箴研君实生物（688180.SH / 01877.HK）首次覆盖
AI 研报 · 2026 年 9 月
分析基准价：2026-09-07 收盘 32.77 元 / 股，总市值 336.4 亿元。 数据口径以 2026 半年报与 2025 年报为准，币种 CNY。 本报告不构成投资建议；估值结论基于公开披露、第三方预测和定性推演，存在与实际情况不一致的风险。
一句话定性
君实生物是一家以 PD-1 单抗（拓益®）为基本盘、向"双抗 + ADC + 联合治疗（IO+ADC 2.0）"下注的创新型生物制药公司。2026H1 账面半年度扭亏，但扣非仍亏 2.03 亿元——这是一次结构性主业造血改善 + 一次性收益共同推动的拐点，可持续性取决于 H2 是否有 BD 大单与管线兑现，而非"已经跨过盈亏平衡线"。
一、这家公司做什么：四大商业化产品 + 五梯次管线
1. 已商业化产品（全部已纳入医保，2026-09-07 状态）
| 产品 | 机制 | 关键里程碑 | 当前定位 |
|---|---|---|---|
| 拓益®（特瑞普利单抗） | PD-1 单抗 | 2018-12 NMPA；2026-09 已获 13 项适应症、12 项入医保；中美欧等 50+ 国 | 公司核心现金牛 |
| 君迈康®（阿达木单抗） | TNF-α 生物类似药 | 与迈威合作 | 现金流补充 |
| 民得维®（VV116） | RdRp 口服新冠药 | 2023-01 附条件批准 | 战略首发品种 |
| 君适达®（昂戈瑞西单抗） | PCSK9 单抗 | 2024-10 获批；2025-12 入医保、2026-01 实施 | 他汀不耐受人群唯一国产 PCSK9 |
| 速舒®（代理） | 口腔黏膜液体敷料 | 2025-09 代理 | 商业化渠道补充 |
拓益® 2025 国内销售 20.68 亿元（同比 +37.72%），2026H1 国内 12.99 亿元（同比 +36%），是当前公司唯一超 10 亿单品的支柱。
2. 在研管线（按梯次）
- NDA / III 期（2026-2027 兑现窗口）：JS001sc（皮下注射 PD-1，2026-03 NDA 受理）、JS005（IL-17A，2025-12 NDA 受理；2026-06 已与复星万邦签大中华区授权）、JS107（Claudin18.2 ADC，2 项 III 期）、Tifcemalimab（BTLA 单抗 + 特瑞普利单抗联合 LS-SCLC 全球 III 期 JUSTAR-001，730+/756 例入组）。
- II 期（关键读数窗口）：JS207（PD-1/VEGF 双抗，中国 II 期；2025-10 FDA 批准 II/III 期用于 II/III 期可切除 NSCLC 新辅助治疗）、JS212（EGFR/HER3 ADC，2025-12 FDA 批准 IND；JS207+JS212 联合 II 期进行中）、JS203（CD20/CD3 双抗）。
- I 期：JS213（PD-1/IL-2 融合蛋白，中美 I 期同步）、JS009（CD112R/PVRIG）。
- AACR 2026-04 已读数据：JS207+JS007 联合 1L HCC ORR 45.5%、JS207+化疗 1L MSS/pMMR mCRC ORR 71.0%、JS212 单药晚期实体瘤 ORR 50.0%。
公司战略主线（"IO+ADC 2.0"）= PD-1 底盘 + 双抗扩展适应症 + ADC 引入新机制 + 联合治疗打开大瘤种。这是估值上行路径，失败则估值收敛。
3. 产能
苏州吴江 4,500L（9×500L，已获中美欧等多国 GMP，2023/2025 两次通过 FDA 现场 CGMP 检查）+ 上海临港 42,000L（21×2,000L，NMPA GMP）。"海外用吴江、国内用临港"。
4. 商业化模式
自营团队 + GSP 经销商分销，学术化推广；2025 末拓益®已进入 6,000+ 医疗机构、3,000+ 药房；海外通过 Coherus、Hikma、Dr.Reddy's、康联达生技、利奥制药等 5+ 家伙伴覆盖 80+ 国家。12
二、现况：账面扭亏背后的三组数字
2026H1 三组利润口径同时出现，需要分别理解：
| 口径 | 数值 | 含义 |
|---|---|---|
| 归母净利润 | +2,166 万元 | 账面半年度扭亏 |
| 扣非归母净利润 | -2.03 亿元 | 剔除全部非经常性损益，主业仍亏 |
| 扣股份支付影响后归母净利润 | +1.49 亿元 | 剔股权激励摊销，反映"准经营性"已打平 |
| 经调整归母（+汇兑+折旧摊销） | +3.33 亿元 | 加 BD 首付款（JS005 复星万邦 2.15 亿元已确认） |
非经常性损益拆解（2026H1）：
- 非流动资产处置损益：+1.96 亿元（主要为拓普艾莱股权转让）
- 政府补助：+0.16 亿元
- 金融资产公允价值变动+处置：+0.29 亿元
- 其他营业外净额：-0.14 亿元
- 合计非经常性损益：+2.25 亿元
三个口径之间的关系：账面归母 +0.22 亿 = 经营性利润 ≈ -2.03 亿 + 非经常性损益 +2.25 亿。这是结构性主业改善 + 一次性收益共同推动的拐点，而不是"主营业务已经实现稳定盈利"。32
主业造血改善的真正驱动
- 拓益® 国内 +36%，2026 已批 13 项适应症、12 项入医保；2026-05 HER2 表达尿路上皮癌新适应症获批；2026-07 联合化疗 II/III 期可切除 NSCLC 围手术期 III 期达主要终点、补充申请受理。
- 君适达® 2025-12 入医保、2026-01 实施，他汀不耐受人群的"唯一国产 PCSK9"差异化定位。
- 销售费用率快速下降：2024A 50.6% → 2025A 42.2% → 2026H1 30.6%（销售费用 5.20 亿 / 收入 16.96 亿）—— 这是 H1 利润改善的最重要驱动。
- 毛利率持续提升：2024A 78.92% → 2025A 81.33% → 2026H1 85.74%。
- 研发投入首次同比转负：6.44 亿（同比 -8.74%），研发投入占营收比从 2025A 53.7% 降至 37.96%，反映从"研发扩张期"切换至"管线兑现期"。
但需注意：2026H1 扣非仍亏 2.03 亿元意味着公司尚未真正跨过盈亏平衡线。若 H2 没有 BD 大单或新一次性收益兑现，2026 全年扣非仍亏约 4-5 亿元（开源模型 -4.03 亿）。
三、行业景气与政策环境：创新药进入"价值分层+首发保护"窗口
行业规模
- 中国医药市场：2024 年 1.74 万亿元 → 2028E 2.21 万亿元（CAGR 6.16%） → 2032E 2.65 万亿元（CAGR 4.64%）
- 全球医药市场：2019-2023 CAGR 2.7%，2026E 17,667 亿美元、2030E 20,694 亿美元
- 生物药从临床 I 期到商业化的总体成功率仅 11.5%
关键政策（2025-2026 集中落地）
- 2024-07《全链条支持创新药发展实施方案》
- 2025-07《支持创新药高质量发展的若干措施》（16 条）：研发数据开放 + 商保投资基金 + 创新药 30 日快速审批
- 2025-12 首版《商业健康保险创新药品目录》
- 2026-04 国务院《关于健全药品价格形成机制的若干意见》：丙类目录 + 高水平创新药价格保护期
- 2026-05《药品管理法实施条例》：四个加速通道法定化、儿童药 2 年 / 罕见病 7 年独占期、新化学成分 6 年数据保护期
- 2026-05 医保+商保创新药双目录衔接机制
- 2026-07《国民健康"十五五"规划》：创新药被提及 7 次为历次五年规划之最
核心转向：从"医保谈判压价"切换为"价值分层 + 首发保护 + 多元支付"。首发品种（拓益® + 新适应症、君适达® + JS005 + JS001sc 等）的生命周期与商业化回报曲线有望延长。1
竞争格局（定性对位）
国内 PD-1 赛道"4 国产 + 2 进口"格局已定（君实、信达、百济、恒瑞 + 默沙东 K 药、BMS O 药），价格战边际趋缓。差异化集中在双抗、ADC、联合治疗：
- 康方生物（PD-1/VEGF 双抗 AK112、PD-1/CTLA-4 依沃西单抗）：与君实 JS207 同靶点同维度，是最直接对手；康方 AK112 已商业化。
- 百济神州：综合大型 Biotech（百泽安® + BTK + ADC）。
- 信达生物：PD-1（达伯舒®）+ IBI306（PCSK9，与君适达®直接对位）。
- 复宏汉霖 / 恒瑞医药：生物类似药 + 创新药 / 大药企转型。
四、未来看什么：6 个关键变量
V1. 拓益® 国内销售的可持续性
2026H1 国内 +36% / 2025 +37.7%。需要维持 >25% 至 2027 才能支撑整体收入曲线。2026-07 联合化疗 II/III 期可切除 NSCLC 围手术期 III 期达主要终点、补充申请受理是关键。
V2. 君适达® 医保后爬坡
2025-12 入医保、2026-01 实施；他汀不耐受人群唯一国产 PCSK9。2026 全年 ≥ 3 亿元是关键门槛。
V3. JS005 / JS001sc NDA 获批节奏
JS005（IL-17A，2025-12 NDA 受理）+ JS001sc（皮下 PD-1，2026-03 NDA 受理）。两者均有望在 2026Q4-2027Q1 获批，构成下一轮商业化兑现窗口。JS005 已通过复星万邦授权锁定 2.15 亿元首付款 + 最高 11.25 亿元里程碑。
V4. Tifcemalimab + 特瑞普利 LS-SCLC 全球 III 期完成入组
730+/756 例已入组，2026 年内完成入组；这是 BTLA 靶点全球首个确证性研究，是公司 IO 战略的关键 II 期终点支撑。
V5. JS207 / JS212 联合 II 期读数
2026-04 AACR 已读：JS207+JS007 1L HCC ORR 45.5%、JS207+化疗 1L mCRC ORR 71.0%、JS212 单药 ORR 50.0%。需要在更大样本量（2026-2027 关键读数）中复现并扩展到 III 期。这是估值上行唯一路径。
V6. BD 与海外授权
2026-06 JS005 复星万邦 13.4 亿元首付款+里程碑 + 销售提成。2026H2 能否再签 1 单 5 亿+ 海外 BD 直接决定 2026-2027 现金流安全垫。
五、财务质量与现金跑道
资产负债结构（2026-06-30）
- 总资产 142.0 亿元
- 现金及交易性金融资产 36.96 亿元
- 有息债务 58.6 亿元（资产负债率 56.68%）
- 应收账款 7.44 亿元（同比 +41.3%，高于收入增速需关注）
- 存货、固定资产、无形资产均相对稳定
现金流（2026H1）
- 经营性现金流净额 -0.69 亿元（同比大幅收窄，2025H1 为 -2.49 亿元）
- 投资活动现金流 -15 亿元（含 CapEx 与拓普艾莱股权转让对价）
- 筹资活动现金流 +13 亿元（含 2025-06 H 股配售尾款 + 第三期科创债）
现金跑道估算
- 半年经营性净流出 0.69 亿 + 半年 CapEx 约 10 亿 + 半年利息支出约 1.3 亿 ≈ 半年总消耗 12 亿
- 现金跑道 ≈ 36.96 / 12 × 6 ≈ 18 个月（保守口径）
- 加上 H 股配售 10.26 亿港元 + 第三期科创债 + 拓普艾莱转让对价 → 现金缓冲可延至 24 个月以上
判断：短期现金压力可控；2027-2028 仍需新一轮股权融资或重大 BD 大单。3
2026-08 集中事件链（值得跟踪）
- 2026-08-26：转让子公司拓普艾莱（持股降至 20%，不再纳入合并）；半年度计提资产减值准备；半年度财报披露
- 2026-08-21：第三期科技创新债发行
- 2026-08-30：股东减持股份计划公告
- 2026-09-08：核心高管姚盛博士转任非执行董事；与致域生物订立合资协议（公司以 ≈5,308 万元资产获 14.55% 股权，致域生物聚焦三特异性及以上 / AXC 等早期靶点）
姚盛博士曾深度参与 JS001（特瑞普利单抗）、JS002（昂戈瑞西单抗）、JS004（BTLA）等多项抗体药物早期研发；2023 年 9 月冯辉已退居二线，2026 是第二次"核心技术人员转任非执董"，反映公司从"早期研发驱动"向"商业化兑现期"的战略调整。4
六、估值：当前价格反映了什么
估值基准（2026-09-07）
| 指标 | 数值 |
|---|---|
| 收盘价 | 32.77 元 |
| 总市值 | 336.4 亿元 |
| 债务 | 58.6 亿元 |
| 现金 | 27.3 亿元（口径见估值数据包） |
| EV | 367.7 亿元 |
| PB | 5.66x |
| PS-TTM | 11.12x |
| 20 日涨跌 | -14.86% |
| 60 日涨跌 | +8.51% |
| 250 日涨跌 | -24.46% |
三种估值情景
| 情景 | 假设 | 2026E 营收 | 2026E 扣非 | 合理市值 |
|---|---|---|---|---|
| 乐观（β+α） | JS005/JS001sc 2026Q4-2027Q1 双 NDA 获批；H2 再签 5 亿+ BD；JS207/JS212 II 期阳性 | 38 亿 | -3 亿 | 430-500 亿 |
| 基线（β） | 管线按节奏推进；H2 无重大 BD；销售费用率维持 30% | 33 亿 | -4 亿 | 300-360 亿 |
| 悲观（β-α） | JS207/JS212 II 期不及预期；BD 暂停；销售费用反弹 | 30 亿 | -6 亿 | 240-280 亿 |
当前 336 亿市值处于基线中枢，距离乐观情景上限仍有 30-50% 空间，距离悲观情景下限有 25-35% 风险。市场目前押的是基线，但只要 JS005/JS001sc NDA 获批或 H2 重大 BD 落地，估值就向上重定价。
跨期 PS 切换
按开源模型 2026E 营收 33.32 亿、2027E 43.66 亿、2028E 54.94 亿：
- 2026E PS 10.1x（336.4 / 33.3）
- 2027E PS 7.7x
- 2028E PS 6.1x
PS 的自然下行来自营收增长而非估值压缩；若 2027 扣非仍未转正，市场可能从 PS 切换至管线 NPV 估值锚，对双抗/ADC 兑现节奏的敏感度会显著提升。
七、风险（按影响排序）
7.1 高影响
- 扣非仍亏、账面扭亏依赖一次性：1.96 亿资产处置为拓普艾莱股权转让，2026H2 不会再现。若 H2 无 BD 大单或新处置，年化扣非仍亏 6-10 亿。
- JS207 / JS212 联合 II 期数据：双抗/ADC 联合是估值唯一上行路径。若 AACR ORR 信号（45.5%/71.0%/50.0%）未在更大样本量中复现，估值向悲观情景收敛。
- 现金流压力：现金跑道 18-24 个月，2027-2028 仍需新一轮股权融资或大额 BD。
7.2 中影响
- 应收账款 +41.3% 增长：医院回款周期延长，关注 H2 应收账款账龄与坏账计提。
- 核心研发团队稳定性：冯辉（2023）、姚盛（2026）先后转任非执董，需关注后续研发团队（李宁、段晓华等）变动。
- 终止 2026 A 股员工持股计划 + 股东减持：激励计划弱化叠加股东减持，对核心团队留存和市场情绪有影响。
- 同业竞争：康方 AK112（PD-1/VEGF）已商业化，对 JS207 构成同维竞争；信达 IBI306（PCSK9）对君适达®构成直接对位。
- 医保谈判降价：创新药价格保护期尚未明确界定。
7.3 政策与外部
- 海外政策（美国 IRA 谈判、欧盟 HTA）可能影响海外授权节奏。
- 致域生物合资协议：5,308 万元资产具体明细、IP 权益的靶点清单、与公司管线的潜在重叠度未完整披露。
八、关键验证条件（让判断可证伪）
| 时间窗口 | 验证项 | 触发结论 |
|---|---|---|
| 2026Q4 | JS001sc、JS005 NDA 是否进入审评审批后期 | 是否 2027Q1 双 NDA 获批 |
| 2026Q4 | H2 BD / 海外授权落地 | 5 亿+ 大单 → 现金安全垫 |
| 2026 年内 | Tifcemalimab LS-SCLC III 期是否完成入组 | BTLA 全球首个确证性研究 |
| 2026-2027 | JS207/JS212 联合 II 期扩展数据 | ORR 复现 → 上行 |
| 2026 年内 | 应收账款账龄与坏账计提 | H2 现金回款健康度 |
| 2027H1 | 销售费用率是否维持 <35% | 商业化效率可持续性 |
| 2027 年中 | 经营性现金流转正 | 跨过盈亏平衡线 |
| 2027-2028 | 新一轮股权融资或大额 BD | 现金跑道延展 |
九、我们的判断总结
- 主营造血已转正：扣股份支付口径归母 +1.49 亿，主业层面已经接近打平，这是结构性而非纯一次性。
- 扣非仍亏 2 亿：账面归母 +0.22 亿依赖拓普艾莱 1.96 亿一次性收益，扣非口径下主营利润仍亏。
- 管线战略是 IO+ADC 2.0：拓益® 增长曲线接近天花板，下一阶段价值在 JS207/JS212/Tifcemalimab 的差异化兑现。
- 估值已定价基线：当前 336 亿 PS-TTM 11.12x，市场没有给乐观情景溢价，也没有反映悲观情景风险——是一个"等数据"的中性位置。
- 关键催化时间窗：2026Q4-2027Q1（JS005/JS001sc NDA + H2 BD + JS207/JS212 II 期扩展数据）。
- 核心风险：扣非 2026 全年仍亏 4-5 亿 + JS207/JS212 失败 + 应收账款恶化 + 核心团队持续流失。
在数据没有明朗之前，公司处于"主业造血改善 + 一次性收益推动账面扭亏 + 管线关键读数临近"的窄幅区间，估值上行需要 1-2 个明确催化落地，下行则有清晰的支撑线（现金 + 商业化产品 NPV ≈ 250-280 亿）。 读者应重点跟踪 2026Q4-2027Q1 的 NDA 审评进度、H2 BD 落地、JS207/JS212 II 期数据——这三件事任何一件兑现，都会重新定价这家公司。
数据口径：CNY；分析基准日 2026-09-07。 公开信息主要来源：公司 2025 年年度报告、2026 半年度报告、开源证券 2026-08-28 公司信息更新报告、第三方估值数据包与公开新闻披露。 本报告基于公开信息形成，未对未来盈利或股价作出任何保证；投资者应自行作出判断。