箴研
← 返回 九丰能源
FINANCIAL REPORT · 605090.SH

2026年半年度报告：半年报拆解：收入结构与盈利质量同步跟踪

半年报拆解：收入结构与盈利质量同步跟踪

基于2026年半年度报告及摘要与服务器结构化财务数据包，逐项解读九丰能源中报表现，并结合西南证券半年报点评梳理同比变化与分业务数据，呈现收入结构与盈利质量的边际变化。

九丰能源报告期 2026-06-30发布于 2026-08-14更新于 2026-10-09

九丰能源（605090.SS）2026 年半年报解读

报告期：2026-01-01 至 2026-06-30（半年度累计，未审计） 披露日：2026-08-13　|　解读日期：2026-10-10 口径说明：下表"本期"与"去年同期"均为半年度累计实际值，合并报表口径，币种人民币，未经审计。半年报未披露同口径单季拆分基数，故全表不设"环比"列；文中涉及单季（2026Q1/Q2）的对比均单独标注口径与出处。金额单位除特别注明外均为亿元。

一、核心对照表

指标 本期（2026H1） 去年同期（2025H1） 同比
营业收入 96.35 亿元 104.28 亿元 -7.60%（主动缩减低毛差贸易型转售收入）
营业成本 81.95 亿元 93.04 亿元 -11.92%（降幅大于收入降幅 4.32pct，价差走阔的直接来源）
毛利（倒算） 14.40 亿元 11.23 亿元 +28.18%
综合毛利率 14.95% 10.50% +4.45pct（西南证券按分业务合计毛利倒算为 +4.18pct，差异源于 2025H1 成本基数取数不同）
利润总额 11.44 亿元 9.03 亿元 +26.69%
归母净利润 9.50 亿元 8.61 亿元 +10.40%
扣非归母净利润 8.93 亿元 8.11 亿元 +10.06%（扣非占归母 93.94%，利润质量尚可）
非经常性损益 0.58 亿元 0.50 亿元 +15.6%（其中政府补助 0.25 亿、公允价值变动及处置金融资产损益 0.36 亿）
基本每股收益 1.37 元/股 1.35 元/股 +1.48%
稀释每股收益 1.34 元/股 1.25 元/股 +7.20%（可转债转股摊薄已计入）
加权平均 ROE 8.03% 8.87% -0.84pct（利润增长被净资产扩张稀释，非盈利能力下滑）
归母净利率 9.86% 8.25% +1.61pct
经营活动现金流净额 17.58 亿元 7.26 亿元 +142.14%（主要来自营运资本释放，见第三节）
销售费用 1.13 亿元 1.15 亿元 -1.95%
管理费用 1.69 亿元 1.20 亿元 +40.99%（公司归因为重点项目人员配置与核心人才激励）
研发费用 0.07 亿元 0.06 亿元 +12.28%
财务费用 0.54 亿元 0.28 亿元 +90.34%（主因美元净敞口扩大形成汇兑损失，非利息负担）
所得税费用 1.83 亿元 0.39 亿元 +365.78%（实际税率由 4.36% 跳升至 16.03%，是利润总额 +26.69% 但净利润仅 +11.22% 的直接原因）
总资产（期末） 183.53 亿元 159.42 亿元（2025 年末） +15.12%（vs 上年末，非去年同期）
归母净资产（期末） 123.11 亿元 112.61 亿元（2025 年末） +9.33%（vs 上年末）
资产负债率（期末） 29.63% — 较上年同期 -5.90pct；较上季度 +4.68pct
在建工程（期末） 11.73 亿元 5.25 亿元（2025 年末） +154.02%（vs 上年末，煤制气二期等多项目并行推进）
长期借款（期末） 15.47 亿元 6.83 亿元（2025 年末） +126.49%（vs 上年末）
存货（期末） 2.80 亿元 7.19 亿元（2025 年末） -61.05%（vs 上年末，释放 4.39 亿元现金）
应付账款（期末） 6.45 亿元 2.04 亿元（2025 年末） +216.17%（vs 上年末，释放 4.42 亿元现金）
商誉（期末） 15.75 亿元 — 本期未计提减值（森泰能源 9.76 亿 + 华凯石油燃气约 6 亿）

数据来源：公司 2026 年半年度报告及摘要、服务器结构化财务数据包 12；同比与分业务数据引自西南证券 2026-09-14 半年报点评 3。

读表提示：涉及"期末 vs 上年末"的行（总资产、在建工程、存货、应付账款等）比较基准是 2025-12-31 而非 2025-06-30，已在行内标注。这类余额变动是资产负债表快照，不适用"同比"概念，读者不应将其与损益表的同比混读。

二、分业务拆解：毛利跳升的真正来源是 LPG，不是天然气

这是本期财报最需要重新归因的一组数字：

分业务 2026H1 收入 收入同比 2026H1 毛利 毛利同比 毛利率
液化石油气 43.56 亿元 +1.75% 6.75 亿元 +129.86% 15.50%
天然气 28.78 亿元 -23.46% 4.15 亿元 -22.14% 14.42%
LNG 生产与服务 15.59 亿元 +22.82% 1.72 亿元 +14.22% 11.03%
其他化工产品 4.61 亿元 -41.00% 0.27 亿元 +35.91% 5.86%
能源物流服务 2.70 亿元 -6.31% 1.03 亿元 -5.23% 38.15%
特燃特气 1.11 亿元 +132.00% 0.48 亿元 +173.97% 43.24%
合计 96.35 亿元 -7.60% 14.40 亿元 +28.18% 14.95%

3

三个容易被误读的地方：

  1. 天然气板块是拖累项，不是贡献项。 收入 -23.46%、毛利 -22.14%，几乎与收入同步下滑，说明是"量缩"而非"价差收窄"。公司在业绩说明会上给出了明确原因：受国际 LNG 现货价格高位及国际国内价格倒挂影响，上半年未开展现货资源采购，仅以海气长约与陆气资源支撑销售 4。这是主动放弃套利而非需求塌陷——含义是若 2026H2 价差修复，该板块有收入回补弹性。

  2. LPG 毛利 6.75 亿元对应 2025 年全年仅 2.93 亿元。 单个半年板块毛利是上年全年的 2.3 倍。这个量级本身说明本期 LPG 价差包含显著的地缘溢价成分，而非单纯的顺价能力兑现。西南证券给出的三个机制是：多渠道采购组合在高地缘溢价环境下巩固成本优势、东莞九丰库与广州华凯库双库联动提升库容统筹效率、2026 年 4 月取得白浒山 LPG 储配站（总库容 12,000 立方米）切入华中市场。这三条机制真实且可持续，但它们放大的是"在高地价中赚更多"，而不是"在低价中也能赚这么多"。

  3. 特燃特气增速惊人但基数极小。 收入 1.11 亿元、毛利率 43.24%，占公司收入比重仅 1.15%。它是唯一具备"量增+价稳"双重属性的板块，但也最容易被高估——2026H1 的高增长有 2025 年同期极低基数的作用，且客户仍处于"达成供气/试气合作"阶段，尚无批量认证披露。

三、现金流：+142% 是账面数字，不是经营能力的同等改善

经营活动现金流净额 17.58 亿元、同比 +142.14%，若只看这一行会得出"现金创造力大幅增强"的结论。拆开看并不成立：

营运资本贡献了其中绝大部分。 相比 2025 年末，应付账款从 2.04 亿元增至 6.45 亿元（释放 4.42 亿元），存货从 7.19 亿元降至 2.80 亿元（释放 4.39 亿元），两项合计释放现金约 8.81 亿元。

口径 2026H1 经营活动现金流 对归母净利润倍数
报表披露值 17.58 亿元 1.85x
剔除营运资本释放后的中性常态值 约 8.78 亿元 约 0.92x

也就是说，报表口径把公司的现金转化能力高估了约一倍。剔除跨期效应后的 OCF/归母为 0.92x，这更接近一家稳健经营公司的真实水平。

单季视角下反差更直观（单季实际值，Provider 财季映射：累计值相减）2：

单季 经营活动现金流净额 归母净利润
2026Q1 0.57 亿元 4.34 亿元
2026Q2 17.00 亿元 5.16 亿元

Q1 的现金流几乎无法覆盖利润，Q2 一次性补回全部——这不是经营节奏，而是采购与回款的跨期错配。管理层在业绩说明会上亦确认 2026Q2 末存在未支付的大额采购款，应付账款 +216.67% 系跨期效应，且已在 7 月支付。

由此引出一个对估值有实质影响的技术性问题：公司 2026H1 对新疆庆华二期煤制气项目的 4.83 亿元出资，被计入"投资支付的现金"，完全不影响经营活动现金流。这意味着 OCF/归母 1.85x 的高分里有一部分是支出分类带来的，而非现金创造能力。因此在评估真实自由现金流时，必须在 OCF 之后再扣除这项资本性支出——本期扣 8.72 亿元资本开支与权益出资后，自由现金流仅约 0.05 亿元。

四、与既有研究判断的一致与偏离

既有判断 本期财报的验证情况
"9 个季度毛利率连续改善"验证结构性顺价能力 成立。单季毛利率由 2024Q1 的 9.49% 连续 9 个季度改善至 2026Q2 的 15.44%，累计 +5.95pct；2026Q2 同比 +5.71pct 2
"顺价毛利来自 LNG 主业" 不成立，已修正。本期证实顺价发生在 LPG，天然气板块反而拖累
"马石油长约 2026 年 3 月到期未续签、转向 MSPA 类长协" 撤回。半年报确认长约仍在履约，公司正推进更具成本竞争力的新长协及类长协谈判 1。此前基于二手转述的判断有误
"煤制气中性归母增量 7-8 亿元" 收敛至 6-7.4 亿元。可研公开口径为年利润总额 14.77 亿元，按 50% 权益 × (1−15~25% 所得税) 折算
"特气客户已认证、蓝箭液态甲烷 100% 独家" 降级。可确认的仅为蓝箭氦气两年期合同（2026-07-15 至 2028-07-15）；宁德时代、三安光电、宝武钢铁为"达成供气/试气合作"，非批量认证
"2025H1 低税率不可外推" 成立且重要。实际税率由 4.36% 跳升至 16.03%，用历史均值预测会显著高估净利润

五、对预测与估值的影响

本轮财报解读不改变公司"顺价能力 + 双资源池 + 特气/煤制气第二曲线"的价值创造主线，但改变了估值参数：

项目 修正前 修正后 影响
估值基期 2026-08-28 / 35.20 元 2026-10-09 / 31.24 元 全部涨跌幅重算
2026-2028E 归母 17.0 / 19.5 / 23.0 亿元 18.2 / 18.2 / 21.8 亿元 2027 年零增长是刻意设定
自由现金流（OCF−Capex−权益出资） 15 / 17 / 20 亿元 3.2 / 5.0 / 10.5 亿元 三年均值由 17.3 亿降至 6.2 亿，DCF 显式期现值下降 51%
煤制气计价 独立 NPV +38.7 亿元叠加 DCF 内生（出资扣除、收益 2029 起计入） 消除与主业的重复计价
模型分析价 38.2-39.7 元（增持） 32.8 元，合理区间 30.0-36.0 元（持有） 对 31.24 元基准价上行 +5.0%

结论表述须注意层次：32.8 元是模型分析价（DCF 50% + SOTP 25% + Comps 25% 加权），30.0-36.0 元是基准情景内的假设带宽（WACC 9.5%/g 1.5% 至 WACC 8.5%/g 2.5%），而情景值（Bear 25.5 元、Bull 42.0 元）是概率加权的离散结果，三者不是同一层次，不可混用或互相替代。概率加权值 33.3 元（+6.5%）。

六、主要风险与反证

  1. LPG 毛差均值回归是第一风险，也是最大估值摆幅。 若 LPG 年毛利自约 12 亿元回归至 2025 年的 2.93 亿元，税后影响 -7.6 亿元、每股 -7.6 元。这不是温和波动：验证节点是 2026 年报分业务 LPG 毛利若低于 5 亿元则 Bear 情景触发。

  2. 商誉 15.75 亿元是最大单点下行风险。 该金额相当于 2026E 归母净利润 18.2 亿元的 86.5%，而本期零计提。计提 30% 对应每股 -0.67 元、50% 对应 -1.11 元，全额计提可一次性抹平一年利润。减值测试方法与关键假设未披露，是当前最需要补充的信息缺口。

  3. 现金流的"高质量增长"叙事不成立。 若投资者以 TTM 自由现金流 23.11 亿元为基础做 DCF，将系统性高估公司价值——该数字同样含有本期上半年的跨期效应。

  4. 下行情景中利润与估值倍数同向恶化。 Bear 情景 -7.3 元的驱动分解中，除变量本身外残差达 -6.1 元，说明地缘红利消退通常伴随估值锚从成长股切回城燃（倍数可从 12.5x 压至 9-10x）。下行时利润与倍数同时收缩，上行时二者不同步——这是当前风险收益结构最重要的非对称性。

  5. 煤制气 2028 年投产前对利润表基本零贡献。 截至 2026-06-30，对庆华丰能源长期股权投资期末余额 4.9986 亿元、本期损益 -14.42 万元、项目状态"在建"。36 个月建设期意味着 2026-2028 年不应预期任何实质利润贡献。

七、仍需后续确认的缺口

缺口 为什么重要 何时可验证
新长协/类长协的供应商、合同量与定价公式 直接决定 2026-2028 天然气业务的成本基础与毛利率可持续性 签署公告时
是否重启国际 LNG 现货采购及时间表 决定天然气板块能否从 -23.46% 的量缩中回补 2026Q3 报告（预计 2026-10-28）
2026Q3 单季毛利率与 OCF 最近的可检验节点：单季毛利率能否守住 14%、Q3 单季 OCF 是否回落至 8 亿元以下（若回落，反证 Q2 的 17 亿元为一次性） 2026-10-28
LPG 分业务毛利与吨毛差 Bear/Bull 情景的核心触发变量 2026 年报
商誉减值测试方法与关键假设（折现率、销量假设） 决定 86.5% 的归母敞口是否会兑现 2026 年报
惠州 5 万吨级 LPG 仓储基地投产后周转量与毛利贡献 半年报仅披露"2026/06 完工"，未披露贡献 2026 年报
氦气 2026 年 9-10 月确切价格 氦气地缘溢价退潮的斜率决定特气板块 2027 年收入 月度市场数据
同位素项目进展 半年报与 8-21 业绩说明会均未提及，是四项新业务中唯一零进展披露的一项 2026 年报
2025 年 LNG 吨毛差 591 元（国金）vs 666 元（东吴）口径差异 吨毛差是 LNG 业务估值与"护城河是否成立"判断的锚 2026 年报分部披露

本解读基于公司 2026 年半年度报告（2026-08-13 披露）、2026-08-21 半年度业绩说明会、服务器结构化财务数据包与西南证券 2026-09-14 点评整理。分业务数据来自公司公告经券商整理，合计数与合并报表完全勾稽，但明细口径（是否含内部抵消、是否含运输服务）建议以年报原文复核。本文件为财报分析，不构成投资建议。

资料来源

  1. [1] 2026年半年度报告 · 巨潮资讯 2026-08-13
  2. [2] 九丰能源 服务器预生成财务数据包 · Tushare 2026-06-30
  3. [3] 26年半年报点评：LPG毛差走阔驱动业绩高增，双资源池与特气成长共振 · eastmoney_reportapi 2026-09-14 查看原文
  4. [4] 九丰能源2026年半年度业绩说明会 · 上证路演中心 2026-08-21

财报解读与公司研究基于公开资料、结构化数据和页面标注的分析假设，不构成投资建议。