深科技（000021.SZ）2026 年半年报解读

本期报告期为 2026 年 1-6 月，报告于 2026-08-25 披露。分析基准价 32.83 元（2026-09-30 收盘）。

一句话结论：这是一份"利润表漂亮、现金流量表接近归零、资产负债表快速加杠杆"的半年报。扣非归母净利润 5.04 亿元、同比 +58.80%，其中 2026Q2 单季 3.62 亿元、同比 +86.96%，经营质量确实在改善；但同期经营活动现金流量净额只有 1.18 亿元、同比 -91.90%，其中 2026Q2 单季仅 378.54 万元、同比 -99.52%，资产负债率从 38.99% 跳到 49.07% 而归母净资产只增 1.69%。三张表指向同一个事实：公司正在用资产负债表买产能，代价是现金和杠杆。1

一、核心对照表

说明：分部数据为半年度口径，一季报不披露分部与子公司数据，因此分部行的单季与环比列均标注"口径不可比"，不作估算。分部"倒算约"值由本期数与披露的同比增速反推，仅用于交叉校验，未在半年报中直接列示。

可核验的扣非序列（原文值）

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二、本次财报的关键变化

2.1 半年度：利润提速，现金失速

三张表的方向完全相反。

利润表是本期最亮的一页：营业收入 82.78 亿元、同比 +6.96%，归母净利润 5.43 亿元、同比 +20.28%，扣非归母 5.04 亿元、同比 +58.80%。扣非增速远高于归母增速（58.80% vs 20.28%），意味着利润改善来自主营经营，而非非经常性损益——这是本期最实质的好消息。1

现金流量表则相反：经营活动现金流量净额 1.18 亿元、上年同期 14.56 亿元，同比 -91.90%。半年赚 5.43 亿归母，只留下 1.18 亿经营现金。1

EPS 0.3452 元、同比 +19.32%，加权 ROE 4.07%、同比仅 +0.03pct——ROE 几乎没动，因为净资产被利润和融资同时推高，分母扩张抵消了分子改善。

2.2 单季：2026Q2 是信息量最大的一个季度

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三件事同时发生在 Q2：

第一，收入和表观利润增速逐季衰减。 收入同比从 +10.67% 掉到 +4.11%，归母同比从 +35.35% 掉到 +10.40%。单季收入环比 +22.31% 看起来很强，但那只是季节性（Q1 通常是传统淡季），同比才是真实趋势。

第二，扣非利润反而加速。 Q2 扣非 3.62 亿元、同比 +86.96%，是四个季度里最强的单季，且首次显著高于同期归母 3.01 亿元。差额来自公允价值变动：Q1 为 +1.33 亿元收益，Q2 转为 -0.38 亿元损失。也就是说，Q2 的经营性盈利质量优于表观归母，H1 扣非 +58.80% 的高增速里有一部分是 Q1 衍生品浮盈在 Q2 回吐形成的镜像效应，不宜把 58.80% 直接当作可持续的经营增速。

第三，经营现金流几乎归零。 2026Q2 单季经营活动现金流量净额仅 378.54 万元，同比 -99.52%，环比 -96.68%。上半年 1.18 亿元的经营现金，Q1 贡献 1.14 亿元、Q2 只贡献 0.38 万元。这是本期最需要解释的异常项。

三、变化的驱动归因

3.1 毛利率提升来自存储和 EMS，计量收入反而下滑

三个板块的方向完全分化：1

存储半导体是最主要的利润引擎：收入几乎没增长（+1.83%），但毛利率从约 13.56% 跳到 22.72%。这说明利润增长几乎全部来自单位盈利能力，而非规模。+9.16pct 不应线性外推——其中利用率爬坡和 DDR5/服务器产品结构这类黏性因素大约贡献 5-6pct，可以延续；价格传导类大约贡献 3-4pct，会随存储合约价涨幅收敛而回吐。

EMS 是唯一收入和毛利率双升的板块：收入 +20.78%、毛利率 11.90%（+4.70pct）。公司在半年报中把增量归因于"AI 算力需求集中释放拉动存储市场需求，公司相关产品业务规模增长、订单结构进一步优化"，以及医疗板块客户结构优化。需要注意的是，2026 年全球头部电子代工厂商平均净利率仅约 2.95%、毛利率 4.6%-6.2%，公司 11.90% 的毛利率远高于行业，这更像是公司自身结构改善后的新中枢，而非行业普遍现象。

计量智能终端是本期唯一收入下滑的板块：-19.18%。但订单端没有消失——公司 2026H1 中标国家电网 2026 年营销项目、进入国家电网电能表中标前列1，且公司已连续三年中标国网项目、2024 年中标金额合计 3.2 亿元3。因此这更可能是招标与交付的节奏错配，而不是订单消失。判断是否成立的验证点很明确：2026Q3 计量收入若仍同比负增长，全年收入需从 28-30 亿元下修至 24-26 亿元。

证据边界：公司中标只能证明其自身份额，不能证明行业招标总量的同比方向。行业招标量与中标单价属外部数据，本轮未取得可核验来源，故不对行业需求方向下结论，该归因保持为待验证假设。

3.2 经营现金流：存货备货而非滞销，但确实占用了现金

间接法调节表把 13.38 亿元的同比减少解释得很清楚：

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核心是存货：期末 35.22 亿元、较年初 24.28 亿元增长 45.03%，占用现金 10.94 亿元。 但存货的结构比金额更能说明问题：

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如果是需求走弱导致产品卖不掉，最先堆积的应该是产成品和在产品。实际是原材料单边堆积、在产品反而下降 14.88%——这是"为已确定的封测订单提前锁定晶圆与基板"的典型形态，支持备货解释。但这同时也是对存储价格周期的直接敞口：备的是原材料，一旦 DRAM/NAND 价格转跌，先跌价的是这 19.98 亿元原材料。

应付票据是被低估的资金来源：期末 22.50 亿元、年初 3.29 亿元，增长 584.7%。公司用票据采购替代现金支付，是现金流压力下的自然选择，但同时也把付款义务推迟到了未来的票据到期日。

3.3 资产负债：杠杆跳升 10.08pct，权益几乎没有补充

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这是本期最需要警惕的变化：半年内负债增加约 55 亿元，而归母净资产只增加 2.2 亿元，杠杆上升完全由负债扩张驱动，没有任何权益补充。公司同期还为子公司新增约 90.5 亿元综合授信、并提供 33 亿元连带责任担保45。

账面货币资金 109.35 亿元不等于可自由支配的 109.35 亿元，但也不能因此认为公司实际是净债务。 其中 55.19 亿元为现金及现金等价物，另 54.16 亿元列入"不属于现金及现金等价物的货币资金"，而这 54.16 亿元中 53.63 亿元（99.0%）是未质押的定期存款及利息，可随时动用；真正受限的只有 0.53 亿元保证金。按"货币资金全额 − 有息负债"口径，公司是净现金 19.31 亿元（109.35 − 短期借款 88.71 − 一年内到期非流动负债 0.19 − 长期借款 1.14）。账面净资产的"缺钱"感是列报分类问题，不是流动性危机。

3.4 财务费用：绝对额恶化 6.13 亿元，但要看清结构

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口径提醒：基数为负时用百分比表述财务费用变动没有经济含义，本期一律用绝对额口径。

三个原因中，衍生品公允价值变动方向反转是最大的单项：上年同期为 -2.25 亿元损失，本期为 +0.95 亿元收益，正贡献 3.20 亿元。但这一项在 Q1 是 +1.33 亿元、Q2 已转为 -0.38 亿元——半年报的"改善"几乎全部来自 Q1。期末远期结售汇名义金额 -67.96 亿元，仍相当于归母净资产的约 51%，汇率波动仍是利润表最大的不可控变量。

值得注意的是：短期借款增长 66.34%，但 H1 利息费用仅 0.92 亿元、同比只增约 3.5%，说明新增借款主要用于补充流动资金和备货（活期利率低），尚未大规模转为资本化投入。

3.5 与过往判断的偏离点（重要更正）

本次复核发现并更正了三处此前沿用的问题：

1. 存货增幅：此前引用 +47.35%，经按半年报两期账面价值核算，正确值为 +45.03%（35.22 亿元 / 24.28 亿元 − 1）。本文所有相关表述均已更正。
2. "销售收现 44.19 亿元"：此前当作半年报数据使用，经核对该数据实为 2026Q1 单季口径，半年数远低于此，已不再作为半年度证据引用。
3. 2025H1 扣非归母：此前使用 336,119,222.49 元（约 3.36 亿元）有误，半年报主要会计数据披露的 2025H1 扣非归母为 317,569,007.26 元（约 3.18 亿元）。复核：504,286,284.31 ÷ 317,569,007.26 − 1 = +58.80%，与半年报原文披露的同比完全吻合。若沿用错误值会算成 +50.05%，与公司披露冲突。

四、对预测桥和估值的影响

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下修的三个原因：

一是盈利能力的性质变了。 存储板块毛利率 +9.16pct 里有相当部分来自价格传导，而 4Q26 存储合约价仍在上行、但环比涨幅已进入拐点。这意味着 2026H1 的毛利率不是新常态，2027 年存储毛利率回归 18-20% 是基准情形。收入端 2027 年仍可增长约 12%，但增量主要来自毛利率仅约 12% 的 EMS，结构性稀释集团盈利，2027 年归母净利润大概率不增长、甚至小幅下滑。

二是本轮新增的 18.5 亿元扩产改变了项目的性质。 公司 2026-09-09 公告拟投资 18.5 亿元扩大高端存储芯片封测产能，其中 12.2 亿元新厂房（深圳，传统封测 9 万片/月 + 2.5D 先进封装 1 万片/月）的税前回收期长达 12.01 年，隐含内部收益率已接近或低于加权平均资本成本；另 6.3 亿元 2.5D/3DS 先进封装研发线公告明确"不产生直接的经济效益"8。加上 2026-05-27 的 14.7 亿元和 2025-11 的 7.4 亿元，三轮扩产累计 40.6 亿元，买到的是产能与技术路线的选择权，不是已验证的盈利。

三是先进封装预期需要下修。 公司在 2026-06-30 异动公告中明确，HBM 相关封装技术仍处于研发攻关阶段，短期内无法量产，不能贡献营业收入和利润，主营业务仍为 DRAM、NAND FLASH 及嵌入式存储的传统封装与测试9。这意味着按 HBM 叙事给存储板块的估值倍数不可直接迁移至当前资产。

反向验证：把 520.29 亿元市值倒推——给 EMS 和计量按行业倍数定价、扣除净现金后——市场隐含的存储板块估值约 379 亿元，对应 2026 年隐含 PE 约 76 倍，接近已落地 HBM 中试线并实现小批量供货的长电科技水平。当前价格隐含了一个"传统封测资产享有 HBM 量产厂商估值"的假设，这与公司自身披露直接冲突。

五、主要风险、反证与仍需确认的缺口

5.1 风险与可观察的证伪信号

5.2 仍需确认的缺口

1. 验证节奏缺口：2026Q3 季报不披露分部与子公司数据，因此存储板块毛利率、计量板块收入方向、沛顿子公司净利率均无法在下一个披露窗口内验证，需等 2026 年报。这意味着本期分析的中性假设（存储 2027 年毛利率 18-20%、计量全年 28-30 亿元）在 2026Q3 无法被证实或证伪。
2. 12.01 年回收期的测算明细未披露：公告未给出收入假设、产能利用率假设与折现率，读者无法独立复算该回收期是否合理。
3. 应付票据与经营性应付项目存在约 17.94 亿元缺口：应付票据增加 19.21 亿元，但间接法"经营性应付项目的增加"仅 +1.28 亿元，两者不勾稽。最合理的推断是新增票据主要对应开票采购、票据到期兑付不经过经营现金采购付现科目，但该推断尚无附注支持。
4. 高端制造毛利率上年基数已更正（本文口径）：本期高端制造毛利率 11.90%、同比 +4.70pct，据此上年同期基数为 7.20%。此前研究材料中引用的 8.46% 未获财报原文支持——经两条路径交叉验证：①由本期毛利率 11.90% 减去半年报披露的变动 +4.70pct，得 7.20%；②用半年报分部营业成本 4,160,577,426.19 元与披露的成本同比 +14.67% 倒推上年成本，再以 2025H1 收入 3,909,931,885.25 元计算，得毛利率 7.20%。两法完全一致，故 2025H1 基数取 7.20%，此前 8.46% 系旧材料沿用值。同一方法验算存储半导体（13.56%→22.72%，+9.16pct）与计量智能终端（38.24%→36.25%，-1.99pct）亦与半年报披露的变动完全吻合，可交叉验证该方法可靠。
5. 货币资金中 53.63 亿元未质押定期存款的到期时点分布未披露，无法评估可动用资金的时点错配风险。

六、下一期看点（2026Q3 季报，预计 2026-10-23 披露）

需要提醒的节奏限制：三季报不披露分部与子公司数据，上述"存储板块毛利率是否守住 20%""计量板块是否恢复同比正增长"两项在本期无法验证，只能等 2026 年报。

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