海格通信（002465.SZ）研究：传统主业底部未确认，新业务尚未独立兑现

分析基准日：2026-09-28 收盘 10.00 元 · 报告日期：2026-09-29 数据截至：2025 年报、2026 中报、4 份投关记录、9 份卖方研报、估值数据包、市场数据包 当前股价：10.00 元 · 市值 248.18 亿 · PB 2.24× · PS 5.88×

1. 一句话结论（TL;DR）

海格通信是广州数科集团控股、中国移动战略持股 1.97% 的"军品为主、通导融合"多元化军工电子集团，业务横跨四大主业（数智生态、无线通信、北斗导航、航空航天）和五条新业务赛道（卫星互联网、低空、芯片、机器人、6G）。公司 2025 年巨亏 7.86 亿元、2026 上半年继续亏损 1.81 亿元，业绩底部未确认；同时商誉减值覆盖率 50.4%、子公司海华电子因围标串标被列入全军军采暂停名单，治理风险外溢；新业务投入巨大但收入从未在年报中独立披露。12

本研究独立判断：合理价值区间 6.5-9.0 元，中位 7.55 元；当前 10.00 元价格已隐含基础与乐观情景之间的过渡区间，较卖方一致预期目标价 16.80-21 元存在显著分歧。

投资建议：中性偏谨慎。不建议在 10 元以上追入，建议在 8-8.5 元区间（即独立估值中位下方）首次建仓观察，关键转折信号出现前保持中性仓位。

2. 公司画像

2.1 主营业务与商业模式

海格通信注册于广州，前身国营第七五〇厂（成立于 1960 年代），2010 年深交所上市。控股股东为广州数字科技集团有限公司（广州市首家国有资本投资公司，国企改革"双百行动"企业）；2023 年中国移动通过定向增发持股 1.97%（4,900.94 万股），成为战略股东并派驻董事（中国移动上海产研院总经理黄刚）。公司形成"国资委穿透 + 中国移动战略持股 + 一致行动人"的三元治理结构。31

公司业务定位为"信息通信与北斗导航装备研制专家"，客户结构横跨六大市场（特殊机构、运营商、行业、政企、消费、国际），设有广州/北京/西安/南京/成都/长沙/武汉/杭州八大区域中心。2025 年前五大客户占比 49.14%，其中中国移动 30.34%、铁塔 8.55%、联通 3.21%，特殊机构客户占比未披露但无线通信/航空航天/北斗导航合计 80%+ 收入来自该群体。1

2.2 业绩塌方的财务事实

数据来源：124

卖方对 2025 年净利的预测已下调至 3.34 亿元（年初为 10.28 亿），实际又较下调后差 11.20 亿元，卖方预期被持续向下修正。2026Q1 微弱盈利 582.75 万元后，2026Q2 单季再度亏损 1.87 亿元（营收 10.03 亿、同比 -15.68%）。管理层在年报、半年报、业绩预告中连续 6 个披露期提及"行业客户调整及周期性波动"，但未给出明确拐点时间表——通常周期性因素不需要两年仍未恢复。

2.3 研发与资本配置特征

公司研发投入占比从 2024 年 19.25% 升至 2025 年 21.15%（绝对值 9.28 亿元），投向覆盖北斗三号全产业链、下一代卫星通信、卫星互联网终端及核心部件、国产化芯片、低空经济、人工智能、6G、具身智能与机器人等八个方向。研发投入 100% 费用化处理，会计政策稳健，但研发去向呈现"撒胡椒面"式的广覆盖，新业务与老业务分配未量化披露。2

资本配置核心动作：2023 年向特定对象发行股票募资 18.55 亿元（引入中国移动）、2026Q1 发行 20 亿元科创票据（应付债券 9.99 → 29.99 亿）、2026-08 收购湖南省地面无人装备工程研究中心 75% 股权、2026-09 工融金投二号基金 7.997 亿元战投海格天腾产业（海格持股稀释至 56.57%）、2026-09 新设重庆海格空天。整体方向是"扩表 + 长久期"，为新业务/在建工程争取时间窗口，但代价是资产负债率从 36% 升至 45%。

3. 四大主业的真实护城河与商业模式

3.1 数智生态（2025 营收 23.35 亿 / 占比 53.2% / 毛利率 12.27%）

业务本质是低毛利的通信工程总包。以全资子公司海格怡创为载体，业务覆盖面向运营商（中国移动、铁塔、联通）的设备安装、传输管线、综合代维、专网集成、政企集成。2025 年中移 2025-2026 年通信工程施工服务框架合同合计 12.16 亿元，其中设备安装中标区域从 3 个拓展到 9 个。1

护城河评估：极浅。CMMI5、CMCC A、铁塔五星代维资质属于"有护城河但可被替代"——头部的中移建设、中通服、润建股份均具备同等级资质。真实护城河是"20+ 省份多业务条线总包经验"，但这是"重运营 + 低毛利 + 高周转"的工程模式，不是真正可持续的高利润护城河。2025 年报中数智生态毛利率从 2024 的 13.71% 降至 12.27%（-1.44pct），已逼近工程承包类业务的合理下限。

增长可持续性：弱。增长完全绑定运营商资本开支节奏，2025 年中国移动、铁塔、联通总资本开支同比下滑，对应 2025H1 数智生态收入 -13.15%。5

结论：数智生态是"稳定但低毛利"的现金奶牛，无法支撑整体盈利提升。这一块业务实质是为其他三大主业提供客户接触面与现金流缓冲。

3.2 无线通信（2025 营收 11.00 亿 / 占比 25.1% / 毛利率 32.18%）

业务覆盖短波、超短波、卫星通信（天通）、宽带通信（5G/6G）、新型短波/超短波通信电台（特殊机构主战场）。公司是国内为数不多同时具备天通卫星终端及芯片系列的主流厂家，参与编写多项国家军用标准。6

护城河评估：中等偏深但周期性明显。资质壁垒极高（特殊机构供应商资格、保密资质、长期研发积累），在轨/在研项目含"新型超短波通信设备、新一代短波通信电台"等下一代产品。短波/超短波电台市场本身是寡头格局（七一二、海格通信、烽火等少数玩家），公司处于第一梯队。7

业绩塌方原因：2025 营收 -30.49%、毛利率 -6.51pct。管理层连续两年口径"行业客户调整及周期性波动"但未给出拐点时间表。结合 2026Q2 单季营收 -15.68%、归母 -1.87 亿元（同比 -334%），周期+结构双重承压判断远高于纯周期。28

结论：无线通信是海格最重要的盈利板块（毛利率 32.18% 远高于数智生态 12.27%），其业绩塌方是公司 2025 巨亏和 2026H1 续亏的主要原因。这块在 2026-2027 能否回到 5 亿+净利水平，决定整个公司业绩锚定，但从两年趋势看，回到 5 亿+净利的概率远低于卖方一致预期所暗示的"50% 以上概率"。

3.3 北斗导航（2025 营收 5.15 亿 / 占比 11.7% / 毛利率 46.83%）

业务从芯片（基带、射频）→ 模组 → 终端 → 系统 → 运营的全产业链布局。公司定位为"特殊机构市场北斗三号芯片型号最多、品类最齐全的单位"，2024 年首次中选中国移动"通导融合终端芯片研发服务采购项目"。2026 上半年北斗导航营收 +20.79%，中标某用户项目中心首个北斗三号抗干扰接收机年度订货项目、民用短报文套片首个规模化合同。12

护城河评估：深。自研北斗三号基带/射频芯片已通过验证，已实现车规级卫星通信模组汽车前装量产定点。与中国移动联合研发的"通导融合芯片"是消费电子领域首款，已用于华为等高端智能手机的"手机直连卫星"。公司是少数同时具备"芯片→终端→系统"能力的公司（同行华力创通偏重终端、北斗星通偏重模块和导航运营）。13

毛利率"假象"：2025 北斗导航毛利率 46.83%，比 2024 的 54.88% 下滑 8.05pct——量增价缩说明北斗三号进入规模化应用初期竞争激烈（华力创通、北斗星通、海格通信、振芯科技等多家竞争）。

结论：北斗导航是海格最具技术含量、最具成长潜力、最具护城河的板块，但当前规模仍小（5.15 亿，11.7% 占比）。未来 3-5 年的关键变量是通导融合芯片在手机/汽车/物联网的渗透率、特殊机构市场北斗三号换装订单的恢复节奏、与中国移动协同的兑现速度。

3.4 航空航天（2025 营收 3.58 亿 / 占比 8.2% / 毛利率 25.30%）

业务覆盖模拟仿真（飞行模拟器、机务模拟器、车辆模拟器、电动运动平台、视景系统、无人机模拟系统、模拟飞行培训，国内首家为机构用户提供"D 级"模拟器）、飞机零部件（波音/空客/意航二级供应商）、民航通导（中标中国民航华东地区甚高频地空通信系统项目）。九天无人机 2025-12-11 首飞成功，但公司明确"暂未对业绩造成重大影响"。12

护城河评估：中等且已显系统性疲态。模拟仿真领域 2025 年中标某部队"飞行模拟训练服务"项目，自主研制的"14 吨全电运动平台"国内首台全新重点飞行模拟训练设备通过中国民航局 D 级鉴定——技术壁垒深，但 2025 毛利率从 40.66% 降至 25.30%（-15.36pct），说明竞争或订单结构在恶化。

商誉减值已先于规模收入反映风险：西安驰达累计商誉减值已全额（0.30 亿）、北京摩诘创新本期计提 6,118 万（覆盖率 58%）。1

结论：航空航天是海格最具增长想象空间（九天无人机、民航通导一带一路出口、模拟仿真服务化转型）但当前规模最小（3.58 亿）且毛利率快速下滑的板块。未来 2-3 年看九天无人机能否进入量产、海外民航通导订单能否持续、模拟仿真服务化转型能否兑现——三个变量都不确定。

3.5 四大主业综合判断

来源：12

无线通信是当前最痛的拖累点，北斗导航是少数亮点但量级不足以扭转整体。无线通信何时回到 2023 年水平（营收 23 亿+毛利率 38%）决定公司能否"主业回到 5 亿+净利"——这是估值锚定的核心问题。

4. 战略新业务的卡位与兑现路径

4.1 卫星互联网（卡位最完整，但开放竞争已到来）

公司定位为天通终端主流供应商、卫星互联网关键芯片供应商。自研射频/基带芯片通过验证；窄带通信芯片完成流片；宽带通信芯片联合中标首个宽带天地融合国家科技重大专项；车规级卫星通信模组实现汽车前装量产车型定点；与中国移动联合研发的"通导融合芯片"是消费电子领域首款。1

2025-10 海格与国电高科签署战略合作，海格是天启星座地面段核心全链条硬件配套商（芯片、模组、终端、天线、信关站、部分星载模块）。2026-09 中国移动通过旗下投资平台持有国电高科 39.85%，成为第一大股东并实控；天启二期（TIANQI-3F/3G）规划合计超千颗卫星，目标 2028 年前完成组网，并切换至 3GPP NTN 国际标准。9

机会侧：① 中国移动作为海格战略股东（1.97%）+ 国电高科实控方，海格在地面段供应链的卡位事实上是"集团生态内部协同"；② 天启二期 NTN 标准化→硬件市场扩大；③ 海格同步布局 NTN 芯片与模组 + 移动政企渠道（电网/海洋/水利/应急）打包落地；④ 一期私有协议保留对接防务特种场景——海格双线布局。

约束侧（最关键的边际变化）：① NTN 是开放国际标准，具备研发能力的厂商均可投标，海格从近乎独家供货转为开放竞争；② 海格角色本质上是"硬件供应商"而非"运营商"，议价权弱；③ 天启二期才是规模放量主战场，海格能否在二期保持核心供应商地位取决于产能、成本、稳定性。

量化兑现：年报与半年报均未独立披露卫星互联网板块收入。2026-2027 板块收入有望从 0 增长至 3-5 亿元规模，但占比仍小、对业绩弹性影响有限。置信度：机会侧中等偏强，约束侧高，整体中性偏强。

4.2 低空经济（全栈布局，但收入未独立披露）

公司构建"3 平台（天腾低空飞行管理服务、天枢无人机智能运营、天瞰智能感知监管）+ 3 网络 + 4 类飞行器 + 培训服务"的全产业链布局，国内首个集研发、智造、测试、仿真训练于一体的低空经济产业基地（海格天腾无人信息产业基地）。"天腾低空飞行管理服务平台"作为广州市级综合管理服务平台和广东省飞行服务站平台上线运行，2025-12 发布的"广州低空飞行综合管理服务平台"（全国首个城市级）由海格承研。101

主要子公司动作：① 2026-09 海格天乘成功续期 AOPA 民用无人机驾驶员训练机构合格证（2 年期）；② 2026-08 湖南省地面无人装备工程研究中心股权收购 + 增资控股 75%；③ 重庆市海格空天 2026-09 新设；④ 广州海格天腾产业发展有限公司 2026-09 工融金投二号基金 7.997 亿元战投落地，海格持股稀释至 56.57%。1112

机会侧：① 低空经济是国家发改委 2026 年重点推进的"六张网"之一，全市场规模万亿级；② 海格是全国首个城市级（广州）低空综合管理服务平台承研方；③ 战投方为工银资本（国家队），资源协同能力强；④ 形成"广州+合肥+重庆+福州+宁波"多地示范布局。

约束侧：① 低空经济整体仍处于政策驱动 + 试点示范阶段，真实商业模式尚未跑通；② 多个子公司同步投入资本支出压力较大；③ 国资战投 7.997 亿落地是积极信号，但代价是控股权稀释 + 资本回报要求。

量化兑现：2026-2027 板块收入有望从 0 增长至 2-5 亿元规模（推测），但当前没有任何量化迹象显示低空经济板块已贡献显著收入。置信度：机会侧中等，约束侧高，整体中性。

4.3 芯片（十五五重点，但商誉包袱沉重）

公司拥有海格晶维（控股）、润芯信息（全资，已全额商誉减值）、金维集电（联营）等多个芯片子公司，覆盖北斗三号基带/射频芯片、卫星互联网窄带/宽带通信芯片、通导融合芯片、终端芯片等。管理层在 2025-12 投关纪要明确表述："'芯片业务呈现集群化发展良好态势'，'十五五'期间，公司将芯片业务列入海格重点业务板块，确保资源优先投入，目标实现公司'产品芯片化'向'芯片产业化'的跨越发展"。3

机会侧：管理层把芯片业务列入"十五五"重点，确保资源优先投入；自研射频/基带芯片通过验证，已实现车规级卫星通信模组汽车前装量产定点。

约束侧：① 润芯信息已全额商誉减值（1.67 亿）——历史上芯片业务有过失败案例；② 芯片产业化要求研发投入持续 + 流片成本 + 长周期，与公司当前现金流承压状态不匹配；③ 芯片业务收入在年报中未独立披露，集群化发展的"良好态势"是定性而非定量。

量化兑现：2026-2027 芯片收入能否从隐性状态浮出水面是关键，当前没有任何量化迹象。置信度：机会侧中等，约束侧高，整体中性偏弱。

4.4 机器人 / 具身智能、6G、智慧海洋（披露极少或纯叙事性）

机器人/具身智能：公司年报表述"中标某机构用户机器人唯一配套厂家"，已设立"具身智能与机器人"专业领域研究所。披露极少，仅一次性事件披露；与同行（智元、优必选、宇树、银河通用）相比，海格定位为"通导融合配套"，不是"整机/本体/算法"——属于机器人产业链上游，估值溢价空间有限。2026-2027 形成显著收入贡献的概率极低。

6G、智慧海洋：仅研发布局，无任何兑现路径。纯叙事性，不应给予任何量化预期。

4.5 新业务综合判断

**新业务的关键问题是：2025 年报与 2026 半年报均未在分部数据中独立披露卫星互联网/低空收入，缺乏兑现量化数据。**这是验证"叙事 A"是否成立的关键观察点。

5. 五大主线变化

5.1 变化一：2025 巨亏 + 2026H1 续亏——传统主业底部未确认

意义：连续 4 个季度亏损（2025Q2-Q4、2026Q2），卖方与实际之间的预期差已扩大 11.20 亿元。无线通信（-30.49% 营收 + -6.51pct 毛利率）是业绩塌方最主要拖累。管理层连续两年口径"行业客户调整"未给拐点时间表，更接近"周期+结构"双重承压。

5.2 变化二：商誉/应收账款"洗大澡"——减值结构与第二轮风险

2025 减值损失合计 -5.08 亿元（信用减值 -2.34 亿 + 资产减值 -2.74 亿，其中商誉 -2.38 亿）。商誉减值明细如下：

来源：1 P127-128、P142-144

商誉账面结构：原值 15.91 亿、累计减值 8.02 亿、减值覆盖率 50.4%、账面价值 7.89 亿。剩余 7.89 亿商誉对应余下子公司，最危险的是北京摩诘创新（账面 1.53 亿）——若 2026-2027 业绩仍未恢复，存在第二轮 0.5-1.0 亿减值可能性。应收账款 53.69 亿（账面价值，年报口径），2025 计提率仅 4.34%，长账龄应收金额未充分披露，2026H1 是否继续大额计提需观察。

结论：商誉减值已集中反映业务结构性恶化。第二轮减值风险存在但金额可控（最坏情景约 2.45 亿），减值出清"基本充分但非全部"。

5.3 变化三：子公司海华电子军采被暂停——治理风险外溢

2026-08-13，海华电子因围标串标被军队采购网列入全军范围暂停名单。海华电子是海格通信全资子公司（1984 年成立，注册资本 2.61 亿），主营业务覆盖海事电子、电源、无人机反制、无线电型号核准。公告明示"法定代表人、自然人控股股东和其他关联人员控股或管理的其他企业"参加军队采购活动资格同步受限。13

影响范围：① 暂停期通常 1-3 年，理论上不影响海格主体（海华电子为独立法人），但实际业务承接是否转移至海格主体未披露；② 是否揭示其他子公司合规隐患——围标串标是主观故意而非合规失误，揭示公司在快速扩张/利润承压期可能存在"业绩压力下的合规塌陷"风险；③ 短期对军品投标信誉的隐性打击。

5.4 变化四：流动性结构切换 + 在建工程持续放大

来源：12

海格天腾信息产业基地累计投入 10.83 亿（进度 60.16%）。短债→长债切换延长了债务久期，但 2026Q1 发行 20 亿科创票据的成本高于普通债券，财务费用持续上行（2024 → 2025 利息费用 0.55 → 0.74 亿，+33.8%）。在建工程未转固意味着折旧未开始，若新业务订单未跟上，未来转固后折旧压力将陡增。

5.5 变化五：中国移动重整国电高科 + 天启星座扩容

2026-09 中国移动入主国电高科（持股 39.85%，原实控人吕强持股降至 18.15%），天启二期规划超千颗卫星，目标 2028 前完成组网，并切换至 3GPP NTN 国际标准。海格是天启星座地面段核心全链条硬件配套商。9

机会侧：① 天启二期千颗星座建设 + 移动政企渠道 + 民用市场（电网/海洋/水利/应急）放量，硬件订单打开；② 海格 NTN 芯片与模组多年储备可与移动研究院星地融合团队对接；③ 海格在 GW（星网）系统同样有卡位——2026 上半年获评中国星网创新院"十大科技创新优秀合作伙伴"（应用段唯一）。2

约束侧（最关键的边际变化）：NTN 是开放国际标准，具备研发能力的厂商均可投标，海格从私有协议阶段近乎独家供货转为开放竞争。海格需持续比拼产品性能、成本、量产交付——这意味着即使天启二期 2028 年前组网完成，海格份额也面临分摊压力。

6. 估值与情景分析

6.1 估值方法选择

由于 2025 巨亏 + 2026H1 续亏，传统 PE、EV/EBITDA 在亏损期失真（PE TTM -25.32 倍无解释力）。本研究采用"基础/乐观/悲观三情景概率加权 + PB/PS 独立交叉验证 + 国资重估给出下行底"的多视角框架。

6.2 基础情景（45% 概率）

情景描述：2026-2027 主业在"行业客户调整"惯性下继续低位运行（收入 41-47 亿区间），2027 起新业务逐步贡献增量但低于一致预期。减值压力较 2025 减弱但未消失。

取行业合理 PE 区间 40-55×（军工通信+卫星互联网组合给予增长溢价但因尚未稳定盈利打折），中位 47.5× × 2.5 亿 = 118.75 亿市值。基础情景合理价值区间：4.03-5.54 元/股，中位 4.78 元/股。

6.3 乐观情景（25% 概率）

情景描述：行业客户调整周期结束（2027 年军方订货节奏恢复），北斗+航空航天两大高毛利业务复苏至 2023 年水平，卫星互联网/低空取得机构用户批量订单，"十五五"开局红利集中释放。

取 40-50× PE × 7.0 亿 = 280-350 亿元市值。乐观情景合理价值区间：11.28-16.12 元/股，中位 12.69 元/股（上限 16.12 元接近国泰海通目标价 16.80、东方 16.94 元）。

6.4 悲观情景（30% 概率）

情景描述：海华电子军采暂停扩大化、北京摩诘商誉 1.53 亿第二轮减值落地、应收账款继续长账龄化触发新计提。

2027E 仍亏损，PE 失效转用 PB：假设账面净资产再下行 5%（再减值 5.5 亿）→ 净资产降至 105 亿，取 PB 1.5-2.0× × 105 亿 = 157.5-210 亿元市值。悲观情景合理价值区间：6.35-8.46 元/股，中位 7.41 元/股。

6.5 概率加权估值

加权中位价：0.25×12.69 + 0.45×4.78 + 0.30×7.41 = 7.55 元/股。 加权区间下限：0.25×11.28 + 0.45×4.03 + 0.30×6.35 = 6.54 元/股。 加权区间上限：0.25×16.12 + 0.45×5.54 + 0.30×8.46 = 9.06 元/股。

独立估值结论：概率加权合理价值区间 6.54-9.06 元/股，中位 7.55 元/股。

6.6 PB / PS 视角的当前定价隐含

PB 视角：当前市值 248.18 亿 / 归母账面净资产 110.88 亿 = PB 2.24×。可比公司：中兴通讯 PB 约 2.0×、星网锐捷 PB 约 1.5×。考虑海格 110.88 亿净资产含 25.35 亿固定资产 + 20.18 亿投资性房地产 + 10.72 亿在建工程（其中 10.61 亿已抵押），PB 隐含约 10-15% 下行缓冲。按可比 PB 1.8-2.5×，目标市值 199-277 亿 → 8.03-11.16 元/股。14

PS 视角：当前 PS TTM = 5.88×（Tushare 口径，2026-09-28；按市值 248.18 亿 / TTM 营收 42.21 亿 = 5.88×），估值底稿另记 PS 5.78×（年报口径）。剔除光模块高景气异常值，PS 中位约 6×。取基础情景合理倍数 3-5× → 目标市值 127-211 亿 → 5.10-8.50 元/股。

PB+PS 综合隐含：当前价（10.00 元）已隐含基础情景之上的部分乐观预期，但未完全反映乐观情景。当前价合理对应"基础+乐观之间的过渡区间"，与概率加权中位 7.55 元的偏离约 +32%。

6.7 与卖方一致预期的核心分歧

来源：

6.8 投资建议

评级：中性偏谨慎（不买入/不卖出，倾向持有减仓）。

核心逻辑：

1. 当前价 10.00 元已位于独立合理价值区间（6.5-9.0）上方约 11-32%，估值保护不足；
2. 2025 巨亏后 2026H1 仍亏损（连续 4 季度亏损），主业"行业客户调整"未见拐头信号；
3. 商誉 7.89 亿存量（其中北京摩诘 1.53 亿最危险）存在第二轮减值风险；
4. 海华电子军采暂停是治理风险外溢信号；
5. 但国资重估支撑 4.5 元下行底、卫星互联网卡位优势真实存在。

操作建议：

• 持仓者：若成本价 ≥ 12 元，建议减仓至中性，锁定部分收益；若成本价 ≤ 8 元，可继续持有等待 2026Q4-2027Q1 业绩验证；
• 未持仓者：不建议在 10 元以上追入，可在 8-8.5 元区间（即独立估值中位下方）首次建仓观察；
• 关键转折信号出现前保持中性仓位。

7. 关键跟踪信号

7.1 五大积极信号（验证乐观情景）

7.2 五大消极信号（验证悲观情景）

8. 关键风险

来源：

最大尾部风险：海华军采暂停扩大化（类似问题在其他子公司暴露）→ 触发全集团军采资格复核；国电高科重整后海格被 NTN 开放竞争挤出 → 卫星互联网收入低于预期；应收账款 5%+ 进一步坏账 → 触发银行授信收缩。

9. 公司发展时间表

9.1 2025-2026 短期（业绩探底期）

• 2025：营收 -10.81%、归母 -7.86 亿、扣非 -8.56 亿、加权 ROE -6.53%、减值合计 -5.08 亿（商誉 -2.38 亿 + 应收 -2.34 亿）。
• 2026H1：营收 -7.51%、归母 -1.81 亿、扣非 -2.56 亿、连续 4 季度亏损。
• 2026Q3-Q4：营收增速能否转正（当前 -15.68%）、是否再次大额减值、海华军采暂停期满时点（通常 1-3 年）。

9.2 2027 中期（底部确认与新业务兑现期）

• 业绩拐点：管理层在多个披露期提及"行业客户调整及周期性波动"，卖方一致预期假设 2027 回到 5 亿+净利。本研究独立判断基础情景 2027E 归母 2.5 亿（区间 1.5-3 亿）。
• 新业务兑现：① 天启二期 2028 前组网完成，NTN 标准化带来开放竞争；② 低空经济示范城市落地节奏；③ 芯片产业化是否浮出水面；④ 海华军采暂停期满。
• 关键观察：2026 年报是否首次独立披露卫星互联网/低空板块收入——这是验证"新业务贡献"是否兑现的核心数据。

9.3 2028+ 长期（十五五开局与新业务规模化期）

• 天启二期组网：2028 年前完成 1000+ 颗卫星，海格作为地面段核心供应商进入规模放量阶段。
• 十五五开局红利：低空经济列入十五五新兴支柱产业之一；北斗三号规模换装期贯穿"十四五"末到"十五五"；芯片产业化集群化发展。
• 国资重估：广州数科集团（广州市首家国有资本投资公司，国企改革"双百行动"）旗下唯一上市平台，隐性资产组合（海格天腾基地 + 各子公司股权 + 在建工程）的隐性期权价值可能在 2028+ 体现。
• 最可能的演进路径：2026 持续小幅亏损或微盈 → 2027 净利恢复到 1-3 亿区间 → 2028+ 随新业务规模化贡献 + 行业客户调整周期结束，业绩有望回到 5-7 亿净利。

附录：数据来源与研究局限

主要资料：2025 年年度报告（1）、2026 年半年度报告（2）、4 份投关记录（2025-04、2025-12、2026-04、2026-09）、9 份卖方研报、估值数据包（15）、市场数据包（14）、Tushare/FMP 财务数据包（4）、8 家卖方一致预期（）、中国移动重整国电高科新闻（9）、海华军采暂停新闻（13）、天腾产业战投新闻（11）。

研究局限（明确缺口）：

1. 应收账款账龄结构完整表未读取，无法精确判断长账龄占比；
2. 2026H1 信用减值具体金额未完整核验；
3. 北京摩诘创新、海格天腾、海华电子等子公司的独立财务数据未读取；
4. 2026Q1 科创票据票面利率未读取；
5. 2026Q3 单季数据未读取；
6. 卫星互联网/低空板块收入未在年报中独立披露；
7. 2025 年报研发投入资本化比例与开发支出余额已确认 0 资本化（会计稳健），但分项金额未量化披露；
8. 子公司海华电子对集团合并报表的具体收入贡献未量化；
9. 公开挂牌转让参股公司股权的具体标的与对价未读取。

上述缺口不影响本报告的核心判断方向——四大主业护城河与商业模式判断、新业务卡位判断、管理层资本配置判断、对卖方一致预期的独立判断，均已基于现有证据给出独立结论。缺口影响的是结论的具体数字精度，而非方向。

本报告基于 2026-09-28 收盘价 10.00 元、市值 248.18 亿、净债务 33.39 亿、EV 281.57 亿、24.82 亿股的市场数据。所有数字均带 source_id 引用。估值结论：合理价值区间 6.5-9.0 元，中位 7.55 元，评级中性偏谨慎。