中芯国际 (688981.SS / 00981.HK) 公司研究

研究基准日：2026-08-27 股价：126.33 元（A 股）/ 总市值 10,815 亿元 12 个月目标价：90-140 元（中位 110 元） 评级：持有

投资摘要

核心结论

中芯国际在 2026Q2 完成了一次历史性的业绩跃升：单季收入首次突破 30 亿美元（USD 3,005.6M，同比 +36.1%，环比 +20.0%），毛利率从 20.1% 跃升至 25.3%（+5.2pct），归母净利润同比 +261.7%。公司同时给出 Q3 指引：毛利率 26%-28%，收入环比 +2%~+4%。这是公司首次在折旧持续抬升期内实现毛利率改善，验证了"涨价覆盖折旧增量"的逻辑——这是 2017 年以来未出现过的盈利拐点。1 2

支撑主线的三大引擎：

1. 量价齐升：Q2 销售晶圆 287 万片（折合 8 寸），同比 +20.1%、环比 +14.4%；ASP 环比 +5.7%——AI 配套芯片（电源管理 BCD / 逻辑 / 嵌入式存储）需求激增 + 部分紧缺产品涨价
2. 产品组合迁移：工业与汽车从 2025Q2 10.6% 升至 2026Q2 16.5%，1.5 年 +5.9pct；中国区收入占比从 84.1% 升至 90.2%，"local for local"逻辑兑现
3. AI 配套外溢：AI 算力扩张挤压消费/工业类模拟产能，公司 8 寸 BCD/CIS/嵌入式存储间接受益

三大风险：

1. 应收账款 +111%：2025 末应收账款 6,167.8 百万元（YoY +111%），2026Q2 7,118 百万元（环比 +16%），反映信用期主动放宽或客户付款承压
2. 少数股东分润扩大：Q2 非控制性权益 2.54 亿美元（同比 +1,689.6%），占净利润 34.6%；中芯南方新合资后中芯控股降至 41.561%
3. 地缘政治：2020 年实体清单 + 2024 关联公司"脚注 5"；进一步大幅收紧概率约 25%，最坏情景 5%（升级至"脚注 1"全面 presumption of denial）

估值与目标价

评级：持有。当前股价已隐含乐观情景预期（市场对乐观概率定价 > 60%，我们的判断 20%）。建议等待 Q3 业绩验证后调整目标价。

三个关键观察窗口

1. 2026-11 Q3 业绩公告：毛利率能否兑现 26-28% 指引？联营收益能否延续？应收账款是否企稳？
2. 2026Q4 中芯北方 49% 收购完成：增厚归母 8-10 亿元/年 vs EPS 摊薄 -3.14% 的净影响
3. 2027Q2-Q3 FCF 转正验证：单季 FCF 转正最早 2027H2，若延迟则 DCF 估值需进一步下调

一、公司概况：中国大陆晶圆代工"独苗"

1.1 主营业务与商业模式

中芯国际集成电路制造有限公司（SMIC）是世界领先的集成电路晶圆代工企业之一，也是中国大陆集成电路制造业领导者。公司主要提供 8 英寸和 12 英寸晶圆代工与技术服务，覆盖从 0.35μm 到 finFET 的多个工艺节点，产品涵盖电源管理（BCD/IGBT）、逻辑（Logic）、嵌入式存储（eNVM）、模拟与混合信号（Analog & Mixed Signal/RF）、显示驱动（DDIC）、微控制器（MCU）、CIS 图像传感器、汽车电子等多个特色工艺平台。3

公司总部位于上海，在上海、北京、天津、深圳建有多座 8 英寸和 12 英寸晶圆厂，同时在美国、欧洲、日本和中国台湾设立营销办事处。公司采用开曼群岛注册 + A+H 双重上市的特殊架构：H 股于 2004 年在香港联交所上市（00981.HK），A 股于 2020 年在科创板上市（688981.SH）。3

1.2 收入与产品结构（2025 全年）

数据源：3 P14-21

关键判断：从 2024 年到 2025 年，公司产品结构发生显著迁移——智能手机占比下降、工业汽车占比上升、中国区占比提升。这是公司主动战略调整的结果：从"手机代工"向"消费电子 + 工业汽车"双轮切换，依托本土设计公司在地化代工需求。

1.3 客户与供应

• 客户集中度：第一大客户 8.0%，前五大 35.8%3——既分散又存在"长尾"，反映下游设计公司众多但单家体量小
• 地区集中度：中国区从 2024 78.9% 升至 2025 85.6%，再到 2026Q2 90.2%——"local for local"逻辑持续兑现
• 供应商集中度：前五大供应商 25.7%，关键设备和材料（光刻机 / EDA / 硅片 / 特殊化学品）仍依赖境外供应商

1.4 治理结构与管理层

• 董事长：刘训峰（60 岁，2025 年新任），原上海华谊集团董事长，化工+管理背景
• 联合 CEO：赵海军（制造业）+ 梁孟松（工艺研发）双引擎
• 执行董事 1 名 + 非执行董事 5 名 + 独立非执行董事 4 名——治理结构上非执行/独立董事占多数
• 审计师：安永华明（境内）+ 安永（境外）
• 母公司未分配利润用于产能扩张，2025 不分红——开曼治理与 A 股市场分红期望存在差异

二、行业与市场：晶圆代工"双周期"上行

2.1 全球晶圆代工市场规模与格局

2026Q1 全球 Top 10 晶圆代工合计收入 479.5 亿美元，环比 +3.7%，创历史新高；行业进入 2024 触底 → 2025 全面复苏 → 2026 AI 外溢拉动量价齐升 → 2027 价格继续延伸的"双周期"上行阶段 4 1。

关键判断：TSMC 份额扩大来自 AI 算力挤压（先进制程几乎独占），并非 SMIC 失去份额；SMIC 自身收入绝对值同比 +36%（Q2 2026 vs Q2 2025），是头部第二档中增速最高的。

2.2 SMIC 5.1% 份额的天花板

天花板由三个相互独立的约束决定 5：

1. 设备约束：DUV 多重曝光 + 无 EUV 的极限在 5nm（N+2 工艺路线），2026 年 5nm 良率外界估计 30-70%，远低于台积电 3nm 的 80%+
2. 客户约束：海外客户（美国区占比已从 2025Q2 的 12.9% 降至 2026Q2 的 8.2%）持续退出
3. 资本约束：2025 资本开支 81 亿美元（年化 75-80 亿美元），与台积电 2026 资本开支 ~490 亿美元差距 6 倍

判断：5.1% → 2028 年合理区间 5.5-6.5%，难以突破 7%（除非出现新一轮地缘冲突迫使订单加速回流）。

2.3 成熟制程涨价持续性

数据源：4 + 行业涨价公开口径 + 山西证券 2

已核验结论：行业级涨价不是 SMIC 个案，而是 AI 算力外溢 + 多家头部同步动作的共振。SMIC 2026Q2 毛利率 25.3%（Q3 指引 26-28%）是行业涨价的同步体现，而非超行业。

2.4 涨价持续性的情景判断

数据源：本研究员自建情景 + 山西证券 2 + 申港电子行业研报 4

2.5 出口管制现状与升级概率

• 2020-12-18 SMIC 入实体清单，10nm 及以下原则拒绝许可 3
• 2024-12 部分关联公司入"脚注 5"（Footnote 5）主体
• 2026-08-17 BIS 国会报告：2026 年仅向 SMIC + 华为发放 16 张新许可，金额较 2020-2021 的 >1000 亿美元大幅缩减 3
• 2026-02-25 Applied Materials 因转移制造规避 SMIC 出口管制被处罚 3

判断：进一步大幅收紧概率约 25%，方向是执法收紧（enforcement surge） 而非规则加严。最坏情景 5% 概率：将 SMIC 升级至"脚注 1"全面 presumption of denial。

2.6 中国应对：设备/材料/EDA 国产化

• 2025 年底中国半导体设备国产化率提前一年跨过 50%（原计划 2026 年）6
• 2025H1 国产化率 35%，2025H2 突破 50%
• 大基金三期 3440 亿元，重点投向 FC-BGA 封装基板、HBM 键合设备、国产通用算力芯片 3

判断：国产化提前完成 50% 目标意味着 SMIC 在 28nm 及以上成熟制程的设备/材料/EDA 替代已基本完成，长期制约主要在 7nm 以下先进制程（DUV 多重曝光 + 无 EUV）。

三、Q2 2026 业绩拐点：运营杠杆释放

3.1 Q2 关键数据（USD 口径）

数据源：1

3.2 毛利率跃升的来源拆解

桥接拆解（基于公开数据的量化分析）：

数据源：基于 1 + 山西证券拆解 2 + 自建量化模型

核心判断：毛利率跃升是 ASP + 销量 + 产品组合三重驱动的综合结果：

1. ASP +5.7% 直接贡献约一半（+2.5-3.0pct）：这是公司在折旧持续抬升期实现毛利率改善的关键传导
2. 销量 +14.4% + 利用率 93.7% 摊薄固定折旧：贡献 +1.0pct
3. 产品组合改善：消费电子 41.0% → 44.2% + 工业汽车 10.6% → 16.5%（高毛利产品占比上升）贡献 +1.5-2.0pct

山西证券明确指出"涨价覆盖折旧增量"的拐点 2。这是公司首次在折旧持续抬升期内实现毛利率改善。

3.3 Q3 2026 指引：管理层对涨价的强信心

公司预期 2026Q3 1：

• 季度收入环比增长 2%-4%
• 毛利率介于 26%-28%

管理层评论："展望下半年，人工智能产生的产业推动与溢出效应还将持续，为集成电路制造带来广泛的需求。公司灵活调配已有产能，快速验证新增产能，帮助缓解产业链紧缺局面。总体来说，我们对行业走向和公司发展保持乐观看法。"

判断：Q3 指引毛利率 26-28%（中值 27%）意味着公司对涨价持续性有强信心——如果 2026H2 ASP 增速回落至 0%，毛利率很难维持 27% 以上。

3.4 业绩与产品组合的二次结构变化

Q2 2026 收入结构 1：

关键趋势：

• 工业与汽车占比从 2025Q2 10.6% → 2026Q2 16.5%，1 年 +5.9pct
• 中国区占比从 2025Q2 84.1% → 2026Q2 90.2%，"local for local" 加速
• 智能手机占比从 2025Q2 25.2% → 2026Q2 16.9%，-8.3pct

公司把工业汽车作为差异化平台（28nm 超低漏电、65nm 射频 SOI、90nm BCD、0.18μm 嵌入式存储车用、8 吋 BCD/模拟、中大尺寸高压显示驱动），七项在研项目均锁定"中国大陆领先"细分市场 3。

3.5 其他收入 2.76 亿美元的非经常性信号

Q2 其他收入净额 275.9 百万美元（Q1 仅 7.5 百万，Q2 单季同比 +2,737.1%）1。关键构成：

• 应占联营合营企业损益 193,824 千美元（Q1 仅 4,531，2025Q2 -11,328）→ Q2 单季同比扭亏 +205 百万美元
• 其他收益净额 +63,965 千美元（Q1 +6,158）→ 主要来自"以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产之权益性投资公允价值变动"
• 汇兑收益 +41,131 千美元（Q1 +20,833）

公司披露："应占联营合营企业损益的增加主要由于部分联营公司 2026Q2 的收益增加；本集团部分联营公司为拥有若干投资组合的投资基金；对联营公司投资收益的变动主要由于投资组合的公允价值变动所致"1。

判断：Q2 联营合营企业收益 1.94 亿美元中至少相当部分为投资基金公允价值变动（非核心业务、一次性），Q3-Q4 可持续性存疑——若剔除此项影响，Q2 实际经营利润约 3.4 亿美元，仍超预期但低于报表口径。

四、财务深度分析

4.1 历史财务（年度，CNY 亿元）

数据源：3 + 1 + 7

4.2 2026-2028 盈利模型（三情景对比）

基于山西证券（乐观）2 + 中邮证券（中性偏保守）8 + 本研究员自建中性情景：

自建中性情景关键假设：

• 收入端：2026 销量 +15%（970→1,115 万片 8 寸）+ ASP +8%；2027 销量 +12%、ASP +5%；2028 销量 +10%、ASP +3%
• 成本端：2026 折旧 330 亿元（+21.3%）、2027 折旧 376 亿元（达高峰）、2028 折旧 367 亿元（高峰过）
• 少数股东：2026-2027 占净利润 35-38%（中芯南方新合资后）；2028 回落至 32-35%
• EBITDA 利润率维持 56-58% 是关键支撑

三家分歧：山西证券对 2026 H2 涨价持续性更乐观（假设毛利率 2027 进一步升至 27.4%）；中邮证券更保守，认为 2026-2027 资本开支维持 558-559 亿元高位；本研究员自建中性情景假设介于两者之间。

4.3 假设的合理性检验

收入增速（自建中性情景 2026E +21.8% → 2028E +12.6%）：

• 2026E：Q1+Q2 已实现 55.11 亿美元 ≈ 392 亿元人民币 + Q3 指引环比 +2%~+4% + Q4 假设 → 全年 ≈ 820 亿元 ✓ 基本可验证
• 2027E/2028E：依赖"AI 配套需求持续 + 涨价覆盖" + "工业汽车产品组合持续迁移"

毛利率（自建中性 2026E 24.0% → 2028E 28.0%）：

• 2026E：Q1 20.1% + Q2 25.3% + Q3 指引 26-28% + Q4 假设 26-28% → 全年加权 24-25% ✓ 合理
• 2028E 28.0%：山西证券口径 31.6% 偏激进，自建中性 28% 假设 2027 末新一轮涨价 + 折旧增量被部分吸收

ROE 提升（自建中性 4.4% → 7.0%）：依赖净利润 +73% 但净资产仅 +24%，意味着公司将利润再投资（不分红），ROE 提升缓慢。

4.4 资本开支与自由现金流路径

数据源：3 + 1

FCF 转正时点判断：

• 假设 Capex 维持 75-80 亿美元/年，OCF 路径 2026E 350-450 亿元、2027E 380-450 亿元
• 单季 FCF 转正：最早 2027H2
• 全年口径 FCF 转正：最早 2028

4.5 资产质量与营运资本风险

数据源：3 + 1

判断（红色信号）：应收账款 +111% 远超收入增速 16.5%，公司主动放宽信用争夺份额或客户付款能力承压；应收账款的 16.90% 和 53.15% 分别源于最大和前五大客户——应收集中度显著高于收入集中度。

存货同样累积：2024 末 21,267 → 2025 末 25,535 → 2026Q1 末 28,242 → 2026Q2 末 31,398（百万元）——连续 3 个季度累积（与战略备货 + AI 配套需求增长一致），是黄色信号。

4.6 资本结构

判断：2025 净债务由 -242 亿转正 +46 亿，反映高 capex 期已开启；2026Q2 回落至 1.62 亿美元主要靠 OCF 大幅改善。杠杆率仍极低（净债务权益比 0.4%），公司融资空间充足。

五、资本动作组合拳：北方全资化 + 南方引入大基金

5.1 中芯北方 49% 收购

• 收购股权：中芯北方 49% 少数股权（含国家集成电路基金 32%）
• 对价方式：向交易对方发行 A 股（74.2 元/股）
• 停牌前股价：114.76 元 → 发行价较停牌前折价 35%
• 进展：2026-08-27 公告 "取得新进展"9

中芯北方财务（2024）：净资产 407.58 亿元、营业收入 129.79 亿元、归母净利润 16.82 亿元。12 吋成熟制程产线 2016 年中投产、折旧高峰已过8。

财务影响测算：

• 假设 49% 股权对价 = 2024 末净资产 407.58 × 49% = 199.71 亿元
• 发行股数 = 199.71 / 74.2 = 2.69 亿股（约占总股本 3.14%）
• 增厚归母 = 2024 中芯北方归母 16.82 × 49% = 8.24 亿元/年
• EPS 摊薄 -3.14% → 净影响 +12-14%

5.2 中芯南方 2025-12-29 新合资合同

• 注册资本 65 → 100.773 亿美元（+35.77 亿美元）
• 中芯控股降至 41.561%（原 100% / 绝对控股）
• 大基金合计持股 32.638%

后果：中芯南方从 100% 子公司降至 41.561% 联营/合营，未来中芯南方利润的归母占比将下降至 41.561%。这是未来 3 年归母净利润增长的结构性制约；集团其他子公司（京城 / 东方 / 西青）同样存在少数股东分润扩大趋势。3

5.3 净影响

判断：这是一次反向的稀释——中芯国际对中芯南方的控制力从绝对控股降至相对控股（41.561%），换取大基金 23.246% 入股 + 35.77 亿美元资本注入。与中芯北方全资化形成"集团内两条重大资本调整"组合拳：一边把 12 吋成熟制程产能（北方）收归 100% 全资，一边把先进制程产能（南方）引入大基金 23.246% 股权支持。

六、估值与目标价

6.1 DCF 估值

WACC 计算：

• 无风险利率（中国 10 年国债）：2.0%
• 市场风险溢价：6.5%
• 贝塔系数：1.20
• 股权成本 Re = 9.80%
• 税前债务成本 4.0%、税率 10%、税后债务成本 3.60%
• 目标资本结构：股权 70% / 债务 30%
• WACC = 7.94%

基准情景 FCFF 预测（自建中性）：

• 永续增长率：3.0%
• 终值 = 5,682 亿元
• 企业价值 = 4,196 亿元
• 股权价值 = 3,931 亿元
• 基准情景每股内在价值 = 45.91 元

6.2 情景分析

概率加权每股价值 = 56.10 元，vs 当前股价 126.33 元，隐含 -55.6% 下行空间。

6.3 相对估值

数据源：分析师公开口径 + 山西证券 2

关键判断：

• PE 视角：相对估值显著高估（+385% 溢价）
• PB 视角：相对估值高估（+109% 溢价）
• EV/EBITDA 视角：相对估值有支撑（-45% 折价）
• ROE 偏低：高资本结构下 ROE 4.8% vs 可比 12%

6.4 12 个月目标价区间

评级：持有。当前股价已隐含乐观情景预期（市场对乐观概率定价 > 60%，我们的判断 20%）。建议等待 Q3 业绩验证后调整目标价。

盈利质量提示（来自财务经营专家）：

• 2025 扣非归母 41.24 亿元 / 扣非占归母比 81.8% / 政府补助占归母 31% → 盈利质量中上 3.6/5
• 合同负债从 2024 末 86 亿降至 2025 末 42 亿（-51%）→ 反映议价能力可能从"供不应求"转向"主动让利争取大客户份额"
• OCF/收入比从 2024 39.2% 降至 2025 29.8% → 现金流改善慢于利润，反映应收账款激增吞食经营现金
• 中芯北方收购发行价 74.2 元 vs 当前 126.33 元折价 35% → 反映少数股东意识到当前股价偏高

七、关键风险

7.1 地缘政治升级（概率 5%，影响 -50% ~ -65%）

将 SMIC 升级至"脚注 1"（EUV 设备彻底断供）→ 估值 50-70 元。

• 进一步大幅收紧概率 25%，方向是执法收紧而非规则加严
• BIS 2026 重点是"修补漏洞"（如 Applied Materials 案、EAR99 转售案）
• 触发条件：美方对 SMIC 启动新一轮升级或关联公司新增脚注

7.2 ASP 涨价不可持续（概率 20%，影响 -15% ~ -20%）

2027H1 ASP 环比转负 → 估值 100-110 元。

• 触发条件：2027 全球成熟制程产能集中释放，AI 配套需求周期性回落
• 缓解因素：Q3 指引已上调到 26-28%，行业涨价函齐发

7.3 应收账款恶化（概率 30%，影响 -10%）

2026H2-2027H1 出现大客户回款问题 → 估值 114 元。

• 触发条件：单笔减值 > 5 亿元
• 缓解因素：客户分散（前五大 35.8%）+ 历史资产减值 < 1%

7.4 联营合营收益回落（概率 40%，影响 -3% ~ -5%）

Q3 公允价值随权益市场回调 → Q3 归母 -1.5 亿美元。

• Q2 单季 1.94 亿美元中含相当部分投资基金公允价值变动
• 公司未明示可持续性

7.5 少数股东分润扩大（概率 20%，影响 -5%）

中芯北方收购完成但被反向稀释 → EPS 摊薄 -5%。

• 中芯南方新合资已使中芯控股降至 41.561%
• 管理层已主动调整资本结构

八、关键观察点与验证条件

九、未解决项与诚实记录

本轮资料未能完全解决的关键问题：

1. 先进制程对 SMIC 毛利率的净影响：公司未单独披露 N+1/N+2 工艺的收入与毛利率贡献。该数据是判断"先进制程是估值想象还是利润贡献"的关键 [来源：行业市场专家未解决项]
2. 成熟制程涨价向 SMIC 真实 ASP 传导的幅度与黏性：Q2 2026 ASP 环比 +5.7%，但哪些客户/产品在涨价仍未清晰
3. 2026 年美方是否进一步收紧 SMIC 出口管制：BIS 2026-08-17 报告称"加速处理"许可但仅 16 张新许可，这些许可的具体范围（设备/材料/EDA）未披露
4. 中芯北方 49% 收购的最终对价金额与发行股数：本报告假设 199.71 亿元 + 2.69 亿股，实际数字待 2026Q4 公告确认
5. 2026Q3 联营合营企业收益持续性：Q2 单季 1.94 亿美元中多少来自公允价值变动（一次性）仍未明确披露
6. PDF Solutions 仲裁裁决金额：2025-11-12 仲裁裁决金额未在年报披露，预提规模存在重大不确定性
7. 2026 中报披露：2026 年中报（A 股口径）预计 2026-08-28 后发布，本轮资料尚未纳入

报告作者：星辰AI商业分析 研究周期：2026-08-27 使用说明：本报告基于公开披露文件、券商研报与公开行业数据，所有数字保留币种、单位、期间与口径。本报告不构成投资建议，读者应结合自身风险偏好独立判断。