箴研分析基准日：2026 年 10 月 30 日 | 报告期：2026 年第三季度（2026-07-01 至 2026-09-30） 基准价：77.06 元/股（2026-10-30 收盘） | 单位：人民币
一、本期结论
这份三季报的核心信息是"收入回来了，利润和现金没回来"。 三季度单季收入 95.19 亿元、同比增长 23.75%、环比增长 13.24%，单季毛利率还同比改善了 0.37 个百分点——这是全年最漂亮的一个季度。但同一张表上：单季归母净利润只有 5.91 亿元、同比仅增 4.54%、环比反而下降 24.56%；前三季度经营活动现金流净额 8.16 亿元、同比下降 63.90%，其中第三季度单季为 -2.47 亿元（上年同期为 +6.22 亿元）。12
更值得注意的是资产负债表：期末存货 98.47 亿元，比年初 47.89 亿元增加了 50.58 亿元、增幅 105.61%。收入加速与存货翻倍同期发生，最自然的解释是"提前备货支撑 Q4 交付"，但这只是解释而非事实——三季报没有披露 Q3 存货跌价准备余额，也没有披露原材料、在产品、库存商品的分类明细，因此"预防性备货"和"滞销压货"两种可能目前无法证伪。这件事是本期最值得盯住的变量。1
需要明确的是：主业没有崩塌。单季毛利率同比不降反升，营业利润同比 +11.15%。利润被侵蚀的是研发刚性、所得税、参股亏损、其他收益下降和减值——其中研发是常态费用，不能当作一次性项目还原。因此这份财报不支持"盈利崩塌"式的下修，但也确实不支持"利润弹性回归"的乐观叙事。1
二、核心对照表（单季）
本表为 2026 年第三季度单季数据与 2025 年第三季度单季数据的对照。单季数据由定期报告累计数勾稽得出，公司未直接披露单季数据。12
| 指标 | 本期（2026Q3单季） | 去年同期（2025Q3单季） | 同比 |
|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 95.19 | 76.92 | +23.75% |
| 营业成本（亿元） | 77.22 | 62.68 | +23.20% |
| 毛利（亿元） | 17.97 | 14.23 | +3.74 亿元（+26.25%） |
| 毛利率 | 18.88% | 18.51% | +0.37 个百分点 |
| 期间费用（销售+管理+研发+财务，亿元） | 10.27 | 8.62 | +19.16% |
| 期间费用率 | 10.79% | 11.21% | -0.42 个百分点 |
| 研发费用（亿元） | 7.92 | 6.77 | +1.15 亿元（+17.08%） |
| 营业利润（亿元） | 6.34 | 5.70 | +0.64 亿元（+11.15%） |
| 利润总额（亿元） | 6.32 | 5.71 | +0.61 亿元（+10.68%） |
| 所得税费用（亿元） | 0.56 | -0.04 | +0.60 亿元（税率抬升） |
| 净利润（亿元） | 5.76 | 5.75 | +0.05 亿元（+0.86%） |
| 少数股东损益（亿元） | -0.15 | +0.06 | -0.21 亿元（少数股东转为亏损） |
| 归母净利润（亿元） | 5.91 | 5.65 | +0.26 亿元（+4.54%） |
| 扣非归母净利润（亿元） | 5.68 | 5.71 | -0.03 亿元（-0.57%） |
| 基本每股收益（元/股） | 约 1.00（测算值：单季归母 5.91 亿元 ÷ 加权平均股数约 5.92 亿股反算；公司未披露 Q3 单季 EPS） | 约 1.02（测算值：按上年同期加权股数约 5.55 亿股反算） | 基本持平（微幅摊薄） |
| 经营活动现金流净额（亿元） | -2.47 | +6.22 | 由正转负，减少 8.69 亿元 |
三、核心对照表（前三季度累计）
本表为 2026 年 1-9 月累计数据与 2025 年 1-9 月累计数据的对照。末列"同比 / 较年初变动"为混合口径：利润表与现金流量表各行为累计同比；资产负债表各行为 2026-09-30 时点数，三季报未提供 2025-09-30 同期余额，故给出的是较 2025-12-31（年初）的变动，已逐行注明。1
| 指标 | 本期（2026年前三季度） | 去年同期（2025年前三季度） | 同比 / 较年初变动 |
|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 244.20 | 223.37 | +9.33% |
| 营业成本（亿元） | 197.80 | 179.36 | +10.31% |
| 毛利（亿元） | 46.40 | 44.00 | +2.40 亿元（+5.45%） |
| 毛利率 | 19.00% | 19.70% | -0.70 个百分点 |
| 期间费用（销售+管理+研发+财务，亿元） | 26.19 | 27.11 | -3.40% |
| 期间费用率 | 10.73% | 12.14% | -1.41 个百分点 |
| 研发费用（亿元） | 19.70 | 20.03 | -1.65% |
| 销售费用（亿元） | 1.97 | 2.55 | -22.70% |
| 管理费用（亿元） | 4.89 | 4.19 | +16.84% |
| 财务费用（亿元） | -0.37 | +0.35 | 汇兑收益改善 0.72 亿元 |
| 营业利润（亿元） | 19.76 | 19.00 | +0.76 亿元（+4.04%） |
| 利润总额（亿元） | 19.71 | 18.92 | +0.79 亿元（+4.19%） |
| 所得税费用（亿元） | 1.74 | 0.87 | +99.20%（有效税率 8.82%，上年 4.62%） |
| 净利润（亿元） | 17.98 | 18.05 | -0.07 亿元（-0.39%） |
| 少数股东损益（亿元） | -0.38 | +0.17 | -0.55 亿元 |
| 归母净利润（亿元） | 18.35 | 17.87 | +0.48 亿元（+2.67%） |
| 扣非归母净利润（亿元） | 17.93 | 17.23 | +0.70 亿元（+4.04%） |
| 基本每股收益（元/股） | 3.10 | 3.23 | -4.02%（2025 年 9 月定增 4,189.33 万股摊薄，加权股数 5.53 亿股→5.92 亿股） |
| 加权平均净资产收益率 | 11.63% | 18.10% | -6.47 个百分点 |
| 经营活动现金流净额（亿元） | 8.16 | 22.60 | -63.90% |
| 购建长期资产支付现金（亿元） | 13.18 | 11.30 | +16.64% |
| 存货（亿元，期末时点） | 98.47 | 2025-09-30 同期数未取得 | 较 2025 年末 +50.58 亿元（+105.61%） |
| 应收账款（亿元，期末时点） | 100.12 | 2025-09-30 同期数未取得 | 较 2025 年末 +2.34 亿元 |
| 应付账款（亿元，期末时点） | 80.88 | 2025-09-30 同期数未取得 | 较 2025 年末 +24.55 亿元（+43.57%） |
| 合同负债（亿元，期末时点） | 12.47 | 2025-09-30 同期数未取得 | 较 2025 年末 +2.42 亿元；较 2026-06-30 的 19.20 亿元环比 -35.05% |
| 固定资产（亿元，期末时点） | 39.91 | 2025-09-30 同期数未取得 | 较 2025 年末 +9.85 亿元 |
| 在建工程（亿元，期末时点） | 4.31 | 2025-09-30 同期数未取得 | 较 2025 年末 -4.63 亿元 |
| 资产总计（亿元，期末时点） | 321.63 | 2025-09-30 同期数未取得 | 较 2025 年末 +23.18 亿元 |
| 负债合计（亿元，期末时点） | 154.48 | 2025-09-30 同期数未取得 | 较 2025 年末 +11.65 亿元 |
| 归母所有者权益（亿元，期末时点） | 165.73 | 2025-09-30 同期数未取得 | 较 2025 年末 +11.55 亿元 |
四、变化归因：利润桥
第三季度单季毛利额同比增加 3.74 亿元，但归母只增加 0.26 亿元。逐项拆解如下（对比 2025Q3）：13
| 桥接项 | 影响额（亿元） | 说明 |
|---|---|---|
| 毛利增加 | +3.74 | 收入放量且毛利率同比 +0.37 个百分点 |
| 销售费用减少 | +0.13 | 前三季度销售费用同比 -22.70% |
| 管理费用增加 | -0.31 | 含海外团队搭建与 H 股相关支出 |
| 研发费用增加 | -1.15 | Q3 研发 7.92 亿元，同比 +17.08%；常态费用，不作一次性还原 |
| 财务费用下降 | +0.32 | 汇兑收益贡献，非经营性 |
| 税金及附加减少 | +0.08 | |
| 其他收益减少 | -0.76 | 政府补助等半持续性收益减少 |
| 投资净收益减少 | -0.50 | 参股公司亏损拖累，非主营 |
| 公允价值变动收益 | +0.03 | |
| 信用及资产减值损失 | -0.93 | 信用减值损失 -0.78 亿元（上年同期为 +0.15 亿元收益） |
| 资产处置收益 | -0.01 | |
| 营业利润 | +0.64 | 同比 +11.15% |
| 营业外收支净额 | +0.02 | |
| 利润总额 | +0.65 | |
| 所得税费用增加 | -0.60 | 前三季度有效税率由 4.62% 升至 8.82% |
| 净利润 | +0.05 | |
| 少数股东损益减少 | -0.21 | 少数股东由盈转亏，"托住"归母 |
| 归母净利润 | +0.26 | 同比 +4.54% |
结论：主业经营是改善的（毛利与营业利润双增），利润弹性被研发刚性、税负、补助与参股收益回落、减值四类因素逐项抵消。 其中研发是常态投入，不应还原；其他收益、投资净收益、减值属于半持续性扰动，但它们的消失也不能被当作利润弹性的来源。少数股东损益由 +0.06 亿元转为 -0.15 亿元，意味着表观归母增速的质量低于扣非口径的真实改善（扣非 +4.04%，而扣非仍明显低于收入 +9.33%）。1
五、现金与资产负债表：本期真正的压力点
现金流的缺口是可以算清的。 前三季度销售商品收到的现金 285.03 亿元（上年同期 266.18 亿元，增加 18.85 亿元），购买商品支付的现金 244.76 亿元（上年同期 212.25 亿元，增加 32.51 亿元），两者之差 -13.66 亿元，几乎解释了经营现金流 14.44 亿元的同比降幅。现金流缺口的时点分布与购货付现增加高度一致，收现能力并未恶化，但这一归因未获公司披露确认。 2
单季节奏上，2026Q1/Q2/Q3 经营现金流分别为 +11.16/-0.53/-2.47 亿元，并没有出现"上半年备货、下半年回正"的往年模式，因此不宜再假设 Q4 自动转正。按 TTM 口径：经营现金流 14.40 亿元、资本开支 19.91 亿元，自由现金流约 -5.5 亿元；经营现金流/净利润仅 0.58 倍。期末现金及等价物 18.30 亿元，上年同期末为 51.50 亿元。24
存货是本期最重要的单一变量。 期末 98.47 亿元、较年初 +105.61%，期末口径周转天数从 2025Q3 的约 73 天升至约 117 天。支持"预防性备货"解释的有三项证据：其一，公司口径为"原材料备货增加"；其二，应付账款同步增加 24.55 亿元（"备料增加、应付货款增加"），应付账款同步增加与备货方向一致；其三，Q3 收入已兑现且毛利率不降反升，Q3 放量同时毛利率未下降，未见以价换量迹象。1
反证同样清楚：存货增速（+105.61%）远快于收入增速（前三季度 +9.33%）；合同负债从 2026-06-30 的 19.20 亿元回落至 12.47 亿元、环比 -35.05%，预收订单并未同步扩张；Q3 信用减值损失由上年同期的 +0.15 亿元收益转为 -0.78 亿元损失。三季报未披露 Q3 存货跌价准备余额与分类明细（2026 年中报末跌价准备 3.93 亿元），这是判断"备货还是压货"无法绕开的证据缺口。15
此外两项资产负债表变化需要留意但公司未作说明：应收款项融资较年初减少 21.60 亿元、应付票据较年初减少 4.13 亿元。同期应收款项融资（银行承兑汇票）与应付票据同步收缩，可能与票据结算结构变化有关，但缺乏披露支持，不宜推断。1
资产负债率 48.03%，有息债务 6.58 亿元、货币资金 18.80 亿元，净现金 12.22 亿元；商誉为零，扩张全部来自内生投入。资产负债表本身仍然稳健，风险不在偿付能力，而在存货变现。14**
六、与此前判断的对照
| 此前判断 | 三季报后是否兑现 | 说明 |
|---|---|---|
| 海外与舱驾一体是方向性增长来源 | 方向一致，节奏未验证 | 西班牙工厂 2026 年 7 月启动试产及样件交付并通过 IATF16949 初审；日本已获丰田、本田、铃木项目订单；舱驾一体（高通 8775）已在奇瑞风云 T7 大规模量产上车；理想 i6 完成欧洲首秀。但三季报未更新境内外拆分，收入口径仍是 2026H1 的境外收入 16.17 亿元、占比 10.85%、境外毛利率 31.34%（567） |
| 存货是备货而非滞销 | 仅在收入端兑现，现金端未兑现 | Q3 收入与毛利率同时改善支持备货说；但 Q3 单季经营现金流 -2.47 亿元、合同负债环比 -35%，现金与订单端没有同步验证 |
| "存货增长=H2 加速的领先信号" | 部分兑现 | H2 收入确实加速（三季度 +23.75%），但现金回流未跟上，领先信号只在收入维度成立 |
| 智驾毛利率修复路径 | 仍无法验证 | 三季报未披露智能座舱/智能驾驶分部收入与毛利率，原定 2026Q3 的验证窗口后移至 2026 年报 |
| 目标价中枢 92 元、区间 85-100 元 | 已作废 | 盈利基线下修、基准价下移、存货与 H 股摊薄风险定价三重原因，新中枢 76.2 元、区间 70-95 元 |
| 惠创投终止减持 = 股东看好 | 不成立 | 实际减持 0 股，属计划未执行，不构成基本面信号 |
| 惠创投转让 6% 给惠州产投 | 不是国资增持或控制权变更 | 过户尚未完成；转让后惠创投与惠州产投成为一致行动人，一致行动人合计持股比例未变，公司自 2024 年 2 月起无实际控制人的基线不变 |
七、对预测与估值的影响
盈利预测基线（更新至 2026-10-30）：4**
| 指标 | 2026E | 2027E |
|---|---|---|
| 营业收入 | 366-374 亿元（中枢 370 亿元） | 420-440 亿元（中枢 430 亿元） |
| 归母净利润 | 24.5-25.7 亿元（中枢 25.0 亿元） | 28.5-31.5 亿元（中枢 30.0 亿元） |
| EPS | 约 4.22 元 | 约 5.05 元 |
| 毛利率 | 19.0%（区间 18.8%-19.3%） | 未纳入本轮预测（本轮仅建模收入与归母） |
| 有效税率 | 8.8%（区间 8%-10%） | 未纳入本轮预测（本轮仅建模收入与归母） |
| 经营现金流 | 15 亿元（区间 12-18 亿元） | 未纳入本轮预测（本轮仅建模收入与归母） |
| 资本开支 | 19-21 亿元 | 未纳入本轮预测（本轮仅建模收入与归母） |
下行情景 2026E 归母 23.0-24.0 亿元。由前三季度实际 18.35 亿元反推，Q4 隐含收入 121.8-129.8 亿元、隐含归母 6.1-7.3 亿元。4
估值结论调整：
| 项目 | 旧（基于 2026H1） | 新（基于 2026Q3） |
|---|---|---|
| 基准价 | 87.90 元 | 77.06 元（2026-10-30） |
| 估值中枢 | 约 92 元 | 76.2 元 |
| 分析区间 | 85-100 元 | 70-95 元 |
| PE-TTM | 约 21x | 18.26x（分母为 TTM 归母净利润 25.01 亿元） |
| PE-2026E | 19.4x | 18.26x（对应 2026E EPS 4.22 元，77.06 ÷ 4.22） |
| PE-2027E | 16.5x | 15.26x |
| PB | 3.5x | 2.75x（分母为 2026-09-30 归母权益 165.73 亿元） |
中枢从 92 元调至 76.2 元、区间从 85-100 元调至 70-95 元，原因有三：盈利基线下修（2026E 归母中枢 25.0 亿元，低于此前 27-28 亿元的旧共识与东吴三季报后的 25.3 亿元）、基准价下移（年内跌幅超过三分之一）、以及新增的两项风险定价——存货跌价（若计提 2%，约 1.97 亿元，2026E EPS 减少约 0.33 元、Base 目标价下调约 6.0 元）与 H 股摊薄（以 40 亿元、70 元/股测算，新增 0.5714 亿股、摊薄 8.74%，Base 目标价下调约 7.9 元）。
方法上采用 PE/可比公司 70%（概率加权 86.6 元）、DCF 30%（概率加权 51.8 元，其中 Base 情景 50.27 元、合理敏感区间 42.79-61.02 元）；两者加权贡献分别为 60.6 元与 15.5 元，综合中枢 76.2 元。4
风险收益比需分两个口径理解。 其一，情景中值隐含的收益风险比：Bull 中值 115.5 元相对当前价 77.06 元为 +49.9%，Bear 中值 62.1 元相对当前价为 -19.4%，比值约 2.57:1。其二，叠加存货跌价 2% 计提后的调整口径（情景假设/测算）：若按约 1.97 亿元计提跌价，Bear 目标价下移至约 55-58 元，下行幅度扩大至约 -25%~-29%，比值收窄至约 2:1。这两个比值都不等于"70-95 元分析区间"的上下沿收益风险比（按 70-95 元计算实为约 0.39:1，下行大于上行）。
值得注意的是当前价隐含的预期：按 20 倍 2026E PE 反推，77.06 元对应的 2026E 归母约 23.0 亿元，恰好等于本轮基线的下行情景（这是一项依赖"市场给予 20 倍前瞻 PE"惯例假设的条件性推断，而非直接观测）。市场既没有按卖方 25.3 亿元定价，也没有按旧共识 27-28 亿元定价。这意味着下行保护相对充分，但上行必须靠经营数据自身超预期来打开。反向 DCF 显示当前价格隐含永续增长率约 6.30%，不可持续——因此不应把 DCF 读作"显示严重低估"。43
八、风险、反证与仍待确认的缺口
主要风险：
- 存货跌价：98.47 亿元存货中尚未交付部分的变现能力未经证实；2% 计提即拉低 2026E EPS 约 0.33 元。14
- 现金流持续为负：TTM 自由现金流约 -5.5 亿元，若备货周期拉长，营运资本扩张会持续压制 FCF 并压缩估值倍数。24
- H 股不确定性与摊薄：证监会 2026-09-30 公示要求补充材料，问询五项为境外投资合规、债务与控制权、未决诉讼、募资必要性与商业合理性、智能机器人业务是否涉及具身智能机器人赛道。在回复完成前，发行规模、定价与时点均未知。8
- 研发刚性：Q3 研发费用率 8.32%、同比 +17.08%，是常态支出，利润弹性只能来自毛利率与收入规模。2
反证（支持多头的一侧）：
- Q3 收入 +23.75% 且毛利率同比 +0.37 个百分点——如果备货是滞销压货，不会出现放量同时毛利率不降反升。
- 前三季度销售收现同比增加 18.85 亿元——收入端现金回款并未走弱，与现金流缺口的购货付现时点分布一致。
- 经营层面并未恶化：营业利润同比 +11.15%，海外与舱驾一体的新增定点、订单与产能落地均为可核实事实。
仍待确认的数据缺口：
- Q3 存货跌价准备余额与分类明细（原材料/在产品/库存商品）——三季报未披露，本期最关键缺口。
- Q3 境内外收入拆分与智能座舱/智能驾驶分部收入、毛利率——三季报未披露，Q3 收入高增的驱动无法分解。
- 合同负债环比 -35.05% 的原因——未披露。
- 应收款项融资 -21.60 亿元、应付票据 -4.13 亿元的原因——未披露。
- H 股发行规模、定价与时点——问询回复前均不可知。
- 机器人/无人车业务的收入、订单额、交付量、客户与毛利率，及"具身智能"边界——未量化，该业务仅作期权看待，不计入 2026-2027 基础利润。
相关研究
资料来源
- [1] 2026年三季度报告 · 巨潮资讯 2026-10-26 查看原文
- [2] 财务数据 · Tushare 2026-09-30
- [3] 东吴证券 — 东吴证券_2026年三季报业绩点评：收入高增，主业实际经营持续向好_20261029.pdf · tushare_research_report 2026-10-29 查看原文
- [4] 估值数据 · 箴研 2026-10-30
- [5] 2026年半年度报告 · 巨潮资讯 2026-08-13 查看原文
- [6] 2026年10月28日投资者关系活动记录表 · 巨潮资讯-信息披露调研 2026-10-28 查看原文
- [7] 2026年9月7日-21日投资者关系活动记录表 · 巨潮资讯-信息披露调研 2026-09-21 查看原文
- [8] 德赛西威遭证监会要求补材，涉及智能机器人业务 · serper_news 2026-10-10 查看原文