年平均市场电价同比下降1.69%（前者是市场化交易电量的含税均价，后者是半年报的结算电价口径，两者不是同一指标）74。上半年市场化电量占比65.9%，高于前三季度的63.0%，是因为苍南1号机组2026年不参与电力市场交易、新机组电量中市场化比例偏低，拉低了前三季度比例。2027年各省市市场化交易方案尚未出台，这是利润预测中最大的价格变量。

结构与成本：收入结构更集中于高毛利的电力业务。 前三季度建安工程收入5.2亿元、同比下降64.5%，原因是工程公司新能源海风等外部工程业务量减少，以及宁德第二核电由合营公司变为子公司后宁德5、6号机组建安收入被合并抵消7。营业成本同比下降1.28%、低于收入增速，叠加高毛利建安收入收缩，共同推动毛利率提升3.01个百分点。公司未披露折旧、燃料与检修成本的分项，无法进一步拆分毛利率改善的构成。

税率：本期利润增速里最容易被忽略的一块。 前三季度综合所得税率15.90%，上年同期20.87%；单三季度有效税率12.1%，上年同期18.5%72。原因是惠州1、2号机组和苍南1号机组处于免征所得税阶段，防城港4号机组同样在免税期，加上防城港核电享受西部大开发优惠税率。单三季度利润总额62.93亿元，若维持18.5%的税率，所得税费用将多约4.0亿元，净利润从55.50亿元降到51.46亿元，归母净利润落在30.9亿元至32.4亿元之间，同比增速约20%至26%，即36.1%的增速中税率贡献10至16个百分点。免税期结束后税率会向上回升。

归母口径：合并利润的三分之一留在了少数股东。 少数股东损益52.50亿元、增长21.78%，占净利润35.3%，上年同期33.6%1。新增装机全部位于子公司，这一结构在装机扩张期会持续压低归母净利润占比。

权益：支付对价导致归母净资产下降。 资本公积从年初170.44亿元降至86.58亿元、下降49.20%，公司说明是同一控制下企业合并涉及苍南核电与苍南第二核电，期初合并形成的资本公积在支付对价后相应减少1。归母净资产因此从1302.46亿元降至1273.52亿元，尽管前三季度赚了96.03亿元。

对预测和估值的影响

本轮更新把2026年归母净利润预测维持在107亿元左右（前三季度96.03亿元，第四季度约11亿元，2025年年报分季度口径的第四季度为12.02亿元，公司已计划在第四季度新开展4个年度换料大修且天数略多于去年同期87），2027年118亿元，2028年128亿元。以2026年11月5日收盘价4.66元、总股本50,498,824,311股计，市值约2353亿元，滚动十二个月归母净利润108.51亿元、市盈率21.7倍，市净率1.85倍910。

与卖方预测的对照：东吴证券维持2026至2028年归母净利润103.4/115.0/125.4亿元，国金证券预测111.0/131.2/140.3亿元32。两家对2026年收入的预测相差90亿元，对归母净利润只相差7.6亿元，分歧主要在工程类收入与合并口径，对利润影响有限。本文的基准预测取两家之间偏保守的一侧。

每股价值区间维持4.06至6.18元：悲观情景2027年归母108亿元、19倍市盈率，对应4.06元；基准情景118亿元、22倍市盈率，对应5.14元；乐观情景130亿元、24倍市盈率，对应6.18元，较现价分别为-13%、+10%、+33%。现价隐含2027年归母约107亿元，与2026年预测基本相同，说明市场尚未为新机组接力支付溢价。本期财报没有改变估值区间，改变的是区间的可靠性：新机组贡献已经用一季数据验证，估值向上的空间因此从纯预期变成了可跟踪的兑现节奏。

主要风险与仍需确认的缺口

1. 电价：市场化电量占比已升至63.0%，广东10台机组以7500小时为基准安排约312亿千瓦时年度市场化电量，价格对2027年交易方案高度敏感。2025年公司电量增长而归母净利润下降9.9%，就是这个机制的反面。
2. 免税退坡：惠州、苍南新机组进入减半或正常税率后，15.9%的综合税率会向上，本期由税率贡献的利润增速会反向。
3. 杠杆与自由现金流：资产负债率68.08%，财务费用同比增长5.91%，自由现金流连续为负，19台在建机组意味着2027至2032年持续的资本投入。
4. 股本摊薄：广核转债尚未转股余额48.99亿元，转股价自2026年7月10日起调整为3.58元，若按现价全额转股将新增约13.69亿股、摊薄约2.7%11。
5. 核安全：任一机组出现事件，对基荷电源的估值影响远大于当期利润影响。

口径提示：表中2025年第三季度的营业成本与毛利率系按公司披露的单季毛利率同比变化倒算，非直接披露数。公司对2025年比较数被重述过两次——2025年年报因台山第二核电、惠州核电、惠州第二核电、惠州第三核电的同一控制下企业合并调整，2026年半年报起因2026年6月30日苍南核电、苍南第二核电的同一控制下企业合并再次追溯调整841。这使同一个2025年第三季度收入存在原披露口径205.56亿元、2025年年报分季度口径189.05亿元、2026年三季报比较口径167.66亿元三个数。本文同比一律采用公司当期披露口径，单季数据由同口径累计数相减推算，图表中2025年单季数据使用2025年年报分季度口径；自由现金流统一定义为经营活动现金流净额减购建长期资产支付的现金。公司未披露各机组上网电价、单位成本与利息资本化金额，这三项缺口使毛利率可持续性和真实融资成本无法进一步核实。

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