大金重工（002487.SZ）公司研究

中国海工出海龙头：欧洲海风基础结构一体化服务商

一、一句话判断

大金重工是中国唯一在海上风电基础结构领域形成"高端制造+自有远洋运输+欧洲母港+造船"全链条系统服务能力的企业，2025年欧洲海风基础结构份额已位居领先1。但2026Q2单季业绩同比下滑2、H股破发3与高Capex压力使短期承压，当前估值已反映悲观预期，是中长期布局机会。

核心定位：

• 业务本质：海上风电基础结构制造商+系统服务商（产品+运输+交付+母港+造船）1
• 核心战场：欧洲海上风电（占收入82%）4
• 核心壁垒：12米以上超大直径单桩量产能力+DAP交付+自有船队+欧洲母港1
• 未来3年增长：券商一致预期净利CAGR约30-40%（2025-2028年）56

二、公司是做什么的

2.1 主营业务结构

2.2 核心业务模式

风电装备研发与制造（主业）：

• 主要产品：海上风电单桩基础（含TP-less无过渡段）、海塔、导管架、浮式基础1
• 2025年销售量43.76万吨（+13.03%），海外占绝对主导1
• 生产基地：蓬莱57万平方米+曹妃甸1300亩（2026年投产40万吨）+盘锦1

远洋特种运输（自有船队）：

• KING系列海工甲板运输船（239.8米长/51米宽/可承运15-25MW风机单桩）4
• KING ONE商业运营中，KING TWO 2026年9月正式交付7
• 盘锦造船基地年下水能力6艘（按40000-60000吨重吊甲板船）8

风电母港运营：

• 欧洲3个港口：丹麦、德国、西班牙1
• 覆盖北海、波罗的海、大西洋沿岸三大核心海风资源带4

新能源开发与运营：

• 已并网500MW（250MW风电+250MW渔光互补）1
• 在建950MW1

造船业务（新增长点）：

• 2026年累计公告订单61.7亿元（与2025年总营收相当）8
• 客户：韩国/挪威/希腊/荷兰Jumbo8
• 2028-2029年集中交付8

2.3 商业模式升级路径

三、行业空间与公司位置

3.1 行业空间

欧洲海上风电（公司核心战场）：

• 2025年累计装机约35GW6
• 2030年欧洲海风累计装机目标约73GW4
• 2050年北海累计装机目标300GW（《汉堡宣言》2026年1月）4
• 漂浮式海风单位价值是固定式的2.4倍6

2026年欧洲政策密集落地：

• 英国AR7招标授予8.4GW（欧洲有史以来最大单次）4
• 法国启动AO10超级招标4
• 荷兰重启海风招标扩至2GW4
• 丹麦2026年8月重启招标（vs 2024年无人投标）4
• 德国CfD改革（双向差价合约）4

结构性供给缺口：

• 欧洲单桩产能将于2027年出现明显缺口（Rystad Energy测算）4
• 12米以上超大直径单桩、大型导管架有效产能全球不足1
• 大金是少数能稳定供应的厂商1

3.2 公司行业位置

四、竞争壁垒

4.1 战略先发优势

• 2019年最早进入欧洲海风市场的中国企业1
• 连续多年在欧洲市场份额位居前列1
• 从陆风→海风→深远海→海工一体化单一主业持续深耕1

4.2 技术与产能壁垒

• 蓬莱57万平方米+曹妃甸40万吨/年是欧洲基础结构的主要中国供应源1
• 曹妃甸基地采用全球首创超大跨度全室内生产车间4
• 适配15-25MW大型风机配套的超大型单桩/浮式基础/导管架4
• 多项工艺技术从0到1突破1

4.3 一体化"护城河"

4.4 资本与平台

• A+H双平台（A:002487.SZ / H:01081.HK）8
• H股2026-06-05以66.4港元上市，募资57.75亿港元8
• 基石投资者：GIC、高瓴等认购28亿港元8

五、财务表现

5.1 核心财务数据

5.2 收入结构演变

结构性变化：海外业务从2024年46%快速提升至2026H1的82%，反映公司主动收缩低毛利国内业务、聚焦海外高毛利业务的战略14。

5.3 2026Q2单季业绩分析

下滑原因：

1. 交付节奏：海工出口按项目进度交付，季度间波动较大；Q1高基数已交付12万吨5
2. 汇兑损失：欧元贬值导致汇兑损益由2025年同期收益转为支出5
3. 财务费用：曹妃甸基地2026年投产带来新折旧与利息支出4

积极因素：

• 毛利率35.17%仍处历史高位2
• OCF 10.95亿元（+112%同比、+150%环比）显示回款质量改善2
• 出口海工交付量近12万吨为历史同期最高4

5.4 资产负债与现金流

资产负债结构（2026H1末）：

• 总资产：217.06亿元5
• 归母净资产：144.37亿元（较2025年末+74.4%）9
• 净现金：约60.25亿元9
• 财务结构非常健康

现金流质量改善：

• 2026H1 OCF 15.33亿元（同比+544%）4
• OCF/归母净利=2.55x（vs 2025年同期-1.20x）5
• 海外客户回款优质 + DAP模式缩短回款周期1

5.5 关键财务变化

毛利率上升的结构性原因：

• 出口海工占比从45.85%→82.25%14
• DAP+海运+母港带来附加值1
• 自营航运业务落地4

现金流大幅改善：

• 2024年OCF 10.83亿元创历史新高2
• 2026H1 OCF 15.33亿元 > 2025年全年4
• 反映DAP模式+DAP订单质量双重改善1

六、当前最值得关注的变化

6.1 核心矛盾：基本面高峰 vs 估值大幅回撤的剪刀差

这种剪刀差反映的核心问题：是基本面进入下行周期，还是市场情绪/资金面主导的估值回归？10

6.2 三大高影响问题

问题A：欧洲海风需求是否持续高景气？

• 长期逻辑：《汉堡宣言》2050年北海300GW目标4
• 短期催化：2026年欧洲各国招标密集（英国AR7 8.4GW、荷兰2GW、丹麦重启）4
• 短期压力：Q2单季同比-20.9%反映高基数与节奏2
• 验证信号：2026Q3业绩、欧洲各国Q3-Q4招标结果

问题B：系统服务商转型是否真实兑现？

• 积极证据：2026H1出口毛利率39.4%创历史新高（同比+8.7pct）5
• 短期压力：曹妃甸40万吨新产能2026年投产，折旧压力上升4
• 验证信号：2026Q3-Q4毛利率能否维持35%以上

问题C：港股破发后估值是否反映下行风险？

• 当前A股市值246亿元，对应TTM PE 21x、PB 1.7x9
• 港股破发反映：海外投资者对中国海风企业更谨慎+流动性折价3
• 验证信号：H股后续成交活跃度、欧洲订单更新

6.3 关键不确定性与验证信号

未来3-6个月（短期）：

• 2026Q3单季业绩（同比能否止跌）
• 欧洲各国海风招标结果
• 曹妃甸基地Q3-Q4产能爬坡进度
• 2026下半年新签订单更新

未来1-2年（中期）：

• 欧洲总装基地建设进度（H股募资落地）
• 造船业务规模化（2026年报是否独立披露）
• 漂浮式海风商业化进展（2027年起规模化阶段）
• 欧元/美元汇率走势

未来3-5年（长期）：

• 欧洲市场份额从30%到50%目标
• 漂浮式海风单位价值（固定式的2.4倍）
• 造船+特运形成独立业务板块

七、估值与风险

7.1 当前估值（2026-09-07）

• A股收盘价：33.24元10
• A股市值：约209.7亿元9
• A+H总市值：约246.0亿元9
• TTM PE（市值/TTM净利）：约21倍9
• PB（A+H市值/2026H1净资产）：约1.7倍9
• 企业价值（EV）：约185.8亿元（净现金60.25亿元）9

7.2 估值方法与结论

方法一：DCF估值（中性情景）

• 关键假设：2026-2028年CAGR 30%、WACC 8-9%、永续3%2
• 每股价值：约60.3元
• 上行空间：约+81%

方法二：可比公司估值

• 国内同行2026E PE 15-25倍5
• 国际同行2026E PE 12-20倍6
• 公司溢价合理：2026E PE 18-22倍 × 净利16亿 = 288-352亿市值8
• 对应每股：38.9-47.6元

方法三：综合估值区间

• 保守：26.3元（2026E PE 15倍×13亿净利）
• 中性：43.2元（2026E PE 20倍×16亿净利）
• 乐观：64.2元（2026E PE 25倍×19亿净利）
• 当前股价33.24元位于估值区间下沿10

7.3 情景分析

7.4 主要风险

行业级风险：

• 欧洲海风需求不及预期（中等概率）
• 欧元/人民币汇率风险（高概率，已发生）
• 原材料价格波动（中等概率）
• 贸易摩擦（低-中概率）

公司级风险：

• 曹妃甸新产能消化（低概率）
• 单季业绩波动（高概率，已发生）
• 造船业务兑现风险（低概率）

估值级风险：

• H股破发持续拖累A股估值（中等概率）
• 高基数+增速放缓带来市场预期下移（高概率）

八、投资判断

8.1 核心结论

• 当前股价处于估值区间下沿，反映市场对Q2业绩+港股破发的悲观情绪
• 核心长期逻辑未变：欧洲海风需求高景气+公司一体化能力领先+订单储备100亿+
• 风险收益比有利：中性-乐观概率合计80%，期望回报约+40%
• 公司处于"高基数+产能爬坡"消化期，2026年是过渡年

8.2 跟踪关键节点

1. 2026Q3业绩：同比能否止跌
2. 欧洲各国海风招标结果：Q3-Q4密集落地
3. 新签订单更新：投资者关系活动记录表
4. 欧元/美元汇率走势：影响净利波动
5. 曹妃甸产能爬坡：影响Q3-Q4毛利率
6. 港股成交活跃度：影响A股估值联动

8.3 关键来源依据

• 公司2025年年度报告（2026-03-05披露）
• 公司2026年半年度报告（2026-08-21披露）
• 公司2026年一季度报告（2026-04-27披露）
• 2026-08-21系列公告：现金管理/外汇衍生品/节余募资/中期分红
• 2026年系列投资者关系活动记录表（2026-004至007）
• 国信证券2026-08-25研报、东吴证券2026-08-25研报、国金证券2026-08-23研报
• 中航证券2026-05-05研报、东吴证券2026-05-03研报
• 群益证券2026-05-28研报
• 2026-09-07新闻：KING TWO交付、+4艘造船订单、港股破发
• 服务器预生成估值/财务/市场数据包

九、关键数据卡

十、报告说明

本报告基于公司2025年年度报告、2026年半年度报告、2026年一季报、2026-08-21系列公告、2026年系列投资者关系活动记录表，以及国信/东吴/国金/中航/群益等多家券商研报和服务器预生成数据。报告核心判断为：当前股价处于估值区间下沿，中长期看公司一体化能力领先+欧洲海风需求高景气，但需消化2026年高基数与产能爬坡压力。投资决策应结合最新业绩、订单与汇率情况独立判断。