嘉元科技研报：铜箔供需反转确立，高端电子箔放量在即

分析基准日：2026年8月28日（28.64元/股） 总市值：189.0亿元 | 总股本：6.599亿股 | EV：218.2亿元 行业：电气设备-锂电铜箔/电子电路铜箔 研究类型：基本面完整研究（initialization）

一、投资要点

嘉元科技是国内电解铜箔第一梯队龙头（规划总产能25万吨），主营锂电铜箔（占比~86%）+ 高端电子电路铜箔（HVLP/RTF/载体铜箔）+ 高性能精密铜线。公司是宁德时代核心铜箔供应商（2026-2028年62.6万吨长单），并通过参股恩达通13.59%（AI光模块）+ 泰金新能1.57%（铜箔设备）+ 深圳锂硅新材（固态电池负极）构建第二增长曲线。

当前核心矛盾：公司2026H1归母净利3.82亿元（同比+940%），但其中非经常性损益2.01亿元（占52.6%），扣非归母仅1.82亿元。主营业务的真实盈利改善可持续，但市场担忧"公允价值依赖"导致2026-07以来股价从45.44元跌至28.64元（-37%）。

核心判断：

• 锂电铜箔行业供需反转确定性较强：2026年全球需求+29%/供给平衡率93%，2027年100%或缺口；头部五家国内铜箔企业资本开支自2022高点回落超70%，新增供给受限。
• 公司单吨净利修复可持续：26Q2单吨扣非净利约0.2万元/吨（vs 2024年-0.36万），加工费上调+极薄化+规模效应共驱。
• HVLP等高端电子箔2027-2028年放量：2026年小几千吨，2027-2028年大规模贡献；HVLP 3代加工费10-15万/吨（vs 锂电6μm 1.8-2.2万）。
• 恩达通+泰金新能提供"非内生"利润弹性：26H1已贡献~2.08亿元，但可持续性依赖AI光模块景气度。

估值结论：

• 当前28.64元已部分反映"公允价值依赖"折扣。
• 基线情景目标价42-50元（+47-75%），对应2026E PE 26-30x。
• 上行情景55-65元（HVLP超预期+恩达通业绩超预期），下行情景22-28元（HVLP延迟+公允价值回调）。

二、公司画像

2.1 基本信息

广东嘉元科技股份有限公司，2001年成立，2019年7月22日上交所科创板上市（证券代码688388.SH），总部位于广东梅州。法定代表人杨剑文，董事长廖平元（实际控制人，持股17.84%）。公司从事电解铜箔研究、生产和销售已有二十多年，是国内较早涉入锂电铜箔的专业企业。

2.2 产品组合

产品结构升级路径：

• 极薄化：锂电4.5μm（vs 主流6μm）加工费溢价30-40%，单吨利润溢价150-200%。
• 高端电子箔：HVLP 3代加工费10-15万/吨（单吨利润5-7万）、HVLP 4代15-20万（10万）、HVLP 5代20-30万（15万）。
• 固态铜箔：镀镍铜箔+多孔铜箔，2026年预计出货600-1000吨。

2.3 产能布局

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2.4 客户结构

• 前五大客户：占营业收入比例约83.07%（2025年），客户集中度极高。
• 宁德时代：最大客户，2025年11月签订至2028年62.6万吨长单（26/27/28分别15.7/20.4/26.5万吨），约占宁德同类材料需求20-25%。
• 海外客户：LG、三星、SK、松下、特斯拉等，2026年目标海外出货翻倍（1万吨+）。

2.5 第二曲线布局

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三、行业供需反转与产品结构升级

3.1 锂电铜箔供需反转

核心证据：

• 头部五家国内铜箔企业资本开支自2022年高点回落超70%。
• 行业在建工程占比从~40%降至~10%。
• 单万吨产线综合投资7-8亿元+流动资金占用，新进入门槛高。
• 2026年中国厂商占全球85%份额。

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3.2 加工费修复路径

• 锂电6μm：2024年低点1.5万/吨 → 2025年~1.8万 → 2026E~2.0万。
• 锂电4.5μm：加工费溢价30-40%，2026E渗透率提升至30-40%。
• 加工费上调节奏：8/1调价函对Q3-Q4的弹性。

3.3 高端电子箔（HVLP/RTF）放量

关键进展：

• RTF：已通过头部客户认证，良率80%+，具备量产能力。
• HVLP 1-3代：已向个别国内外知名客户小批量供货（2026-08-27业绩说明会确认）。
• HVLP 4代：良率~50%（vs 三菱70%），下游验证周期1-2年。
• 江西龙南3.5万吨高端电子箔产能：截至2026-05已投产超1万吨；配备日本三船高端后处理设备。

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3.4 固态铜箔产业化

• 镀镍铜箔（适配硅碳负极）+ 三维多孔骨架（锂金属负极）。
• 2025年5家主流客户小批量供货，6-7家送样，全年目标~100吨。
• 2026年预计出货600-1000吨。
• 2025年8月入股深圳锂硅新材（固态电池超薄锂金属负极），形成"铜箔+锂金属负极"协同布局。

3.5 复合铜箔（PET/PP/PI）研发

2026H1公司提及"积极开展复合铜箔、微孔铜箔、单晶铜箔、固态电池用铜箔、新型特种铜箔等前沿新技术研发"，但产业化时点未明确。长期替代风险仍需关注。

四、业绩拐点：财务全景

4.1 收入与利润

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4.2 26H1扣非1.82亿 vs 归母3.82亿的拆解

核心问题：

• 26H1非经常性损益占归母52.6%。
• 主营业务的真实盈利是扣非1.82亿（已显著改善，vs 2024年扣非-2.39亿、2025年扣非0.06亿）。
• 2026H2非经常性损益预测：若泰金新能股价持平，恩达通Q3-Q4贡献0.6-0.8亿，全年非经常性损益~3.5-4.0亿元。

4.3 单吨扣非净利修复路径

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4.4 季度毛利率与单吨净利

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关键观察：

• 26Q1毛利率7.48%（峰值）→ 26Q2毛利率5.29%（环比-2.19pct）：公司解释"主要系阶段性铜价波动导致"。
• 归母净利Q2逆势环比+117%，主要因非经常性损益贡献（公允价值变动+恩达通投资收益）。

4.5 现金流与资本开支

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关键判断：

• 26H1 OCF/NP 0.43x：仍偏低（应收+存货占款较大），但环比改善。
• 2026全年OCF预测：5-8亿元（取决于Q4销量与回款节奏）。
• 2026年Capex预计5-8亿，主要用于江西龙南3.5万吨高端电子箔产能。

4.6 资产负债结构（2026H1末）

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资产负债率演变：

• 2024年末 ~55% → 2025年末 51.92% → 2026H1末 ~46.8%（半年报口径）。
• 2026E预测：63.14%（券商，含再融资假设）vs 实际46.8%，当前不存在显著的财务风险。

4.7 应收账款与存货变化

• 应收账款21.34亿（同比+111%）：主要因收入增长。
• 应收账款融资7.92亿（较年初+768%）：反映公司加快应收周转（保理+票据贴现）。
• 存货19.64亿（较年初+42%）：销量增长+铜价上涨+江西龙南备货。
• 应收账款周转天数：26H1 ~52天（vs 25H1 ~56天，改善）。

五、盈利预测与估值

5.1 关键假设

• 2026E销量：16万吨（公司目标）。
• 2026E综合单吨净利：3,500-4,500元/吨。
• 2026E扣非归母：5.5-7亿元（vs 公司股权激励目标2.6亿保守底线）。
• 2026E归母净利：10.78亿元（东吴预测，含泰金新能+恩达通公允价值贡献~4-5亿）。
• 2027E销量：19-20万吨。
• 2028E销量：22-24万吨。

5.2 盈利预测

数据来源：2（东吴2026-07-04预测）

5.3 估值方法

5.3.1 可比公司PE法

2（2026-07-03股价基准）

判断：嘉元科技PE显著低于同业（18x vs 58x），因公司2026年扣非2.6亿（保守目标），而其他同业目标接近归母。嘉元应享受"AI光模块+HVLP"溢价，但因扣非占比小、市场担忧"公允价值依赖"，估值仍偏低。

5.3.2 分部估值SOTP

SOTP估值结果：335-440亿元（中位数~390亿元），对应目标价50-58元/股。

5.3.3 DCF辅助验证

• WACC：7.4%
• 永续增长率：2.5%
• 终值：480亿元
• 现值合计：~280亿元
• 目标价：约42元/股

5.4 综合估值结论

最终估值区间：42-60元/股（中位数50元） 相对当前28.64元：上行空间47-110%

六、情景分析

6.1 下行情景（概率20%）

假设：

• HVLP延迟（2026 1000吨/2027 3000吨/2028 6000吨）。
• 加工费仅上调3-5%。
• 恩达通2026E净利6亿（vs 基线9.6亿）。
• 泰金新能股价回调30%。

结果：

• 2026E归母6-8亿，扣非3-4亿。
• 目标价：22-28元。
• 当前股价28.64元已接近下行情景上限。

6.2 基线情景（概率60%）

假设：

• HVLP按计划落地（2026 2000吨/2027 6000吨/2028 12000吨）。
• 加工费上调5-10%。
• 恩达通2026E净利9.6亿（按东吴预测）。
• 泰金新能股价持平。

结果：

• 2026E归母10.78亿、扣非6-7亿。
• 目标价：42-50元。
• 上行空间47-75%。

6.3 上行情景（概率20%）

假设：

• HVLP超预期（2026 3000吨/2027 8000吨/2028 15000吨）。
• 加工费上调10-15%。
• 恩达通2026E净利12亿+。
• 泰金新能股价+20%。

结果：

• 2026E归母15-18亿，扣非8-10亿。
• 目标价：55-65元。
• 上行空间92-127%。

七、关键风险

7.1 行业风险

1. 铜箔供需反转延迟：若动力电池/储能装机增速不及预期，加工费修复延后。
2. 海外市场拓展不及预期：2026E海外出货翻倍目标（1万吨+）依赖LG/三星/SK认证。
3. 极薄化（4.5μm/4μm）渗透不及预期：当前电池厂对4.5μm导入速度低于预期。

7.2 公司风险

1. HVLP/RTF放量节奏不及预期：HVLP 4代良率50%（vs 三菱70%），下游验证1-2年。
2. 客户集中度风险：前五客户占83.07%，宁德时代调整供应商或自建铜箔产能将冲击公司收入。
3. 公允价值依赖风险：26H1非经常性损益占归母52.6%，若泰金新能股价回调30%，对当期归母影响-1.5亿。
4. 新一轮资本开支压制ROE：2026E Capex 5-8亿，江西龙南3.5万吨产能爬坡，2027年前ROE提升有限。
5. 复合铜箔替代风险：长期看复合铜箔（PET/PP/PI）对传统铜箔形成替代压力。

7.3 财务风险

1. OCF/NP转化率仍偏低：26H1 OCF/NP 0.43x，Q3-Q4需持续改善。
2. 应收账款规模较大：26H1末21.34亿（同比+111%），存在减值风险。
3. 信用减值损失：26H1计提信用减值（具体规模需进一步公告披露）。

7.4 市场情绪风险

1. 股价大幅波动：2026-07高45.44元 → 2026-08-28收28.64元（跌37%），反映市场对"扣非含金量"的担忧。
2. 新能源板块整体调整：铜箔属于新能源中游材料，受板块β影响显著。
3. AI光模块赛道情绪波动：恩达通公允价值贡献的可持续性高度依赖AI算力景气度。

八、关键验证条件

1. 2026Q3-Q4加工费调价函传导：单吨净利能否在Q4回升至0.3-0.4万元/吨。
2. 2026年高端电子箔HVLP出货量：目标小几千吨，实际能否达到。
3. 恩达通2026年实际业绩：公司股东承诺2025年净利不低于1.43亿，2026E预测9.6亿，兑现度。
4. 宁德长单实际执行量：2026年计划15.7万吨，实际执行率。
5. 复合铜箔行业渗透率：2027-2030年的产业化路径。
6. 股权激励业绩考核：2026年扣非目标2.6亿（H1完成1.82亿，全年达成概率高）；2027年3.3亿；2028年3.8亿。

九、股权激励

2026年8月17日首次授予：

• 拟授予总量：1,200万股（占总股本1.82%）；首次授予984.625万股。
• 授予价：17.76元/股（约为公告日股价的60-70%折扣）。
• 激励对象：491人（占员工总数16.39%），含董事、高管、核心技术骨干。
• 有效期：60个月。
• 业绩考核目标：
  • 2026年：营收≥150亿 + 扣非净利≥2.6亿 + 销量≥14万吨
  • 2027年：营收≥170亿 + 扣非净利≥3.3亿 + 销量≥16万吨
  • 2028年：营收≥190亿 + 扣非净利≥3.8亿 + 销量≥18万吨
• 股份支付费用：合计6,255.32万元，2026/27/28/29年分别摊销1,310.66/2,875.88/1,496.06/572.72万元。

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关键观察：

• 公司层面的扣非考核目标（2.6/3.3/3.8亿）显著低于券商（东吴）预测的归母净利（10.8/16.7/22.7亿）：可能因为券商预测包含泰金新能+恩达通的非经常性损益。
• 管理层设置的扣非目标是相对保守的"内生增长底线"，体现管理层对2026-2028年主营业务可持续增长的信心。
• 授予价17.76元 vs 当前28.64元（市价1.61倍），反映管理层与员工对中长期业绩兑现的信心。

十、核心结论

1. 公司是电解铜箔第一梯队龙头：产能25万吨规划、客户结构（宁德长单锁定至2028）、技术研发、第二曲线布局均居行业前列。

2. 当前最大矛盾是产品结构：锂电6μm占比高（综合毛利率受拖累），高端电子箔HVLP/RTF/载体铜箔2026年仅小几千吨出货，真正的"产品结构升级红利"将在2027-2028年体现。

3. 26H1是真实的业绩拐点：（1）扣非归母1.82亿（同比+1653%）；（2）归母3.82亿（同比+940%）；（3）毛利率6.29%（vs 2024年2.01%）；（4）经营现金流转正（26Q2 OCF 5.28亿）。

4. 26H1归母含较多非经常性损益（2.01亿，占52.6%）：主要来自泰金新能公允价值变动（1.81亿）和恩达通投资收益（0.27亿），主营业务的真实盈利是扣非1.82亿。

5. 新一轮资本开支启动：26H1 Capex 3.90亿（同比+134%），主要用于江西龙南3.5万吨高端电子箔产能，这是HVLP/RTF放量的产能基础。

6. 资产负债结构健康：26H1末资产负债率~46.8%，相对2025年末51.92%进一步改善。当前不存在显著的财务风险。

7. 当前估值已包含"公允价值依赖"的折扣：28.64元 vs 2026-07-04报告时39.27元（跌幅-27%），相对2026年股权激励授予价17.76元（市价1.61倍）。

8. 投资判断：

   • 基线情景目标价42-50元（+47-75%），对应2026E PE 26-30x。
   • 上行情景55-65元（HVLP超预期+恩达通业绩超预期）。
   • 下行情景22-28元（HVLP延迟+公允价值回调）。
   • 当前28.64元是"扣非偏弱+公允价值依赖"双重担忧下的价格，接近下行情景上限。如Q3-Q4扣非超预期、HVLP/RTF出货兑现，估值修复至42-50元概率高。
   • 当前适合"中性偏多"配置，需密切跟踪季度扣非数据。