金风科技 2026年三季报解读：前三季扣非增23%，三季度单季转负

报告期：2026 年第三季度（2026-07-01 至 2026-09-30）与前三季度累计；披露日：2026-10-23，未经审计分析基准价：14.58 CNY（2026-10-26 收盘）| 总股本：4,222,521,647 股 | 市值：615.63 亿元

一、本期最核心的结论

前三季度累计还在变好，第三季度单季第一次转负。

2026 年前三季度营收 520.23 亿元（同比 +8.05%）、归母 28.75 亿元（+11.25%）、扣非 29.84 亿元（+23.34%）——扣非增速是归母的两倍，说明主业盈利改善是真的，而且扣非绝对值还高于归母。但 2026Q3 单季营收 182.84 亿元（同比 -6.76%）、归母 10.21 亿元（-6.95%）、扣非 9.62 亿元（-8.46%），是 2026 年首个收入与扣非利润同时同比下滑的单季。1

三个更值得注意的细节：

1. 表观利润被非经营项目垫高。Q3 单季归母 10.21 亿元高于扣非 9.62 亿元，非经常性损益由前三季度累计的 -1.089 亿元反转为单季 +0.58 亿元。卖方（国金证券 2026-10-25）称 Q3 单季公允价值变动收益约 5.93 亿元主要来自洛轴股份上市后的股权投资重估；公司季报只确认前三季度累计公允价值变动收益 5.609 亿元，单季拆分与标的归属属卖方解释，不能与累计数相加，也不能当作 Q4 的可持续来源。2
2. Q3 的 14.47% 是公司整体毛利率，不是风机分部毛利率。同比 +1.48pct、环比 -2.28pct，季报未披露分部数据，不能与 2026H1 风机制造毛利率 11.62% 直接比较。整体口径环比回落 2.28pct 是本报告期最难解释的财务信号。
3. 现金与杠杆同时在恶化。前三季度累计经营现金流仍为 -0.30 亿元（Q3 单季才转正 +15.49 亿元，由累计值相减推算）；净债务升至 275.52 亿元，较上一基线 +31.53 亿元；剔除永续债后调整后负债率 72.24%。

对全年预测的直接含义：2026E 归母基线 42 亿元，前三季度已实现 28.75 亿元，Q4 单季必须实现 13.25 亿元才能达标。全部估值都压在这一个季度上。

二、核心对照表

单季序列（2025Q1—2026Q3，单位：亿元）

口径：单季收入/归母/毛利率/经营现金流/资本开支为服务器数据包单季值（由累计值相减）；单季扣非为公司季报披露单季值（2026 三个季度加总 10.48+9.74+9.62=29.84 亿元，与前三季度披露值自洽；2025 前三季加总 24.19 亿元，与同比 +23.34% 自洽）。31

累计对照（前三季度）

口径：2026 年累计收入、归母、扣非、EPS、毛利率、经营现金流为公司季报披露实际值；2025 前三季度收入与归母取自 2026Q3 季报比较期；2025 前三季度经营现金流为数据包单季加总推算值。

三、利润质量：主业改善是真的，但 Q3 表观含水分

3.1 累计口径：扣非高于归母

前三季度非经常性损益合计 -1.089 亿元，其中非流动性资产处置损益 -1.552 亿元、政府补助 +1.656 亿元、金融资产公允价值变动及处置 -0.268 亿元、其他营业外收支净额 -1.157 亿元。扣非 29.84 亿元高于归母 28.75 亿元，说明前三季度主业改善由经营本身驱动，非经常性项目反而是负向拖累——这是本期财报最正面的一条。

3.2 单季口径：方向在 Q3 反转

Q3 单季归母 10.21 亿元 > 扣非 9.62 亿元，非经常性损益 +0.58 亿元。结论：Q3 及以后的盈利质量分析必须以扣非口径为主，Q4 也不能假设新增公允价值变动收益。

3.3 减值与其他损益分项：绝对额仍低，但同比方向已转负向

前三季度信用+资产减值合计约 2.94 亿元，绝对额远低于 2025 全年的 13.4 亿元；2025 全年信用+资产减值合计 13.4 亿元，绝大部分集中在 2025Q4，其中 Q4 单季约 11.6 亿元为全年减前三季度的差额推算值（依赖尚未入库的 2025 年三季报，待核对）。2025Q4 集中确认的减值主要与风电场相关资产有关，包括机器设备 5.39 亿元、无形资产 1.78 亿元等（来源为 2025 年报附注 60）；公司 2026H1 业绩说明会口径亦指向北京天润新能等子公司。45 但同比在回升。参照 2025Q4 归母仅 1.90 亿元、扣非 1.94 亿元的基数，2026Q4 同样具备低基数支撑，也同样具备减值弹性——若 Q4 信用+资产减值超过 5 亿元，全年归母将直接落到 33—37 亿元区间。

四、订单与交付：总量创新高，但结构上"未签"比"待执行"更重

4.1 在手订单创历史新高

2026-09-30 在手订单 56,970.22MW，同比 +8.60%，历史新高。1

关键机制：Q3 外部订单净增约 4.10GW，但几乎全部落在"中标未签"池，"外部待执行"反而由约 40.6GW 降至 39.88GW。合同化（签约）与排产、交付之间存在时滞，这为 Q3 收入走弱提供了解释，也意味着"在手订单创新高"不等于短期收入会创新高。未签池要变成收入，需要先变合同、再变排产、再变发货，2026Q4 是这段时滞的第一个检验点。

4.2 机型结构：交付端已现大型化放缓，订单端仍在升级

• 前三季度对外销售容量 19,007.21MW：6MW 以下 9.72%、6—10MW 70.48%、10MW+ 19.80%
• 2026H1 口径：6—10MW 占 65.9%、10MW+ 占 23.4%（同比 +105.57%）
• Q3 单季 10MW+ 交付约 875.9MW，占单季对外销售容量（6,642.83MW）约 13.2%
• 2026-09-30 外部订单池 10MW+ 占比已升至 24.63%（6 月末约 20%）——交付端 10MW+ 占比的回落是 6—10MW 放量的稀释结果，不是大型化逆转；指向 2027 年交付结构继续升级

4.3 行业对照：价格端拐点已现，数量端未确认

• 2026 前三季度 10 家整机商合计中标 120.9GW（同比 -5.2%），其中国内 94.61GW（-12.41%）、国际 26.29GW（+36.35%）；海上 5.417GW（-12.07%）6
• 2026H1 公司口径国内招标 51.80GW（-28%）7
• 陆上含塔筒中标价三季度震荡回升并趋稳，维持 2,000 元/kW 区间；海上前三季度不含塔筒均价 2,536 元/kW、含塔筒 3,210 元/kW
• 金风以 25.72GW 中标规模居全球第一，国内 17.44GW 第一（约 18.4%）、国际 8.28GW 第一（约 31.5%）；但海上中标前三是电气风电、远景、明阳，金风未进入前三

口径提示：第三方为"中标"统计，与公司"招标"口径不同，绝对值不可直接相减，但同比方向一致可信。准确的表述是：价格端拐点已现，数量端拐点待 Q4 绝对量验证。

4.4 新发布产品：暂无盈利贡献

2026-10-19 发布 GoldFusion+ 风储一体系统级解决方案，提供直流耦合、交流耦合、集中式三类方案。8 本轮没有任何订单金额、客户、项目容量或收入确认数据，不上调盈利贡献。

五、资产负债与现金流：资本占用在加速上行

5.1 资产负债表关键项（2026-09-30）

净债务 275.52 亿元（有息债务 381.04 亿元 − 货币资金 105.52 亿元，不含租赁负债 30.88 亿元、长期应付款 39.47 亿元），较上一基线 +31.53 亿元。报表资产负债率 71.28%，剔除永续债后调整后负债率 72.24%。

正面一条：应收账款增速（+7.96%）已与收入增速（+8.05%）基本匹配，同比仅 +0.95%，是本轮最实质的资产质量改善。

问题三条：在建工程 +31.71%、短期借款 +244.59%、永续债 +30.15% 同时放大，说明公司正在用债务和权益工具补资本占用——净债务每增加 50 亿元，EV/EBITDA 法目标价下移约 1.18 元/股。

5.2 现金流：Q3 单季经营现金流转正，但尚不足以覆盖资本开支

• 前三季度经营活动现金流净额 -0.30 亿元（公司披露实际值）；2025 同期 -6.33 亿元、2024 同期 -65.07 亿元（后两者为推算值），回补路径清晰但累计仍未转正
• Q3 单季经营活动现金流净额 +15.49 亿元（由累计值相减推算），是 2026 年首个经营现金净流入的单季
• 前三季度投资活动净流出 29.32 亿元（净流出同比扩大 59.19%）；购建长期资产现金支出 71.10 亿元（同比 +46.5%），Q3 单季资本开支 34.15 亿元
• 前三季度筹资活动净流入 41.91 亿元（同比 +5,445.35%，偿还债务支付减少）

读法：Q3 单季经营现金流本身是 +15.49 亿元的净流入，转正来自经营活动本身，而不是筹资端；但当季资本开支同步冲高到 34.15 亿元，前三季度投资净流出 29.32 亿元的资金缺口主要由筹资端 41.91 亿元净流入补足。结论是：经营现金本身仍不足以覆盖资本开支，自由现金流缺口靠外部融资填补。全年经营现金流转正高度依赖 Q4 大额回款，而 2026—2027 自由现金流预计仍为负。

5.3 股本与回购

• 2026-09-18 回购注销限制性股票 126.70 万股后，总股本统一为 4,222,521,647 股
• A 股回购专户持有 13,016,611 股，占总股本 0.31%9
• H 股回购授权已于 2026-06-16 到期，累计回购 344 万股、成交 45,566,188 港元
• 2026-10-23 董事会同意预留授予限制性股票第一个解除限售期解锁 141.4087 万股10

判断：回购 + 注销激励股 + 发行永续债三件事叠加，2026 年资本运作重心是"稳股价 + 补权益"，不是加速回报股东；回购规模相对 615.63 亿元市值仍很小。

六、对 2026 全年预测的含义：Q4 单季 13.25 亿元是唯一决定性数字

前三季度归母 28.751 亿元，占全年基线 42 亿元的 68.5%。Q4 单季需实现归母 13.25 亿元。

口径提示：表中 Q4 收入、Q4 整体毛利率与全年收入（860/915/957 亿元）均为分析师假设，不是公司披露或指引；唯一已确认的输入是前三季度实际值。EPS 按 42.2252 亿股静态计算。

基线的三道门槛，任一不达标即落入悲观情景：

1. 收入：Q4 单季收入 ≥ 395 亿元（2025Q4 为 248.77 亿元，隐含同比约 +58.8%）
2. 毛利率：Q4 整体毛利率 ≥ 14.0%（Q3 实际 14.47%、2025Q4 13.78%、2026H1 16.75%）
3. 转让与减值：Q4 风电场转让收益 ≥ 2 亿元、Q4 信用+资产减值 ≤ 3 亿元

与卖方的差异全部落在 Q4 收入假设上。国金证券 2026-10-25 维持"买入"但未给目标价，预测 2026/2027/2028 归母 45.03/61.96/76.81 亿元、EPS 1.066/1.467/1.819 元、PE 13.97/10.15/8.19 倍；若采用国金 2026 年收入 957.06 亿元，Q4 需实现 436.83 亿元、同比 +75.6%。我们的基线比国金低 42 亿元收入、3.03 亿元归母。在 Q3 单季收入已同比 -6.76% 的背景下，采用国金路径等于额外承担一个未经验证的 Q4 交付假设。2

七、主要风险与仍需确认的缺口

7.1 风险

1. Q4 交付与减值不达标（高概率）：Q4 单季收入 <370 亿元或归母 <10 亿元，全年落至 37—40 亿元，进入悲观情景（每股 9.5—11.8 元）
2. 行业数量端拐点未确认：国内前三季度中标 -12.41%，2027 年出货承压；金风国内中标份额约 18.4%、海上未进前三
3. 杠杆与现金：净债务 275.52 亿元、调整后负债率 72.24%、前三季度累计 OCF 仍为 -0.30 亿元、在建工程 +31.71%，估值倍数受压
4. 欧盟 FSR 深入调查已进入程序：2026-02-03 欧委会依《外国补贴条例》对金风欧盟风电业务启动深入调查，公司已向欧盟普通法院提起司法审查并称运营履约能力如常；结果未定，不预设罚款或禁令，但目标 PE 倍数可能被压低 1—2×11
5. 136 号文机制电价：若多省机制电价 <0.27 元/kWh，可能触发 5—10 亿元二次减值；Q3 末预计负债约 84.23 亿元（较 2025 末 +9.78%）已反映部分压力

7.2 仍需后续确认的缺口

1. 2026Q3 分部毛利率缺失：季报未披露风机/风电场/服务分部毛利率，无法判断整体毛利率环比 -2.28pct 的成因——这是 2026E 毛利率假设最需要补的证据
2. Q3 单季公允价值变动收益 5.93 亿元及洛轴重估归因：公司仅确认累计 5.609 亿元，单季拆分与标的归属为卖方解释
3. "外部中标未签"15.23GW 的签约与排期：直接决定 2026Q4—2027 收入
4. 2026Q4 风电场转让的实际 MW、收益与回款：Q3 为零（卖方口径前三季度新增并网 868MW，Q3 末权益装机 10.7GW、在建 2.76GW），并网不等于利润贡献
5. 绿醇首批交付规模、定价与收入确认时点：管理层预估首批交付收入 1—3 亿元、利润贡献 <0.5 亿元
6. 2026H2 永续债发行明细：Q3 末其他权益工具 60.43 亿元，批次、利率与是否全部为永续债未核实
7. GoldFusion+ 商业化数据：项目、客户、储能配置容量、系统报价与 IRR 改善均未披露

数据来源

• 公司原文：1、7、4
• 业绩会与路演：5
• 公司公告：9、10
• 卖方与行业：2、6、8、11
• 结构化数据：3、12

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