箴研财报期间：2026年前三季度（截至2026年9月30日，报告2026年10月30日披露）
本期结论
道明光学前三季度收入9.65亿元、同比下降12.5%，属于公司股东的那部分净利润1.16亿元、同比下降35.2%。真正的变化不在收入，而在毛利率——每100元收入扣掉直接成本后剩下的比例：单看三季度，收入3.28亿元、同比降11.1%，股东应得净利润只有2,847万元、同比降56.5%，单季毛利率从上年同期的36.9%降到30.5%，少了6.45个百分点，是最近两年最低水平。公司把前三季度收入下滑指向海外需求受中东地缘因素冲击和国内彩电、电脑出货下滑，但三季报没有披露分产品数据，也没有就三季度毛利率下降给出解释。1
关键指标对照
2026年第三季度单季：
| 指标 | 2026Q3 | 同比（vs 2025Q3） | 环比（vs 2026Q2） |
|---|---|---|---|
| 营业收入 | 3.28 亿元 | -11.1% | -4.8% |
| 毛利率 | 30.5% | -6.45个百分点 | -1.99个百分点 |
| 营业利润 | 3,507 万元 | -56.0% | -37.2% |
| 股东应得净利润 | 2,847 万元 | -56.5% | -39.2% |
| 扣非后净利润 | 2,207 万元 | -65.0% | 不适用（缺一季度扣非数，二季度扣非无法推算） |
| 基本每股收益 | 0.0456 元 | -56.5% | 不适用（每股收益为加权口径，季度间不可直接相减） |
| 加权平均净资产收益率 | 1.30% | -1.69个百分点 | 不适用（净资产收益率为加权口径） |
| 经营现金流 | 1.17 亿元 | -9.7% | +145.8% |
2026年前三季度累计：
| 指标 | 2026年前三季度 | 同比（vs 2025年前三季度） |
|---|---|---|
| 营业收入 | 9.65 亿元 | -12.5% |
| 毛利率 | 32.1% | -2.33个百分点 |
| 营业利润 | 1.43 亿元 | -31.1% |
| 股东应得净利润 | 1.16 亿元 | -35.2% |
| 扣非后净利润 | 1.03 亿元 | -36.9% |
| 基本每股收益 | 0.1862 元 | -35.2% |
| 加权平均净资产收益率 | 5.30% | -2.94个百分点 |
| 经营活动现金流净额 | 2.26 亿元 | -38.6% |
单季度数据由三季报披露的年初至报告期末累计数相减得到，季度环比比较紧邻上一季度。扣非后净利润指剔除政府补助、理财收益等一次性进出后的利润，更接近公司正常赚钱的能力。2
最近八个季度的单季毛利率轨迹如下，恶化集中在最近一个季度：
| 单季 | 2025Q1 | 2025Q2 | 2025Q3 | 2025Q4 | 2026Q1 | 2026Q2 | 2026Q3 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 3.34 | 4.00 | 3.69 | 3.89 | 2.92 | 3.45 | 3.28 |
| 单季毛利率 | 29.3% | 36.5% | 36.9% | 32.5% | 33.6% | 32.5% | 30.5% |
数据来源：服务器预生成财务数据包的单季序列，已与三季报、半年报累计数核对。2
变化由什么驱动
第一，量的因素：海外订单是主要缺口。 上半年公司分地区收入中，外销1.37亿元、同比降27.1%，内销5.00亿元、同比降8.4%；半年报写明受中东地缘政治因素影响，中东市场需求受到较大冲击，风险章节还提到伊朗是公司海外市场的关键客户、其业务恢复前景尚不明朗。分产品看，上半年反光材料收入4.33亿元、同比降15.9%，光学显示材料1.03亿元、同比降19.8%（原因是国内彩电、电脑出货下滑），只有电子功能材料8,035万元、同比增4.8%。3
第二，价的因素：成本端在上行，价格端无法同步传导。 上半年公司综合毛利率33.0%、只比上年低0.22个百分点，说明前两个季度基本守住；三季度单季跌到30.5%。同期2026年9月中国工业品出厂价格同比上涨5.0%，而2026年2月还是-0.9%，工业品整体在涨价；10月制造业PMI为49.3，需求端偏弱，涨价难以向售价传导。公司披露反光材料上游原材料已国产化、核心材料自产，进口料风险下降，但不改变国内石化类原料价格随工业品价格上行的方向。4
第三，费用与财务项：收入下滑时费用没有同步收缩。 前三季度销售费用4,680万元、同比增19.6%，管理费用6,825万元、同比增9.6%，合计多花1,362万元，超过研发费用减少的451万元；财务费用由上年同期的净收益1,220万元变为净支出108万元，公司解释为上年汇兑损益波动较大、本期贴现票据种类变化及利息收入减少。
第四，非经常项目和减值掩盖了一部分真实降幅。 前三季度扣非后净利润1.03亿元、同比降36.9%，降幅大于股东应得净利润的35.2%，差额来自1,354万元非经常性损益（政府补助666万元、金融资产公允价值变动与处置1,236万元）。同时信用减值损失从上年同期的2,287万元降到96万元，贡献了约2,192万元的一级缓冲。
利润桥（前三季度）：
| 项目 | 9M2026 | 9M2025 | 对营业利润影响 |
|---|---|---|---|
| 毛利 | 3.10 亿元 | 3.80 亿元 | -6,985 万元 |
| 销售+管理+研发费用 | 1.16 亿元 | 1.17 亿元 | -413 万元 |
| 财务费用 | 108 万元 | -1,220 万元 | -1,328 万元 |
| 信用减值损失 | -96 万元 | -2,287 万元 | +2,192 万元 |
| 其他（投资收益、公允价值、其他收益、税金、资产减值等） | — | — | +480 万元 |
| 营业利润 | 1.43 亿元 | 2.08 亿元 | -6,454 万元 |
现金流与资产负债表怎么看
前三季度经营现金流2.26亿元、同比降38.6%，是净利润的1.94倍。这里面有一块来自票据结算的节奏，扣掉之后现金流回到1.17亿元，和利润差不多。
| 9M2026 经营现金流还原 | 金额 | 说明 |
|---|---|---|
| 经营活动现金流净额 | +2.255 亿元 | 三季报 |
| 减：应付票据增加带来的现金留存 | −1.082 亿元 | 期末1.563亿元 − 期初0.481亿元 |
| 小计（剔除票据结算节奏） | 1.173 亿元 | 与股东应得净利润1.163亿元基本持平 |
| 参考：其他与经营活动有关的现金净额 | −0.847 亿元 | 公司说明主要系保证金等往来款收付；若再剔除，经营性现金流约2.02亿元 |
本报告采用1.17亿元的口径，原因是保证金与票据结算同源，一并剔除会重复计算；读者若采用2.02亿元口径，现金质量判断会更乐观。应收账款3.03亿元、同比仅增1.3%，存货3.36亿元、同比降4.4%，说明收入下降来自需求端，没有渠道压货的迹象。
资产端的变化集中在投入：在建工程从年初2,225万元增至1.256亿元（+465%），长期股权投资增至5,018万元（对应新增对首镜科技的投资，持股比例由11%降至10.69%，未并表），前三季度购建固定资产支付现金5,435万元、为上年同期的3.9倍；交易性金融资产增至7.23亿元，主要是结构性存款。总资产31.71亿元、较年初增11.2%，资产负债率30.8%，账面可动用资金约13.0亿元减去短期借款5.22亿元和租赁负债后，净现金约7.8亿元。控股股东浙江道明投资持股39.96%，质押5,500万股，占其持股22%。1 3
与此前判断的异同
一致的部分：公司2026年以来的经营走弱与卖方观点一致。银河证券在8月25日已把2026年股东应得净利润预期下调至1.73亿元、每股收益0.28元，评级"谨慎推荐"，报告标题写明"26H1海外业务阶段性承压"；2026年5月10日太平洋证券给出的2.34亿元预测已明显偏高。 5
需要提示的是预期口径：最新更新预测的银河证券给2026年1.73亿元；把2025年8月28日东北证券的2.82亿元也算进来，三家机构的中位数是2.34亿元，区间1.73亿–2.82亿元。中位数里含一年多以前的旧预测，用它衡量市场乐观程度会偏高。
偏离的部分：此前市场把三季度看作海外冲击后的低基数反弹窗口，我们的判断是三季度毛利率的下滑幅度超过收入下滑幅度，恢复时间要晚于市场预期。按前三季度1.16亿元加四季度推算，我们对2026年股东应得净利润的中性估计约1.55亿元、每股收益0.248元，低于银河证券的1.73亿元约10%，低于三年口径中位数2.34亿元约三分之一。
四季度0.39亿元是我们自己的假设，其中最关键的一条是减值：2025年全年资产减值损失5,330万元、前三季度1,778万元，倒推上年四季度单季集中计提约3,550万元；我们假设2026年四季度只计提约500万元。若四季度再次按去年规模计提，2026年股东应得净利润会降到约1.45亿元，每股收益约0.23元。
对预测与估值的影响
估值基准日2026年11月6日收盘价7.90元、总市值49.34亿元，对应过去12个月每股收益0.254元、市盈率31.1倍，市净率2.25倍。净现金与净债务两套口径并存：估值数据包只用货币资金4.10亿元抵扣借款，算出净债务1.12亿元、企业价值50.46亿元；把结构性存款等金融资产一并计入，公司实为净现金约7.8亿元。6
我们把2026年每股收益预测下调至0.248元，2027年下调至0.275元（假设出口部分恢复、毛利率企稳、新材料维持低增长）。按2027年每股收益、24倍目标市盈率，中性每股价值6.60元；悲观情景（海外持续疲弱、毛利率再降）5.00元，乐观情景（订单恢复且石墨烯放量转正）8.45元。合理价值区间5.00–8.45元，现价7.90元已经接近乐观情景定价。
主要风险与仍待确认的缺口
- 毛利率归因缺口：三季报未披露分产品收入、毛利率与销量，三季度6.45个百分点的毛利率下降中原料涨价、售价、结构的各自贡献无法量化。
- 季度口径：单季度数据由累计数相减推导，未经公司直接列示；公司未就三季度变化召开业绩说明会，管理层解释尚无正式口径。
- 现金质量：经营现金流对票据结算节奏敏感；若应付票据与短期借款继续扩张，现金流质量需要下修。
- 减值假设：四季度资产减值规模是我们的假设，若与去年同期的集中计提相当，全年利润还要再降一档。
- 资本开支风险：在建工程转固后折旧进入成本，在反光材料需求偏弱时可能进一步压低毛利率。
- 需求风险：外销恢复节奏、新材料客户验证进度、车规级显示膜量产均未确定。
接下来看四件事：年报分产品毛利率是否止跌、外销收入降幅是否收窄、电子功能材料毛利率能否稳定在10%以上并披露具体量产项目、在建工程转固后的折旧与产能利用率。