中金岭南研报：利润翻倍靠涨价，停产减值拖累回落

研究日期：2026年11月11日

财报期间：2026年1—9月（2026年第三季度报告，报告期截至2026年9月30日）

核心判断

一句话：这家公司前三季度赚了13.9亿元，比去年同期多赚六成多，但这钱主要是金属涨价给的，不是多挖了矿；到第三季度已经掉头向下，而11月10日5.13元的股价已经把好消息提前算进去了。（同比＝和去年同期比，环比＝和上一个季度比。）

第一，这轮利润是金属价格给的，不是产量给的。 上半年矿山精矿铅锌金属量11.24万吨，同比下降10.37%；冶炼端铜铅锌产品45.62万吨，同比增长1.86%。同期营业收入421.33亿元，同比增长35.53%，公司把原因写成"金属价格同比上升"。12

第二，三季度掉下来是几件事撞在一起，不是单一意外。 凡口铅锌矿8月1日发生冒顶事故并停产，到9月17日才复产，这个季度里有47天、差不多一半时间没有矿山产量。同一季度还计提了约9300万元资产减值，子公司缴纳税款滞纳金使营业外支出同比增加590.20%。34

第三，赚到的钱没有变成口袋里的现金。 前三季度归属股东的净利润（归母净利润，指合并了所有子公司之后真正属于上市公司股东的那部分利润）13.90亿元，同比增长65.25%；但同期卖货收进来的现金比花出去还少1.82亿元，上年同期是净流入20.32亿元。缺口靠银行借款填补，带息的借款从年初192.5亿元增加到223.6亿元。45

第四，现价已经把好消息提前用掉。 2026年11月10日收盘价5.13元，公司总市值227.83亿元，对应过去12个月归母净利润13.50亿元的16.9倍市盈率、1.11倍市净率。公司披露的前三季度加权平均净资产收益率（这个指标衡量股东每投入一元净资产一年赚多少）是6.95%，过去12个月净利润与净资产之比约6.6%。股价过去60个交易日下跌23.32%，而同期公司披露的利润同比上升；本轮没有取得行业指数数据，无法区分这是个股重估还是整个有色板块普跌。6754

接下来要看四件事：铅锌铜价格与铜精矿加工费的方向；四季度和2027年一季度矿山精矿产量能不能补回停产的缺口；存货和应收账款能不能在年末回落；2026年度分红方案会不会随利润提高而提高。

公司靠什么赚钱

公司做三段生意。

最上游是矿山，靠自有矿权产精矿，截至2025年底保有金属资源量锌704万吨、铅385万吨、铜155万吨，其中海外矿山贡献铜132万吨。这一段毛利率最高，上半年精矿产品毛利率37.86%，同比提高11.76个百分点，但只占5.07%的收入。82

中游是冶炼，铜和铅锌合计占收入83%以上，其中铜冶炼一家占71.59%、铅锌冶炼占11.49%（公司分产品口径，产品间抵销前）。公司在炼铜、炼铅锌的同时回收金、银、镓、锗、铟等副产品。下游是材料环节，电池锌粉、镍氢镍镉电池极板材料和热双金属国内市场占有率第一，上半年电池、复合材料收入18.66亿元、毛利率11.94%；另外还有35.82亿元几乎不赚钱的有色金属贸易业务。82

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这张表说明两件事。第一，占收入七成的铜冶炼几乎不产生毛利，冶炼端赚的是加工费和副产品回收的钱，而今年铜精矿进口加工费（TC，可以理解成冶炼厂每炼一吨铜精矿要付给矿山多少钱）跌到负数，等于矿山反过来倒贴冶炼厂也要卖矿，这是全行业最差的情况，不是这家公司独有。第二，真正赚钱的是占比不到6%的精矿产品。所以判断这家公司，核心不是看它卖出多少金属，而是看它的矿山能供多少矿、矿价减去冶炼加工费之后还剩多少。

一句话概括这门生意：利润来自"手上的矿"，收入来自"卖出去的铜"。两者不同步的时候，毛利率先掉。

这一轮利润改善是怎么发生的

上半年营业收入421.33亿元，同比增长35.53%；利润总额14.71亿元，同比增长95.40%；归母净利润11.42亿元，同比增长104.35%。量的贡献是负的，价的贡献是决定性的：矿山精矿铅锌金属量下降10.37%、精矿含铜下降14.10%，冶炼产量基本持平。21

利润改善的第二块来源不是卖货本身，而是投资和持有金融资产赚来的钱：前三季度投资收益1.71亿元、公允价值变动收益7554万元、其他收益9736万元，三项合计约3.4亿元。其中投资收益和公允价值变动合计约2.5亿元，相当于前三季度归母净利润的18%。

这部分要怎么看，需要用公司自己的口径校准一次。公司披露前三季度扣非归母净利润13.86亿元（扣非指公司认定与日常经营无关、剔除后的利润），与归母净利润13.90亿元几乎相同，非经常性损益合计只有327万元。也就是说，公司认为这些收益属于自己金融业务的正常经营。本文把它们单列，是因为它们不年年重复、也不由管理层挖矿卖铜的能力决定，属于利润里稳定性最差的一块，而不是说它们是假的。4

同期财务费用反而下降：前三季度财务费用3.66亿元，上年同期4.43亿元，利息费用从4.16亿元降到3.64亿元。利率下行对冲了一部分经营压力。4

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2026年前三个季度收入分别是190.14亿元、231.20亿元和186.17亿元，同比分别增长18.30%、约54%和7.18%。二季度是全年高点，三季度回落到与去年三季度相近的水平，走势更像价格推动的一次冲高回落，而不是经营规模持续扩张。

三季度为什么掉下来

凡口停产吃掉了半个季度的矿山产量。 8月1日上午9时45分，凡口铅锌矿井下采场进路发生冒顶事故，造成1人遇难，韶关市应急管理局责令全面停产；公司完成隐患整改、经监管部门逐级验收后，9月17日起恢复生产。停产47天，占第三季度92天的一半。公司在公告中表示，事故原因尚在调查、停产持续时间无法确定，对当期和全年业绩的影响当时无法准确预估。34

对一家以自产矿为主要利润来源的公司，影响路径很直接：自有精矿少了，冶炼端要外购更多精矿并支付加工费，同时本该自给的矿变成外购矿，单位成本上升、精矿产品收入减少。上半年精矿产量已经同比下降10.37%，三季度进一步走低；公司没有披露三季度单季产量，所以缺了多少吨无法确认。公司也没有单独披露停产对费用的影响，前三季度管理费用6.03亿元、同比增加约0.85亿元，是否与整改相关无法确认。

存货跌价把两个季度的利润吃掉一块。 减值的意思是：存货按买入成本记账，如果现在的卖价已经低于成本，差额必须提前算成损失（专业说法是计提存货跌价准备）。上半年公司计提资产减值净额9212.44万元，其中存货跌价损失9548.29万元；前三季度累计资产减值损失扩大到1.85亿元，上年同期只有890万元。倒算下来，三季度单季又新增约9300万元减值，相当于该季度2.48亿元归母净利润的三分之一以上。94

毛利率回到5.43%。 单季毛利率5.43%，比二季度的6.57%回落1.15个百分点，只比去年同期的4.95%高0.48个百分点。作为对照，上半年是6.02%，前三季度整体5.84%，三季度单季明显低于前两段。54

还有一类一次性支出。 三季度营业外支出同比增加590.20%，公司说明是子公司缴纳税款滞纳金增加。三季度单季公司自己认定的"与日常经营无关的项目"（非经常性损益）合计-1970万元，其中金融资产浮亏及处置-1683万元。4

两条反对这个解释的证据

第一，季度本身有季节性。2025年第四季度公司单季归母净利润是-3912万元，毛利率却是全年最高的10.79%——年末集中计提减值是这家公司反复出现的做法。单独看某一周期的利润，容易把计提时点误当成经营拐点。5

第二，同期基数并不低。2025年第三季度是当年盈利最好的单季之一（归母净利润2.82亿元、毛利率4.95%），不是弱季。真正的变化是连续两个季度掉头：二季度同比+123%、三季度同比-12%。5

利润有没有变成现金

没有。前三季度经营活动现金流量净额-1.82亿元，上年同期是+20.32亿元，利润和现金流方向完全相反。4

缺口在采购端：前三季度购买商品、接受劳务支付的现金620.76亿元，比上年同期多付149.1亿元；销售商品、提供劳务收到的现金只比上年同期多收129.1亿元；支付的各项税费16.15亿元，上年同期9.43亿元，多付6.72亿元。公司在三季报中没有对经营现金流转负单独作解释。

资产负债表上能看出钱去了哪里：

（数据来源：2026年第三季度报告合并资产负债表与变动说明，币种人民币。4）

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存货增加35.74%，公司给的原因是金属价格上涨叠加存货规模上升；合同负债增加67.59%说明预收货款在增加，侧面说明销售端并不差。真正吃现金的是采购和预付：多付的149.1亿元采购款，与存货增加44.1亿元基本对得上。

有两种解释：一是公司在金属价格上行期主动建库存，为四季度和2027年的冶炼做准备；二是下游消化速度慢于收入确认，货堆在自己仓库里。区分两者的验证信号很具体——如果四季度收入维持在每季度190亿元左右、同时存货回落，说明是主动备货；如果存货继续上升、经营现金流仍为负，说明是第二种。

资金缺口靠借款补：前三季度取得借款214.07亿元、偿还债务187.13亿元；同时2025年度向特定对象发行A股股票的事项因决议有效期届满、延期未获通过而自动失效，公司5月25日决议终止并向深交所撤回申报材料。扩产和复产的资金只能靠自有现金流和债务，而不是股权摊薄。410

净债务178.61亿元，相当于归属股东净资产204.89亿元的87%。这个数字还要再打折看：44.95亿元货币资金里，期货子公司的结算备付金13.87亿元、买入返售金融资产0.46亿元属于受限制或专户性质，不能自由拿去还债；少数股东权益9.88亿元在估值时也没有从企业价值里扣除。所以真实的杠杆压力可能比87%更高。46

杠杆水平决定了金属价格下行时，利润和净资产会同时被压缩——这是后面估值区间的主要约束。

资源扩张：真实但还不在利润表里

公司在资源端的动作是实的。截至2025年底，公司直接掌控的已探明铜铅锌有色金属资源总量超千万吨；万侯多金属矿2026年4月设立全资子公司推进"探转采"——这个行话的意思是，先花几年勘探探明矿体、拿到储量报告，再申请采矿证正式开采，万侯目前还卡在第二步；天堂矿2025年完成普查并通过专家评审，提交的资源量包括铅锌金属113万吨、铜金属23万吨、共伴生银1312吨。21

但这些资源目前没有一项进入产量。另一个参照是产能与实际产量的差距：公司自述的年产精矿铅锌金属量是30万吨，上半年实际只产了11.24万吨，年化约22.5万吨，即使不含凡口停产，也在低于设计产能的水平上运行。81

材料板块是已经落地的那部分：中金科技并购的佛山精密（热双金属）和山东中金新材料（铜精深加工），上半年电池、复合材料收入同比增长38.08%、毛利率提高3.92个百分点，规模18.66亿元，占收入4.43%。82

所以对这家公司要分两层看：已经发生的是"价格周期里的铅锌铜冶炼商"，还没发生的是"有资源储备和稀散金属回收能力的材料公司"。把后一层提前折现成估值，是这轮股价里最容易出现的错误。

行业环境与竞争位置

两个价格指数先说人话：PPI是工业品出厂价指数，2026年9月同比涨5.0%，说明金属等工业品在涨价，对公司是顺风；PMI是采购经理指数，10月为49.3，低于50表示制造业活动在收缩，说明这轮涨价未必来自终端需求。CPI是居民消费价格指数，9月同比涨0.9%，与公司关系不大。7

公司自己在半年报里描述的行业环境是：全球地缘政治冲突加剧、贸易争端不断，产业链供应链受到冲击，经济增速放缓，公司面临铜铅锌精矿供应紧张、加工费全线承压，铜精矿进口TC跌至三位数负值，电、煤等辅料价格上行。公司的应对是《"提质增效"三年专项行动方案（2026-2028年）》和"攀高计划3.0"。2

行业位置上有两条线索。一是铜冶炼端加工费全面承压，这是全行业问题，不是公司独有。二是矿山端受安全监管约束，公司今年就因为一起冒顶事故停产了47天；在一家以地下开采为主的铅锌矿企身上，这不是孤例，也是这家公司最脆弱的经营环节。23

外部卖方观点可以当作参照。2025年11月3日华安证券给出2025—2027年归母净利润11.52/12.74/13.41亿元的预测，对应市盈率19/17/16倍，并列出"产能释放不及预期、金属价格大幅波动、海外经营风险、矿山安全及环保风险"四项风险，当年给出买入评级。实际2025年归母净利润只有8.02亿元，比这份预测低了30%，提醒我们卖方的中期盈利预测在这类周期股上误差很大。115

股东结构上，第一大股东广东省广晟控股集团持股29.37%，全国社保基金四一三组合三季度增持420万股至3840万股（持股0.86%），香港中央结算持股0.86%，融资余额约15.2亿元。机构参与度不低，也意味着股价对波动更敏感。41213

预测与估值

从已实现状态出发

2026年前三季度收入607.50亿元、归母净利润13.90亿元。基准假设下，四季度凡口9月17日复产后矿山产量回升，但铜精矿加工费仍为负、存货跌价压力延续，因此四季度归母净利润按约2.6亿元估计，全年约16.5亿元，收入约800亿元。2027年在金属价格与2026年四季度持平的假设下，矿山产量恢复和万侯推进对冲加工费压力，归母净利润约15.5亿元，对应每股收益约0.35元。54

三种情景

以下三种情景是本文自己设的假设，不是公司指引；"中性"是本文认为最可能的路径。每一档都写明了需要发生什么才会走到。

市净率＝股价÷每股净资产，每股净资产＝股东权益÷总股数（44.41亿股）。三个情景都按2026年末每股净资产约4.67元计算。

悲观情景里有一个必须点出的连带效应：167.66亿元存货按成本计量，如果金属价格回落20%，理论上的跌价规模上限可达30亿元以上，远大于该情景下的年度利润。这说明价格下行时，最先兑现的一定是减值，账面利润可能比表中数字更低，而不是更好。4

还要说明这张表的一个内在张力：如果按"投资者要求10%回报、公司利润长期每年增长3%"的假设反推，0.80/1.00/1.30倍市净率分别对应8.6%、10.0%、12.1%的净资产收益率要求，而上表三个情景实际算出来的净资产收益率只有3.8%、7.2%、9.1%。也就是说，我们采用的三个倍数都比各自盈利水平"该得"的水平更宽松，这张区间表整体偏乐观——对现价的结论因此也要相应更保守。

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现价5.13元落在中性值4.67元之上约10%，比乐观值低约15%。这不是一个明显便宜的位置。

现价隐含了什么

反过来说，5.13元的价格要求公司做到：或者2027年归母净利润达到18亿元以上（对应12.7倍市盈率），或者把净资产收益率拉回到接近10.8%——按10%回报、3%长期增长的假设，1.11倍市净率就需要这么高的回报率。公司过去12个月净利润与净资产之比约6.6%，公司披露的前三季度加权平均净资产收益率是6.95%，差距不小。564

以公司的资本结构（净债务相当于净资产的87%）、盈利模式（冶炼占八成收入、矿山只占5%收入）和刚刚发生的安全事故来看，这个要求不低。

结论：现价对应的赔率不占优。上行需要金属价格继续超预期并且矿山复产顺利，下行只需要价格回到中枢，公司就会回到0.8倍市净率附近、每股约3.7元。考虑到股价60个交易日已经下跌23.32%，一部分坏消息可能已经在价格里，但剩余空间仍主要由金属价格决定，而不是公司能控制的部分。

风险与验证信号

会削弱判断的风险

• 铅锌铜价格下行。存货167.66亿元按成本计量，价格回落会触发存货跌价，直接侵蚀利润；上半年9548万元只是小样本。
• 安全生产。地下矿山无法完全排除同类事故，一次凡口级别的停产就足以让单季利润少一大截。
• 财务杠杆。有息负债223.56亿元、净债务178.61亿元（且其中部分现金受限），利率上行或再融资环境收紧会同时压利润和估值。
• 加工费。铜精矿进口TC为负的状态若延续，占收入八成的冶炼业务会持续微利甚至亏损。
• 冶炼副产品（硫酸、锗、镓、铟等）的价格弹性。它们随主产品产出，金属价格上行时贡献利润，价格下行时同样承压。

会增强判断的信号

• 四季度报或2027年一季报里，三个数字同时出现：凡口精矿产量同比转正、存货环比下降、经营现金流转正。三者齐备，说明三季度是暂时性冲击；缺一项，判断就要推迟。
• 可对照的基线是上半年精矿铅锌11.24万吨（同比-10.37%），四季度及全年精矿产量必须明显高于这个节奏，才谈得上补回47天停产的缺口。
• 铜冶炼加工费转正、精矿产品毛利率维持在30%以上，说明矿端优势重新盖过冶炼端挤压。
• 万侯或天堂拿到采矿证并公布投产时间表，资源才有兑现路径。
• 2026年度分红方案提高。2025年度每10股派0.55元、现金分红2.44亿元，只占当年归母净利润的30%；利润翻倍而分红不动，会削弱市场对现金流的信任。145

需要说明的证据边界

• 三季报未披露三季度分产品收入、分产品毛利率和矿山、冶炼的单季产量，因此三季度利润下降中"价格、产量、结构、一次性项目"各占多少，只能定性归因。
• 单季毛利率、单季经营现金流等指标由服务器财务数据包以累计值相减得到，已与三季报、同比和环比方向交叉核对；该数据包把2026年三季度基本每股收益记为0.31元，与公司披露的单季0.05元（年初至报告期末0.31元）不同，正文以公司披露为准。
• 净资产收益率有两个口径：公司披露的加权平均口径前三季度6.95%，以及本文自算的过去12个月净利润÷期末净资产约6.6%，正文已分别标注。
• 估值区间以2026年末每股净资产约4.67元为基准，按市净率推导，并用2027年盈利对应的市盈率交叉校验；它不包含万侯、天堂等未投产资源的期权价值，属于保守处理。
• 本轮没有取得行业指数与同业估值数据，因此无法判断股价下跌中有多少是个股重估、有多少是板块普跌。
• 卖方盈利预测仅作预期参照，本轮未获得覆盖本公司的完整一致预期数据。

资料与口径说明

本报告的公司事实以巨潮资讯披露的2026年第三季度报告、2026年半年度报告和相关公告为准；行情、估值基准与财务数据包由服务器预生成，其中市值与股本数据来自市场数据提供商，股本以公司披露的44.41亿股为准，2026年度分红方案尚未披露。所有金额除注明外均为人民币。

主要资料：公司2026年第三季度报告（2026年10月28日披露）、2026年半年度报告（2026年8月27日披露）、关于发生安全事故的公告（2026年8月4日）、关于凡口铅锌矿复工复产的进展公告（2026年9月16日）、关于2026年半年度计提资产减值损失的公告（2026年8月27日）、关于终止2025年度向特定对象发行A股股票事项的公告（2026年5月25日）、2025年度权益分派实施公告（2026年7月1日）、关于拟变更会计师事务所的公告（2026年10月27日）、2026年9月15日与9月24日投资者关系活动记录表，以及服务器预生成的财务与估值数据包。