箴研研究日期：2026年11月3日
财报期间：2026年上半年（截至2026年6月30日）
核心判断
中芯国际这半年第一次把"AI 需求外溢到成熟制程"这件事变成了账上的利润：二季度单季收入 30.06 亿美元、环比增长 20%，毛利率从一季度的 20.1% 抬到 25.3%（国际财务报告准则口径），在折旧继续加码的情况下仍然扩张——这是本轮最重要的经营变化，也解释了为什么公司敢把三季度毛利率指引给到 26%–28%1。但"利润翻倍"这个标题需要拆开看：上半年归母净利润 44.67 亿元、同比增长 94.2%，其中 14.74 亿元是非经常性损益，主要是按比例享有的联营企业所持金融资产的公允价值变动，公司自己在半年度报告里明确标注"不具有可持续性"2。剔除后扣非归母净利润 29.94 亿元、同比增长 57.2%——这仍然是一份好成绩，但它的驱动力是涨价、结构和折旧节奏，而不是规模摊薄。
估值上，好消息已经不在价格里。11 月 2 日 A 股收盘 100.00 元，总市值约 8,562 亿元，对应滚动市盈率约 119 倍、2026 年预测市盈率约 88 倍、市净率约 5.0 倍，绝对估值并不便宜34。但把倍数还原到经营上，现价隐含的路径反而是"2027 年不再增长"（见第八节反向检验）：向上要靠盈利继续超预期，向下则由高倍数放大。过去 20 个交易日股价跌了 14.9%，较 8 月 20 日券商研报口径的 125.50 元回落约两成56。这轮下跌不是公司经营恶化，而是 AI 板块整体重估：10 月最后一周国内 AI 芯片指数单周下跌 10.9%，海外 AI 芯片指数下跌 2.4%7。
第一，盈利拐点是真实的，但它的持续性依赖"涨价可以继续覆盖折旧增量"这一个前提。
二季度毛利率环比提升 5.2 个百分点，同期折旧摊销还在增加——港股口径二季度折旧摊销 12.12 亿美元，环比增长 11.4%、同比增长 37.9%1。也就是说，毛利率改善不是"折旧被摊薄"，而是售价涨幅跑赢了折旧涨幅。这个机制成立的前提是成熟制程供不应求的价格环境能延续，而这恰恰是本报告最大的不确定来源。
第二，现金层面的改善比利润表更值得肯定。
上半年经营活动现金流净额 207.60 亿元，同比增长 252%，资本开支付现 197.25 亿元、同比下降 19.6%，自由现金流从上年同期的 -186.4 亿元转为 +10.4 亿元2。一家连续多年"经营现金流覆盖不了资本开支"的晶圆厂，第一次在半年度口径上打平。这直接降低了公司对外部融资的依赖，也降低了利率与再融资环境对利润的干扰。
第三，绝对估值不低，但现价隐含的路径是"2027 年零增长"，上行需要盈利继续超预期。
按当前价格反推，若维持我给基准情景的 18 倍 EV/EBITDA，市场隐含的 2027 年 EBITDA 约 476 亿元，与我测算的 2026 年 478 亿元基本持平——也就是说现价相当于"2027 年不再增长"，既没有为乐观情景付溢价，也几乎没有为周期回落留出折价。若判断成熟制程涨价还能延续一年、2027 年收入到 950 亿元、EBITDA 到 542 亿元，则现价对应 15.8 倍，明显低估；若存储涨价把手机需求打下来、2027 年收入回到 800 亿元，现价则对应明显偏高的倍数。风险收益并不对称：基准情景每股价值约 114 元，悲观情景约 62 元，乐观情景约 154 元。
接下来最需要盯的是 11 月 12 日盘后披露的三季度业绩和 11 月 13 日上午的业绩说明会89——公司能否兑现 26%–28% 的毛利率指引，以及管理层如何解释四季度之后的订单能见度。
一、公司靠什么赚钱：替别人造芯片的"加工车间"
中芯国际是晶圆代工厂（foundry）。用最简单的话说：芯片设计公司画出一张电路图，把它交给中芯国际，中芯国际用一整套物理、化学、光刻工序，把这张图变成一整片晶圆上密密麻麻的电路，再切成小片交给封测厂，最后变成手机、汽车、电源管理、显示驱动里的芯片。
这决定了三件对理解这家公司很重要的事。
第一，它卖的不是芯片，是"工艺和产能"。 客户来买的是"用 28 纳米还是 65 纳米这条产线做、用多少片产能、良率如何、单价多少"。公司的产品平台覆盖逻辑电路、电源/模拟（BCD）、高压显示驱动、嵌入式非易失性存储、独立式非易失性存储、混合信号/射频、图像传感器等，客户终端覆盖智能手机、电脑与平板、消费电子、互联可穿戴、工业与汽车2。上半年在研的七个平台项目全部标注"中国大陆领先"，其中 28 纳米嵌入式闪存、90 纳米 BCD、8 英寸 BCD 与模拟平台已进入量产或风险量产阶段。
第二，客户为什么愿意下单？ 因为设计公司不想自己建厂——一座 12 英寸晶圆厂投资动辄百亿美元，工艺从零开发到量产需要数年。中芯国际提供的是"已经被验证过、有 PDK（工艺设计套件）、有良率、有车规认证的现成产线"。公司累计获得授权专利 14,784 件（其中发明专利 12,891 件），登记集成电路布图设计 94 件，并取得 ISO 9001、IATF 16949（汽车）、ISO 26262（功能安全）等认证2。这些认证是壁垒的具体形态：汽车芯片从认证到量产周期以年计，客户不会轻易换供应商。
第三，钱怎么收？ 按片收。2026 年上半年，公司销售晶圆 537.9 万片（折合 8 英寸标准逻辑），比上年同期的 468.2 万片增长 14.9%；平均售价（晶圆收入÷销售片数）为 6,667 元，上年同期 6,482 元2。所以这家公司的收入方程只有两个自变量：出多少片、每片卖多少钱；再加上第三个变量——产能有多少片可用。三个变量在下面的季度数据里都能直接看到。
从全球竞争格局看，中芯国际是纯晶圆代工领域规模第二（2025 年销售额口径），按 2026 年二季度单季口径排名全球第三。据行业媒体援引 TrendForce 数据，2026 年二季度全球前十大晶圆代工厂合计产值 534.9 亿美元、环比增长 11.5%，台积电一家约占 72.5%，三星约占 5.9%，中芯国际约占 5.4%；中芯国际当季收入约 30 亿美元、环比增长 20%，与三星（32.6 亿美元）的差距约 2.6 亿美元1011（份额为媒体按合计产值折算，与各家自报收入存在四舍五入差异）。这个位置意味着两件事：向上看，台积电、二星掌握先进制程定价权，中芯国际参与的是"AI 需求外溢到成熟制程"这一段；向下看，在成熟制程里它是国内最大的玩家，能承接回流订单。
二、这半年最重要的变化：量价齐升，毛利率跳升
先看连续十个季度的收入和归母净利润。
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数据来源：结构化财务数据包（单季度流量由累计值相减）4
二季度是这十个季度里最突出的一格：中国企业会计准则口径下，收入 210.2 亿元、归母净利润 31.1 亿元（同比 +228.9%、环比 +128.2%），单季利润几乎等于此前任何一个季度的两倍4。公司港股季度业绩公布的国际财务报告准则口径为：收入 30.06 亿美元，环比 +20.0%、同比 +36.1%；毛利 7.61 亿美元，同比 +69.1%；归母利润 4.79 亿美元，同比 +261.7%1。两套口径的差异主要来自联营及合营企业被动稀释的处理：中国准则计入资本公积、国际准则计入当期损益，上半年累计差额 1.86 亿元2；本文除特别标注外，人民币财务数字用中国准则口径，美元与港股公告数字为国际准则口径。
这个跳升是怎么来的？可以完整拆开，答案不是单一因素。
量：出货量确实在增，但不是主因。 二季度销售晶圆 286.9 万片，环比 +14.4%、同比 +20.1%；月产能从一季度的 107.83 万片（折合 8 英寸）提升到 109.65 万片；产能利用率 93.7%，环比 +0.6 个百分点、上年同期 92.5%1。上半年产能利用率 93.4%，同比提升 2.3 个百分点，二季度末较 2025 年底新增近 1.68 万片折合 12 英寸的月产能12。量的贡献是实的，但环比 +14.4% 的出货增速明显低于 +20% 的收入增速。
价：这才是利润跳升的关键。 二季度平均售价环比提升约 5.7%6；半年度口径 ASP 从 6,482 元升至 6,667 元、涨幅 2.9%。公司的解释很直接：在供不应求的产品类别与客户协商上调定价，涨价效应逐步显现；同时部分客户担心外部环境不确定、担心供应不足或供应链继续涨价，主动提前备货2。这是一个典型的"供不应求定价权"状态——注意它同时意味着客户在提前拉货，这部分收入的可持续性弱于真实终端消耗。
结构：产品组合从手机向汽车与工业迁移。 上半年晶圆收入按应用分类，消费电子占比从 40.8% 升至 45.1%，工业与汽车从 10.1% 升至 15.4%，而智能手机从 24.6% 降至 17.8%2。
{"title": "中芯国际晶圆收入应用结构（2026年上半年与2025年上半年，%）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/faf5e8d6-e9dc-4dee-85c0-2f775345bacc/aa772730a8b544df/widget-aa772730a8b544df.html"}
来源：2026 年半年度报告晶圆收入应用分类2
这个结构变化有两个方向相反的含义。好的一面是：工业与汽车占比提升 5.3 个百分点，而汽车芯片是认证周期最长、客户黏性最高、竞争格局最稳的部分，公司在车规 BCD、嵌入式存储、ToF、Micro OLED 平台上都有量产落地，这部分收入对价格周期相对不敏感12。需要警惕的一面是：消费电子占比反而升到 45.1%，这一块与手机周期高度相关，而手机正是存储涨价冲击最直接的终端。
成本：折旧是刚性的大头，但这次是售价跑赢了它。 二季度销售成本 22.45 亿美元，同比 +27.6%，其中折旧摊销 9.25 亿美元（同比 +23.1%），其他制造成本 13.20 亿美元（同比 +31.0%）1。全部折旧摊销 12.12 亿美元，其中约 76% 进入营业成本、其余计入费用。
把三件事放在一起看：出货 +14.4%、ASP +5.7%、折旧摊销 +11.4%——国际财务报告准则口径下毛利率从 20.1% 跳到 25.3%（环比 +5.2 个百分点），同一季度中国企业会计准则口径为 21.48% 升至 24.56%（环比 +3.1 个百分点），两套准则的读数差异公司未作说明14，但方向一致：售价涨幅第一次稳定跑赢折旧涨幅，拐点幅度在两种口径下都是两位数级别的百分点。
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来源：结构化财务数据包（中国企业会计准则口径）。同一批季度的国际财务报告准则读数为：2026Q1 毛利率 20.1%、2026Q2 25.3%、2025Q2 20.4%41
这条曲线值得多看一眼：2024 年一季度到二季度毛利率只有 13.7%–14.2%，2025 年三季度冲到 25.5% 后，四季度又掉回 17.4%。毛利率在 17%–26% 之间大幅摆动，是这家公司的常态，单季度高读数不能线性外推。
三、利润的成色：三分之一不来自经营
把上半年利润表拆开，结论会清楚一些。
{"title": "中芯国际2026年上半年利润表拆解（人民币亿元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/faf5e8d6-e9dc-4dee-85c0-2f775345bacc/99d69b7afd0a2448/widget-99d69b7afd0a2448.html"}
来源：2026 年半年度报告合并利润表，合并项按披露口径归并；各行数值四舍五入至 0.01 亿元，与报表合计存在尾差2
从 386.35 亿元收入走到 44.67 亿元归母净利润，中间有几块需要分开看：
经营性的部分是真的。 毛利 89.46 亿元、同比增长 26.2%；扣除税金及附加 2.15 亿元、三项期间费用 43.01 亿元（销售 1.63 亿元、管理 14.13 亿元、研发 27.25 亿元）后，再加回财务费用净收益 0.90 亿元、政府补助等其他收益 10.60 亿元，核心经营利润约 55 亿元。这一块里管理费用同比下降 38.2%，原因是"本期开办费减少"2——新厂开办费是产能爬坡阶段的一次性支出，它的下降意味着扩张节奏趋稳，但不会重复出现。
非经营性的部分同样不小。 投资收益 13.63 亿元（上年同期为 -1.42 亿元），公司说明是"本期对联营企业投资确认的收益增加"，其中按比例享有的联营及合营企业所持金融资产的公允价值变动为 14.95 亿元，这部分被公司列为"其他符合非经常性损益定义的损益项目"并标注不具有可持续性2。另外还有一笔独立的 2.75 亿元公允价值变动收益，来自公司自营权益工具投资的公允价值变动，同样列入非经常性损益2。也就是说，上半年 44.67 亿元归母净利润里，约三分之一（14.74 亿元税后）来自金融资产估值波动，与客户订单无关。这正是公司自己标注"不具有可持续性"的那一项。
少数股东分走了三成。 上半年净利润 64.39 亿元中，少数股东损益 19.71 亿元，占比 30.6%（上年同期为 31.7%）2。原因是新增产能的子公司（中芯南方、中芯京城、中芯东方等）由地方产业基金和国资共同持股，公司并不享有全部利润。
因此，评价这半年业绩时，有三个数必须同时看：
| 口径 | 2026年上半年 | 2025年上半年 | 同比 |
|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 386.35 | 323.48 | +19.4% |
| 归母净利润（亿元） | 44.67 | 23.01 | +94.2% |
| 扣非归母净利润（亿元） | 29.94 | 19.04 | +57.2% |
| 基本每股收益（元） | 0.56 | 0.29 | +93.1% |
| 扣非每股收益（元） | 0.37 | 0.24 | +54.2% |
| 加权平均净资产收益率 | 2.9% | 1.5% | +1.4 个百分点 |
| 扣非加权平均净资产收益率 | 2.0% | 1.3% | +0.7 个百分点 |
来源：2026 年半年度报告主要会计数据与财务指标2
一个容易被忽略但很重要的细节：扣非后的加权 ROE 只有 2.0%。这仍然是一家资本回报率极低的重资产公司——上半年扣非利润只有 29.94 亿元，而归母净资产已经 1,714.57 亿元。任何"高成长"的估值都必须回答一个问题：新增的千亿级资产，未来能产生多少回报。
四、现金流与资本开支：自由现金流首次转正
这是本轮财报里我认为被低估的一块。
{"title": "中芯国际经营现金流、资本开支与自由现金流（人民币亿元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/faf5e8d6-e9dc-4dee-85c0-2f775345bacc/a968223aad804a62/widget-a968223aad804a62.html"}
来源：现金流量表，“自由现金流”为经营活动现金流净额减购建长期资产付现。图中 2024 年、2025 年为全年口径，与两个半年期并列展示，非连续同口径序列，跨柱比较时需注意24
三点值得记下来。
第一，经营现金流从"负季"跳到"大额正数"。 上半年经营活动现金流净额 207.60 亿元，同比增长 252%，主要来自销售商品收到的现金增加（429.40 亿元，上年同期 287.68 亿元）2。上年同期一季度经营现金流是 -11.7 亿元，说明这次不是单纯靠节奏调节，而是收现能力的整体改善。
第二，资本开支在收缩，而且这是主动的。 上半年购建固定资产等长期资产付现 197.25 亿元，同比下降 19.6%（上年同期 245.34 亿元）。港股口径二季度资本开支 18.36 亿美元、一季度 15.63 亿美元1。公司全年指引是"资本开支与 2025 年相比大致持平"13，而 2025 年资本开支为 81 亿美元14。
第三，资产负债表因此明显改善。 期末货币资金 690.54 亿元，比年初增长 58.2%；按公司自己的口径（含一年内到期定存与长期定存），净债务只有 11.07 亿元，净债务权益比 0.4%（年初 1.9%）2。有息债务总额 955.74 亿元，其中一年内到期 351.15 亿元。
这里有一个必须点明的口径差异：结构化估值数据包用"有息债务 955.74 亿元减货币资金 690.54 亿元"得出净债务 265.16 亿元、已知企业价值 8,827.5 亿元3；公司口径把 175.66 亿元一年内到期定存和 72.67 亿元其他非流动资产（长期定存）算进现金等价，得出净债务 11.07 亿元。两个口径差 254 亿元，约相当于现价的 3%。本文估值采用公司口径（更保守地有利于股东），但读者在做 EV 类比较时需要注意口径统一。
还有两条现金流项目值得警惕：上半年"投资支付的现金"236.55 亿元（上年同期 113.72 亿元），长期股权投资从 92.13 亿元增至 170.54 亿元、增长 85.1%，公司解释为对联营企业投资增加2。公司一边把资本开支降下来，一边把资金投向了联营企业和金融投资组合——这既解释了那 14.95 亿元的公允价值收益从哪来，也意味着这部分利润与主业无关、且伴随进一步的投资现金流出。
五、商业模式层面：这个盈利拐点能不能延续
5.1 涨价从哪里来，能持续多久
涨价的根源是 AI 对存储的挤占。2026 年上半年全球 AI 基建与数据中心建设提速，算力芯片与高端存储量价齐升，存储产能向 AI 领域倾斜，消费类存储供应被挤压2。产能被挤出的下游——手机、PC、消费电子——反过来向中芯国际下单更急、备货更多、也更能接受涨价。
这对中芯国际是双向的。公司在 2025 年年报里已经预警：人工智能对存储的强劲需求挤压了手机等其他应用领域特别是中低端领域能拿到的存储芯片供应，终端厂商即便涨价也会导致终端产品需求下降13。到了 2026 年 2 月，公司再次表示"已看到存储需求挤压其他领域"，全年将继续保持扩产15。
今天的现货价格已经出现了分化信号： 2026 年 10 月 DDR4 主流规格现货均价小幅上涨 0.55%，但 512Gb TLC NAND Wafer 现货均价下跌 9.19%7。存储内部不是一个方向。
更有说服力的对照来自国内利润池。据媒体援引的上市公司数据，存储厂商长鑫科技 2026 年上半年收入 1,503.1 亿元、同比增长 873.6%，毛利率 84.84%，扣非净利润 787.93 亿元；而中芯国际、华虹宏力、晶合集成三家代工企业合计营收 2,092 亿元、利润 856 亿元，长鑫一家就占了其中利润的七八成16。这说明两件事：其一，AI 存储周期创造的利润规模远超代工环节，中芯国际是这个链条上的"受益但不是主角"；其二，当存储产能后续集中释放时，存储价格回落会同时削弱下游需求和代工涨价的基础。
5.2 公司自己的策略：把产能调配到最缺的地方
公司的打法是"灵活调配已有产能，快速验证新增产能"2。上半年新增产能优先给到 BCD（电源管理）、逻辑、嵌入式与独立式存储、车规模拟这些需求紧缺的平台；电脑与平板、工业与汽车收入环比增长，而智能手机收入环比下降——原因就是"将产能更多调配给 BCD、存储等需求旺盛的平台"17。
这个机制在财务上体现为产能利用率持续处于九成以上的高位（2025 年二季度 92.5%、2026 年一季度 93.1%、二季度 93.7%，上半年平均 93.4%），并且在 8 英寸产能普遍满载的背景下，8 英寸晶圆收入上半年仍环比增长 6%1712。这是相对台积电、三星以外同行的一项真实优势：特色工艺平台的客户黏性和认证壁垒，让公司可以在需求结构变化时重新分配产能，而不是被动等订单。
5.3 客户与区域结构：回流是真的，但也在变集中
上半年中国区收入占比从 84.2% 升至 89.6%，美国区从 12.7% 降至 8.7%，欧亚区从 3.1% 降至 1.7%2。这是"海外订单回流、在地化制造加强"的直接体现，也是这轮增长最主要的结构性来源。需要注意的是：地缘政治风险同时存在——公司 2020 年被列入美国实体清单，部分关联公司 2024 年被列入"脚注 5"，部分投资人受限于 NS-CMIC 清单无法买卖其证券2。
六、股本、少数股东与归母口径：一个容易被忽略的变量
2026 年上半年，公司发行 547,182,073 股普通股、发行价 74.20 元/股，用于购买子公司少数股东权益；相应增加股本溢价 405.86 亿元，同时冲减股本溢价 202.58 亿元（股份对价超出少数股东权益的部分），未确认商誉2。期末总股本 85.62 亿股，归母净资产 1,714.57 亿元（每股净资产约 20.03 元）。
这件事对投资判断有三个直接后果：
- 归母口径的利润占比将系统性上升。 上半年少数股东仍分走 30.6% 的净利润；随着中芯北方等新产能的少数股权被收回到上市公司体系内，2026 年下半年及以后归母净利润的"含金量"会高于总净利润增速。这意味着直接用"净利润同比 +91%"去外推归母会低估，用"归母同比 +94%"外推也会因口径变化而失真——这是本报告预测里最需要标注的技术性假设。
- 摊薄是实打实的。 5.47 亿股新股，对应 85.62 亿股总股本约 6.4%；每股指标在利润增长之外会被摊薄。
- 现金代价被资本公积吸收，没有进入损益。 收购对价高于少数股东权益的部分冲减了资本公积，对当期利润无影响。
七、预测：2026—2027 年怎么推
预测基线如下：已实现部分为 2026 年上半年实际数；剩余期间假设从公司三季度指引出发，再叠加本报告对四季度与 2027 年的判断。
2026 年下半年（假设）
| 变量 | 假设 | 依据 |
|---|---|---|
| 三季度收入 | 环比 +3%（指引区间 2%–4% 中值），约 216.7 亿元 | 公司指引1 |
| 四季度收入 | 与三季度持平 | 无新指引；产能利用率已近满载，增量主要靠涨价与结构 |
| 三季度毛利率 | 27%（指引 26%–28% 中值） | 公司指引 |
| 四季度毛利率 | 26% | 供应链成本上升压力向制造环节传导2 |
| 下半年非经营收益 | 计为零 | 联营企业公允价值变动不可持续，公司已明确标注 |
| 下半年少数股东占比 | 24%（上半年 30.6%） | 中芯北方少数股权收购完成后的口径变化 |
结果：2026 年全年收入约 820 亿元（同比 +21.8%），毛利率约 24.9%，归母净利润约 97 亿元，对应 EPS 约 1.13 元。
对照外部预期：山西证券 8 月预测 2026 年收入 865 亿元、归母净利润 82 亿元、EPS 0.96 元6；中邮证券 5 月预测收入 792 亿元、归母净利润 63.5 亿元、EPS 0.79 元17。我的预测高于山西证券，差异主要来自三点：三季度毛利率指引的中值（27%）高于市场此前隐含水平；下半年不假设联营企业公允价值收益；以及中芯北方少数股权收购完成后的归母口径提升。这个预测的上行风险明显大于下行风险，也就是说它本身也可能偏乐观——若四季度手机需求因存储涨价走弱、收入环比转负，或毛利率回到 25% 以下，2026 年归母就会落到 85 亿元附近。
最脆弱的一个假设是下半年少数股东占比。 基准取 24%（对应全年归母 97 亿元、EPS 1.13 元、对应市盈率 88 倍）；若只回落到 28%，全年归母约 94 亿元、EPS 约 1.10 元、对应市盈率约 91 倍；若维持上半年 30.6% 的水平，则全年归母约 93 亿元、EPS 约 1.08 元、对应市盈率约 92 倍。这意味着归母口径本身对 2026 年预测的影响只有 4 亿元左右，真正决定 2026 年利润的是毛利率，不是少数股东比例——但它对 2027 年及以后的预测影响更大，因为收购的效果会持续释放。
2027 年情景（详见第八节估值表）：
- 基准：收入 950 亿元、毛利率 27%、EBITDA 542 亿元、归母净利润约 118 亿元、EPS 约 1.37 元。假设涨价延续一年、产能继续小幅释放、工业与汽车占比继续提升。
- 乐观：收入 1,050 亿元、毛利率 30%（AI 配套芯片需求继续外溢、涨价延续、产品结构进一步优化）、归母约 158 亿元。
- 悲观：收入 800 亿元（存储价格高位压制手机与消费电子需求、客户去库存、ASP 回落）、毛利率 20%（回到 2025 年水平）、归母约 51 亿元。
八、估值：现价隐含了什么
估值口径。 估值日 2026 年 11 月 2 日，A 股收盘价 100.00 元/股，总股本 85.62 亿股，总市值约 8,562 亿元，报表币种与交易币种均为人民币3。净债务采用公司口径 11.07 亿元2。方法上，公司自由现金流仍为负、盈利处于周期高位且波动大，因此以 EV/EBITDA 为主方法、以市盈率交叉验证，不采用 DCF（当前自由现金流为负会让任何长期假设主导结果）。
当前估值水平：
| 指标 | 数值 | 说明 |
|---|---|---|
| 总市值 | 8,562 亿元 | 100.00 元 × 85.62 亿股 |
| 滚动市盈率 | 119 倍 | 滚动归母净利润 72.07 亿元 |
| 2026 年预测市盈率 | 88 倍 | 本报告预测归母 97 亿元 |
| 2027 年预测市盈率 | 72 倍 | 本报告基准情景归母 118 亿元 |
| 市净率 | 5.0 倍 | 归母净资产 1,714.57 亿元 |
| EV/EBITDA（滚动） | 20 倍 | 滚动 EBITDA 约 421 亿元 |
| EV/EBITDA（2026E） | 18 倍 | 本报告预测 EBITDA 478 亿元 |
来源：财务与估值数据包及本报告预测；滚动 EBITDA 由2025年全年（350.4亿元）与两期半年数据滚动计算4314
情景估值：
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| 情景 | 经营状态 | 2027 年核心假设 | 定价依据 | 每股价值 | 相对现价 |
|---|---|---|---|---|---|
| 悲观 | 存储高价压制手机需求，客户去库存，ASP 回落 | 收入 800 亿元、毛利率 20%、EBITDA 445 亿元、归母 51 亿元 | 12 倍 EV/EBITDA（低于现价隐含的任何倍数，反映周期下行时盈利与倍数双杀） | 62 元 | -38% |
| 基准 | 涨价延续一年，产能小幅释放，工业与汽车占比提升 | 收入 950 亿元、毛利率 27%、EBITDA 542 亿元、归母 118 亿元 | 18 倍 EV/EBITDA（与现价隐含的 2026 年 17.9 倍基本一致，即市场已认可该倍数） | 114 元 | +14% |
| 乐观 | AI 配套需求继续外溢，涨价持续，毛利率进一步上行 | 收入 1,050 亿元、毛利率 30%、EBITDA 600 亿元、归母 158 亿元 | 22 倍 EV/EBITDA（略高于现价滚动 20.3 倍，隐含市场愿意为涨价延续再付溢价） | 154 元 | +54% |
倍数的锚定逻辑：现价对应的倍数为滚动 20.3 倍、2026 年 17.9 倍、2027 年基准 15.8 倍。基准取 18 倍，等于不额外给估值提升或压缩；乐观 22 倍只比当前滚动倍数高约 8%，属于"不发生倍数回归"的假设；悲观 12 倍则低于上述任一水平，对应盈利与倍数同时下修。换句话说，本估值区间的宽度主要来自 2027 年盈利预测（51 亿 vs 158 亿元）而非倍数选择。
现价 100 元落在悲观与基准之间，且更靠近基准。
反向检验：现价要求什么？ 若维持 18 倍 EV/EBITDA，现价隐含的 2027 年 EBITDA 约 476 亿元——与我测算的 2026 年 478 亿元几乎持平。也就是说，当前价格隐含的路径是"2027 年利润不再增长"。反过来，若坚持"周期高点盈利不可持续、应当折价"，则现价对 2026 年 88 倍市盈率同样偏高。两种解读指向同一个结论：现价既没有为乐观情景付溢价，也没有给周期回落留出折价——它假设的是"业绩高位横盘"。
为什么股价在业绩超预期后仍然下跌？ 因为定价的不是已经发生的二季度，而是未来的边际。8 月 20 日收盘价还是 125.50 元，11 月 2 日已跌至 100 元。期间发生了三件事：国内 AI 芯片板块整体调整（三季度基金调仓显示张坤减持电子行业、中芯国际退出其重仓股18）；南向资金连续 15 日净卖出中芯国际，10 月 28 日转为加仓超 5 亿港元，但当月港股整体净卖出 210.32 亿港元、创 2021 年以来最大单月净流出1920；以及海外科技股财报引发的 AI 盈利兑现质疑（英特尔指引低于预期、Alphabet 云业务增长但自由现金流为负、股价次日开盘下跌 13%）7。这三者都是"板块与资金层面"的调整，不是公司层面的新信息。这也意味着，如果 11 月 12 日三季度的毛利率兑现 26%–28%，在没有板块系统性回撤的前提下，股价存在修复的可能；反之，板块情绪继续走弱时，好消息未必能推动股价。
九、反方证据：这个判断可能错在哪里
反证一：涨幅里有"提前备货"的成分，不是终端消耗。 公司自己披露，部分客户顾虑后续外部环境不确定性可能带来供应不足或继续推高供应链价格，因而提拉部分产品备货2。备货是收入，但不是可持续的消耗；一旦存储供应紧张缓解，客户会先消化库存再下单。
反证二：利润率改善的会计含量不低。 上半年管理费用同比下降 38.2%，公司解释为"开办费减少"2。开办费属于新厂投产前的一次性支出，随着在建工程从年初 926.19 亿元降至 698.93 亿元、固定资产从 1,362.54 亿元升至 1,554.55 亿元，转固基本完成，这一项红利在 2026 年下半年至 2027 年将逐步消失2。这意味着 2027 年的费用基数更高，毛利率若要达到 27%，需要更多的涨价来对冲，而不能指望费用端再帮忙。
反证三：存货和应收的增长快于收入。 期末存货 297.30 亿元，同比增长 32.1%；应收账款 71.17 亿元，同比增长 23.5%，均快于同期收入增速 19.4%42。备货型增长可以这样解释，但也可以解释为需求转弱时的渠道堆积。后续两个季度如果存货继续以高于收入的速度增长、而毛利率回落，"备货"解释就不再成立。
反证四：折旧的绝对压力还在上升。 二季度全部折旧摊销 12.12 亿美元、同比增长 37.9%，占当季收入比重超过 40%。产能利用率已 93.7%，进一步提升空间有限——这意味着一旦需求走弱，折旧无法随收入同步下降，毛利率会以极快的速度回落。这是这家公司最危险的杠杆。
反证五：资本回报率仍然很低。 扣非加权 ROE 2.0%，滚动 ROIC 约 5.4%（结构化口径）4。即使按我 2026 年 97 亿元归母净利润的预测，ROE 也只有约 6%。一家 ROE 长期在个位数的重资产公司，支撑 5 倍市净率和接近 90 倍的当年市盈率，需要市场持续相信利润还有数倍增长空间。
反证六：地缘政治与供应链是不可对冲的尾部风险。 公司被列入美国实体清单，部分关联公司被列入"脚注 5"，若出口管制进一步收紧，可能面临受管制设备、原材料、软件及服务支持的供应紧张2。公司也承认供应链成本上升的压力正在向制造环节传导。
十、接下来看什么
按时间顺序排列的验证清单：
- 11 月 12 日盘后：2026 年三季度业绩。 关键看三件事——收入是否落在环比 +2%–4% 指引内；毛利率是否达到 26%–28% 区间（这是"涨价覆盖折旧"命题的直接检验）；折旧摊销的绝对额环比又增加了多少。如果毛利率低于 26%，说明涨价传导已经开始受阻。
- 11 月 13 日上午：业绩说明会。 重点听管理层对四个问题的回答：四季度与 2027 年初的订单能见度；涨价幅度与续约情况；客户提前备货的规模与退出节奏；2026 年全年资本开支是否仍与 2025 年持平。
- 存货与应收的季度变化。 若存货增速持续高于收入增速、同时毛利率环比回落，则"需求转弱"的解释将取代"提前备货"的解释。
- 存储现货价格与手机出货。 512Gb TLC NAND Wafer 现货价已在 10 月单月下跌 9.19%7。存储价格见顶往往是代工涨价见顶的领先指标。
- 少数股东损益占比。 若下半年该比例确实从 30.6% 降到 24% 附近，说明中芯北方少数股权收购后的归母提升正在兑现；反之则我的 2026 年归母预测偏高。
- 设备与产能公告。 资本开支重新加速（回到 2025 年 81 亿美元量级）意味着折旧压力重新上行，估值需要相应下调倍数。
资料与口径说明
- 本报告基于公司 2026 年半年度报告（未经审计）、2026 年 8 月 13 日港股季度业绩公布、2025 年年度报告、2026 年"提质增效重回报"行动方案半年度评估报告、2026 年 10 月 30 日三季度业绩说明会预告及董事会会议通知等公司正式披露，以及服务器预生成的财务与估值数据包、卖方研究与公开新闻。
- 结构化财务数据（Tushare）在本报告中用于期间整理、趋势与计算，公司原文决定事实口径。已知差异两处：一是数据包把半年度基本每股收益 0.56 元列示在"2026Q2"单季行，本报告按公司披露的半年度口径使用该数字；二是净债务口径差异（公司 11.07 亿元 vs 数据包 265.16 亿元），本文采用公司口径并已在正文标注。
- 两套会计准则并存：人民币财务数字采用中国企业会计准则口径，公司港股季度业绩公布与中期业绩公告为国际财务报告准则口径（美元），两者在归母净利润与毛利率上存在读数差异，差异来源公司已说明主要为联营及合营企业被动稀释的处理（本文在相关段落逐处标注口径与差额）。
- 全球代工格局与国内存储厂商对比数据来自行业媒体转述（TrendForce 代工排名、长鑫科技上半年业绩），非公司或监管披露，文中已按"据媒体援引"表述并附原文链接；媒体给出的份额为按合计产值折算值，与各家自报收入存在四舍五入差异。
- 分产品、分应用的收入占比来自公司披露的合并口径，公司未披露单一产品类别的毛利率，故本文不对单一产品做毛利率推断。
- 未能取得的材料：2026 年二季度业绩说明会完整文字记录在本轮资料中缺失，管理层对涨价幅度的量化表述仅能通过业绩公布与研报转述获得；因此本文对"涨价能持续多久"的判断以公司披露的指引与价格数据为界，不作超出材料范围的推断。
- 本报告不构成投资建议。文中预测、情景与每股价值均为基于公开信息的研究推算。
相关研究
资料来源
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- [2] 中芯国际2026年半年度报告 · 巨潮资讯 2026-08-27 查看原文
- [3] 估值数据 · 箴研 2026-11-02
- [4] 财务数据 · Tushare 2026-06-30
- [5] 中芯国际 市场与行业上下文快照 · Tushare 2026-11-02
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