和而泰研报：主业承压，铖昌股权支撑过半市值

研究日期：2026年11月9日

财报期间：2026年第三季度及2026年1—9月（2026年10月27日披露）

核心判断

和而泰现在的股价，一多半靠手里那家卫星芯片公司的股票撑着；真正赚钱的控制器业务，利润今年掉了一半以上。 前三季度公司营业收入86.16亿元、同比增长4.19%，交付端没有失速；但归属股东的净利润只有2.51亿元，同比下降58.39%，公司实际收到和付出现金相抵后是净流出1.09亿元，去年同期还是净流入4.41亿元1。

第一，利润下滑主要来自成本和汇率，不是订单变少。 前三季度毛利率18.50%，比去年同期低1.52个百分点；同期财务费用2.01亿元，去年同期是-0.29亿元，其中利息只有0.51亿元1。公司自己算过：如果不算汇率带来的账面损失，归属股东净利润是3.52亿元，同比只少34.92%——也就是说汇率大约让公司少了1亿元利润1。

第二，现金被备货占住，代价是借了更多钱。 存货比年初多了8.1亿元，提前付给供应商的货款也翻了一倍；公司解释是为保交付多备了料1。要付这笔钱就得借：长期借款从12.15亿元涨到21.80亿元，账上现金从13.15亿元降到10.08亿元1。备货本身不减少利润，减少利润的是备出来的货卖不掉时要计提的跌价损失，前三季度这一项是0.63亿元，去年同期只有0.07亿元1。

第三，股东权益缩水不是经营亏出来的，是参股股权重估造成的。 股东权益从年初的67.13亿元降到62.26亿元。其中一部分不是亏出来的：2025年末其他权益工具投资账面21.74亿元、其中最大一项是摩尔线程的股权19.53亿元2，到2026年9月末这个科目只剩14.48亿元，按市价重算后账面价值掉了5.95亿元，直接冲减股东权益，不影响当期利润1。

第四，现价16.35元对应的假设，比"主业利润不再下滑"还要乐观一点。 按铖昌科技11月9日收盘市值181.93亿元、和而泰持股46.63%计算，持股市值约84.83亿元；加上参股股权14.48亿元和其他对外投资10.22亿元，市值里约109.5亿元是金融资产，剩下约41.4亿元是市场愿意为控制器主业付的钱3。主业最近十二个月归属股东净利润约2.66亿元，即市场按约15.6倍给主业定价，隐含假设是利润不再继续下滑。

接下来要盯三件事：单季毛利率能否回到18%以上、经营现金流能否转正、铖昌股价和可交换债的发行进展。

公司做什么，谁为它付钱

和而泰是一家智能控制器供应商。智能控制器可以理解为设备里负责"感知、判断、执行"的大脑：空调、冰箱、洗衣机的电机和压缩机由它控制，电动工具的开关和保护由它控制，汽车里的座舱、车身和能量管理也由它控制。公司负责设计、软件开发、采购、生产和全球交付，客户是品牌商和一级供应商，例如电动工具领域服务TTI、博世、喜利得等全球大客户，汽车电子领域已与博格华纳、尼得科、富奥等供应商建立合作45。

这门生意的三个特点决定了它赚钱的方式：产品高度定制，要和客户一起定义并长期认证，换供应商成本高；收入靠批量交付确认，量大利薄；材料成本占收入比重大，价格和汇率一变就穿透到利润。公司在全球22个区域布局客户服务、研发和制造中心，用"短交期、高柔性、低成本"的供应链体系做交付能力4。

公司还控股一家做卫星相控阵T/R芯片的上市公司铖昌科技。铖昌后来在交易所独立上市并多次融资，公司持股被摊薄到46.63%，另外53.37%归铖昌的其他股东；2025年末就是这个比例5。公司仍能决定铖昌的经营，所以铖昌的收入和利润整块算进和而泰的报表，只是其中53.37%的部分在报表上记为"少数股东损益"，不归和而泰股东。公司2018年收购铖昌80%股权时花了6.24亿元，形成商誉5.37亿元2。

2026年上半年分产品收入结构如下，家电是基本盘，汽车电子增速最快，芯片业务毛利率最高但体量很小：

资料来源：公司2026年半年度报告5

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海外收入占比高是理解本期利润的前提：2026年上半年国外收入37.32亿元、占比65.69%5。公司以FOB方式结算，人民币对美元升值会直接变成汇兑损失。

本期发生了什么：收入还在，利润和现金没了

前三季度主要指标：

资料来源：公司2026年三季度报告1；单季与历史序列取自结构化财务数据包6

表注："扣除非经常性损益"指剔除与主业无关的一次性损益，"剔除汇兑损益"指假设汇率不变时的口径；经营现金流指公司实际收到和付出现金相抵的净额。

利润被三件事同时压住。 把前三季度的收入到利润拆开看，链条很清楚：86.16亿元收入减掉70.22亿元营业成本剩15.94亿元毛利，再依次扣掉税金、销售、管理、研发费用和2.01亿元财务费用，营业利润只剩3.65亿元，最后落到归属股东净利润2.51亿元1。

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第一是原材料与元器件涨价。 公司披露，受原材料价格持续波动、关键大宗产品涨价和部分元器件供应偏紧影响，毛利率同比下滑1.52个百分点，其中智能控制器板块下滑2.03个百分点；同时通过工艺优化、材料替代、多元化采购和长协锁价稳定原料价格1。第三季度单季毛利率降到16.23%，说明三季度的成本压力比上半年更重。

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第二是汇率。 税前汇兑等损失让财务费用比去年多了2.30亿元，折算到归属股东净利润大约少1.0亿元1。公司用远期锁汇、套期保值和调整订单结算币种来对冲，并表示会继续缩小外币敞口7。海外收入占比接近三分之二，汇率会持续制造季度之间的波动。

第三是存货跌价。 备货卖不掉就要计提跌价损失，前三季度计提0.63亿元，去年同期0.07亿元1。这一项和备货是同一件事的两面。

现金被备货占住，杠杆被推高。 前三季度经营现金流净额-1.09亿元，同比下降124.70%，公司解释是为应对原材料供应偏紧、保障全年客户订单交付而阶段性增加备货；同期销售回款73.58亿元、同比增长3.01%，回款本身没有恶化1。

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{"title": "期末存货与应收账款（2024Q1–2026Q3，亿元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/23082eeb-eed0-463f-a0b1-6f2b0bbfc1a6/5bd60ec137b78a73/widget-5bd60ec137b78a73.html"}

把存货和应收账款放在一起看，"为订单备货"这个解释目前站得住：应收增幅明显小于存货增幅，收入和回款同步增长。但今年两者增速相差约44个百分点（存货同比+52.1%、应收同比+8.0%），而2025年同期这一差距是收窄的，说明今年的备货明显快于回款6。

代价是负债。 长期借款21.80亿元、较年初增长79.42%，短期借款增长61.68%，货币资金降至10.08亿元，负债率从年初49.07%升至54.71%1。公司9月29日董事会通过一项方案：非公开发行不超过22亿元、期限不超过3年的科技创新可交换公司债券，用所持铖昌科技A股股票作担保，募集资金用于偿还银行贷款8。这笔债能压低利息负担，但也把铖昌股权变成了可交换资产——换股期从发行结束满六个月后开始，铖昌股价越高，公司实际让渡的股权价值越大。

行业环境：成本在上行，公司的差异化在客户结构

2026年9月中国PPI同比上涨5.0%、CPI同比上涨0.9%，制造业PMI为10月的49.3，处于收缩区间9。上游大宗与元器件涨价、下游需求偏弱的组合，正是控制器行业今年共同的处境。

和而泰的两点相对优势可以从自身数据看到：2025年毛利率20.03%，比2024年回升1.76个百分点，在行业普遍承压时逆势改善6；汽车电子是唯一保持高增长的板块，上半年收入同比增长39.27%，毛利率15.26%且同比微升5。公司还披露，汽车电子在手未交付订单总规模约百亿元、交付周期6—8年，且这些订单不含预付定金7。这既是未来数年收入的主要增量来源，也是判断"收入还能不能稳"的关键。

也要看到边界：机器人和关节控制等新业务仍在投入期，公司未持有乐聚智能股份，体感衣订单体量不大7；管理层在2026年6月路演中对毛利率的表述是"进一步推动毛利率恢复"，没有给出回升幅度4。

市值构成：真正决定股价的是铖昌

铖昌科技2026年11月9日收盘价88.27元，总市值181.93亿元；按和而泰持股46.63%计算，这部分股权约84.83亿元，相当于公司自身151亿元市值的56%10。铖昌2025年营收同比增长91.28%、净利润1.17亿元实现扭亏，2026年一季度净利润同比增长50%10。按其2025年净利润计算，这个市值对应约155倍，全部由低轨卫星通信与商业航天的产业预期支撑。

公司账面另一块大资产是参股股权。2026年9月末其他权益工具投资14.48亿元，较年初21.74亿元减少7.27亿元，其中1—9月计入其他综合收益的公允价值变动为-5.95亿元，直接冲减归母净资产6.08亿元1。这部分是账面浮盈浮亏，不产生经营现金流。

把金融资产和主业分开看，市场当前的定价逻辑就清楚了。净债务（公司欠的银行借款减掉账上的现金，这里是16.31亿元）已经在主业利润里付过利息，所以这里不再重复扣除：

主业最近十二个月归属股东净利润约3.11亿元，其中约0.45亿元来自铖昌科技，剔除后主业约2.66亿元（这0.45亿元是作者依据少数股东损益反推的估算值，公司未披露）6。市场为主业付的41.44亿元，对应主业约15.6倍的当前利润：也就是说，市场假设主业利润就停在现在这个低位，不再继续下滑，而把一半以上的市值押在铖昌上。

公司自身的股价走势印证了这种定价：过去250个交易日下跌70.57%、近60个交易日下跌24.2%9；2026年5月的路演中，投资者提到股价已从60元跌至31元，实际控制人当时披露的质押比例为41.10%7。

预测与估值

从已实现的九个半月接到全年。 全年收入111.94亿元 = 前三季度实际86.16亿元 + 四季度假设25.78亿元（四季度按2025年四季度24.53亿元同口径上浮约5%）。四季度假设毛利率16%—17%、汇兑不再扩大损失、无新增大额减值，对应四季度归属股东净利润约0.29亿元（合理区间0.2—0.4亿元），全年归属股东净利润约2.80亿元、同比下降约58%。这将是公司近四年最低的一年（2023年3.31亿元、2024年3.64亿元、2025年6.63亿元）6。

2027年的三种经营状态。 决定利润的是毛利率能否回升和汇兑是否收敛，收入增速只是次要变量：

三种情景下铖昌贡献的利润都按0.55亿元不变，变的是铖昌的股价，不是它的经营。

基准情景从2.80亿元到5.45亿元，来源可以拆开。

可见，2027年反弹的一半以上来自"汇兑不再恶化"，而不是业务变好。

分部估值给出每股11.88元到28.61元。 铖昌股权按其2026年11月9日收盘市值折算，并按情景上下调整25%；参股股权与其他对外投资以9月末账面值为基准，悲观下调30%、乐观上调30%；主业按2027年归母利润乘以情景市盈率（12倍、15倍、18倍）：

资料来源：作者基于铖昌科技2026年11月9日市值10、半年报持股比例与资产科目5、估值数据包股本与市值3测算

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现价处在基准情景之下。 11月9日收盘价16.35元对应过去十二个月48.5倍的市盈率（公司这段时间赚了3.11亿元）、2.43倍的市净率（每股净资产约6.74元）3。用另一种说法更直观：把股价里属于铖昌股票和参股股权的部分拿掉，市场为主业付了约41亿元，约合主业当前利润的15.6倍——比基准情景里给的73.5亿元少了约32亿元，这32亿元就是"主业利润从现在的水平恢复到2027年水平"这件事的价值36。

两个变量决定股价弹性。 只动铖昌股价这一个变量、其他不变时，铖昌下跌25%会让每股价值下降约2.3元；只动主业毛利率这一个变量时，毛利率每修复1个百分点，按12倍、15倍、18倍市盈率分别给主业估值增加约11.8亿元、14.8亿元、17.7亿元，折合每股约1.3元到1.9元。换句话说，买这家公司等于同时买了一个低估值但盈利下滑的制造业务，和一个高估值、高波动的卫星芯片股权。

反方证据与风险

最有力的反方观点是"备货已经变成压货"。 公司解释存货增加是为保障交付，但前三季度存货同比增长52.07%、应收账款同比增长7.99%，两者增速相差44个百分点，而2025年同期这一差距是收窄的；同时资产减值损失从0.07亿元跳升至0.63亿元6。如果四季度收入没有跟上备货节奏，跌价计提会在下一期继续增加，主业利润和现金流会再受一次冲击。

第二个反方观点是"利润下滑是周期性的，均值回归必然发生"。 支持这一点的证据是公司2025年归属股东净利润6.63亿元、同比增长82.12%，2026年的下滑幅度确实罕见6。但公司给出的解释在2026年6月路演中仍停留在"推动价格传导、稳定毛利率水平"，没有给出原材料价格拐点或汇兑敞口收窄的量化路径4。在拐点被数据确认之前，均值回归只是可能性，不是基准。

第三个反方观点是"铖昌的股权价值会被可交换债稀释"。 不超过22亿元的可交换债，换股价格不低于发行前20个交易日均价、初始换股期在发行满六个月后8。这实际上是把最优质资产的收益权换成当期现金，股东对铖昌的敞口从"全部"变成"部分"，市场容易把它读成控股股东层面的资产变现倾向。

其他需要盯住的风险： 实际控制人累计质押比例2026年5月为41.10%，并已多次减持7；集团长期借款一年增加近十亿元，在经营现金流转负时继续加杠杆3；铖昌市值本身对应其2025年净利润约155倍，估值一旦回撤，会同时冲击和而泰的净资产、市场预期和可交换债的担保覆盖率。

后续验证信号： 年报里单季毛利率是否回到18%以上；存货是否从33.30亿元回落、经营现金流是否转正；财务费用是否回落到1亿元以内；汽车电子收入占比是否继续上升；可交换债的发行规模、初始担保比例与换股条款。

资料与口径说明

• 财务事实以公司正式披露为准：2026年第三季度报告（2026年10月27日披露，未经审计）、2026年半年度报告、2025年年度报告；投资者关系活动记录表用于管理层表述与业务口径。
• 单季度数据由同口径累计数相减得到并与结构化财务数据包交叉核对；每股收益、加权平均净资产收益率等加权指标不做相减。2026年三季报只披露累计数，"环比"仅用于单季收入、毛利率、利润与现金流。
• 结构化财务与估值数据包为辅助计算口径，标记为支持性数据，未逐项经过公司原文审计核验。
• 铖昌科技的市值、2025年业绩数据来自公开财经媒体报道，非公司公告，尚未与铖昌自身定期报告核对；本报告统一采用2026年11月9日收盘口径（收盘价88.27元、总市值181.93亿元）。同日该股盘中曾触及涨停价93.23元、对应总市值192.15亿元，若改用涨停价，本报告每股价值区间将整体上移约0.6元。
• 铖昌科技持股46.63%由2026年半年度报告披露的少数股东持股比例53.37%推算；铖昌由2018年收购80%摊薄至该比例的过程，资料集内只有现状，没有过程与时点说明。
• 主业（不含铖昌）最近十二个月归属股东净利润约2.66亿元、其中来自铖昌的部分约0.45亿元，均为作者依据少数股东损益反推的估算值，公司未直接披露。
• 分部估值采用股权口径：主业价值以归属股东净利润乘以市盈率得到，已扣除自身利息，不再另外扣减集团净债务；铖昌市值已包含铖昌自身现金与债务；集团账上现金没有单列为价值，其中大部分在铖昌及其子公司账上、已包含在铖昌市值中，其余属主业经营所需，该处理偏保守。
• 2026年和2027年的收入、毛利率与利润为本文作者的预测假设，不是公司指引；公司未给出量化业绩指引。
• 本轮资料中没有2026年第三季度的业绩说明会文字记录，管理层对三季度单季经营的具体解释只能通过季度报告文字与此前路演记录交叉推断。
• 本轮资料集未取得可核验的同业可比数据，市场一致预期数据同样不可得，因此行业比较只作方向性参考，文中不含同业估值倍数。