和而泰（002402.SZ）公司研究

分析基准日：2026-09-09；分析基准价：18.86 元/股（2026-09-07 收盘） 行业：元器件 / 智能控制器；币种：人民币（CNY）

一、核心观点

和而泰是国内智能控制器解决方案龙头之一，2025 年完成"营收稳健、利润大幅修复"的转折（营收 107.22 亿元、YoY +11.0%；归母净利润 6.63 亿元、YoY +82.1%）1，但 2026 年上半年节奏明显分化——H1 收入 56.81 亿元（YoY +4.31%），2026Q2 单季归母净利润仅 0.70 亿元（YoY -62.2%、QoQ -59.0%）2，股价过去 250 日下跌 51.13%3。

当前市场最关心的不是公司是否会增长，而是：(1) 控制器主业的复苏是新周期起点还是阶段性反弹？(2) 汽车电子占比提升能否抵消家电竞争加剧？(3) 2026Q2 的盈利骤降是一次性扰动还是趋势性恶化？

研究主线："周期反转 × 结构升级 × 短期承压"三条主线交织。基于多估值方法的交叉验证，公司合理估值区间为 18-22 元/股；当前 18.86 元/股位于中性区间，已部分反映"周期反转 + 结构升级"预期，上行需要汽车 ODM 兑现与现金流修复共同验证，下行则需关注实控人高质押与家电价格战风险。

二、这家公司是怎样赚钱的

1. 主营业务结构

公司主营业务以"智能控制器 + 相控阵 T/R 芯片"双轮驱动，2025 年控制器业务收入 103.18 亿元，占总营收 96.2%。智能控制器按下游应用划分为四大产业集群：

来源：公司 2025 年年度报告（披露口径）1

2. 价值创造机制

智能控制器是终端产品的"大脑"，承担感知-计算-决策-执行的核心角色。其价值体现在三方面：

• AI 边缘计算带来的价值量重估：传统 MCU 控制器单机价值几十至几百元，加入 AI 算法、视觉/语音识别后单机价值有望提升 1-2 倍。
• 定制化属性形成高客户粘性：每款家电/汽车控制器需针对性开发，切换供应商成本高。
• 认证壁垒：汽车板块通过 ASPICE CL3、ISO26262 ASIL-D、IATF16949 等认证，是新进入者 2-3 年才能获得的资质。

公司创造价值的核心三要素是 "大客户战略 + 平台化研发 + 全球化产能"：

• 大客户：覆盖白电（伊莱克斯、惠而浦、BSH）、工具（TTI、HILTI）、汽车（博格华纳、沃尔沃、蔚来、比亚迪）的全球头部玩家。
• 平台化研发：26 年技术积累形成制冷制热、机械传动、HMI、AI 算法、变频算法等跨品类可复用的共享技术平台，2025 年研发投入 7.18 亿元（占主营 6.87%，YoY +16.07%）1。
• 全球化产能：中国多地区 + 越南 + 罗马尼亚 + 意大利 + 墨西哥制造基地，全球 20+ 国家和地区设有研发与运营中心，本地化交付能力突出1。

三、行业格局与公司位置

1. 智能控制器行业

中商产业研究院数据显示，2025 年全球智能控制器市场规模约 20,588 亿美元（YoY +4.13%），中国市场规模约 42,826 亿元（YoY +12.5%）。行业整体规模持续增长，但下游应用领域广阔，行业竞争格局分散1。

关键驱动因素：

1. 家电智能化升级：传统家电从"功能满足"迈向"体验重塑"，AI/物联网技术渗透催生大量科技属性新品类，单机价值量持续提升。
2. 汽车智能化与电动化：新能源车与智能网联车持续放量，叠加车规 ASP 提升，单车控制器价值量显著上升。
3. AI 边缘计算重塑控制器架构：从单一设备控制向"多模态感知+边缘智能"演进，催生新增长空间。

2. 公司行业地位

公司是国内家电控制器龙头之一，2025 年先后获得伊莱克斯"全球年度最佳供应商"、BSH"全球最佳供应商"、格莱尼亚"最佳供应商"、博格华纳"全球最佳供应商奖"+"2025 长期合作奖"等多项国际客户奖项。从客户名单看，公司与全球白电、电动工具、汽车的头部品牌均建立了长期稳定的合作关系1。

四、当前最值得关注的变化

1. 2025 年盈利反转：低基数修复还是新周期起点？

FY2025 关键数据：营收 107.22 亿元（YoY +11.0%）、归母净利润 6.63 亿元（YoY +82.1%）、毛利率 20.03%（同比 +1.76pct）、扣非归母净利润 6.36 亿元（YoY +85.8%）1。公司在 2026 年 4-6 月的投资者关系活动中进一步确认了上述增长来自"客户订单增加 + 新客户、新项目增加"的结构性驱动4。

反转的核心驱动：

• 低基数效应：FY2024 毛利率仅 18.27%（YoY -1.31pct），主要受海外产能建设期成本前置 + 新项目开发周期延长影响；FY2025 是这一压力的集中释放。
• 费用率改善：期间费用同比增长 8.32%，整体费用率下降 0.30pct；控制器业务板块费用率下降 0.57pct。
• 产品结构与客户结构双向优化：高价值客户与产品线持续放量。

含金量评估：扣非归母净利润 +85.82%，说明盈利改善并非完全靠一次性项目；但营收 +11% 与归母 +82% 的背离显示，2025 年的利润反转更多是"低基数 + 毛利率温和回升 + 费用率改善"三因素叠加，而非"高速增长驱动"。

2. 2026Q2 利润骤降：阶段性扰动还是趋势性恶化？

FY2026Q2 单季关键数据：营收 28.66 亿元（YoY +0.18%）、毛利率 18.89%（YoY -0.12pct，QoQ -1.60pct）、归母净利润 0.70 亿元（YoY -62.2%，QoQ -59.0%）2。

扰动因素的拆解：

1. 毛利率环比 -1.60pct：主因新项目爬坡阶段良率与原材料替代尚未稳定 + 人民币兑美元升值压缩海外收入折算 + 汽车板块自研 ODM 量产初期的成本压力。
2. 费用率被动抬升：研发投入维持高位（全年研发投入指引 7.5-8 亿元），但 Q2 收入增长有限导致费用率被动抬升。
3. 应收账款与存货上升：H1 末应收账款 33.14 亿元（QoQ +2.27%）+ 存货 27.91 亿元（QoQ +10.80%），可能伴随减值测试的谨慎计提2。
4. 公司公告口径：2026-09-07 公司明确表示"生产经营、订单交付一切正常"5。

积极信号：FY2026Q2 OCF 同比 +220%，回款明显改善2。

结论：2026Q2 的利润骤降更像是"新项目爬坡 + 季节性 + 汇率"的多重叠加，而非主业恶化趋势；H2 修复概率较高，但需关注家电板块毛利率走势。

3. 汽车电子结构升级：从 Tier-1 配套到 ODM 突破

FY2025 汽车电子收入 9.41 亿元（YoY +15.28%），是公司第二大增长引擎。2025 年关键进展1：

• Tier-1 客户订单交付高速增长；
• 大客户 ODM 项目取得突破性进展，客户层级与合作模式实现关键跃迁；
• 自研产品线订单迅速起量：触控类、HOD、能量管理、压缩机、座舱域控制器（ZCU）量产交付并获新项目定点；
• 客户覆盖扩展：奔驰、宝马、奥迪、大众、沃尔沃、比亚迪、吉利、蔚来、红旗、奇瑞、长城、广汽、小米、赛力斯等。

这是汽车板块从"零部件供应商"向"系统能力伙伴"跃迁的起点，是估值需要关注的关键叙事。

五、财务画像与现金流

1. 核心财务指标（近三年）

来源：公司 2025 年年度报告、估值数据包与财务数据包126

2. 现金流弱于利润的根因

OCF/归母净利润比率：FY2023 1.09x → FY2024 1.73x → FY2025 0.79x → TTM 0.71x。

FY2024 的 1.73x 是异常高值（供应链收缩后回款集中），FY2025 0.79x 才是常态。结构性原因：

• 存货增加：FY2025 末 25.16 亿元（占总资产 17%），H1 末进一步上升至 27.91 亿元。
• 应收账款高位：FY2025 末 31.81 亿元（占收入 30%），海外大客户付款周期长。
• 公司对策：建立"客户信用分级体系、严格合同账期管理"，加强回款管理。

3. 资本开支节奏

Capex：FY2022 3.76 亿 → FY2023 6.64 亿 → FY2024 8.31 亿（峰值）→ FY2025 3.31 亿 → FY2026H1 1.74 亿2。

2023-2024 是海外产能集中投放期（越南、罗马尼亚、墨西哥、意大利基地建设）；2025 进入产能爬坡与设备更新阶段，Capex 大幅回落，进入"轻资本投入 + 产能利用率提升"阶段。

4. 资本结构

来源：估值数据包6

杠杆水平适中，但需关注海外子公司贷款的汇率敞口。

六、估值分析

1. 关键预测假设

• 收入端：FY2026E 119.6 亿（+11.6%）、FY2027E 134.9 亿（+12.8%）、FY2028E 150.5 亿（+11.6%）。汽车电子 +25-30%、智能化产品 +18-22% 是主要拉动。
• 毛利率：FY2026E 19.5%（H1 实际值 + H2 修复至 19.5%）→ FY2027E 20.5% → FY2028E 21.0%。
• 归母净利润：FY2026E 6.80 亿（+2.6%）、FY2027E 8.90 亿（+30.9%）、FY2028E 11.00 亿（+23.6%）。
• EPS：FY2026E 0.737 元、FY2027E 0.964 元、FY2028E 1.191 元。

2. 估值方法结果

估值结论：

• 保守估计：13-15 元（DCF 主导）
• 中性估计：18-22 元（多数相对估值方法均值）
• 乐观估计：22-24 元（PE/EV-EBITDA 上限）
• 当前股价 18.86 元位于中性区间，与 PE/PB/EV-EBITDA 估值基本匹配，但略高于 DCF 估值。

3. 情景分析

七、主要风险

1. 短期承压风险

2026Q2 利润骤降是阶段性还是趋势性，需 FY2026Q3 业绩（10 月底前披露）验证。

2. 客户集中度风险

大客户名单清晰，但单一大客户最高占比未在公开材料中披露，需假设 10-15% 区间。

3. 海外贸易摩擦风险

美国对华关税升级、欧盟反倾销调查可能影响海外基地成本优势。

4. 家电价格战风险

2025 年家电板块毛利率仅提升 0.71pct，存在"以价换量"特征。

5. 汽车 ODM 兑现节奏

汽车板块从 Tier-1 配套向 ODM 转型的兑现节奏是估值叙事的核心。

6. 实控人高质押风险

2026 年 7-9 月多份公告显示控股股东累计质押比例超过 40%，9 月披露解押 17.54%，但整体仍处于高位78。

7. 现金流持续偏弱风险

OCF/净利润若长期低于 0.8x，将限制公司分红与再投资能力。

8. 汇率波动风险

海外收入占比 70%+，人民币兑美元升值压缩利润空间。

八、关键监测指标

九、结论与跟踪

和而泰正处于"主业反转 + 结构升级 + 短期承压"三主线交织的关键期。当前 18.86 元股价对应 FY2026E PE 25.6x、FY2027E PE 19.6x，处于行业相对估值中性区间。

上行空间需要看到：(1) 汽车 ODM 兑现节奏加快；(2) 家电板块毛利率明显改善；(3) 现金流显著修复。

下行风险来自：实控人质押风险升级、家电价格战恶化、海外贸易摩擦。

三个验证窗口：

1. FY2026Q3 业绩（10 月底前披露）：验证 2026Q2 利润下滑是否阶段性2。
2. FY2026 年报（2027 年 4 月披露）：验证汽车 ODM 兑现与全年业绩。
3. 控股股东质押公告：持续关注治理稳定性9。

研究限制说明：

• 分板块毛利率与净利率未单独披露，本文估算基于公开材料定性分析与财务数据包反推。
• 2026H1 各板块具体收入仅有新闻披露的"汽车高增"，缺分板块具体数字。
• 同行可比公司（拓邦股份、和晶科技、振邦智能）的最新经营数据未完整获取，相对估值仅基于行业均值范围。

附录：关键术语与数据口径说明

• 智能控制器：终端产品的"大脑"，承担感知-计算-决策-执行角色。
• Tier-1 配套：为一二级汽车零部件供应商做配套；ODM：原创设计制造，向品牌方交付完整设计方案。
• OCF：经营活动现金流量净额；FCF：自由现金流（OCF - Capex）。
• ASPICE CL3 / ISO26262 ASIL-D：汽车电子软件开发与功能安全的国际认证体系。
• YoY：同比；QoQ：环比；pct：百分点。
• TTM：最近 12 个月滚动数据。