箴研研究日期：2026年11月5日
财报期间：2026年前三季度（2026年1月1日至9月30日），第三季度单季为2026年7月1日至9月30日
本期最核心的结论
三季度归母净利润1.66亿元，同比增长33.8%，环比增长148.3%，是过去两年最好的单季。但拆开看，这一季的利润增量主要来自两个与自持电站经营关系不大的来源：一是联营企业"疆电外送"第三通道配套电源项目贡献的权益法投资收益，三季度单季约1.16亿元（前三季度累计2.38亿元，而上年同期累计只有0.10亿元）；二是营业成本的环比下降，三季度单季营业成本1.90亿元、环比下降18.1%，毛利率环比回升12.96个百分点至51.8%，但仍低于上年同期10.36个百分点。前三季度累计毛利率更是从54.4%降到39.8%。这是一份"利润跳升、主业单位经济仍在下滑"的季报，而主业之外还有一项更大的变量：31.4亿元应收补贴款与尚未结束的合规核查。
核心对照表
单季数据由前三季度累计值与半年度累计值相减得到，与公司披露的季度财务数据包一致。
| 指标 | 本期（2026Q3） | 去年同期（2025Q3） | 同比 | 环比（2026Q2） |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入（百万元） | 393.99 | 343.76 | +14.6% | +4.0% |
| 营业成本（百万元） | 190.09 | 130.24 | +46.0% | -18.1% |
| 毛利率 | 51.8% | 62.1% | -10.4pct | +13.0pct |
| 营业利润（百万元） | 222.35 | 140.58 | +58.2% | +207.4% |
| 归母净利润（百万元） | 165.57 | 123.78 | +33.8% | +148.3% |
| 信用减值损失（百万元） | -22.60 | -23.11 | 少计提0.51 | 缺少可比期 |
| 投资收益（百万元） | 116.37 | 缺少可比期 | 缺少可比期 | 缺少可比期 |
| 财务费用（百万元） | 60.72 | 47.04 | +29.1% | 缺少可比期 |
| 少数股东损益（百万元） | 16.28 | 2.74 | +494% | 缺少可比期 |
| 单季基本每股收益（元） | 0.18 | 0.13 | +33.8% | +148.3% |
| 经营活动现金流净额（百万元） | 329.66 | 292.03 | +12.9% | +57.0% |
| 应收账款（亿元） | 22.98 | 21.90 | +4.9% | -0.9% |
说明：单季数据由前三季度累计值与半年度累计值相减得到，季度收入、营业成本、毛利率、营业利润、归母净利润、经营现金流与应收账款另与公司财务数据包交叉核对一致1。单季基本每股收益为累计每股收益差分值（2026年前三季度0.2556元减半年报0.0782元得0.1774元；2025年前三季度0.1422元减半年报0.0096元得0.1326元），与同表归母净利润的同比、环比幅度一致；结构化数据包的单季每股收益字段与公司累计数差分结果不一致，本文采用公司定期报告差分值。标注"缺少可比期"的项目，是因为2026年一季报对应科目未在本轮可得数据中单独列示，无法相减出同口径单季值，本表不做估算。
前三季度累计口径：
| 指标 | 本期（2026年1–9月） | 去年同期（2025年1–9月） | 同比 |
|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 10.38 | 8.40 | +23.6% |
| 营业成本（亿元） | 6.25 | 3.83 | +63.1% |
| 毛利率 | 39.8% | 54.4% | -14.6pct |
| 财务费用（亿元） | 1.75 | 1.48 | +18.2% |
| 投资收益（亿元） | 2.38 | 0.10 | +2.27亿元 |
| 信用减值损失（亿元） | -1.24 | -1.43 | 少计提0.19亿元 |
| 营业利润（亿元） | 3.03 | 1.51 | +100.6% |
| 利润总额（亿元） | 3.04 | 1.54 | +97.1% |
| 净利润（亿元） | 2.62 | 1.35 | +94.0% |
| 归母净利润（亿元） | 2.39 | 1.33 | +79.8% |
| 基本每股收益（元） | 0.2556 | 0.1422 | +79.7% |
| 经营活动现金流净额（亿元） | 6.14 | 4.46 | +37.7% |
| 购建长期资产支付现金（亿元） | 6.64 | 14.36 | -53.8% |
| 期末归母净资产（亿元） | 32.58 | — | 较年初+7.1% |
变化是怎么发生的
第一，营业利润翻倍，主要靠两项表外于电站经营的科目。
前三季度营业利润3.03亿元，同比增长100.6%。其中投资收益2.38亿元，上年同期仅0.10亿元，全部来自对联营合营企业新疆华电天山发电有限公司按权益法核算的收益，对应公司持股13.42%的"疆电外送"第三通道新疆侧配套电源项目（总装机8100兆瓦）。从毛利出发扣除税金及附加、管理费用、研发费用和1.24亿元信用减值后，自持电站自身在计提减值后的经营利润约2.41亿元（已扣折旧、未扣利息）；再计入1.75亿元财务费用后只剩0.66亿元。
第二，减值计提低于去年同期，回款节奏对利润的影响仍在。
上半年信用减值损失1.01亿元，上年同期1.20亿元，公司解释为新能源补贴回款较上年增加；据此推算，三季度单季信用减值损失约0.23亿元，与上年同期的0.23亿元基本持平。前三季度少提的0.19亿元减值是利润的重要贡献之一，但它反映的是历史欠款的回收节奏，不是当期经营改善。
第三，应收账款几乎全部是补贴应收，回款周期仍在拉长。
9月末应收账款22.98亿元，其中绝大部分是可再生能源补贴。公司2026年7月26日的股票交易异常波动公告披露，截至6月末应收可再生能源发电补贴款余额约31.35亿元（未经审计），占应收账款95.38%，其中三年以上账龄占约52.92%，累计计提坏账准备约7.47亿元3。募集说明书（注册稿）显示，应收补贴款余额从2023年末22.18亿元升至2026年6月末31.40亿元，周转天数从1,409天升至2,841天，各期收到的补贴款只相当于期末应收账款的6.86%、3.78%、5.80%和2.16%，2026年上半年实际收到0.71亿元4。公告的31.35亿元与三季报22.98亿元的差额来自毛额（含税）与净额（已扣坏账）的口径差别。更关键的是合规核查：公司可享受补贴的15个项目中9个已纳入"国补目录"、6个已进入"合规清单"，其余9个尚未进入；若这9个项目最终均未通过核查，公司需退回补贴资金8.72亿元、终止确认应收补贴款26.23亿元，并补充计提坏账17.52亿元。这笔金额相当于归母净资产32.58亿元的一半以上，也是本报告认为当前最大的单一下行风险。
第四，收入增长与成本增长不同步，毛利率因此下台阶。
前三季度营业成本同比增长63.1%，远高于收入23.6%的增幅，公司在半年报中给出的原因是新增项目投运后折旧费用及运营成本增加；上半年公司整体毛利率已从49.1%降至32.5%，其中风电毛利率39.1%（同比-14.3pct）、光伏35.4%（-4.6pct）、购售电服务16.3%（-57.1pct）。购售电收入从0.29亿元增至1.56亿元、占比升至24.2%，这一块本身毛利率只有16%左右，结构上继续压低综合毛利率。
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第五，现金流改善是真的，扩张的资本缺口也还是真的。
前三季度经营活动现金流净额6.14亿元，同比增长37.7%，销售商品收到的现金10.01亿元；购建长期资产支付现金6.64亿元，同比减少53.8%，自由现金流仍为负。全年看，2024年和2025年资本开支分别为37.90亿元和22.21亿元，同期经营活动现金流只有3.56亿元和5.96亿元，扩张依赖债务与少数股东出资。三季度末货币资金3.84亿元，有息负债合计119.4亿元，资产负债率74.0%。
第六，资产负债表上最显著的变化是应付债券从零到11.06亿元。
公司7月完成科技创新低碳转型挂钩公司债第一期5亿元发行，票面利率1.74%，此前6月已完成碳中和绿色科技创新公司债第一期6亿元发行，票面1.90%。低成本债券融资是这家公司扩张能力的重要支撑，也是其资产回报率能够跑在融资成本之上的原因。
与既有判断的关系
本轮季报支持"外送通道投资进入收获期"的判断，也支持"主业电价下行、盈利质量依赖非经营因素"的判断。变化幅度比此前预期大的是联营项目投资收益：上半年1.21亿元、前三季度2.38亿元，斜率明显加快；变化幅度比预期小的则是主业本身——量在增、价在降、前三季度累计毛利率仍在下行，与2026年上半年的判断一致，没有出现拐点。三季度单季毛利率环比回升12.96个百分点，主要来自新投产项目电量爬坡带来的成本摊薄，属于运营节奏而非价格改善，因为同期风电平均上网电价并未回升。
对预测与估值的影响
本轮季报之后，本报告的预测桥做三处调整。
第一，2026年全年归母净利润假设从"2.4亿元左右"上调到2.6亿元，主要因为联营项目收益在三季度确认的斜率高于上半年（假设四季度再确认0.6–0.8亿元）。
第二，主业毛利率假设维持谨慎：2027年起综合毛利率稳定在37%–38%附近，风电平均上网电价假设在0.24–0.25元/千瓦时，不再假设进一步下滑，也不假设回升。
第三，估值结论不变，但区间与基准值随联营计价口径统一而微调。现价8.70元对应市值81.2亿元、净债务115.5亿元、少数股东权益16.1亿元，扣除联营项目账面价值10.5亿元后隐含企业价值约202亿元，相当于2028年基准预测EBITDA的15.9倍、2029年基准预测EBITDA的13.7倍（若2029年达到乐观情景的17.4亿元则为11.6倍），TTM市盈率42.5倍、市净率2.49倍。基于本报告的经营情景，估值区间为3.2元–12.1元，基准5.5元；季报本身不改变结论，但它证实了基准情景中"联营收益爬坡"这一条正在兑现，同时也提醒资产负债表承担的债务和在建工程（45.69亿元）仍在扩大。
主要风险与仍需确认的缺口
- 四季度是这类资产利润最容易失真的时段：2024年四季度、2025年四季度归母净利润分别为-0.79亿元和-0.48亿元，主要来自集中计提减值。全年利润能否达到2.6亿元，取决于四季度减值规模。
- 应收补贴款的账龄与合规核查。公司15个可享受补贴的项目中有9个尚未进入国家电网"合规清单"，若均未通过核查，需退回补贴资金8.72亿元、终止确认应收补贴款26.23亿元并补充计提坏账17.52亿元；应收补贴周转天数已从1,409天升至2,841天，减值前瞻性因此仍偏负面。三季报未更新该余额，最新口径以2026年7月26日公告与募集说明书为准。
- 少数股东损益前三季度0.24亿元，环比快速上升，部分新增项目的利润归属并非全部归上市公司股东。
- 向特定对象发行18.29亿元尚未实施，发行价格与股数未定，股本增加约28%、对每股收益摊薄约22%；本报告每股价值为发行前口径。
- 三季报未经审计。
接下来看什么
- 2026年年报：全年归母净利润、四季度减值金额、平均上网电价与利用小时数。
- 应收补贴回款与合规清单进展：未纳入"合规清单"的项目数、实际收到的补贴款、坏账准备余额。
- 联营项目公司的现金分红情况，决定权益法收益能否转化为现金。
- 定增发行价、实际股数与募投项目开工时点。
- 新疆2027年上半年增量项目机制电价竞价结果与第四通道配套电源进度。