海光信息 2026年三季报解读

报告期：2026-09-30（单季为 2026-07-01 至 09-30）｜披露日：2026-10-19｜币种：人民币 分析基准价：170.20 元（2026-10-30 收盘）｜市值：3,956.02 亿元

一、本次财报的核心结论

收入和毛利率都在改善，但增长是用存货、预付款和应收账款换来的，现金没有跟上。

第三季度单季收入 58.56 亿元，同比 +45.46%、环比 +15.60%；单季毛利率 58.73%，环比回升 3.84 个百分点，同比降幅收窄到 -1.30 个百分点。前三季度累计收入 149.55 亿元（+57.58%）、归母净利 28.47 亿元（+45.12%）、扣股份支付后归母 35.86 亿元（+76.90%）——经营层面是加速的。1

但同一份报告里，前三季度经营活动现金流净额 -24.43 亿元，上年同期是 +22.55 亿元；第三季度单季 -20.15 亿元，上年同期 +0.78 亿元。与之对应的是三项资产同时扩张：应收账款 60.26 亿元（较年初 +49.4%）、存货 89.21 亿元（+39.3%）、预付款项 58.85 亿元（+104.0%）。现金流的恶化有 77% 来自单一科目——购买商品、接受劳务支付的现金同比多付 60.94 亿元，而销售回款只多收 21.29 亿元。1

管理层在 10 月 22 日业绩说明会上把原因说得很直接：经营现金流转负主因是"加大战略备货、锁定上游产能、采购预付款大幅增加"，并称在手订单充足、存货不存在明显积压风险。但公司没有披露已备存货对应确定订单的比例、交付排期与回款计划——这是判断"战略备货"和"提前囤货"两个解释孰对的关键缺口。2

二、核心对照表

2.1 前三季度累计（年初至报告期末）

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2.2 第三季度单季

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口径提醒：单季指标由前三季度累计减半年度累计推导；每股收益单季 0.45 元、前三季度累计 1.23 元，两者不可混用。外部结构化数据源把 Q3 单季每股收益记为 1.23 元，实为累计值，本文一律采用财报原值。环比列中，营业成本、利润类与现金流指标直接采用定期报告披露的单季数；研发投入与销售费用的 2026Q2 单季值由"半年报累计数 − 一季报累计数"推导：研发投入 26.52 − 12.11 = 14.41 亿元，销售费用 4.22 − 1.80 = 2.43 亿元，据此计算环比约 +26% 与 +4.3%。需注意研发投入含资本化部分（半年报资本化 1.15 亿元），与费用化口径的研发费用（2026Q2 单季 13.88 亿元、Q3 单季 17.43 亿元）不可混用。1 4 5

2.3 资产负债表（2026-09-30 对比 2025-12-31）

口径说明：上表末列为期间变动（本期末对期初），不是同比。2025-12-31 是资产负债表日，与 2025-09-30 不属同一报告期，也不构成可比口径，因此不提供同比数。1

三、变化的驱动归因

第一，收入增长是真实且加速的，但增量主要来自规模而不是价格。 单季收入同比 +45.46%、环比 +15.60%，前三季度累计 +57.58%。同期营业成本累计 +59.44%，略快于收入，累计毛利率因此仍同比 -1.72 个百分点。公司的解释框架没有变——产品销售结构、订单类型、上游采购成本、市场竞争四因素。2

第二，单季毛利率环比修复 3.84 个百分点是本报告期最重要的正面变化，但来源是结构而非价格。 管理层归因"产品结构优化"。这一点需要谨慎解读：9M 累计毛利率 56.58% 仍低于 2025 全年的 57.83%，而上游存储与原材料涨价压力最大的时点正在四季度——公司为锁定上游产能加大备货，预付款项已升至 58.85 亿元。可验证的信号只有一个：四季度单季毛利率能否维持 58% 以上；若收入高增长的同时毛利率回落至 56% 以下，即应判定为以价换量。2

第三，归母利润环比 -5.70% 与收入、毛利率的改善背离，原因不在经营端。 单季研发投入 18.20 亿元、研发费用率升至 29.77%，销售费用 2.53 亿元（同比 +118.40%，公司归因于销售团队扩充与国产算力市场化竞争窗口期的客户导入投入）；同时少数股东损益 3.63 亿元，分走单季合并净利润的 25.70%。前三季度扣股份支付后归母 35.86 亿元与报表归母 28.47 亿元的差额约 7.39 亿元，即股份支付的压制规模（近似值），倒推单季约 2.67 亿元。1

第四，现金流恶化是营运资本全面扩张，不是单一科目问题。 直接法看，9M 现金流入 154.13 亿元（+29.75 亿），流出 178.56 亿元（+76.73 亿），净额 -24.43 亿元。方向性科目桥显示：应收账款增加占用 19.92 亿元、存货增加 25.15 亿元、预付款项增加 30.00 亿元、合同负债减少 20.07 亿元；折旧摊销、股份支付与减值等非现金加回合计约 19—20 亿元，另有约 19—20 亿元需年报现金流量表补充资料才能拆分。需要修正上一版研究的一个口径：合同负债减少的 20.07 亿元中约 19.99 亿元发生在上半年（上半年末已降至 0.19 亿元），第三季度单季仅减少 0.075 亿元。因此 Q3 单季 -20.15 亿元的失血来自应收账款、存货、预付款与采购付款的同步扩张，而不是合同负债结转——单季几乎没有可结转的预收款。1

第五，减值从假设变成部分兑现，但计提比例仍低。 管理层确认前三季度资产减值损失"达到近五年新高"，原因是备货扩大后对部分存货审慎计提。但 0.80 亿元资产减值仅相当于期末存货的约 0.90%（上半年末存货跌价准备余额 2.82 亿元、覆盖率 3.6%）。把它定性为"未证伪的风险项"比断言计提不足或充分都更准确。后续要盯：跌价准备覆盖率是否升破 5%、年末存货是否超过 110 亿元、库存商品占比是否回落至 40% 以下。2

第六，报告期后的三件事需要单列。 其一，2026-10-16 董事长提议以自有资金集中竞价回购 5 亿—8 亿元，用于员工持股计划或股权激励，金额仅相当于市值的 0.126%—0.202%，且尚未经董事会决议——是治理信号，不是估值支撑。其二，2026-10-27 公告新增与收益相关的政府补助 3.60 亿元（占最近一个会计年度经审计净利润的 14.15%），为报告期后、未经审计事项，确认期间与损益影响待年度审计，本报告预测基线未计入。其三，2026-10-15 与 2026-10-27 两则关联交易投资公告：与中科曙光、曙光数创共设注册资本 15 亿元的参股公司，海光认缴 0.70 亿元、持股 4.67%；对一家企业级芯片参股公司增资合计不超过 1.1475 亿元，第一期后持股 25%，该增资按收益法作价而标的净资产为 -2.18 亿元。两项均不控股、不直接分流归母利润，不构成"不公平定价"的证据，但关联关系已从交易对手延伸到共同投资者，参股减值敞口与关联收入增量通道随之出现。6 7 8 9

与上一版研究判断的对照：一致的部分是主线 A（AI Agent + 国产替代 + 超节点）方向继续加强——五号 CPU 与深算四号 DCU"按既定路线稳步推进、算力密度与互联带宽显著升级"，1000 系列端侧 CPU 发布补齐云—边—端布局，财务上确有收入同环比双增。偏离的部分有三处：一是旧判断"毛利率逐季改善但仍处下行区间"应修正为"同比仍承压、环比已修复，且修复来自结构"；二是旧判断"现金流循环偏紧"从提示升级为已实现事实；三是旧判断"存货跌价是待验证假设"已部分兑现。三处变化整体上是基本面好于旧判断、现金流差于旧判断。2 10

四、对预测和估值的影响

预测桥调整（基线上修幅度有限，现金流修复被推后一年）

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基线隐含第四季度收入约 76 亿元（同比 +55.5%、环比 +29.8%）、单季毛利率 58.5%、单季经营现金流转正至约 +4.4 亿元、年末存货约 95 亿元，且未包含 3.60 亿元政府补助（仅在乐观档作为一次性收益计入）。与上一版基线（2026E 收入 215 亿元 / 归母 41.0 亿元）相比，收入与归母小幅上修，主要变化在于现金流：2026E 经营现金流从"难以估算"变成明确的 -20.0 亿元，2027 年才转正至 +25.0 亿元。

估值结论调整：中枢从 230 元下移到 148 元

• 悲观情景 70—95 元（中枢 82 元），基准情景 130—165 元（中枢 148 元），乐观情景 190—235 元（中枢 212 元）；综合分析区间 90—200 元，中枢 148 元。以上均为情景值，不构成目标价。
• 按 170.20 元计算：PE TTM 115.3 倍，2026E / 2027E / 2028E PE 为 93.0 / 60.8 / 42.5 倍，P/B（归母）14.97 倍、合并权益口径 12.96 倍。
• DCF（基准 WACC 9.5%、永续增长 3.5%）每股 89.8 元，敏感性区间 80.3—115.1 元。上一版"每股约 55 元"的结论已作废：旧模型假设 2026E 自由现金流为正 21 亿元，与本轮 -20 亿元的经营现金流方向相反。DCF 在本轮的角色是独立的内在价值量级参考，不生成目标价，也不机械封顶或下限化倍数法与情景法区间。11

中枢下移 83 元的归因分解：这是估值归因桥——在"倍数变化"与"经营基线上修"两个分解框架下对中枢变动的贡献分配，依赖这一分解假设本身，不是独立的财务事实；换一组分解口径，贡献额的分配会变化，但方向性结论不变。约 +20 元来自基本面（2026E / 2027E 收入与归母上修、Q3 收入 +45.46%、毛利率环比 +3.84pct），约 -103 元来自倍数与风险折价（PE TTM 214.27x→115.3x、2027E PE 85—95x→60.8x、现金流折价 6%—10%、复合折让 15%—25%→18%—30%）。这是"倍数变化占主导、基本面部分对冲"，不是单向基本面恶化。

股价与基本面的背离：2026-08-28 收盘 245.49 元至 2026-10-30 收盘 170.20 元，区间 -30.7%，同期科创 50 -31.10%，两者基本同步。下跌由四层共同解释：板块估值压缩（主导）、公司自身现金流与营运资本折价（60 日 -38.56% 相对科创 50 仍有约 7 个百分点负超额）、前期减持套现超 27 亿元与高波动基数、以及管理层指引缺位（只给方向未给数值）。不宜归因于单一因素。12

五、主要风险、反证与仍需确认的缺口

风险与反证

1. 备货无法转化为收入：若四季度收入低于 70 亿元，或年末存货超过 110 亿元、跌价准备覆盖率升破 5%，则"战略备货"逻辑证伪，中枢应下移至 100 元附近。
2. 四季度现金流转正失败：这是整个估值体系最脆弱的一环。四季度必须同时满足收入 ≥76 亿元、存货不再显著增加、单季经营现金流转正三项条件；若第四季度经营现金流仍为负，2027 年 +25 亿元的实现难度大幅上升。
3. 毛利率修复是"以价换量"：四季度单季毛利率若回落至 56% 以下，说明结构改善无法持续。
4. 减值滞后于价格：9M 减值仅约期末存货 0.90%，若四季度需求不及预期，跌价压力会在 2026 年报集中体现；信用减值单季已转为 -0.25 亿元，应收账款 60.26 亿元的账龄结构尚不可见。
5. 关联与治理折价不因毛利率改善而取消：客户集中度折价维持 8%—12%；新增关联投资带来参股减值敞口与关联交易增量通道。

仍需确认的缺口

1. 已备存货对应确定客户订单的比例、金额、交付排期与回款计划——本轮最大缺口。
2. 五号 CPU / 深算四号 DCU 所处环节（研发 / 流片 / 样片 / 客户测试 / 量产准备）与收入贡献时点，公司连续两次未答。
3. 存货库龄、库存商品对应客户、跌价准备分项计提比例。
4. 季度报告不含"将净利润调节为经营活动现金流量"补充资料，现金流桥中约 19—20 亿元残差需年报附注拆分。
5. 3.60 亿元政府补助的确认期间与损益影响。
6. 回购方案的董事会决议、最终规模与执行比例。
7. HSL 协议的非海光系外部接入名单仍为空。
8. 少数股东损益明细与合并层面利润分配机制（单季基本每股收益与归母净利环比方向背离的原因）。

本解读基于 2026 年第三季度报告（2026-10-19 披露）、2026 年第三季度业绩说明会（2026-10-22）及相关公告编制；基准价为 2026-10-30 收盘价，仅代表分析基准时点，不代表持续实时的价格。

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