华润三九（000999.SZ）公司研究

分析基准日：2026-08-28（股价）/ 2026-08-30（研报编制） 评级：持有 | 目标价：23-25 元（1 年期，概率加权）| 当前价：24.39 元 上行空间 15-30% / 下行空间 12-30%（含分红 4-5%，总回报 0-10%）

1. 投资概要

一句话判断：华润三九是中国 OTC 与中成药行业龙头之一，已通过控股天士力（28%）和昆药集团（72.79%）形成"一体两翼"格局；但 2026 上半年呈现"昆药集采阵痛拖累 CHC -23.29% vs 处方药 +42.14%（含天士力并表）"的极端剪刀差，加上账面商誉 70.63 亿元带来减值压力，估值仍处于"温和低估但下行风险大于上行空间"的胶着状态。

核心结论：

1. 业务结构完成重构但尚未盈利兑现：天士力 2025 并表后处方药成第一大业务（45.80%），但 2026H1 归母 -7.96% 反映并购整合期阵痛。
2. 三大主线决定未来 1-2 年估值修复路径：
   • 主线 A：昆药业绩何时止跌（决定 25.4 亿元商誉减值与否）
   • 主线 B：55 项创新管线兑现节奏（BGM0504 减重 NDA 已受理，最大单一催化）
   • 主线 C：商誉减值测试结果（70.63 亿元账面价值，2026 年报披露）
3. SOTP 估值合理价值 33-42 元/股，但考虑整合折价 + 管线兑现折价 + 商誉减值折价，实际合理价值 22-29 元/股，中枢 26 元，与现价基本一致。
4. 风险收益比接近 1:1：概率加权目标价 23-25 元 vs 当前 24.39 元，评级"持有"等待催化兑现。

与同行估值定位：当前 PE 12.4x（TTM）显著低于同仁堂 30-31x、以岭 17-19x、康缘 22-25x，但与白云山 11.76x 接近——市场已部分定价集采压力、并购整合风险和商誉减值预期，但过度定价了悲观情景。

2. 公司画像与业务结构

2.1 业务定位

华润三九是华润集团旗下医药健康板块的核心平台，定位"自我诊疗（CHC）+ 处方药 + 中药产业链"全产业链布局。2025 年完成对天士力 28% 股份的收购控股（华润三九为最大单一股东 + 事实控制）后，形成"一体两翼"格局——

• 本体（华润三九）：CHC 业务（999 感冒灵、皮肤药、维矿）+ 部分处方药
• 左翼：昆药集团（600422.SH，72.79% 控股）：三七系列、精品国药、银发健康
• 右翼：天士力（600535.SH，28% 控股）：中药创新药（复方丹参滴丸等核心品种）+ 生物药

2.2 业务结构演进（2026H1）

关键洞察：处方药首次超越 CHC 成为第一大业务（45.80% vs 40.85%），但 CHC 同比 -23.29% 的核心拖累是昆药（昆药 2026H1 营收 16.43 亿元、同比 -50.97%）。剔除昆药口径后，CHC 内生同比约 -5%~-8%，仍承压但已可控。2

2.3 收入与利润历史趋势

2 + 3

关键观察：

• FY2021-2025 收入 CAGR 19.9%，归母 CAGR 13.7%——并购驱动收入增长但利润增速明显低于收入增速
• 毛利率从 59.72%（2021）下降至 54.03%（2025）——主要受昆药并表（毛利率约 35-40%）和集采降价影响
• 2026H1 毛利率回升至 56.79%（+3.24pct），反映天士力高毛利品种（创新中药毛利率 70.64%）结构改善 1

2.4 治理与团队

• 实控人：华润集团有限公司（央企，国资委下属）
• 董事长：邱华伟；总裁：吴文多；财务总监/董秘：邢健
• 2026-07-14 董事/高管离任公告（具体内容待核验，定性影响为低-中）4
• 2026-06 新制定《薪酬管理制度》——央企管控强化 5
• 2026-08-21 子公司与华润商业保理开展应收账款保理业务——关联交易优化应收账款管理 6
• 2026-08-25 董事会决议：续聘 2026 年度审计机构 7

3. 行业地位与竞争格局

3.1 中药板块整体定位

中国药品市场 2026-2030 年预期 CAGR 1.7%，明显放缓；但内部结构分化——

• 创新中药、独家品种、基药目录品种：政策红利
• 普通 OTC、辅助用药：集采压力、医保控费压制
• 中成药集采常态化：广东联盟、湖北联盟、北京联盟等多轮降价 30-50%

华润三九在中药板块的核心壁垒是 "1+N" 品牌矩阵：

• 999 系列（感冒灵、强力枇杷露、参附注射液等）：OTC 渠道龙头
• 天和（骨科贴膏）
• 顺峰（儿童皮肤）
• 澳诺（儿童维矿/钙）
• 777（骨科）
• 昆中药 1381（精品国药）
• 天士力（复方丹参滴丸、养血清脑颗粒等中药创新药龙头）

3.2 三家上市平台战略分工

8

3.3 渠道护城河

"三九商道"覆盖 60 万家药店——这是华润三九相比同行（同仁堂、白云山、太极集团）的最大渠道壁垒。同仁堂依赖医院与品牌效应，太极集团渠道分散，以岭药业主打院内学术推广，华润三九的零售药店网络是 OTC 收入的核心载体。

3.4 行业政策与基药目录

• 2026-09-01：新版国家基药目录施行（关键时间点）
  • 昆药血塞通软胶囊、999 益气清肺颗粒等核心品种有望纳入或调升
  • 直接影响院内端准入与销量
• 银发健康政策红利：十四五 / 十五五老龄化加速，2030 年 60+ 人口将达 3.7 亿
• 零售药店高质量发展意见：支持连锁化、专业化——华润三九渠道龙头受益

8 + 9

4. 财务分析与现金流质量

4.1 利润表关键观察

• 2026H1 营收 +1.37%（150.14 亿元）——增速大幅放缓（vs FY2025 +14.43%）
• 2026H1 归母 -7.96%（16.71 亿元）——首次单期同比下滑（除疫情特殊期）
• 2026H1 扣非 -5.93%（15.97 亿元）——扣非降幅小于归母，主因营业外收入减少
• 2026H1 毛利率 +3.24pct（56.79%）——结构性改善（高毛利处方药占比提升）
• 2026H1 研发投入 7.31 亿元（占收入 4.87%）——保持高强度

1

核心解读：毛利率改善是积极信号，但收入和利润下滑反映两个现实——

1. 昆药 H1 业绩"塌方"（归母 -3.64 亿元，扣非 -3.90 亿元）
2. CHC 业务因流感退潮 + 营销改革 + 库存调整出现 -23.29% 同比下滑

4.2 现金流质量

2

关键观察：OCF/归母比从 0.91x（2021）持续提升至 1.61x（2025）——现金流质量持续改善，FY2025 自由现金流 41.47 亿元，覆盖归母 121%。

4.3 资产负债结构

• 总资产：约 460 亿元（估算）
• 商誉账面价值：70.63 亿元（详见第 6 节）
• 有息债务：44.02 亿元
• 货币资金：32.03 亿元
• 归母净资产：228.32 亿元（2026Q2 末）
• 应收账款：约 100 亿元（估算 TTM）
• 资产负债率：约 50%（估算）

10

4.4 股息政策

• FY2021-2022 分红率 40%
• FY2023-2025 分红率超 50%（FY2025 分红率约 51%）
• 2026H1 拟每 10 股派 4.15 元，分红率 41.34%（半年期）11

高分红可持续性判断：FY2025 OCF 55.13 亿元，分红支出约 17.4 亿元（按 50% 比例），覆盖率 317%，可持续。但若昆药 2026H2 持续亏损、商誉减值 > 9 亿元，FY2026 分红率可能下调至 30-40%。

5. 三大主线

5.1 主线 A：昆药剪刀差何时收敛

核心问题：昆药 2026H1 营收 -50.97%、归母由盈转亏 -3.64 亿元；这种"塌方"是短期阵痛还是长期趋势？

结构性原因（基于公司公开解释）8：

1. 中成药集中带量采购扩围（血塞通、血栓通等核心品种降价 30-50%）
2. 医保控费深化（DRG/DIP 支付改革压制院内端）
3. 营销体系主动调整（清库存、整顿渠道）

关键验证节点：

• 2026Q3 报告（2026-10 披露）：单季同比降幅能否收窄至 -20% 以内
• 2026Q4 报告（2027-03 披露）：全年能否企稳
• 2026-09-01 基药目录施行：血塞通软胶囊入基药目录与否决定 H2 反弹力度

情景判断：

• 乐观情景（30% 概率）：昆药 2026H2 单季同比转正，全年 -10% 以内 → 25.4 亿元商誉无减值 → 估值修复 +3-5 元
• 中性情景（50% 概率）：昆药 2026H2 单季同比 -20% 以内，全年 -30% → 25.4 亿元商誉减值 3-5 亿 → 影响 -0.2 元
• 悲观情景（20% 概率）：昆药 2026H2 单季同比 -30% 以上，全年 -40% → 25.4 亿元商誉减值 9-15 亿 → 影响 -0.5 ~ -0.8 元

5.2 主线 B：55 项创新管线兑现节奏

核心管线（已核验）：

12 + 13

关键数据（BGM0504）：

• 15mg 组 52 周减重 19.3%
• 腰围 -16.5cm
• 对标司美格鲁肽（Tirzepatide）：千亿赛道

关键数据（HiCM-188）：

• 2026-08-19 Nature Medicine 发表 HEAL-CHF 研究
• 12 个月随访：90% 患者 NYHA 降至 II 级（对照组 60%）
• 全球首款 iPSC 来源心肌细胞治疗

管线估值 rNPV（采用风险调整净现值法）：

核心解读：管线 rNPV 占总估值的 21-28%，是估值修复的核心弹性来源。BGM0504 2027 获批单一事件可带动估值修复 +3-5 元/股。

5.3 主线 C：商誉减值压力

商誉账面价值 70.63 亿元（已核验，2025 年报附注七、22）：

14 + 3

核验路径：

1. 2024 年末账面价值 51.24 亿元（5,123,927,585.37 元）—— 已直接核验自 2024 年报附注七、21 passage_0117
2. 2025 年天士力并购新增商誉 19.39 亿元（1,938,778,560.36 元）—— 已直接核验自 2025 年报附注九、1 passage_0133
3. 2025 年末账面价值 ≈ 70.63 亿元（51.24 + 19.39 推算）
4. 关键参数：永续增长率 0%，评估机构北方亚事资产评估

减值风险点：

1. 昆药系（25.40 亿元）：2026H1 业绩塌方（-50.97%）若延续到 2026H2，触发减值测试不达标 → 减值 5-15 亿元
2. 天士力（19.39 亿元）：2026H1 利润 +15.23% 表现稳健，但需 2026 年报验证"十五五"目标
3. 澳诺（9.26 亿元）：儿童维矿，受新生儿数量下降影响
4. 众益（6.76 亿元）：已计提 3.47 亿元减值

减值敏感性（每股影响）：

| 减值规模（亿元） | 每股影响（元） | 触发概率 | |---:|---:|---:---| | 0 | 0 | 30% | | 3-5 | -0.2 ~ -0.3 | 50% | | 9-12 | -0.5 ~ -0.7 | 15% | | 15+ | -0.8 ~ -1.3 | 5% |

关键节点：2026 年报披露（2027-03 至 2027-04）是商誉减值的关键披露时点。

6. 估值

6.1 SOTP 分部估值

SOTP 中枢每股价值 38.0 元，相比现价 24.39 元，上行空间 56%。

6.2 三重折价（必要调整）

10

6.3 相对估值（可比公司 PE）

核心观察：当前 PE 12.4x 显著低于以岭（17-19x）、康缘（22-25x）、同仁堂（30-31x），反映市场已对昆药塌方+商誉减值进行定价，但与白云山（11.76x）接近——估值修复需要昆药 H2 业绩止跌 + 商誉减值可控。

6.4 DCF 估值

• WACC：8.5%
• 永续增长率：0%（保守）
• 显性预测期：2026-2030
• DCF 中性估值：每股 38-44 元
• DCF 概率加权：33-40 元

DCF 与 SOTP 估值结果一致（中枢 38 元），但因前述三重折价实际合理价值 22-29 元。

6.5 情景分析

概率加权目标价：23-25 元（中枢 24 元）

含 2026 年全年分红约 1.0 元/股（基于 41.34% 半年分红率 × 2），总回报区间 0-10%。

6.6 评级：持有

• 当前价 24.39 元 vs 概率加权目标价 24 元 → 基本合理
• 下行空间 12-30% / 上行空间 15-30% → 风险收益比接近 1:1
• 建议：持有等待催化兑现，不建议追涨或杀跌
• 下修触发条件：2026Q3 CHC 同比跌幅扩大至 -25%+ / 2026 年报商誉减值 > 9 亿 / 昆药血塞通未入基药目录
• 上修触发条件：2026Q3 CHC 同比收窄至 -10% 以内 / 2026 年报商誉减值 < 3 亿 / BGM0504 NDA 顺利推进

7. 风险提示

按对估值影响大小排序：

最关键风险是 #1 昆药业绩——它既影响当期利润（直接影响 -2-5 元），又决定 #2 商誉减值幅度（连锁影响 -0.5-1.3 元）。两个风险合计最大影响 -7 元/股，对应 PE 8x、目标价 17 元。

8. 关键验证节点

未来 6-12 个月需要重点跟踪的 5 个时间窗口：

最重要的两个时点：

1. 2026-10 三季报——提前预判 2026 年商誉减值规模
2. 2027-03 年报——商誉减值正式披露，决定估值底

9. 投资建议

评级：持有（1 年期）

核心逻辑：

• 当前价 24.39 元 vs 概率加权目标价 24 元 → 基本合理
• SOTP 估值显示 22-29 元/股的合理区间，估值已部分反映悲观情景
• 风险收益比 1:1，不建议追涨或杀跌
• 关键催化（管线 + 商誉无减值 + 昆药企稳）任何兑现可带动估值修复 +15-30%

给不同类型投资者的建议：

• 长线投资者：可逐步建仓（单次 ≤ 30% 仓位），跟踪 2026Q3 + 2026 年报
• 短线投资者：等待基药目录 + 三季报催化明确后再介入
• 已持仓投资者：建议持有，2026Q3 前不轻易加减仓
• 未持仓投资者：建议在 22-23 元区间分批建仓，止损位 20 元

附录 A：核心数据交叉核验

附录 B：参考研报观点

• 国金证券 2026-08-24《内生稳健，期待并购成效释放》：维持"买入"评级，强调"十五五"战略与外延整合 15
• 国金证券 2026-03-22《业绩表现韧性十足，关注十五五战略规划》：维持"买入"评级，关注战略融合 16
• 中邮证券 2025-12-31《品牌力持续彰显，战略融合不断深化》17
• 西南证券 2025-10-30《内涵+外延双轮驱动，经营拐点已现》18

共识与分歧：卖方共识偏积极（多数"买入"），但本研报基于已核验事实（昆药 2026H1 业绩塌方、商誉 70.63 亿元核验）将评级从"持有/温和买入"下调至"持有"，反映昆药阵痛期的下行风险。

研报编制时间：2026-08-30 数据基准日：2026-08-28 本研报基于已核验事实编制，所有关键数据均标注来源

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